【作　　者】
贺 娟

【作者单位】
贵州财经大学会计学院，贵阳 550004

【摘　　要】

   【摘要】以2008 ~ 2015年上市公司为研究对象，在“现金流 — 成长机会”框架下，理论分析与实证检验了不同现金持有动机对过度投资的影响，以及内部控制在其间的调节作用。研究发现：相对于预防性动机，代理动机下的现金持有更容易导致企业过度投资行为，这种现象在内部控制存在缺陷的企业表现更为明显，当企业内部控制缺陷修复后又能有效抑制过度投资行为。进一步加入股权结构分离度研究发现，相对于预防性动机而言，股权结构分离度的降低有助于减弱代理动机下持有现金对过度投资的负效应。
【关键词】内部控制缺陷；过度投资；现金持有动机；投资效率
【中图分类号】F275.1      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）17-0042-7一、引言
在“现金为王”的时代，现金状况深刻影响着企业的持续经营与发展，现金管理成为企业重要的战略决策之一，而企业持有高额现金的现象也引起了国内外学者的广泛关注。已有研究发现，在产权保护环境不同的国家，企业现金持有水平也存在较大差异，如美国企业现金资产占总资产的比例为8.1%，英国企业现金资产占总资产的比例为9.9%，而我国企业2007 ~ 2014年平均现金资产占总资产的比例高达14.77%。国内外学者对现金持有的研究主要集中在企业研发、债务融资、行业竞争、多元化经营、货币金融政策等方面（吴小满等，2016；戴志敏等，2016；杨全兴等，2015；南晓莉等，2015；Wangtal，2014；Lensinketal，2010；Irvineetal，2009）。尽管也有学者关注到企业现金持有与投资效率之间的关系，如Opleretal（1999）研究发现，现金持有越多的企业其投资增长速度越慢；Shinetal（2002）的研究表明，持有过量现金资产的公司其投资水平与成长机会敏感性较低，并且比持有较低现金资产公司的投资水平更高，但这些文献都仅仅关注过量持有现金所引发的经济后果，缺少对不同动机下持有现金的深层次原因及其不同经济后果的研究（杨兴全、尹兴强，2015）。
目前关于现金持有动机的研究主要从预防性动机、代理成本动机、交易动机和税收动机等方面进行考察，本文从预防性动机和代理动机两种不同的现金持有动机分别考察其对投资效率的影响，这对于解释我国转型经济制度环境下企业大量持有现金资产的原因，分析不同现金持有的动机及其作用机理具有重要意义，从而可以寻求增强企业投资效率的方法以提高企业的盈利能力和可持续发展能力。另外，由于预防性动机客观上要求企业持有现金，而代理动机持有现金会导致代理成本加剧，两者对现金持有的影响存在着严重的冲突，而完善的内部控制机制对现金使用和分配能够形成有效的制约和监督，缓解两者的冲突矛盾。已有文献（张会丽等，2014；方红星等，2013；李万福等，2011）对于内部控制与投资效率的研究为本文奠定了坚实的理论基础（李佳林等，2015）。
内部控制对于不同现金持有动机所导致的非效率投资的作用机理是什么？内部控制对不同现金持有动机导致的过度投资行为的抑制作用是否存在差异？本文以2007 ~ 2014年上市公司为研究对象，分析现金持有水平与过度投资的关系，以及内部控制在其间的调节作用，以期为解释过度投资行为提供新的证据，也为提高企业的投资效率、完善公司治理与持续改进内部控制制度提供新的依据和参考。
二、文献综述与研究假设
1. 现金持有水平与过度投资。从持有现金偏好的环境制约看，目前我国资本市场并不完善，信息透明度较低，高风险和较高的交易成本导致企业的外部融资成本较高，持有大量现金资产等内源融资成为企业普遍依赖的融资方式。另外，产权保护环境对于企业持有现金情况也会产生重要影响。Pinkowitz等（2006）研究发现，在公司治理环境较差或中小股东投资者保护较弱的国家，企业持有的现金量越多，现金的边际价值越低，说明了高额现金持有下投资效率较低。由此可见，企业的现金持有水平越高，发生过度投资的可能性越大。
现金持有的代理动机认为，公司经营权和所有权的分离导致股东与管理者目标不一致，股东的目标是股东价值最大化，管理者的目标是自身利益最大化，而高额的现金持有可以帮助管理者追求个人利益或建立商业帝国以增加在职消费。一方面公司的规模越大，管理者获得升迁的机会越多，管理者的社会地位就会越高并且获得的现金收入和非现金收入也会越多；另一方面，随着管理层社会地位的提高，更希望获得高额的报酬来满足日益膨胀的物质需求，当期望的报酬未能得到满足时，其更倾向于通过增加在职消费来获取个人利益，更加有动机增加他们所控制的现金资产用来进行低效率投资或不支付给所有者。预防性动机则强调为满足企业成长性需求而持有现金，虽然也存在大量闲置资金诱发管理者过度自信，以至于高估投资项目的净现值以及不担心投资失败对企业持续生存能力产生的影响而出现过度投资现象，但是与代理动机相比，预防性动机下持有现金导致的过度投资倾向并不明显，因此本文提出如下假设：
