【作 者】
1.西华大学工商管理学院，成都610039；2.成都航空职业技术学院机电学院，成都610000
【作者单位】
安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233030
【摘 要】
【摘要】股权激励通过给予企业高管和员工部分股权，将他们的利益与企业紧密相连，促使其尽职尽责提高企业价值。股权激励通过影响激励对象的行为与决策，进而影响企业业绩。投资是企业的重要决策之一，股权激励计划的实行，必将影响高管的投资决策。本文选取白酒行业第一家进行股权激励的企业——泸州老窖进行股权激励与投资行为的研究，得出股权激励会导致非效率投资的结论。
【关键词】股权激励；投资行为；非效率投资；泸州老窖
【中图分类号】F275.4 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）31-0098-4在现有经济体制下，绝大多数企业均存在所有权与管理权分离的现象，由此产生的委托代理问题引起了国内外的广泛关注。在委托代理下，管理者的投资行为关系着企业的未来与发展，非效率投资会造成企业产能不足或企业资源浪费，从而影响企业的成长，损害企业所有者的利益。实施股权激励计划是解决委托代理问题的一种重要手段，然而股权激励在我国资本市场实施时间尚短，发展尚不完善，上市公司实施股权激励是否会导致管理者为追求自身利益而进行非效率投资成为企业所有者关心的一大问题。
一、理论分析
股权激励起源于20世纪50年代的美国，1952年，美国菲泽尔公司推出了全世界第一个使用股票期权的股权激励计划。随后，股权激励被推广到欧洲和亚洲一些发达地区，20世纪末，股权激励开始在世界范围内流行起来。1993年，万科推出的“职员股份计划规范”是我国对股权激励的最早尝试。中国证监会于2006年发布了《上市公司股权激励管理办法》，标志着股权激励制度在中国资本市场逐渐建立起来。2009年，国资委、财政部发布的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的通知》，对我国国有上市公司的股权激励实施做出了具体详细的指导。
股权激励发展以来，相关专家学者对股权激励与企业业绩的关系研究较多，而对股权激励与投资行为方面的研究略微欠缺，且在现有的研究中亦存在不同的观点。
部分学者认为股权激励会带来非效率投资。唐雪松、周晓苏、马如静（2007）通过研究2000 ~ 2002年股权激励上市公司数据，得出企业实施股权激励后通常会进行过度投资的结论。邱晓菊（2013）通过比较实施股权激励前后投资效率的变化，认为实施股权激励后的公司均存在非效率投资行为，且以投资过度为主。汝毅、郭晨曦、吕萍（2016）通过研究2004 ~ 2013年中国上市公司在全球的直接对外投资，认为股权激励倾向于促使高管选择快速扩张的投资策略。
也有部分学者认为股权激励能够有效抑制非效率投资。罗碧富、冉茂盛、杜家廷（2008）通过实证分析2002 ~ 2005年的数据，认为我国上市公司高管的股权激励与企业投资之间存在显著的正相关关系。吕长江、张海平（2011）选择2006 ~ 2009年间的上市公司数据，通过实证分析认为企业制定股权激励机制有助于抑制非效率投资行为。徐倩（2014）通过对A股上市公司2006 ~ 2012年间的数据进行研究，发现股权激励计划对非效率投资行为有抑制作用。
二、公司与股权激励方案介绍
（一）公司简介
泸州老窖股份有限公司（简称“泸州老窖”），前身是泸州老窖酒厂，始建于1950年，经营范围包括泸州老窖系列酒的设计、生产、销售、进出口等，1994年5月上市，成为具有400多年酿酒历史的国有控股上市公司。2009年、2014年，泸州市国资委先后两次将其持有的泸州老窖部分股权划转给泸州老窖集团有限责任公司和泸州市兴泸投资集团有限公司，泸州老窖集团有限责任公司成为公司第一大股东。
（二）股权激励方案内容
2006年，泸州老窖发布《泸州老窖股份有限公司2006年股票期权激励计划（草案）》，首次计划实行股权激励，并获股东大会通过。但因政策限制，未达到国资委文件的要求，故暂时搁置。2008年，泸州老窖重启股权激励计划，在对2006年的草案进行修订后，于2010年1月正式实施，股权激励方案内容如表1所示：
（三）财务业绩与股权激励行权情况
自实施股权激励以来，泸州老窖2011 ~ 2013年相关业绩情况如表2所示：
