【作 者】
陈 蕾（副教授），于 田
【作者单位】
首都经济贸易大学财政税务学院，北京100070
【摘 要】
【摘要】从应用背景、基本思路、模型推导、应用步骤、适用范围和注意事项等方面系统构建退出倍数法的理论框架，并结合周期性公司估值实例对退出倍数法进行模拟应用和提出具体建议。研究发现：退出倍数法特别适用于周期性公司估值和部分增长性行业公司估值；假定退出时点的确定、退出倍数的选择与测算、可比对象的选择等是退出倍数法的应用重点与难点；退出倍数的口径、可比对象价值比率的计算时点，以及对价值类型和评估假设等评估要素的把握等是其中值得注意的事项。
【关键词】周期性公司；公司估值；退出倍数法；收益法；市场法
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）19-0053-6
周期性行业在国民经济中的地位举足轻重且转型升级态势凸显。由于周期性公司收益波动性大，其估值参数的预测较一般公司存在更多困难，这导致周期性公司估值成为国内外评估界一直以来的难题。在选择适用性较强的收益途径（Income Approach）对周期性公司进行估值时，其投资回收期较长、产品价格变动幅度大等特征，使得利用两阶段永续模型评估第二阶段收益额容易出现较大偏差。对此，在周期性公司第二阶段的收益额难以预测的情况下，可以考虑采用退出倍数法对常规的收益法模型进行改进，以提高周期性公司估值的有效性。
立足于公司估值领域，郜志宇（2011）提出可以合理运用退出倍数法，对矿业企业进行价值评估，并对退出倍数法的大致思路与应用步骤进行简要描述。在此基础上，国务院国资委产权管理局投资价值评估课题组（2016）对退出倍数法的适用范围进行适当补充，并提出退出倍数法的具体计算模型。此为当前关于退出倍数法的为数不多的文献依据，有关退出倍数法的较为系统、全面和深入的理论剖析与模拟应用在现有研究中尚未涉及。
鉴于此，本文拟在现有研究的基础上，从应用背景、基本思路、模型推导、应用步骤、适用范围和注意事项等方面系统地构建退出倍数法的完整理论框架，结合周期性公司估值实例对退出倍数法进行模拟应用并提出具体建议，以此为公司估值的方法选择和使用提供理论依据，也为周期性公司估值的实务操作提供参考。
一、退出倍数法的理论框架
（一）退出倍数法的应用背景
两阶段永续模型已被广泛应用于当前的公司估值中。通常情况下，在预期收益额较为确定的第一阶段以后，目标公司达到或近似达到稳定状态，其在第二阶段的收益额可能是永续年金形式，也可能是永续增长形式。此时，两阶段永续模型可以进一步分为两阶段永续年金模型和两阶段永续增长模型，分别用公式表示为：
P= （1）
P= （2）
式（1）、式（2）中，P 为目标公司评估值，Rt为未来第t个预测期的收益额，A为第n年以后的稳定收益额，Rn为第n年目标公司收益额，gn为n年后的稳增长率，r为折现率，t为收益预测期，n为收益预测期限。
但是，目标公司在第二阶段可能未达到或未近似达到稳定状态，在第二阶段的预期收益额剧烈波动或者缺乏显著特征的情况下，如果仍采用两阶段永续年金模型或两阶段永续增长模型，可能无法合理体现目标公司在第二阶段的收益水平。此时，可以尝试将市场法的估值思路融入收益法估值体系以解决这一难题。也就是说，在收益额较为确定的第一阶段预测期，仍采用将各年收益额折算为现值进行加总的收益法进行估值；在收益额难以预测的第二阶段，则按照谨慎性原则，以目标公司退出变现为假设，采用市场法模拟估算目标公司在退出时点的可变现价值，使股东利益得到合理保障，进而计算得到目标公司价值。
（二）退出倍数法的基本思路
