【作 者】
屈海涛（博士）
【作者单位】
黄淮学院国际教育学院，河南驻马店463000
【摘 要】
【摘要】基于我国国有企业并购的相关数据，研究政府控制下的企业高管权力对并购效应的影响，结果表明：高管权力的增大不利于企业并购效应的提升；企业并购效应之所以没有得到提升，在于权力大的高管没有把自身能力用于企业的经营管理上；与中央政府控制下的企业相比，地方政府控制下的企业高管权力对并购效应的负面影响更显著。因此，要提高企业并购效应，需要完善企业内部治理机制，对高管权力进行约束。
【关键词】政府控制；高管权力；并购效应；内部治理
【中图分类号】C931 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）17-0027-8一、引言
我国国有企业的显著特征是“一股独大”，企业股份中国有股占很大比重，实际控制权比例远远大于其他中小股东，作为国有股东代表的政府能绝对控制股东大会以及由此产生的董事会，有权选聘、解雇企业高管，最终控制着企业的各项决策。其他中小股东由于参与成本较高、受时间限制和话语权较低，参与监督和管理企业的意愿较低，这样就导致企业控制权牢牢掌握在政府手中。相对于中小股东，政府俨然成为企业的“内部人”。虽然政府代表社会公众行使所有权，但其不拥有企业的剩余索取权，并不是企业真正的所有者，所以国有企业和私营企业的“内部人控制”问题存在显著差别。当私有股东为企业控制人时，控股股东作为产权主体，不但拥有剩余控制权，而且拥有剩余索取权，企业各项政策的决策权完全由其掌握，所以私营企业的“内部人”就是企业的控股股东，企业高管只是企业政策的执行者，企业存在的代理问题就是大股东对小股东的利益侵害。而当政府作为国有企业的控股股东时，企业就存在较为复杂的“内部人控制”问题。
第一类问题是：作为企业实际控制人的政府，虽不拥有企业的剩余索取权，但其可以利用控制权让企业实现其社会性目标或者谋取私利。第二类问题是：政府官员虽拥有企业控制权，却把企业委托给高管经营，由于信息不对称、监督成本高和时间限制，政府官员难以对企业高管进行有效监管。此时，高管就成为企业的“内部人”，实际控制着企业。高管可能利用其控制权进行权力寻租，如：提高薪酬待遇、增加在职消费等，企业某些决策可能不是基于价值最大化目标而做出。第三类问题是：政府把企业委托给高管进行管理，但是企业重大决策依然由政府决定，但由于信息不对称，或者当政府官员和高管“共谋”时，企业的实际控制权就由高管和政府官员共同拥有，此时“内部人”为企业高管和政府官员，可能产生的问题就是两者的“道德风险”、政策性负担等，政府官员和高管可能共同窃取企业利益。第三类问题是本文研究的重点，因为国有企业的显著特点就是普遍存在着高管和政府的共同控制，形成了具有中国特色的“政府控制下的高管控制”型企业。作为政府官员，为了使企业能达到其社会性目标，常常任命对自己友好且具有较大权力的高管，这样的高管才能最大限度地执行政府的决策（Spiller，1990；王红领，2006），帮助政府完成一些政治或者社会性目标，如：国有企业常常需要超额雇佣员工（Dewenter和Malatesta，1998；曾庆生，2007），积极参与社区公益活动。在日常经营活动中，企业高管若具有较大的权力，就会利用其控制权进行利益寻租，如提高薪酬待遇（权小锋等，2010）等。我国作为新兴市场经济国家，研究国有企业并购中的高管权力具有重要意义。
朱焱、翟会静（2014）研究高管薪酬的激励效应时发现，如果企业高管权力过大，其不会把全部精力放到企业经营管理上，很有可能利用权力谋取私利，出有损企业价值的行为，降低高管薪酬的激励效应。孙健、卢闯（2011）以公告股权激励草案的公司作为研究对象，结果发现高管利用手中权力能够保证其自利性行为，而且高管权力越大，股权激励强度越大，但是市场能够意识到高管人员的自利性行为，从而对此公告做出负面反应。朱栋、李雪（2014）研究发现管理层权力虽然推动了并购活动的发生，却忽略了公司利益，从而导致并购的低效率。学者们的研究基本认为高管权力过大不利于企业发展，本文则基于政府控制视角，研究政府控制下企业高管权力对企业并购效应的影响，以及这种影响背后的深层次因素，具有一定的理论和实践价值。
二、理论分析与研究假设