H1：在其他条件一定的情况下，企业现金持有量越高，过度投资的可能性越大，且相对于预防性动机而言，代理动机下持有现金更易引发过度投资。
2. 现金持有水平、内部控制缺陷与过度投资。从公司治理角度看，目前很多研究通过对新兴国家和发达国家上市公司财务数据的考察，发现高管薪酬、股权制衡程度、机构投资者持股、独立董事人数、董事会规模和监事会人数等公司治理机制都会对企业投资效率产生较为深远的影响（Dattaetal，2005；Pawlinaetal，2005；Keeetal，2001）。Johnstoneetal（2011）通过考察内部控制缺陷与公司治理的关系，发现当出现内部控制缺陷时，公司管理层的自利行为不能得到有效约束，容易导致企业的非效率投资，并且内部控制缺陷修复以后能够显著提高企业的治理水平进而提高投资效率。
从融资状况角度看，负债融资具有一定的相机治理作用，但当企业内部控制存在缺陷时，会加剧银行与企业间的信息不对称进而增加企业外部融资成本，致使负债融资的治理机制得不到有效发挥，从而增加了过度投资的可能性。当内部控制缺陷修复以后，会给市场传递一种良好的信号，增强债权人对企业的信任程度，降低企业的融资成本从而提高投资效率。
从会计信息质量角度看，财务报告是连接管理者与外部投资者的纽带，财务会计是降低外部投资者（外部股东）与企业内部管理者契约成本的重要机制之一，而实现这一机制的关键点在于提高财务报告信息质量。Ashbaugh-Skaife等（2008）通过研究内部控制缺陷与应计质量的关系发现内部控制缺陷会影响会计信息质量，而低质量的会计信息不仅会影响企业现金流本身，还会影响市场参与者对公司现金流量方差和市场总现金流量协方差的估计，进而影响企业的投资效率。
从代理动机看，管理者和股东之间由于目标不一致，管理者为了私人利益最大化等机会主义动机，将过高持有的现金投资到那些净现值小于零的项目上。而内部控制作为一种内在的制度安排，通过一系列的监督和激励机制来协调企业各个利益相关者之间的利益冲突，保证公司价值最大化的投资项目在良好的监督和治理环境下得以实施。当企业的内部控制存在漏洞时，对管理者使用现金的约束较弱，不能有效保证现金的合理使用，进而增加了机会主义风险，再加上因内部控制缺陷导致的治理结构缺损、激励约束机制不相容、风险防范意识缺失，很容易引发企业的非效率投资。
从预防性动机看，企业可能由于客观原因而持有现金，在这种情况下可能会因为非主观故意性的操作失误导致投资决策错误。虽然已有文献表明，一些制度安排可以及时发现公司内部各利益相关者之间发生的随机错误，及时识别并纠正错误的投资行为，但从我国投资者保护程度较低和代理冲突较大的环境来看，由于代理问题而持有过多现金的动机较大。曾亚敏等（2005）通过研究我国上市公司股权收购动因发现公司股权收购行为可以用滥用自由现金流来解释。张人骥等（2005）也研究发现，我国对股东保护较好的上市公司有较少的现金持有量。这些研究也间接表明了上市公司持有现金的行为大部分可以由代理动机解释。因此，内部控制对于代理动机持有现金导致的过度投资比预防性动机更具解释力。基于此，本文提出如下假设：
H2：内部控制缺陷加剧了持有现金的过度投资行为，且在代理性动机下表现得更为突出，但内部控制缺陷修复后会缓解由于过多持有现金造成的过度投资，从而提高投资效率。
三、研究设计
1. 样本选取。本文选取沪深A股上市公司作为研究样本，由于内部控制自我评价报告是从2007年开始的，因此采用2007 ~ 2015年的公司样本，同时剔除了金融保险类上市公司、实际控制人缺失的上市公司以及未披露内部控制自我评价报告的上市公司。但在计算非效率投资时需要将数据递延一期，因此本文实际的样本期间为2008 ~ 2015年。公司的财务数据来源于Wind数据库和CSMAR数据库。相关数据的统计和处理通过Stata软件完成。为了消除极端值的影响，对模型中的主要连续变量进行了上下1%的winsorize处理。
2. 过度投资与内部控制缺陷的度量。在过度投资度量上，本文依照Richardson（2006）对过度投资的计算方式，将企业的总投资Itotal分为继续维持现有生产经营状况的投资Imaintenance和新增投资Inew，其中Inew又包括投资于净现值为正的项目以保持适度投资规模的     和投资于净现值为非正项目的过度投资     ，因此总投资可以表示为：
  （1）

