【作　　者】
项泽萍，于永生（教授）

【作者单位】
浙江财经大学会计学院，杭州310018

【摘　　要】

      【摘要】2015年5月，∗ST二重在上交所正式摘牌，成为2014年退市制度改革后A股市场主动退市第一股，此举对资本市场造成了一定影响。从业绩情况、行权价格、股权结构和累计超额收益率四个角度分析“要约收购方式”和“股东大会方式”主动退市方式对中小股东权益保护的影响，对于主动退市企业的退市方式选择具有参考价值。
【关键词】∗ST二重；退市；要约收购方式；股东大会方式；现金选择权
【中图分类号】F234           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）31-0091-32014年10月证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，拉开了新一轮退市制度改革的大幕。本次改革侧重于保护退市企业投资者权益，其中保护中小投资者权益是重中之重。∗ST二重是退市制度改革后A股市场主动退市的第一股，研究不同主动退市方式和主动退市过程中如何保护中小投资者权益对于其他上市公司开展投融资活动具有一定参考价值。
一、相关概念及文献回顾
目前上市公司主动退市的方式主要有两种，一是“要约收购方式”，二是“股东大会方式”。“要约收购方式”是指收购人向目标公司全体股东发出购买其所持该公司股份的声明并付诸实施，若预售要约股份数达到最低要约股份数要求，则收购成功，目标公司主动退市。但为保障中小投资者权益，以“要约收购方式”主动退市的企业前几大股东要做出不接受要约收购的承诺。“股东大会方式”是指上市公司拟决定其股票不再在交易所上市，召开股东大会作出决议，经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过并经出席会议的中小股东所持表决权的2/3以上通过。但为保障中小投资者权益，退市企业要提供现金选择权给异议股东，为其在无法否决企业主动退市时提供退出渠道。
对于主动退市的研究，相关文献主要从国内外法律制度和经典案例角度分析我国主动退市制度。张妍妍等（2012）从价值效应、绩效效应和治理效应三方面分析了我国上市公司主动退市效应，认为主动退市对企业和投资者都是有利的。乔引花等（2014）通过分析长航油运退市对中小股东的保护举措，发现在企业退市过程中中小股东一直处于弱势地位。陈艳利等（2013）以五矿集团旗下∗ST中钨、∗ST关铝资产重组为例，从企业控股结构和经济后果两方面分析退市新规对企业资产重组的效力，据此对央企改革提出建议。
对于现金选择权的研究主要集中在资产重组过程中如何运用现金选择权和相关法律制度的解析。姚铮等（2013）分析了攀钢钢钒资产重组中两次现金选择权的不同影响，从峡谷桥效应和增进重组效应解释现金选择权如何保护中小股东权益。周巧红等（2014）从权利性质、适用情形、权利主体范围、义务主体和实践可操作性五个方面分析了现金选择权和异议股东回购请求权之间的差异。
由上述文献可知，我国虽然有一些关于企业主动退市和现金选择权的理论研究成果，但结论存在差异，且没有深入探讨企业主动退市过程中不同退市方式选择对中小股东权益保护的影响。
二、案例介绍
∗ST二重是中国第二重型机械集团公司旗下的子公司，主营机械制造，属于钢铁行业。2010年2月2日，∗ST二重在上交所正式挂牌交易。
案例资料来源：①2010 ~ 2014年∗ST二重在上海证券交易所公布的年报以及相关公告；②国泰安数据库上关于公司业绩的相关数据；③中国联合钢铁网上钢铁相关数据。
由图1可以看出，∗ST二重自上市以来，主营业务收入逐年下降，2011 ~ 2014年净利润一直为负，并呈不断下跌态势。根据企业退市规则，∗ST二重的退市已是不可避免。
2015年2月26日，∗ST二重发布提示性公告称，中国机械工业集团有限公司（以下简称“中机集团”）自2015年2月26日起向∗ST二重全体股东发出全面收购要约。中机集团以每股2.59元的价格收购其全部股份2293449524股，若截至2015年4月3日，社会公众持股数量占∗ST二重总股份的比例低于 10%，则要约收购成功。在要约收购期间，∗ST二重在20153月份连续发布四次提示性公告，提示股民注意因公司被强制退市导致股价下跌带来的损失。但截至2015年4月3日，∗ST二重要约收购数只达到最低要约收购数的65.85%，社会公共持股比例占12.59%，此次要约收购失败。
2015年4月8日，∗ST二重董事会发布关于拟以“股东大会方式”主动终止公司股票上市的公告，并提出以现金选择权保护中小股东权益。4月24日，∗ST二重第二次临时股东大会通过了以“股东大会方式”主动退市的决议，并宣布公司在2015年4月28日至30日期间全体股东享有每股2.59元行权价格的现金选择权。5月5日，∗ST二重发布主动终止上市现金选择权申报结果并进行清算与交割。5月16日，∗ST二重终止上市。
三、案例分析
1. “要约收购方式”退市失败的解析。从企业利润结构来看，∗ST二重2012 ~ 2014年的主营业务收入和主营业务成本均有小幅上升，净利润却急剧下降，主要原因是资产减值损失大幅上升。根据全球钢铁行业形势，2011 ~ 2013年全球铁矿石价格指数不断攀升，从93.42元/吨升至183.47元/吨，涨幅达到96.39%，远高于国内GDP增长率，而国内钢材价格综合指数却持续下跌，钢铁企业∗ST二重存货减值损失严重。可见，∗ST二重净利润的下跌主要原因是整个钢铁行业不景气导致的资产减值损失大幅上升，但钢材是刚性产品且存货减值可以转回，因此对于投资者来说，国有企业∗ST二重仍具有一定的投资价值。
从要约收购价格来看，已有案例的现金选择权的行权价格一般为上市公司资产重组首次董事会公告前若干个交易日的股票交易价格均价。由表1可以看出，∗ST二重上市以来所有交易日均价、最高股价、发行价格均高于行权价格且高出幅度较大，超过100%，停牌前30个交易日均价、最低股价低于行权价格，但是幅度并不明显。从总体来看，2.59元/股的行权价格低于∗ST二重历来的市场表现，低于投资者预期。如果投资者接受2.59元/股的要约收购，对于大多数中小投资者来说将造成巨大损失。