退出倍数法正是基于以上应用背景被提出的。不难看出，退出倍数法本质上是收益法和市场法的综合运用：在第一阶段的收益预测期，采用收益法预测目标公司的收益现值合计值；在收益预测期后，不再采用永续年金模型或永续增长模型第二阶段的计算方法，而是假定目标公司在明确预测期的最后一年年末，以在市场上进行出售的方式收回投资。在具体的估值技术上，采用市场法对可比公司或可比交易案例进行分析，测算目标公司在退出时点的退出倍数，再乘以与该倍数的价值关联指标的预测值，将计算结果与第一阶段的收益现值合计数相加，进而得到目标公司价值。
这里所谓的“退出”，是指假设公司将在市场上进行出售，以此种方式收回投资；“退出”不同于公司清算，仅是公司产权发生转让，公司将由买受方继续经营。所谓“退出倍数”，是指在假定退出时点，应用市场法估值时公司价值关联指标的估值倍数，即价值比率；通常是通过修正可比公司或可比交易案例的价值比率得到目标公司的退出倍数。
（三）退出倍数法的模型推导
应用收益法评估资产价值时，在已知未来若干年后资产价格（Pn）的条件下，有以下计算公式：
P= （3）
如果将式（3）用于公司估值，则Pn即终值，表示目标公司在第n年年末退出的可变现价值。
应用市场法评估公司价值时，可以通过可比公司的价值比率，分析调整得到目标公司价值比率，然后以此价值比率乘以目标公司的价值关联指标，从而计算得到目标公司价值。用公式可以表示为：
P=I×[P0I0]=I×X0 （4）
式（4）中，I为目标公司价值关联指标的预测值，P0为可比公司价值关联指标的对应数值，I0为可比公司价值，X0为可比公司价值比率。
根据退出倍数法的基本思路，将第一阶段的收益法与第二阶段市场法模型相结合，在式（3）和式（4）的基础上，假定目标公司在第n年年末退出变现，得到退出倍数法基本模型如下：
P= （5）
式（5）中，P为目标公司评估值，Rt为未来第t个预测期的收益额，r为折现率，t为收益预测期，n为收益预测期限，In为退出时点目标公司价值关联指标的预测值，X为退出倍数。
（四）退出倍数法的应用步骤
退出倍数法应用于公司估值的具体操作步骤如下：
1. 确定目标公司的假定退出时点（n）。退出时点的确定主要取决于对目标公司未来收益的判断。如果在某一时点以后，未来收益的不确定性极大程度地影响了对收益预测因素的定性和定量分析，则可将这一时点作为目标公司的假定退出时点。在评估实践中，应当首先分析企业的经营状况及财务状况，在此基础上，综合考虑企业的生命周期、近期投资计划、经营风险水平等，确认其预测期和退出时点。
2. 测算目标公司在收益预测期的收益现值合计数。通过分析目标公司的历史财务数据和预测其在未来若干年可能的盈利情况，测算各年预期收益额；此外，在估算目标公司折现率的基础上，将各年预期收益额折算为现值。根据投资口径的不同，目标公司的预期收益额可以选择企业自由现金流量（FCFF）、股权自由现金流量（FCFE）、息税前利润（EBIT）、息税摊销折旧前利润（EBITDA）等不同的净现金流量或利润指标；目标公司的折现率可以选择加权平均资本成本（WACC）或权益资本成本等。
3. 选择目标公司价值关联指标和作为退出倍数的价值比率。根据投资口径的不同，采用市场法评估公司价值时使用的价值比率可以进一步划分为全投资口径价值比率和股权投资口径价值比率。全投资口径是对公司整体价值进行评估，股权投资口径是对公司股权价值进行评估；公司股权价值是公司整体价值扣除债务价值后的金额。在选择目标公司的价值关联指标和价值比率时，也需要与目标公司价值口径保持一致。