因此，计算企业的过度投资用企业的实际投资减去适度水平上的投资即可，可建立的适度投资模型为：
Inewi，t=β0+β1Growthi，t-1+β2Cashi，t-1+β3Agei，t-1
+β4StockRi，t-1+β5Sizei，t-1+β6Inewi，t-1+􀰑Industry
+􀰑Year+εi，t   （2）
本文用该模型的残差来表示投资效率，其中正残差表示过度投资，即用下文的Overinv表示。模型中Inew为第t年的新增投资，即总投资Itotal与维持现有生产经营状况投资Imaintenance之差。其中Itotal为现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”“购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金”“权益性投资所支付的现金”与“债券性投资所支付的现金”之和减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额”与年初资产总额的比值；Imaintenance为现金流量表中折旧与各种长期资产的摊销支出之和与年初资产总额的比值；模型中的其他变量包括：成长机会（Growth），用销售收入增长率来表示；货币持有量（Cash）即企业持有的现金及现金等价物；上市公司年限（Age）、股票收益（StockR）、公司规模（Size），并控制行业和年度变量。
在内部控制缺陷的度量上，本文采用内部控制重大缺陷（ICW）虚拟变量作为内部控制缺陷的衡量指标，当上市公司披露的内部控制自我评价报告或内部控制审计报告中出现内部控制重大缺陷时取1，否则取0。当存在以下三种情形中的任意一种都视为企业内部控制存在重大缺陷：①当内部控制自我评价报告中出现重大缺陷字眼或内部控制审计报告中出现非标准审计意见时，就视为企业存在内部控制重大缺陷；②如果企业当年受到了证券交易所或证监会的警告和处罚也视为内部控制存在重大缺陷；③当年被注册会计师出具非标准的审计报告。
3. 持有现金动机匹配分组。本文根据Tobin（1969）的投资Q理论，构建了不同现金持有动机的“现金流 — 成长机会”二维框架（详见表1），以公司成长机会（即销售增长率）和未分配现金流的平均值为标准进行分组匹配（Lehn、Poulson，1989），以识别企业现金持有动机究竟是“预防性动机”还是“代理动机”。其中：成长机会（即销售增长率，GR）=（主营业务收入t-主营业务收入t-1）/主营业务收入t-1；未分配现金流（CF）=（折旧前的营业利润-税收总额-短期和长期负债利息总额-优先股股利-普通股股利）/总资产。

4. 模型设定与变量定义。为了验证上文提出的两个假设，本文设定了以下研究模型：
Overinvi，t=β0+β1Cashi，t+β2Cashi，t×ICWi，t/Cashi，t×Revisei，t+β3ROAi，t+β4Independi，t+β5Payi，t
+β6Orei，t+β7Growthi，t+β8Levi，t+β9LAsseti，t+
β10Expji，t+β11Boardi，t+β12Bhldni，t+β13Institutionsi，t
+β14TOP1i，t+β15Contrali，t+β16Agei，t+􀰑Industry+
􀰑Year+εi，t     （3）
为了有效衡量现金持有水平（Cash），本文借鉴纳鹏杰和纳超洪（2012）的研究方法，采用企业年末现金及现金等价物持有量指标，并用总资产进行标准化处理。同时，为了确保因果关系顺序，现金持有水平指标采用投资事件上一年年底的统计数据。模型中还控制了其他若干变量（详见表2）。四、实证结果与分析
1. 描述性统计。表3的描述性统计包括全样本的描述性统计结果以及按照“现金流 — 成长机会”二维框架确认的预防性动机和代理动机分类统计结果。由表3可知，以预防性动机持有现金产生的过度投资均值为0.072，而以代理动机持有现金产生的过度投资均值为0.083，说明了在不同现金持有动机下会产生不同的投资效果，且代理动机比预防性动机产生过度投资的可能性更大（与H1相符）。此外，预防性动机组内部控制缺陷均值仅为0.038，而代理动机组内部控制缺陷均值高达0.089，比前者高出了134.21%，说明代理动机下企业出现内部控制缺陷的可能性更大。
2. 多元回归分析。
