【作　　者】
杨 柳，张友棠（博士生导师）

【作者单位】
武汉理工大学管理学院，武汉430070

【摘　　要】

    【摘要】后金融危机时期，企业面临着外部市场环境的变化和内部管理运营的不确定性带来的双重风险，这些风险通过财务风险集中体现。行业作为连接宏观产业环境和微观企业财务的桥梁，其发展前景和经营状况直接关系到企业的发展。站在行业层面识别企业经营过程中归因于行业外部环境和行业内部财务的风险因素，选取基于行业环境风险和行业财务风险的行业经营风险监测指标构建了行业经营风险预警模型，并以信息技术业为例，尝试编制行业经营风险预警指数，对其进行特征分析以体现应用价值。
【关键词】行业经营风险；行业环境风险；行业财务风险；预警指数
【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）17-0020-7行业经营风险预警指数具备三大功能——客观反映、动态监测、实时预警。具体来说：“客观反映”是指行业经营风险预警指数的信息能够客观全面地反映行业整体的经营状况；“动态监测”是指行业经营风险预警指数的信息是从动态视角，在较长一段时期内对上市公司的经营过程进行的跟踪刻画，据此判断其所处的景气状态； “实时预警”是指依据经营风险预警指数信息，对未来经营状况的发展趋势进行预测并适时发出预警信号。因此，行业经营风险预警指数被广泛应用于各个行业，在不同领域发挥重要作用。
一、行业经营风险预警指数的性质界定
行业经营风险预警指数不同于现有的各类经济指数（如中经景气指数、OECD景气指数等），亦有别于各类财务分析体系，该指数专门针对行业经营风险而构建，所反映的信息内容是基于时间序列的行业整体经营风险动态波动情况。近年来，我国诸多学者对基于环境风险的财务指数进行了积极的探索。黄阳（2011）研究了行业环境风险与企业财务风险的内在逻辑关联，并利用系统动力学原理构建了企业财务预警控制模型。西南财经大学中国上市公司财务指数研究中心（2012）对我国财务指数进行了比较系统的研究，构建了包括综合财务指数、偿债能力指数、营运能力指数、盈利能力指数、现金流能力指数和成长能力指数在内的财务综合指数。张友棠（2015）总结出行业环境风险的7个维度，设计了相应的指标体系，并构建了行业风险的结构方程模型，有效地证实了企业财务风险的形成与其所处的行业环境关联密切。
本文在借鉴相关研究成果的基础上，提出以行业经营风险为研究对象的行业经营风险预警指数。在指数结构上聚焦行业的经营风险，分为行业环境风险和行业财务风险两个维度；在指数内容上选取以现金流量表数据构成的环境风险预警指标、以自由现金流量为核心的财务风险预警指标。
二、行业经营风险预警指数编制思路
行业经营风险预警指数生成的基本流程包括行业经营风险监测指标的选取、行业经营风险预警指数模型的构建和行业经营风险预警动态指数的编制三大环节，具体思路如图1所示。
1. 行业经营风险监测指标的选取。选取具有重要意义的经营风险监测指标进入行业经营风险预警指数的构建系统。自由现金流不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，并涵盖了来自三大报表的资料，综合股东利益及企业持续经营的因素，可以有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。
本文考虑到自由现金流（Free Cash Flow，FCF）的优点，以现金流量表数据和自由现金流为核心构建经营风险监测指标体系。
自由现金流=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）
2. 行业经营风险预警指数模型的构建。对行业经营风险监测指标以一定方法计算后生成行业经营风险预警指数，再对经营风险预警指数进行赋权，合成不同层级的行业经营风险预警指数。权重的大小直接体现了预警指数在行业经营风险预警中的作用。
3. 行业经营风险预警动态指数的编制。在行业经营风险预警指数测度的基础上，按照本期指数/基期指数的方式合成行业经营风险预警指数的动态指数，以实现对行业经营风险的动态监测。
三、行业经营风险监测指标选取
本文遵循真实性、简洁性、全面性原则，以现金流量表数据和自由现金流为核心选择经营活动现金净流入增长率等4个经营环境风险监测指标和以经营活动自由现金回报率等7个经营财务风险监测指标，建立了行业经营风险监测指标体系。各个监测指标对应的计算过程见表1。
1. 标准化处理。行业经营风险监测指标根据评价方向，可分为正指标和逆指标。正指标具有越大越优的性质，逆指标则具有越小越优的性质，还有一种指标在某一区间范围内最优，称之为适度最优指标。为了计算方便，本文将所有类型的指标进行归一化处理。
2. 相关性检验。本文计算出各个监测指标之间的相关性矩阵，对变量和指标进行筛选，对相关性很高的指标和变量只保留其一。
四、行业经营风险预警模型构建
本文采用多指标综合监控模型预警方法，将行业经营风险监测指标按照线性加权法进行合成，构建行业经营风险预警模型。行业经营风险预警模型构建的具体程序为：建立行业经营风险预警指数分解的层次结构模型→确定行业经营风险预警临界值→确定行业经营风险预警指数的权重→建立行业经营风险预警指数模型。
1. 行业经营风险预警指数分解的层次结构模型。行业经营风险预警指数（Operating Financial Risk Index，OFRI）体系包括三个层次：目标层指数（OFRI）、准则层指数（Xi）和个体层指数（Xij）。其中个体层指数（Xij）又由行业预警个体指数（Xij）和企业预警个体指数（xij）构成。行业经营风险预警指数是量纲无差别的评价值，是在行业经营风险监测指标体系的不同层次对应转换而来，行业经营风险预警指数分解的层次结构模型如图2所示。
2. 行业经营风险预警指数体系构建。行业经营风险预警指数是在行业经营风险监测指标体系的基础上转换而来的，其计算公式为：
如果监测指标为正指标，则其行业经营风险预警指数为：
行业经营风险预警指数=（监测指标实际值-监测指标预警临界值）/监测指标预警临界值  （1）
如果监测指标为逆指标，则其行业经营风险预警指数为：
行业经营风险预警指数=（监测指标预警临界值-监测指标实际值）/监测指标预警临界值  （2）
计算结果为正数，表示行业经营无风险，可称为行业经营风险安全指数；计算结果为负数，表示行业经营有风险，可称为行业经营风险预警指数。本文的行业经营环境风险预警指数体系和行业经营财务风险预警指数体系构建如表2和表3所示。
3. 行业经营风险预警指数权重确定。在所确定的行业财务风险预警临界值的基础上，需要得出行业预警指数、准则层预警指数和目标层预警指数，以便对行业整体经营状况做一个综合评价和比较分析。行业经营风险预警指数涉及行业经营环境风险预警指数和行业经营财务风险预警指数两个维度，而每一维度又包含各种不同层级的行业预警指数，不同规模的企业预警指数对行业预警指数的影响也不同。因此，本文采用企业资产权重来确定企业预警指数权重，采用熵权法来确定各行业预警指数的权重。
熵原本是热力学中的概念，后由申农引入信息论，从而有了信息熵的诞生，现在已经在管理科学工程技术乃至社会经济领域得到了广泛的应用。信息熵是对不确定性的一种度量，它还可以度量数据所提供的有效信息量。根据信息论的基本原理，如果系统可能处于多种不同状态，而每种状态出现的概率为Pi（i=l，2，…，m）时，则该系统的熵就定义为：
E=-[i=1mPi]lnPi （3）
设有m个待评项目，n个评价指标，形成原始指标数据矩阵：R=（rij）m×n，对于某个指标rij，有信息熵：
E=-[i=1mPi]lnP （4）
其中：Pij=rij/∑rij。不难理解，熵是对系统状态不确定性的一种度量，它反映了评价指标体系中指标数据所蕴含的信息量。显然，当Pi=1/m（i=1， 2，…，m），即概率相等时，熵取得最大值Emax=lnm。
在有m个评价指标、n个被评价对象的绩效评价问题中［以下简称（m，n）评价问题］，第i个评价指标的熵定义为：
Hi=-k[j=1nfij]lnfij （5）
式中：             ，[k=1         ]，并假定当fij=0时，