由于国有企业中“一股独大”，政府控制着企业高管的选拔与任命，企业高管具有一定行政级别和等级，这就形成了企业高管具有政府官员和企业家双重身份的局面。国有企业改革的目的就是搞活国有企业，这就需要有才能的高管来管理企业，在改革过程中政府给予了企业一定的独立经营权力，这种权力使高管在政府的超强控制下形成对企业的控制。
现代企业的两权分离使高管在企业中的地位逐渐提高，权力逐渐增大，这不仅导致企业高管集决策权、执行权于一身，而且容易造成所有者的权力架空以及所有者和经营者之间的信息不对称。作为“经济人”的高管为了构建“企业帝国”和提高自己的社会声誉以实现私有收益最大化，把并购作为一种达到其目的的方式。委托代理理论也隐含着高管以自身利益最大化为目标的假设。在进行并购决策时，他们更关心自己的地位、声誉和收入，当自身利益和企业利益发生冲突时他们可能更倾向于考虑自身利益。高管这种自利动机产生的代理成本使所有者试图通过一套约束激励机制来减少高管的“逆向选择”和“道德风险”，使高管和企业的目标函数趋于一致。但我国特有的制度背景使国有企业存在严重的内部人控制现象，高管具有强势的控制权，却较缺乏相应的监督机制来约束，导致高管可以在一个较自由的环境中去追求个人私利，从而造成企业价值毁损。高管权力理论也认为，高管可以通过权力影响决策的制定和一定程度的自定薪酬，并利用其在企业内的权威，进行多渠道的寻租。而高管的寻租收益会对企业价值产生负面影响，寻租越盛行，越会导致本该属于所有者的收益被高管攫取，势必会降低企业的绩效，对企业的发展不利，因此，高管寻租行为对并购效应的影响应该是消极的。而现代企业的薪酬机制也促使较大权力的高管有强烈的动机推动大规模的并购活动，以期获得高额报酬。正如Chikh（2011）等研究西方高管薪酬激励制度后发现，具有较大权力的高管具有强烈动机追逐成功完成一项并购所带来的高额奖金，然而市场对这些并购事件给予的是负面的股价反应，成功并购后高管奖金与并购效应之间并不存在显著关系，这说明了作为“经济人”的高管在进行并购决策时更多是从私有利益的角度出发的。我国学者赵息、张西栓（2013）通过对沪深两市发生的股权并购事件进行研究也得出：高管权力对企业并购绩效有抑制作用，企业并购是高管在个人利益和企业利益两者均衡下采取的战略行为。总之，在企业并购过程中，具有较大权力的高管在进行并购决策时出于私利动机可能会做出错误的决策，从而并购活动对并购企业产生负面影响。综上所述，本文提出如下假设：
假设1：企业高管权力抑制企业并购效应的提升。
由上述分析可知，高管权力对企业并购效应产生负向影响，那么为什么高管权力不利于企业并购效应的提升呢？事实上，国有企业高管大多通过多年的学习和积累的工作经验、技能和人际关系等才获得当前的职位，他们都是行业中的佼佼者，拥有较强的管理能力和领导能力。但是由于国有企业的激励机制不完善，导致能力较强的高管并没有把精力和能力完全用在企业的经营管理上，他们可能存在着利用自身的能力加强与政府管理部门的沟通，满足其一系列政治和社会等非经济目标任务，或者利用自身的权力通过并购满足自身私利的动机，从而外在表现出高管的“能力不足”和“努力不足”。因此，本文提出如下假设：
假设2：权力大的高管更少将自身拥有的管理能力和领导能力用于企业并购效应的提升上。
受中央政府控制的企业一般资产规模较大，这样的企业大多从事的是关系国计民生的产业，此时政府为保持经济的健康发展，会以更高的标准要求这些企业，企业高管试图通过某种途径来获取自身利益的方式被严格限制。所以在中央政府控制的企业中，虽然企业的高管权力很大，但是因为受到的限制多，企业的非效率投资行为就较少。而由地方政府控制的企业，它们本身就是地方经济的中流砥柱，既要满足地方政府的一些政绩指标，又要承担一定的社会责任，地方政府要依赖这些企业去实现自己的目标，企业也需要寻求政府的帮助。所以受地方政府控制的企业过度投资不会受到严格的限制，这类上市公司的高管也有可能考虑到以后的政治前途，放弃净现值为正但存在较大风险的项目。此外依赖于这类企业的当地政府，也会持容忍的态度。基于以上分析，本文提出如下假设：
假设3：与中央政府控制的企业相比，地方政府控制的企业中高管权力越大，并购效应就越低。
三、研究设计
1. 数据来源与样本筛选。企业并购效应的研究由于涉及并购后两年的效应，需要研究对象四年的数据，即并购前一年、当年、后一年和后两年。本文选择2010 ~ 2013年间深、沪两市A股发生并购的国有上市公司为初始研究样本。在初始样本的基础上，为了尽量保证实证分析结果的可靠性，本文将按照如下方式对样本进行筛选：①剔除金融保险类上市公司，因为这些公司的资本结构和盈利具有较强的行业特性；②因为本文需要用到上年度数据，故剔除当年上市的公司；③剔除政府控制权比例在10%以下的公司；④剔除数据不全的公司。经过上述筛选，最后得到1122个研究样本。