泸州老窖第一期、第二期完成了扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12%、净资产收益率不得低于30%且不得低于同行业上市公司75位值的业绩要求，且满足其他考核要求，达到了股权激励可行权条件，而第三期的扣除非经常性损益后净利润比上年下降了，则不可行权。
三、股权激励与投资行为分析
（一）业绩与股权激励实施动因
自2001年起，市场上流通的散酒所占份额越来越少，白酒行业的产量出现向规模企业集中的趋势，从而导致规模企业间的竞争越发激烈。2009年以来，白酒行业受到消费税从严征收、整治酒后驾车等负面因素影响，市场增速放缓，在此宏观背景下，泸州老窖重启2006年的股权激励计划，并于2010年1月正式推出，希望通过对公司高管和骨干人员的激励来提高管理层积极性，留住人才，促进公司业绩的快速增长。
从泸州老窖主营业务收入和净利率的变动趋势（图1）可以看出，股权激励实施前，泸州老窖的业绩增长缓慢，并没有突破性的进展。2010年推出股权激励计划后，即使在面对2012年国家“限酒令”的情况下，公司2011年和2012年业绩也实现了快速飞跃。但是到了2013年，泸州老窖的主营业务收入和净利润均出现急剧下降的情况，除白酒行业产能过剩、竞争激烈等原因外，是否还因为股权激励后，企业高管为了自身利益而进行非效率投资以达到授权条件呢？
（二）投资方式分析
1. 对内投资。虽然泸州老窖2006年就打算推出股权激励计划，但直到2010年才正式开始实施。从泸州老窖的财务报告中可以看到，股权激励计划实施前后泸州老窖对企业自身的总体投资情况如表3所示：
由表3可知，自2010年实施股权激励以来，泸州老窖的投资项目较前两年明显增多，且都是为其产品的生产与储存服务的，可以窥见泸州老窖想要扩大生产规模、提高生产能力的决心，这也是它实施股权激励的主要动因之一。2. 对外投资。泸州老窖2010 ~ 2013年间并未发生企业合并、收购等行为，反而在2012年对外出售了华西证券12%的股权、湖南武陵酒有限公司32.9%的股权以及泸州老窖国际发展（香港）有限公司15%的股份，种种行为都表明其存在对外投资不足的嫌疑。
（三）投资规模分析
笔者在阅读了国内外学者的相关文献后，决定选取长期资产投资增长率和投资支出资产比两个指标对泸州老窖的投资规模进行评价。
1. 长期资产投资增长率。本文借鉴了李侠、沈小燕（2012）的研究，认为企业长期资产投资包括实物资产投资和长期股权投资，同时因为泸州老窖的主营业务包括研发、生产和销售，白酒行业品牌效应和酿酒生产基地的建设至关重要，故分析实物资产投资时考虑无形资产、固定资产和在建工程。因此，本文将长期资产投资增长率定义为实物资产投资增长率和长期股权投资增长率，其中实物资产投资增长率为固定资产、在建工程与无形资产三者之和的增长率。
从图2可以看出，泸州老窖的实物资产投资相较于长期股权投资发展更平稳一些，增长率波动较小。2010年实物资产投资增长水平较前两年更大一些，但是2010年实施股权激励后，实物资产投资和长期股权投资的增长率都有一定程度的下降，长期股权投资更是在2012年发生了减持，比前一年减少了47.33%，达到历年最小值，2013年看似反弹较大，但是投资规模仍未恢复到实施股权激励计划之前的投资水平。可见，泸州老窖在股权激励计划实施期间整体投资速度有所放缓，在股权激励的刺激下，泸州老窖投资明显存在不足。
2. 投资支出资产比。利用投资支出资产比这一指标，是从现金流的角度来衡量泸州老窖投资支出的变化情况，本文借鉴了罗富碧、冉茂盛、杜家廷（2008）和徐一民、张志宏（2012）的研究，提出如下计算公式：投资支出资产比=（投资支付的现金+构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+支付其他与投资活动有关的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额）/期初总资产。为了更清晰地反映投资支出资产比的波动情况，将该指标放大10倍与长期资产投资增长率的变动进行比较（见图3）。
从图3可以看出，两者的波动相似，泸州老窖确实存在实施股权激励后投资规模增速突然放缓的现象，尤其是在2012年，投资规模缩减较大，很有可能是经理人为了达到行权条件而进行保守投资。而在投资支出有所增长的2013年却出现企业业绩不佳的情况，这样的现象明显是不合理的，泸州老窖很有可能进行了非效率投资。
