【作　　者】
李永霞

【作者单位】
（广东佛山市三水区广播电视大学 广东佛山 528100）

【摘　　要】

      一、收益法的运用
收益法是目前较为成熟和常用的项目估值技术。它主要运用现值技术，将被评估项目预期收益折现来确定其价值，折现率则反映该项目投入资产并获得收益的风险回报率。
收益法下计算公式为：项目价值=∑第N年自由现金流量/（1+折现率）n+项目预测期期末持续价值/（1+折现率）n
项目预测期期末持续价值=（1+固定增长率）×预测期期末自由现金流量/（折现率-固定增长率）
旧城改造有别于一般的房地产开发项目，建设内容的多样性和特殊性决定了旧城改造项目经济效益计算的复杂性。旧城改造项目财务评价的主要内容是：项目计算期成本费用、收入测算；预期的现金流量测算；平均资金成本率测算；预测期期末待续价值测算；投资利润率、内部收益率、回收期测算。
二、案例分析
珠三角某三线城市H旧城改造项目，总用地面积18 880平方米，项目改造后共完成5栋25层商住楼建设，负3至负0.5层为停车场，负0.5至3层为商场，项目竣工决算投资总额约为4.9亿元，其中自有资金2.4亿，向银行贷款2.5亿。本项目计算期为40年，其中建设期4年，经营期为36年。本项目银行贷款加权平均利率为6.66%，本项目期望收益率设定为10%。改造前后主要经济指标比较见表1。

从表1可见，H旧城改造项目能满足旧城居民改善居住环境和停车需要，商业得到持续发展。本案例的财务效益评价是基于项目竣工验收后对已产生的实际收入、成本、费用进行统计，根据最新的住宅销售单价（或租金）及销售进度（或出租率）测算项目尚未出售（或出租）的面积的收入，商场租金按所在地商业发展水平，保守估计按每年升幅5%计算。出租物业折旧采用直线法计提折旧，并在此基础上计算财务评价指标，进而对项目的财务盈利能力进行评价。
      本文作如下假设：房地产宏观政策环境保持相对稳定，税收政策也相对稳定；本项目涉及的成本费用与公司同期立项开发的成本费用能够合理分配；根据本项目经营的产品类别，其成本能合理分配。
1． 项目损益分析。本项目根据房地产市场发展形势，用预售房销售状况合理确定销售进度，目前销售比例已达80%，预计竣工后12个月内销售比例可达100%。车位50%用于商场消费停车，50%用于住宅户长租， 第一年出租率为50%，以后为100%。经测算，项目销售收入为34 512万元，年租金收入为1 491万元（销售出租面积已扣除回迁住宅及商铺车库面积，商场租金是已扣除物业管理费的净租金收入）。
      该项目总投资为49 012万元，其中财务费用为3 330万元。经营期间营业税金及附加为2 394万元，其中销售项目为2 295万元，出租部分为99万元。该项目住宅造价为15 317万元，停车场商场造价为16 135万元，假定按此比例分摊项目总投资：销售总成本为23 852万元，出租总成本为25 160万元，出租项目年折旧额680万元。企业所得税按25%计算。项目各年收益计算详见表2。

      （1）住宅销售项目：
投资利润率（税后）=净利润/投资总额=［（销售收入34 512-销售总成本23 852-第1年至第5年的营业税金及附加2 295）×（1-25%）］/23 852=26.30%
销售净利润率（税后）=净利润/销售收入=［（34 512-23 852-

2 295）×（1-25%）］/34 512=18.18%
（2）商业租赁项目（正常运营年度）：
租赁投资利润率=净利润/投资总额=［（年租金收入1 491-99-折旧680）×（1-25%）］/680=78.53%
2． 盈利能力分析。由于本项目经营收入由销售收入和租金收入组成，销售项目计算期据实估算要5年，租赁项目计算期为40年，故销售项目以静态盈利能力指标计算，而租赁项目适宜以动态盈利能力指标考核。相关指标计算如下：
目前商品房第3年已售出50%，第4年完成30%，预计第5年可全部售完。商场于第4年试营业，试营业当年平均出租率按50%计算，第5年正常运营，第6年起租金预计每年稳定增长5%。项目全部投资财务现金流量表见表3。
      由表3计算可得：第6年累计净现金流量＝-12 685-19 635+4 215+7 896+7 919+1 946=-10 345（万元）；第10年累计净现金流量为-1 984万元；第11年为265万元。第6年末出租房产持续升值（ic=10%）=［1 946-680×（1-25%）］/（10%-5%）+680×（P/A，10%，37）×（F/A，10%，4）=33 230（万元）。
      因此，项目全部投资财务净现值（ic=10%）=-11 532-16 226+3 167+5 393+4 917+1 099+33 230×0.564 5=5 574（万元）
      同理可得：项目全部投资财务净现值（ic=12%）：-1 091（万元），项目全部投资财务内部收益率=10%+5 574/（5 574+1 091）×2%=11.67%，项目全部投资净利润=（-10 345+33 230）/45 682=50.10%，项目回收期=10+1 984/（1 984+265）=10.89（年）。
3． 不确定性分析。本项目总建设期周期为4年，现已全部竣工，销售部分已完成80%，按照房地产市场发展现状，预计1年内可销售完毕，不确定影响因素较低；而对于租赁项目而言，建设期为3年，经营期长达37年，市场将会出现各种各样变化，投资效益受出租率和租金影响大，以下从盈亏平衡作进一步分析。
销售盈亏平衡点=（商品房投资成本-销售税金）/（销售收入-销售税金）×100%=（23 852-2 295）/（34 512-2 295）×100%=66.91%
即当该项目总销售收入达到66.91%时，可实现盈亏平衡，而实际上， 虽然目前售价比预计已下降10%，商品房的销售收入已达到80%，销售项目已实现净利，销售风险排除。
租赁盈亏平衡点=（租赁房投资成本-经营税金）/（出租收入-经营税金）×100%=（680-99）/（1 491-99）×100%=41.74%
按当前租赁价格，当出租率达到41.74%时，可实现盈亏平衡。目前大型超市开业并运转正常，其他商场、店铺也陆续进驻，首年平均出租率50%，地下停车场也即将开始出租，估计至第4年年底可100%正常运营，即租赁项目当年开业便实现了保本经营，并有8.26%的出租盈利空间，短期风险可排除。
由于项目计算期的第4年末期，销售项目回款已达80%,假定项目销售业务维持基本方案，即第5年实现100%销售，现针对项目租赁业务对整个项目的投资影响进行敏感分析，具体见表4。

从表4可见，对于整个项目而言，租赁房产出租率和租金价格变动对项目内部收益率和回收期影响很小，而且根据实地考查结果，项目部分租赁房产每年租金增幅高达10%，出租率也接近100%，项目抗风险能力很强。
4. 案例分析总结。通过上述全面的财务效益计算和分析，本旧城改造项目不管是静态盈利指标还是动态盈利指标都已达标。项目全部投资内含收益率为11.67%，已经超过了原先10%的期望收益率，项目回收期为10.89年，投资利润率为50.10%，具有良好的经济效益，抗风险能力强。
      综合H旧城改造项目实施情况的统计信息，实施项目经营动态趋势预测，该旧城改造项目能够基本达到预期效益和影响。○