并购样本总体情况如表1所示，该样本具有如下特征：①所有并购事件均以样本企业作为并购方；②并购事件均为非关联方并购。由表1知，2010 ~ 2013年间并购事件共有2287起，包括1122个公司，说明部分企业在样本期间内发生了多起并购。从交易金额看，2011年增幅较大，然后回落，总体上我国国有企业并购金额呈持续攀升的趋势。
表2报告了样本企业的行业分布。按照证监会2012年颁布的《上市公司行业分类指引》（2012修订版）将上市企业分为19大门类、90大类，由于制造业发生并购的企业最多，因此按照大类又分成了五小类。由表2可知，样本企业中制造业企业将近占到总样本的50%，其中机械、设备、仪表等行业占比较大，说明这些行业发生的并购事件较多。本文数据来自CCER数据库。
2. 变量选取。
（1）高管权力（Power）。Kim（2011）将Finkelstein的专家权力和声望权力合并为个人能力权力，将高管权力分为组织上的权力、所有权权力和个人能力权力。Bebchuk（2011）将高管薪酬作为企业高管权力的测度指标。由于我国上市公司年报等对高管权力的信息披露较少，很多指标无法得到，因此，本文借鉴卢锐（2008）、赵息和张西栓（2013）、郭军和赵息（2016）对高管权力的测度，根据我国的制度背景选择两职合一（Dual）、高管任期（Tenure）和股权分散度（Diso）作为企业高管权力的衡量指标，这三个指标能从时间维度和空间维度综合反映企业高管权力。两职合一、高管任期和股权分散度越大，企业高管权力越大。当Dual+ Tenure+Diso≥2时，取1，否则取0，定义为权力虚拟变量（Power1）；Dual+Tenure+Diso之和定义为权力连续变量（Power2）。
（2）并购效应（△PER）。学术界对于并购的研究基本都会涉及并购效应，它是研究并购的主要视角。企业并购活动的结果就是并购效应，即企业并购活动发生后，企业的业绩、运营能力是否因为并购而发生改变，企业是否因为并购提高了核心竞争力和得到了快速发展。对于并购效应，目前学术界尚无统一的衡量方法。Zollo和Meier（2008）分析了88篇关于并购效应的文章，共发现了12种衡量并购效应的方法。企业并购存在不同的并购效应，但归根到底企业并购的经济目的无外乎对企业经济利润和发展潜力的追求，而企业的经济利润和发展潜力主要体现为盈利能力、资产质量和发展潜力，因此本文从以上三个方面各取4个指标，合计12个指标来衡量企业并购的财务效应，然后通过因子分析法求出总因子，用△PERit表示，其中△PER1表示短期效应，△PER2表示长期效应，具体指标如表3所示。在进行多元回归分析时，本文借鉴了杨茗等（2015）研究企业并购财务效应的方法，考虑到并购当年企业的整合可能尚未完成，选择并购后一年的业绩衡量并购的短期效应，相对而言，并购后两年的业绩为并购的长期效应。本文在选择衡量并购效应的财务指标时选取了一部分现金流指标，因为企业的现金流对企业的发展至关重要。
（3）高管能力，以受教育程度（Edu）衡量。教育水平能在某种程度上反映一个人的能力（张建君、李宏伟，2007）。吴延兵、刘霞辉（2009）研究发现，受教育程度越高，其创新能力越强。贺小刚、李新春（2005）通过对企业的调查，发现受教育程度高的企业家在企业经营过程中更得心应手。受教育程度（Edu）取值标准为：中专及中专以下为1；大专为2；本科为3；硕士为4；博士为5。
（4）政府控制（Gcontrol）。关于政府对企业的控制，部分学者用政府持股比例度量政府的控制权，但是随着国有企业的改革，政府对上市公司的控制已经从直接控股拓展到了以金字塔型控股体系为特征的间接控制，而且这种金字塔型结构的控股模式在我国上市公司中极为普遍，本文选择终极控制人对企业的控制权比例反映终极控制人对上市公司的控制能力（刘芍佳2003），参考Jeremy S.S. Edwards对控制权的计量方法。
（5）控制层级（Layer）。如果终极控制人为中央政府，取值为0，为地方政府取值为1。