2. “股东大会方式”退市成功的解析。从股权结构来看，由表2可知，∗ST二重前三大股东持股比例占总股份的80%以上，根据每年年报摘要，前三大股东均为国有法人，其中第一大股东中国第二重型机械集团公司占股一直在70%以上，拥有绝对控制权，说明∗ST二重的股权集中度高。在这种股权结构背景下，∗ST二重出席会议的股东占全体股东84.18%，以出席会议股东99.54%和持股5%以下股东77.02%的比例通过了“股东大会方式”主动退市方案。
从超额累计收益率来看，由图2可知，2014年4月4日∗ST二重发布企业暂停上市风险警告，当日股价出现大幅下跌，2014年4月17日至25日，∗ST二重超额累计收益率出现剧烈波动。在此期间，企业发布两次暂定上市风险警告和2014年第一季度业绩预亏公告。这一方面说明可能由于操纵股价或者信息不对称等原因，资本市场对企业真实情况并不能做到如实反映；另一方面，说明中小投资者对投资风险的认知不够理性，并不能客观地根据企业情况进行投资，存在较强的投机心理和盲从心理。根据之前的分析可知，中小投资者在“要约收购方式”中可以实施重大影响，而“股东大会方式”主要由大股东决定，因此以该方式主动退市更加可行。