fijlnfij=0。其中，yij为第j个评价对象的第i个指标的特征值（该处的特征值通常是指经过标准化处理的特征值）。
在（m，n）评价问题中，第i个指标的熵权ωi定义为：
[ωi=1-Him-i=1mHi] （6）
4. 基于熵权法的行业经营风险预警指数模型建立。
（1）行业经营风险预警个体指数（Xij）模型。行业经营风险预警个体指数（Xij）由行业经营环境风险预警个体指数（X1j）和行业经营财务风险预警个体指数（X2j）构成。其中，行业经营环境风险预警个体指数（X1j）直接由行业经营环境风险监测指标（r1j）按照式（1）、式（2）计算得到。
行业经营财务风险预警个体指数（X2j）由企业经营财务风险预警个体指数（xij）合成得到，企业经营财务风险预警个体指数（xij）直接由行业经营财务风险监测指标（r2j）按照式（1）、式（2）计算得下：
X2j=[k=1nxij×Fijm] （7）
其中，Fijm=Am/[m=1nAmk=1nFijm]=1。
式中：X2j=行业经营财务风险预警个体指数；Xij=企业经营财务风险预警个体指数；Fijm=第m个企业按照总资产所占比重确定的权重；Am=行业中第m个企业的总资产。
（2）行业经营风险预警准则层指数（Xi）模型。行业经营风险预警指数体系中的准则层指数（Xi）由行业经营风险预警个体指数（Xij）计算得到，各准则层指数计算模型如下：