（6）控制变量。借鉴现有研究，其他控制变量主要有自由现金流比率（CFO）、公司规模（Lnsize）、总资产收益率（Rota）、总资产周转率（Tatr）、总资产增长率（Tagr）、资产负债率（Lev）、独董比例（Rind）、行业虚拟变量（Ind）和年度虚拟变量（Year）。
3. 模型设计。对于假设1，首先对高管权力指标进行分组，用独立样本T检验研究高管权力对并购效应的影响，然后再用多元回归模型（1）进行分析，其他假设分别用模型（2）、（3）进行检验。根据上文的分析，构建如下模型分别验证上述假设：
△PERit=ait+α1Powerit+α2CFOit+α3Lnsizeit+
α4Rotait+α5Tatrit+α6Gcontrolit+α7Tagrit+α8Levit+
α9Rindit+α10Layerit+α11∑Indit+α12∑Yearit+εit （1）
△PERit=ait+α1Abilityit+α2Powerit×Abilityit+
α3CFOit+α4Lnsizeit+α5Rotait+α6Tatrit+α7Gcontrolit
+α8Tagrit+α9Levit+α10Rindit+α11Layerit+α12∑Indit
+α13∑Yearit+εit （2）
△PERit=ait+α1Powerit+α2Powerit×Layerit+
α3CFOit+α4Lnsizeit+α5Rotait+α6Tatrit+α7Gcontrolit
+α8Tagrit+α9Levit+α10Rindit+α11∑Inditt+
α12∑Yearit+εit （3）
四、实证分析
1. 描述性统计。表4报告了本文主要变量的描述性统计结果。从表4中可以看出，短期并购效应和长期并购效应均为负值，说明并购没有取得良好的效应，而且企业长期效应比短期效应更差。控制权比例均值为0.411，说明国有企业中政府控制权比例较高，且企业间政府控制权比例相差较大。企业高管权力虚拟型和连续型变量统计结果均表明，高管权力总体上不是很大，说明国有企业为了防止高管权力集中而进行两权分离。高管的受教育程度较高，总体为本科以上，部分高管学历为博士。独立董事比例最小值为0.091，最大值为0.8，说明样本企业之间的独立董事比例差距也较大，但是其均值0.366和中位数0.333处于合理水平，符合上市公司的规定。层级均值为0.320，说明有32%的样本企业由中央控股。其他变量如企业自由现金流比率、总资产周转率、总资产增长率和企业资产负债率最大值和最小值之间的差距也较大，这种差距可能会影响企业并购效应，因此在模型中作为控制变量。同时对于△PER1和△PER2等财务指标存在异常值的情况，分别做了双向1%的winsorize缩尾处理。
2. 高管权力与并购效应。
（1）独立样本T检验。为进行独立样本T检验，首先利用高管权力虚拟变量（Power1）将企业分为高管权力较大和权力较小两组样本，研究高管权力对企业并购短期效应（并购后一年）和长期效应（并购后两年）的影响。由表5可知，高管权力较大的一组并购后短期效应和长期效应均为负值，且长期效应下降更严重；高管权力较小组并购后短期和长期效应均为正值，短期效应提升的幅度更大。这说明高管权力越大，自利行为动机下的并购效应越差，且高管权力对并购长期效应的影响更大。
（2）多元回归分析。上述检验初步证实了高管权力不利于并购效应的提升，在此基础之上运用多元回归分析方法综合研究各因素对企业并购效应的影响。
表6是高管权力和并购效应的多元回归结果，模型1、2、3、4均以模型（1）为基础。从表中数据可知，修正R2均大于10%，说明所选取的变量能在一定程度上解释企业并购效应。从短期效应来看，高管权力虚拟变量和连续变量的回归系数均为负值，且分别在10%和5%的水平上显著，当把高管权力虚拟变量和连续变量都引入模型中后发现，其回归系数也为负值，都在10%的水平上显著，结果说明了高管权力不利于企业并购效应的提高，权力大的高管，以其自身利益最大化为目标推动的并购活动不符合企业价值最大化目标，最终会损害企业价值。从长期效应来看，高管权力回归系数也都为负值，且在5%的水平上显著，说明高管权力对企业并购长期效应的影响更明显，长期内高管能形成凌驾于企业治理结构之上的权力，其机会主义动机更明显。对于控制变量，回归结果表明企业规模和净资产收益率能促进企业并购效应的提升，资产负债率与并购效应正相关，因为负债越高，企业风险越大，冒险的结果可能是企业并购效应提升，但一般学者的研究结果是负债对企业并购效应产生不利影响。同时独立董事比例与并购效应正相关，独立董事在一定程度上能够发挥其监督作用，但不够显著；政府控制层级的回归系数为正且显著，说明政府控制层级越高的企业，高管权力受到的约束可能越大，公司治理机制越完善，并购效应就越高（由于本章选用的中央政府控制为0，地方政府控制为1，所以系数为负数）。