（四）投资效率分析
对投资效率的研究，主要是分析投资是否为企业带来了真正的经济效益，是否从实质上提高了公司价值。传统的效益评价指标忽视了企业的投资机会成本，没有考虑到企业追求短期利益而投资过度或投资不足的情况，而EVA是对传统指标的补充，能够比较准确地反映公司创造出的价值。
EVA即经济增加值，是由Joe M. Stern等（1990）创立的一个衡量企业绩效的指标。本文借鉴彭景、邹礼生（2009）的研究，提出EVA的计算公式为：
EVA=NP-Equity·CE
其中：NP为税后净利润；Equity为所有者权益；CE是指股权资本成本，由于我国上证指数通常情况下波动较大，股权资本成本难以合理估计，本文决定采用权益报酬率（ROE）作为计算股权资本成本的依据。
此外，姜再勇等（2007）提出，EVA是一个绝对量，资产规模的变化会导致其不可比，故本文同时选用EVA回报率（EVAs）来衡量企业的投资效率。EVA回报率的公式为:
EVAs=（当期EVA/期初总资产）×100%
表4为泸州老窖股权激励前后EVA和EVAs的情况。从表4可以看出，一直以来泸州老窖的投资效率并不是很高，波动也不是很大，但在2012年前投资效率总体呈现上升的趋势。图4为泸州老窖股权激励实施前后投资规模与投资效率情况。2010年泸州老窖投资支出资产比增加了近2%，而EVAs却没有明显提高；2013年投资效率下降较大，且EVAs低于实施股权激励前的数值，而2013年的对外投资规模却较2012年有所增长。可见泸州老窖2010年和2013年的投资营利性水平并不高，企业进行了非效率投资。
（五）综合评价分析
图5为泸州老窖每股净经营现金流、长期资产投资增长率和10倍EVAs的变化情况。
由图5可以看出，泸州老窖在股权激励的前两期，每股净经营现金流迅速增长，表明企业的财务业绩发展良好，但是企业的投资增长率却呈现下降趋势，企业有充裕的资金，却不进行投资，很有可能是高管为了保证业绩达到股权授予条件而故意为之，是明显的投资不足行为。
此外，为了比较自由现金流与投资效率，图5将EVAs指标放大了10倍。2013年泸州老窖的投资略微有所增加，但是投资效率和每股净经营现金流都下降了，说明企业新增的投资并没有为企业创造价值，企业进行了非效率投资。
四、结论与启示
本文通过对泸州老窖2010年实施股权激励前后的投资方式、投资规模、投资效率的比较分析，认为泸州老窖在实施股权激励计划期间，为了扩大规模，提高生产能力，增加了对生产基地项目的投资，但是在自由现金流充裕的情况下，企业的投资增长率反而放缓甚至减少投资，表明管理者为保证达到股权激励行权条件，可能进行投资增速放缓、对外投资不足等行为。此外，扩大投资规模反而降低了投资效率，表明企业为追求短期利益进行了收益不佳的投资，这些都是非效率投资行为。
综上所述，企业实施股权激励计划会对企业的投资行为产生影响，且很可能会促使企业高管进行非效率投资，本文认为应该从以下几个方面来抑制企业的非效率投资：
第一，对企业经理人来说，要目光长远，坚守道德，培养良好的职业素养，以公司股东利益为重，不能为了完成股权激励行权条件做出短视行为。只关注公司短期内的业绩增长必然会为公司带来损失，经理人必须重视公司的长远发展与可持续性发展。
第二，对企业监管层来说，应完善内部控制，充分发挥内部审计和董事会、监管层的职能，加强监管。建立完善的评价体系，完善股权激励业绩评价指标，加入多个财务和非财务指标，如经济增加值、研发支出等指标，抑制高管为了达到行权条件而进行非效率投资行为。在不增加代理成本的基础上，促使高管做出更有利于企业增值和长远发展的决策。
第三，对证券市场来说，要充分发挥市场的自我调节功能，提高证券市场有效性，使公司股价能够合理反映企业价值。相关部门要建立健全证券市场监管法律法规，完善信息披露制度，加大违规的惩处力度，促使企业经营与投资行为合理合法。
主要参考文献：
唐雪松，周晓苏，马如静．上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究［J］．会计研究，2007（7）．
邱晓菊．基于股权激励的上市公司非效率投资行为影响因素研究［J］．财会通讯，2013（24）．
汝毅，郭晨曦，吕萍．高管股权激励、约束机制与对外直接投资速率［J］．财经研究，2016（3）．
罗富碧，冉茂盛，杜家廷．高管人员股权激励与投资决策关系的实证研究［J］．会计研究，2008（8）．