式中：Xi=行业经营风险预警准则层指数；Xij=行业经营风险预警个体指数；ωij=行业经营风险预警个体指数根据熵权法确定的权重；wij=行业经营风险预警个体指数的信息熵值。
（3）行业经营风险预警目标层指数（OFRI）模型。行业经营风险预警指数体系中的目标层指数（OFRI）由行业财务风险预警准则层指数（Xi）计算得到，目标层指数计算模型如下：
OFRI=X1W1+X2W2 （9）
其中：OFRI=行业经营风险预警目标层指数；X1、X2=行业经营风险预警准则层指数；Wi=行业经营风险预警准则层指数根据熵权法确定所得的权重。
（4）行业财务风险预警动态指数模型。由于行业财务风险预警指数是一个动态监测的指数，并且因为预警临界值的原因会出现正指数和负指数，因此在计算得出每年的行业财务风险预警目标层指数（OFRI）后，按照OFRIt/OFRI0的定基指数形式合成行业财务风险预警动态指数。
五、信息技术业财务风险预警指数实证分析
1. 数据来源。本文以2006 ~ 2015年沪深A股全部上市公司数据作为全部行业研究样本。由于H股和B股上市公司所面临的经营风险和经济环境与A股上市公司具有显著差别，因此本文不对该类公司进行研究分析。具体样本选择过程如下：
（1）选取证监会2012版行业分类中的计算机、通信和其他电子设备制造业（C39）以及信息传输、软件和信息技术服务业（I63-I65）作为本文信息技术业行业范畴。选取证监会2012版行业分类中的全部上市公司作为全部行业范畴。
（2）利用SPSS 19.0软件剔除掉数据库中数据缺失值或数据极端值，避免其对指数计算的影响。
（3）由于本研究涉及对公司经营状况的评价以及帮助公司制定经营策略，因此对于ST类上市公司不予删除。可以将ST类公司行业财务预警指数与其他上市公司指数进行对比，ST公司行业财务预警指数低于其他公司将会辅助验证本文研究结论的科学合理性。
（4）本文的研究数据主要来源于CSMAR公司系列研究数据库。最终本文收集了2006 ~ 2015年246家信息技术业上市公司的行业经营风险监测指标数据，用于编制行业财务风险预警指数。
2. 行业经营风险预警指数的测度。经过对行业经营风险监测指标的标准化处理及对相关性较高的指标进行剔除之后，按照式（7） ~ 式（9）合成了行业经营风险预警指数。由于篇幅有限，本文只给出了笔者最终的研究成果，如表4和表5所示。

以2006年信息技术业行业经营风险预警指数为指数基期（令其指数为100），生成最终的行业经营风险预警动态指数及行业经营风险预警准则层动态指数，具体结果如表6所示。

3. 行业经营风险预警指数的特征分析与应用。图3为2006 ~ 2015年信息技术业行业景气指数走势，图4为经营风险预警目标层动态指数走势，图5为准则层预警动态指数走势。