3. 高管权力对高管能力和并购效应之间关系的影响。表7是高管权力、高管能力和企业并购效应的回归结果。首先以全样本为研究对象进行回归分析，发现Edu系数为正，且在10%的水平上显著，说明高管受教育程度越高，即学历越高，越能促进企业并购效应的提升（包括长期和短期效应），一定程度上验证了学历可以反映一个人的能力。在进行分类研究时，在高管权力较小组，高管受教育程度提升有利于并购效应的提升。但是对高管权力大的一组进行研究发现，高管受教育程度提升虽然也能促进并购效应的提升，但是不够显著。研究结果表明，在高管权力大的企业，高管可以利用权力做出不利于企业并购效应提升的决策，高管的能力也因高管权力的影响没有得到发挥。引入交叉项时，即把高管权力作为调节变量代入回归方程时，Edu系数分别在5%和10%的水平上显著为正，交叉项的系数为负且分别在10%和5%的水平上显著，说明高管受教育程度正向影响企业并购效应，但是高管权力却抑制受教育程度对并购效应的提升作用，即高管权力越大，受教育程度越不利于发挥其对并购效应的正向影响作用，权力越大的高管越不将自身的能力用于提升企业并购效应。从长期效应上看，回归结果和短期效应基本一致，只是在长期内高管权力对受教育程度和并购效应之间关系的影响更大。
4. 在不同政府控制层级下，高管权力对企业并购效应的损害存在差异。上述研究中已经把政府控制层级作为控制变量进行了研究，发现政府控制层级越低越不利于企业并购效应的提升。表8报告了政府控制层级对高管权力（权力虚拟变量）和并购效应之间关系的影响。首先对全样本进行回归分析，从表中可知高管权力系数在中央政府控制企业中为负数，但是不显著，说明由中央政府控制的企业一般为国有大型企业，公司治理机制较完善，高管的机会主义动机受到抑制；而在地方政府控制企业中，高管权力对并购效应的影响为负且在1%的水平上显著，说明在由地方政府控制的企业中高管的权力寻租问题较严重。由全样本回归分析结果可知，高管权力系数为负且在10%的水平上显著，交叉变量系数为负，说明政府控制层级能强化高管权力对企业并购的负向影响，即在不同的政府控制层级下高管权力对并购效应的影响不一致。表9分析了在不同控制层级下，高管权力连续变量对企业并购效应的影响，所得结果和高管权力虚拟变量基本一致，所以假设3得到了验证。
五、稳健性检验
为保证结果的可靠性，本文选用了指标替代法重新进行回归分析。有些学者把托宾Q值作为评价企业绩效和价值的指标，这一指标兼有理论性和实践可操作性，因此运用该指标重复进行上述多元回归分析，结论没有出现实质性的差别。故可以认为本文的研究结论是稳健的。
六、总结
本文以2010 ~ 2013年发生并购的国有上市企业为研究样本，考察了在正常经营环境下企业高管的权力对企业并购效应的影响。众多专家研究发现，国有企业高管权力较大，而且高管权力对企业的影响是负面的。本文认为，国有企业高管是政府任命的，其在政府的控制下经营管理企业，其权力在某种程度上受到约束，这和以往的研究结果较为一致，研究发现高管权力较大的企业只占16%。由于政府只在重大决策时干预企业，平时的日常经营都是由高管具体负责，所以政府和高管之间存在信息不对称；同时，政府官员可能被高管“收买”或者高管在和上部门交流时表现出“政治迎合倾向”，这都将导致高管只要有一定的权力就会进行利益寻租。所以，企业高管权力过大不利于并购效应的提升。
对高管权力和并购效应之间的关系进行深入分析发现，权力大的高管并没有把管理能力和经营能力完全投入到企业的生产经营过程中，而是用于追求自身的私有收益。同时，由中央政府控制的企业一般为国有大型企业，公司治理机制较完善，高管的机会主义行为将受到抑制；而在地方政府控制的企业中，高管权力对并购效应的影响显著，说明地方政府控制企业其高管的权力寻租问题较严重。鉴于高管权力的负面影响，政府对于国有企业高管一方面需要进行权力限制，完善企业监督管理机制；另一方面应对高管进行有效激励，完善激励机制。
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