3. 退市方式的选择。根据以上分析，对于上市公司退市方式的选择，笔者总结出了如下几条结论：
（1）股权集中度较高的企业，以“股东大会方式”主动退市更加可行。为了保护中小股东的权益，∗ST二重前两大股东（中国二重和中国华融）出具了承诺书，承诺在要约收购期间不接受国机集团要约收购。根据以上企业承诺，本次要约收购实际所能收购的股份不超过401340000 股，占其已发行股份的 17.50%。虽然∗ST二重要约收购期间屡次提醒中小企业退市风险，但是最后要约收购期限结束，社会股份仍占12.59%，未达到退市要求。其主要原因有两点：一是要约收购价格低于投资者心理预期，导致投资者无法承担损失；二是投资者对于∗ST二重仍抱有期望，认为企业发展前景优良，仍希望持有其股份，等待其重新上市。为避免被强制退市，∗ST二重采用股东大会的方式主动退市。由于∗ST二重股权集中度较高，控股股东所占股份达到71.47%，因此以参会股东表决权为通过要求的“股东大会方式”更加可行。
（2）以“股东大会方式”主动退市的中小股东在退市中的决定权力较小。根据本文分析，为了保护中小股东权益，要约收购期间前两大股东不接受国机集团要约收购，由∗ST二重的股权结构可以看出，除去前三大股东所占股份，剩余股份股权分散，不存在主导股东。在这种情况下，社会股的比例高于10%，充分说明了中小股东对于∗ST二重退市条件不满意。但是，在同等的行权价格下，以“股东大会方式”主动退市，现金选择权只作为一个辅助工具，并不直接影响企业主动退市的结果。两者比较而言，中小股东在企业选择以“要约收购方式”主动退市时比选择以“股东大会方式”主动退市时起到的作用更大。
（3）以“股东大会方式”主动退市的中小股东兑现自主权更大。若要约收购中收购比例没有达到最低要求，则企业要约收购失败，那么想行权的中小股东不能兑换现金，面临企业被强制退市，股票长期套牢的风险。而以“股东大会方式”主动退市下，中小股东的影响并不显著，现金选择权对于中小股东来说，享有更加自主的权利，想兑现的股东可以兑现，想继续持有的股东也可以继续持有。
四、结论与建议
∗ST二重作为新退市政策出台后A股第一家主动退市的企业，对其进行案例分析对于政策解读、企业实施和政府监管都具有重要意义。中小投资者在企业退市过程中处于弱势地位，企业、政府和监管机构应更注重保护中小投资者权益，尽可能减小其损失。基于此，本文提出以下建议：
1. 选择适当的退市方式，兼顾企业和中小股东权益。中小投资者在“要约收购方式”和“股东大会方式”中起到了不同作用。当企业和中小投资者存在利益冲突时，如何平衡两者的关系？一方面，培养中小投资者更加理性的投资观念，注重企业价值投资，减少投机行为；另一方面，提高企业保护中小投资者的责任意识，在考虑自身发展的同时，保障中小投资者的权益。
2. 完善上市公司主动退市制度，保护中小股东权益。我国上市公司主动退市制度本意是使企业更自由地选择其资本状态，目前却给将要被强制退市的企业带来便利。由于主动退市和强制退市的企业适用不同的重新上市的标准，∗ST二重两次主动退市为未来重新上市创造了便利条件。对于中小股东来说，企业为了主动退市会给予现有中小股东一定利益，但从长远来看，不良企业更加容易重新上市，这不利于资本市场健康运行，无法给中小股东创造良好的投资环境。建议提高主动退市企业中小股东的通过比例、增加主动退市企业重新上市条件等以保护中小股东权益，维护资本市场正常运行秩序。
3. 加强对上市公司监管，防止大股东利用企业主动退市套现。上市企业选择主动退市的不良动因除了享有重新上市的便利条件，还有大股东退市套现。大股东利用企业主动退市套现不仅损害了企业利益，更加损害了中小股东利益。因此，监管部门应加强对主动退市企业的监管，尤其是对其大股东的监管，防止出现大股东利用企业主动退市外逃或者抽离资金等情况。

主要参考文献：
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乔引花，彭科，游璇．上市公司退市与中小投资者保护——基于长航油运的案例［J］．武汉金融，2014（11）．
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陈艳利，孙鹤元．退市新规下央企控股上市公司的重大资产重组——以五矿集团旗下的∗ST中钨、∗ST关铝为例［J］．管理现代化，2013（5）．
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