预警指数的走势特征有了较为清晰的展示。总体来看，信息技术业经营风险预警动态指数的走势与图3中国务院DRC行业景气监测平台发布的信息技术业行业景气指数的总体走势较为一致，这说明本文编制的行业经营风险预警指数与宏观经济背景存在一定的联系。
如图4和图5所示，综合比较样本期间的信息技术业经营风险预警动态指数（目标层指数和准则层指数），其走势总体可分为三个变化阶段：
（1）2006 ~ 2009年信息技术业的经营风险预警目标层动态指数起伏波动较为缓和，2007年和2008年动态指数首次出现负值。具体来看，2006 ~ 2009年，信息技术业的经营环境风险预警动态指数总体趋于平稳，指数都为正值，说明该行业的经营环境状态与全部行业相比较为健康，并未出现警情。而信息技术业的经营财务风险预警动态指数在2007 ~ 2008年出现负值，这是因为金融危机全面爆发前后，信息技术业上市公司在2007年和2008年业绩大幅下滑，进而导致信息技术业的行业财务状况出现了警情。随后在2009年信息技术业的经营财务风险预警指数急剧上升，行业财务状况有所好转。信息技术业总体的经营风险指数也化负为正，表明信息技术业的经营风险警情解除。
（2）2009 ~ 2012年信息技术业的经营风险预警目标层动态指数起伏波动明显，2011年跌至样本期间谷底，经营风险出现严重警情。具体来看，2010 ~ 2011年，信息技术业经营环境风险预警指数和经营财务风险预警指数均呈下降趋势，经营财务风险预警指数骤降至样本期间最低值。说明受到金融危机的后续影响，尽管信息技术业的外部经营环境相比全部行业还处在安全状态，但是由于整体经营环境的逐渐恶化，行业内的企业经营举步维艰，经营风险最终通过行业财务风险的集中爆发予以体现。2011年之后，随着经济的回暖及信息技术业中以互联网业为代表的新兴行业的迅猛发展，信息技术业行业财务风险预警指数持续增长，且在2012年指数为正，说明行业财务风险回归到安全状态，带动行业经营状况持续好转。
（3）2012 ~ 2015年信息技术业的经营风险预警目标层动态指数持续下降，经营风险不断增大。2012 ~ 2014年，信息技术业的经营风险主要来源于信息技术业的经营财务风险，在行业外部经营环境保持良性状态的前提下，企业的内部经营不当导致财务状况的恶化。而在2014年后，信息技术业的经营风险主要来源于信息技术业的经营环境风险，企业的内部经营得到了改善，信息技术业的经营财务风险保持在安全状态，本期经营环境的恶化容易诱发企业下期的财务危机。
六、结论
本文从行业经营视角，通过编制行业经营风险预警指数，建立起宏观产业环境和微观企业财务之间联系的桥梁。具体而言，得出如下结论：
行业经营环境风险与行业经营财务风险密切相关。行业经营环境是企业最基础的外部环境，宏观环境对企业的影响一般是通过影响行业经营环境而波及具体的企业的。正是行业内企业财务系统不能适应行业经营环境的变迁，从而导致行业财务风险的产生。因此，研究行业经营财务状况必须研究其与行业经营环境之间的相互关系。
基于现金流量表数据的行业经营环境预警指数和以自由现金流为核心的行业经营财务预警指数可以避免“权责发生制”条件下人为因素对经营风险监测指标的影响，同时引入行业监测指标的实际值与临界值进行对比，能客观地衡量行业经营环境风险状况和行业经营财务风险状况。
行业经营风险预警指数能够实现两个突破点：一是能全面形象地演绎行业经营环境风险与行业经营财务风险的逻辑关联。二是可以实现经营风险分析定位与经营风险预警的有机结合。

主要参考文献：
赵德武，马永强，黎春．中国上市公司财务指数编制：意义、思路与实现路径［J］．会计研究，2012（12）．
张友棠，黄阳．基于行业环境风险识别的企业财务预警控制系统研究［J］.会计研究，2011（3）．
李玉纳，张友棠，罗政．行业环境风险识别与企业财务预警矩阵定位［J］.财会月刊，2016（5）．
张友棠，彭颖，ABM Munibur Rahman．基于行业风险监测的中国企业财务预警仿真研究［J］．财会月刊，2015（2）．