（1）现金持有量与过度投资。本文控制了可能影响过度投资的变量（如行业和年度变量），首先考察了企业现金持有量与过度投资之间的关系，并且区分了不同现金持有动机下，现金持有量与过度投资之间的关系。全样本回归结果如表4第二列所示，Cash与Overinv在1%的水平上显著正相关，说明了企业持有现金流量越大越可能导致过度投资（验证了H1）。进一步考察不同现金持有动机下即预防性动机和代理动机下两者的关系，如表4第三列所示，代理动机下Cash与Overinv在1%的水平上显著正相关，系数为0.176，而预防性动机下（表4第四列所示）Cash与Overinv在5%的水平上显著正相关，系数为0.152，这也说明了不同现金持有动机会产生不同的投资效果，且代理动机比预防性动机更可能导致企业过度投资（验证了H1）。此外，从研究样本量也可以看出，代理动机样本量1052远大于预防性动机样本量374，侧面反映了很大一部分企业持有现金的动机是代理动机，并且有力地解释了为何在全样本回归中Cash与Overinv在1%的水平上显著正相关。
（2）现金持有量、内部控制缺陷与过度投资。表4后四列考察了内部控制缺陷对现金持有量与过度投资之间关系的影响。全样本的回归结果显示Cash与ICW的交乘项和Overinv显著正相关，说明了全样本中内部控制质量对现金持有量与过度投资的关系有显著正向影响。进一步区分不同现金持有动机进行回归发现，如表4第七列和第八列所示，代理动机下Cash与ICW的交乘项和Overinv在1%的水平上显著正相关，而预防性动机下Cash与ICW的交乘项和Overinv不相关，揭示了在不同现金持有动机下内部控制缺陷对代理动机的影响比较大，也就是说高质量的内部控制可以抑制由于代理动机持有高额现金产生的过度投资（验证了H2）。另外，本文还考察了内部控制缺陷修复后企业过度投资情况，如表4第六列回归结果显示，Revise与Cash的交乘项和Overinv在1%的水平上显著负相关，说明了持有高额现金资产的企业其内部控制缺陷修复后能够有效遏制过度投资行为（验证了H2），从侧面揭示了企业应关注内部控制体系的建立，完善的内部控制制度能够有效抑制过度投资并提高企业投资效率。
3. 稳健性检验。为了保证研究结论的可靠性，本文还进行了如下稳健性测试：第一，本文在分动机讨论时，按照未分配现金流量和销售收入增长率的平均值进行分组匹配，在这里我们按照中位数进行分组匹配再进行回归分析（详见表5）。结果发现Cash与Overinv在1%的水平上仍然显著正相关；代理动机下Cash与ICW的交乘项和Overinv在1%的水平上显著正相关，而预防性动机下Cash与ICW的交乘项和Overinv不相关，与前文分析结论一致，可见本文结论具有一定稳健性。
五、研究结论与启示
本文以2008 ~ 2015年上市公司为研究对象，在“现金流—成长机会”框架下，理论分析与实证检验了不同现金持有动机对过度投资的影响以及内部控制在其中的调节作用。研究表明：相对于预防性动机，代理动机下的现金持有更有可能导致过度投资行为，这种现象在内部控制存在缺陷的企业表现得尤为突出，但是在内部控制缺陷修复后又能有效抑制过度投资行为。进一步加入股权分离度后研究发现，高股权分离度会加剧代理动机下内部控制缺陷造成的现金持有过度投资行为，但是股权结构对于预防性动机下内部控制缺陷造成的现金持有过度投资行为没有影响。因此从上述研究中，可以得出以下两点启示：①本研究通过区分检验两类现金持有动机对过度投资的影响，为过度投资行为提供了新的证据，也为企业提高投资效率、完善内部控制机制提供了新的参考；②企业应当建立并完善内部控制制度体系，因为运行良好的内部控制体系对企业的运营和发展大有裨益。

主要参考文献：
吴小满，梁彤缨，陈修德．薪酬粘性对企业高管研发投资意愿的影响——基于中国工业上市公司的实证研究［J］．财会月刊，2016（33）．
戴志敏，楼杰云，周建锋．长期负债期限结构、现金持有与股权分置改革［J］．浙江大学学报（人文社会科学版），2016（2）．
杨兴全，尹兴强．行业集中度、企业竞争地位与企业现金持有行为［J］．经济科学，2015（6）．
李佳林，王光明，钟马．内部控制质量与投资效率——来自一项追踪研究的新证据［J］．财会月刊，2015（29）．
曾亚敏，张俊生．中国傻瓜式公司股权收购动机研究：构建内部资本市场或滥用自由现金流［J］．世界经济，2005（2）．
张人冀，刘春江．股权结构、股东保护与上市公现金持有量［J］．财贸研究，2005（2）．
Richardson S.．Over-investment of free cash flow［J］．The Accounting Review，2006（11）．
Tobin J.．A general equilibrium approach to monetary theory［J］．Journal of Money， Credit and Banking，1969（1）．
纳鹏杰，纳超洪．企业集团财务管控与上市公司现金持有水平研究［J］．会计研究，2012（5）．