价值比率的分子通常反映价值，可以是公司价值、股价等，分母为主要的公司价值关联指标。对于价值关联指标，一般根据分析目标公司的具体类型及财务状况，可以选择息税前利润、息税摊销折旧前利润、企业自由现金流量、股权自由现金流量、每股收益、销售收入等盈利类指标，也可以选择净资产价值、总资产价值、固定资产价值、每股净资产等资产类指标，矿业企业还可以选择矿山可开采储量、装卸量、仓储量等非财务类指标。在这三类价值关联指标中，盈利类指标和资产类指标较为常用，非财务类指标适用于特殊行业的公司估值。一般情况下，目标公司退出倍数的选择需要与价值关联指标相对应。
据此，退出倍数法中常见的退出倍数类型既包括公司价值/息税前利润（EV/EBIT）、公司价值/息税摊销折旧前利润（EV/EBITDA）、公司价值/企业自由现金流量（EV/FCFF）、公司价值/销售收入、公司价值/总资产价值、公司价值/固定资产价值、公司价值/非财务类指标等全投资口径价值比率，也包括市盈率（P/E）、市销率（P/S）、市净率（P/B）、股权价值/企业自由现金流量（EV/FCFE）、股权价值/非财务类指标等股权投资口径价值比率。其中，公司价值和股权价值一般以公司市值为基础计算得到。
4. 计算退出时点目标公司价值关联指标的预测值（In）。对于盈利类指标和资产类指标在退出时点的预测值，可以在目标公司收益额预测值的基础上进行计算；对于非财务类指标在退出时点的预测值，则需要通过查阅目标公司公开披露的各类报告及其相关部门的内部研究报告，以及市场调研、实地调查和访谈目标公司管理层等方法获得。
5. 测算基于价值关联指标的目标公司退出倍数（X）。目标公司退出倍数主要有两种测算方法：一种是采用上市公司比较法，通过修正可比公司的价值比率计算得到目标公司的退出倍数；另一种是采用交易案例比较法，通过修正可比交易案例的价值比率计算得到目标公司的退出倍数。在采用上市公司比较法时，选择的可比公司应与目标公司经营业务相似且从事该业务已有一段时间、生产规模相当、未来成长性相当；在采用交易案例比较法时，选择的交易案例应与目标公司经营业务相同或相似、成交日期与评估基准日相近、控制权状态相似，以此尽可能合理地测算得到目标公司的退出倍数。可比公司或可比交易案例应选择至少3家（个）。可比对象价值比率的计算时点可以是评估时点，也可以是与退出时点市场特征一致的其他时点，但以前者居多。
6. 计算目标公司评估值（P）。将目标公司收益预测期的收益现值合计数以及目标公司价值关联指标的预测值、目标公司退出倍数等代入式（5），可以计算得到目标公司价值。但如果目标公司存在非经营性资产或溢余资产，则需要将此评估值再加上评估基准日的非经营性资产评估值和溢余资产评估值，以此作为目标公司价值的最终评估结果。
（五）退出倍数法的适用范围
综上可知，只要是第一阶段预期收益额较为确定，而第二阶段预期收益额波动剧烈或者缺乏显著特征的公司估值，均可采用退出倍数法。退出倍数法综合运用收益法和市场法的估值思路，一方面避免了应用收益法时因公司长期收益难以预测所形成的估值困扰，另一方面有效利用了较为可靠的短期收益预期对整体估值合理度的提升作用，降低了在评估时点直接采用市场法时因可比对象选择不当而可能产生估值偏差的概率。因此，退出倍数法特别适用于未来收益与宏观经济波动相关性较强的周期性行业公司估值。部分增长性行业成长性强、未来收益不确定性大，并且在实践中真实存在私募股权基金等择时退出的情形，因此亦可选用退出倍数法进行公司估值。
（六）应用退出倍数法的注意事项
1. 假定退出时点的确定。在确定目标公司的退出时点时，如果公司处于收益波动性较强的行业，收益预测期应当尽可能涵盖当前时点所处的完整收益周期，尽量避免将退出时点选择在收益周期的波峰或波谷，这样可以减少收益剧烈波动对退出时点市场法估值造成的影响，避免对目标公司退出变现价值的过分高估或低估。
2. 退出倍数的选取与测算以及可比对象的选择。在利用市场法估算目标公司退出变现价值时，主要是根据可比公司或可比交易案例的价值比率测算目标公司的价值比率。市场的有效性、退出倍数的合理选择以及可比对象相关数据的可获得性和可靠性显得至关重要。退出倍数的口径应与目标公司价值口径及其所处行业特征相一致，对于可比公司或可比交易案例的选取应满足可比对象的选择标准，据此通过客观、合理的比较、分析和修正，测算得到目标公司的退出倍数。
3. 价值类型的一致性。由于退出倍数法结合收益法和市场法的思路分别计算目标公司在不同阶段收益现值合计数与退出变现价值，而公司估值中的价值类型涉及市场价值、投资价值等不同类型，因此在估算不同阶段公司价值时应采用与价值类型相一致的价值评估方法。
4. 评估报告中的评估方法和评估假设。退出倍数法中的“退出”只是一种退出变现的假设行为，因此在应用退出倍数法进行公司估值时，应在评估报告中清晰地说明退出倍数法的基本思路与计算模型，合理设定关于退出、退出时点、退出变现价值的具体假设，以避免报告使用者对评估报告的误解或误用。
二、退出倍数法在周期性公司估值中的应用
如前所述，退出倍数法特别适用于周期性公司估值和部分增长性行业公司估值。本文选择某周期性上市公司（以下简称“SJ公司”）作为研究样本，对退出倍数法进行模拟应用。SJ公司主营钢铁冶炼，金属轧制设备配件、耐火材料制品、金属结构及其构件制造，废钢收购与加工等业务。现拟评估SJ公司整体价值，评估基准日为2015年12月31日。假设SJ公司不存在非经营性资产或溢余资产，下面根据退出倍数法的应用步骤，分六步对SJ公司整体市场价值进行评估：
（一）确定SJ公司的假定退出时点
SJ公司属于钢铁行业，公司收益额波动较为剧烈。根据SJ公司发展现状与趋势，SJ公司在2016 ~ 2020年的收益额预期相对确定，但2020年以后不确定性大幅增加，导致收益额难以判断，所以2020年年末是可供考虑的假定退出时点。
结合宏观经济形势和钢铁行业走势进行分析：钢铁产品年产量通常随市场总需求量的变化而变动，所以每年粗钢产量及其增长率等钢铁产量指标的变动趋势在一定程度上体现了钢铁行业的周期性规律。由图1可知，2001 ~ 2015年我国粗钢产量及其增长率变化趋势呈周期性，与2001 ~ 2015年我国GDP及其增长率（图2部分）走势相似，平均9年左右为一个周期，2008年和2015年分别形成两个波谷。因此，我们推断SJ公司在2020年应该处于其收益增长周期的中段，较大程度上避开了波峰或波谷，可以选择2020年年末作为SJ公司的假定退出时点。
（二）测算收益预测期SJ公司FCFE及现值
根据SJ公司经营状况及其2011 ~ 2015年财务年报数据，预测第一阶段（2016 ~ 2020年）SJ公司各年FCFE，并通过折现率将各年FCFE折算为现值，计算得到收益预测期的收益现值合计为234959.47万元，具体测算明细如表1所示。表1中使用的折现率是采用WACC模型计算得到，取值为12%。
（三）选择SJ公司价值关联指标和退出倍数
EBITDA相较于其他收益类指标不受利息及税收的影响，在剔除折旧与摊销后，可以使信息使用者更清晰地观察企业的经营情况；在选取可比公司或可比交易案例时，资本结构、税率和折旧摊销政策不同的可比对象可以在EBITDA的统一口径下对比分析盈利能力。所以，这里选取EBITDA作为价值关联指标，选取EV/EBITDA作为退出倍数。；通过分别计算这四家可比公司在评估基准日2015年12月31日的股权价值、公司价值及EBITDA，得到各可比公司的EV/EBITDA。通常选取各可比公司价值比率的平均值或中位数作为目标公司价值比率的参考数，这里将四家可比公司EV/EBITDA的平均值作为SJ公司退出倍数（7.29），如表3所示。其中，股权价值、公司价值的计算公式分别为：
股权价值=评估基准日股价[×]发行在外股票数量 （7）
公司价值=股权价值+净负债 （8）
（六）计算SJ公司整体价值评估值
假设SJ公司不存在非经营性资产或溢余资产，将SJ公司2016 ~ 2020年收益现值合计数234959.47万元、退出时点的EBITDA现值83375.71万元、退出倍数EV/EBITDA取值7.29等代入式（5），计算得到SJ公司整体价值评估值为：
P=234959.47+83375.71×7.29=234959.47+607808.93=842768.40（万元）
其中，SJ公司在假定退出时点的退出变现价值为607808.93万元，整体价值评估值为842768.40万元。
（七）案例分析结论及建议
通过以上案例模拟，可进一步推知：①应用退出倍数法进行周期性公司估值时，由于周期性行业受宏观经济影响显著，收益额波动剧烈，准确判断其周期性拐点比较困难，所以应综合考量公司发展趋势、宏观经济形势以及周期性行业走势，以确定合理的假定退出时点。②通过修正可比公司评估时点的EV/EBITDA计算得到样本公司的退出倍数不是最佳选择。因为样本公司在评估基准日正处于收益周期的波谷，该时点的价值比率可能无法客观体现退出时点处于收益周期中段的水平，计算所得退出倍数可能低于退出时点平均水平，因此，更合理的做法是选取收益周期中段的对应时点计算可比对象价值比率，或者直接测算价值比率的历史平均水平用于计算样本公司的退出变现价值。③本案例分别选取FCFE和WACC作为收益预测期的收益额和折现率，选择EV/EBITDA作为假定退出时点的退出倍数，以评估样本公司的整体价值。如果评估的是样本公司的股权价值，则应分别选取FCFE和权益资本成本作为收益预测期的收益额和折现率。在计算样本公司退出变现价值时，还应扣减退出时点的债务价值现值，或者直接选择股权口径退出倍数计算样本公司的退出变现价值。④若样本公司不存在非经营性资产或溢余资产，则可将经营性资产评估值作为样本公司的整体价值。若样本公司存在非经营性资产或溢余资产，则需要将现有评估结果加上评估基准日的非经营性资产评估值和溢余资产评估值，作为最终评估结论。
三、结论
退出倍数法综合采用收益法和市场法的估值思路，为公司估值尤其是周期性公司估值提供了新的路径。本文从应用背景、基本思路、模型推导、应用步骤、适用范围和注意事项等方面系统构建退出倍数法的理论框架，并结合周期性公司估值实例对退出倍数法进行模拟应用和提出具体建议。研究发现：①恰当应用退出倍数法进行公司估值，一方面避免了应用收益法时因公司长期收益难以预测而形成的估值困扰；另一方面，有效利用了较为可靠的短期收益预期对整体估值合理度的提升作用，降低了直接采用市场法时因可比对象选择不当而可能产生估值偏差的概率，从而提高了公司估值的合理性和可靠性。②退出倍数法特别适用于周期性公司估值和部分增长性行业公司估值。③目标公司假定退出时点的确定、退出倍数的选择与测算、可比对象的选择等是退出倍数法的应用重点与难点，退出倍数的口径、可比对象价值比率的计算时点以及对价值类型和评估假设等评估要素的把握等是值得注意的事项。
主要参考文献：
陈蕾．周期性公司估值问题研究述评［J］．首都经济贸易大学学报，2015（1）．
郜志宇．经济剧烈波动条件下矿业企业价值评估研究［D］．北京：中国地质大学，2011．
国务院国资委产权管理局投资价值评估课题组．投资价值评估［M］．北京：中国市场出版社，2016．
