【作 者】
郑 蓉1（副教授），孟 兵2（副教授）
【作者单位】
1.西华大学工商管理学院，成都610039；2.成都航空职业技术学院机电学院，成都610000
【摘 要】
【摘要】贵州茅台是国内不多见的坚持多年不仅派现而且高派现的绩优上市公司。但本文对贵州茅台历年股利分配事件研究后发现，贵州茅台的高派现并未受到市场的热捧，而其股利的高增长还引起了公司股价显著为负的累计超额收益。通过对这一异常现象的分析发现，A股最慷慨的分红大户——贵州茅台历年平均分红水平实际上并不高，而其股利支付水平也不稳定，加之其主要投资者更看重资本利得而非股利收益等原因导致了这一分红异常效应。
【关键词】茅台酒公司；高分红；高增长；超额收益率
【中图分类号】F230 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）31-0094-4在西方成熟的资本市场，企业对股东必须给予相应的回报，不论是以资本增值的收益形式，还是以股利回报的形式，不回报股东的公司是无法在资本市场中长期存续的。中国股市尽管被称为投机市场，但在国内“铁公鸡”扎堆，大量公司只对股东进行象征性分红的背景下，高分红就显得更是难能可贵了。贵州茅台就是A股中这样一家坚持十四年连续派现，并且单位派现水平较高，业绩与分红水平基本都呈持续增长的公司。但令人不解的是，一个持续多年坚持派现的绩优上市公司，其股利的增长和高派现却很少能得到市场的充分肯定：如2010年，在该公司分红与盈余同时高涨的情况下，其年报分配预案公布的当天，其股价就净跌4.02元，跌幅竟达2.1%，这太不符合常理。而且贵州茅台资产负债表上的货币资金丝毫不受年年高分红的影响而持续地逐年稳健增长，到2014年年末，其货币资金的总额已达277.11亿元，可见不存在分红过多影响正常投资经营活动的问题。即不论是从获取当前稳健投资回报的角度，还是从未来盈利增长和成长发展的角度，公司的高分红都应当得到投资者的首肯。那么贵州茅台高分红为何仍会屡受冷落？本文拟对贵州茅台历年的股利分配展开案例分析，以期找出问题的根源，并期许能对国内分红异象的破解和股市分红监管机制的改进提供一些帮助。
一、文献综述
早在20世纪三四十年代部分西方学者就展开了关于投资者对于股利分配形式偏好的研究。起源最早、流行最广泛的“一鸟在手”理论就认为，投资者偏好现金股利是因为大多数投资者是风险厌恶者，他们都认为现金股利要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠。虽然有相关评论认为，这一理论潜在地假定企业留存收益未来再投资的风险一定高于分配收益的推定有太多的主观性，但事实上市场上大多数投资者都是风险厌恶者。这在一定程度上可以解释西方资本市场的现金股利为何一直是最重要的股利分配形式。不过我国投资者的投资偏好似乎与西方投资者迥然不同，他们普遍更偏好股票股利或转增股本。而股票股利或转增股本从严格上讲并不是股利分配，它们之所以能给投资者带来收益的原因在于送股或转增股本后可能产生的填权效应。但Fama和Fisher等（1969）的研究指出，填权行情的存在主要在于股票分割向市场传递了企业未来成长的信息，因此市场才会给予这种分割以积极的反应，导致股价的升高。而相关统计却表明，国内多数公司送转行为基本与其未来成长性没有任何直接的关系。对此，何涛和陈小悦（2003）将此种现象解释为不理智的投资者在股票填权过程中产生了“价格幻觉”，而另一些学者则尝试从信号理论的角度加以解释。信号理论认为股利政策不仅体现了管理层对未来前景的看法，而且它是较利润宣告更有效的对外传递公司未来盈利预期的一种隐性信息传递方式。这一观点目前在西方国家得到普遍的认可，国内学者也将其应用于国内市场，并将国内市场偏好送转股解释为股票股利宣告的累计超额收益高于现金股利，即股票股利具有显著为正的市场效应，而现金股利的市场效应却不显著。但原红旗（2004）却尖锐地指出，如果国内上市公司的股利政策总是极不稳定，偶尔一次高送转或高派现又能传递多少关于企业未来发展的信息呢？并且相关研究显示，国内不少公司正是利用高派现或偶然一次猛增长来向其大股东转移利润，实现合法隧道挖掘。但贵州茅台的情况似乎与这些相关解释都不太相符。该公司持续多年采用现金股利政策，股利政策相对稳定。并且其派现水平总体呈上升趋势，这与其业绩总体上升的趋势似乎是一致的。但就是这样一家绩优公司，贵州茅台高分红事件宣告后其股价却不涨反跌，其深刻的内在根源何在？本文接下来将从贵州茅台历年分红宣告的市场效应着手，展开分析，从而揭示出迷惑表象背后的隐情。
二、贵州茅台公司股利分配的案例
（一）贵州茅台公司的股利政策特征
1. 股利分配形式主要为现金股利，送股转增为其扩张股本的重要方式。从2001年上市后，贵州茅台连续十三年坚持派现，即使在宣布送股或转增的年度，其送转也是选择混合派现的方式。一共进行了六次送股或转增分配，平均送转比为每10股送或转增1.5股。六次送转使贵州茅台公司的股本数在十年内迅速翻了几倍。2001年上市之初其股本仅为25000万元，2005年前的四次送转使总股本翻了一倍，达47190万元。2006年每10股转增10股的股权分置改革方案使总股本再翻一番，增至94380万元。随后，2010年、2013年与2014年又进行了三次送转，使总股本最终增至现在的114199.8万元。
2. 单位派现水平与累计分红总额一直居A股领先地位。在整个上市期间，贵州茅台每股单位派现均值为1.759元。这一数据不仅远高于白酒行业每股0.364元的平均派现水平，而且也远高于A股市场平均每股0.16元的派现水平。不仅如此，除2002年、2003年与2005年外，贵州茅台各年单位派现额的排名均处于A股的前６位。特别是2010 ~ 2014年，不仅单位派现额勇夺当年A股派现分红的榜魁，而且仅近三年派现总额就高达164.182亿元，是A股分红派现当仁不让的第一楷模。
3. 单位派现水平总体呈逐渐上升的态势，但股利支付率变化无显著规律。如果仅从表1中单位派现额水平的统计结果来看，尽管贵州茅台各年股利分配的幅度并不稳定，但除2005年和2013年外，贵州茅台的单位派现水平总体呈较为显著的持续增长的趋势。而其股利支付率却呈现出阶段性波动的态势：2001年与2006年股利支付率较高，支付率都超过了40%。这两个高支付年度在时间上都较为特殊，一个是股利的首发年度，一个是股权分置改革后的第一年。2010 ~ 2012年进入第二个高支付阶段，支付率都在42% ~ 50%，其余各年的支付率都在30%以下。而2010 ~ 2012年正好是中国证券监督管理委员会主席郭树清大力整顿股市分红的时期。至于股利支付率下降的两个时点，正好都处于宏观政策变动的时间点上，这符合分红监管政策影响分配的一般表现。
（二）历年分红宣告的市场效应
1. 样本分类。尽管贵州茅台单位派现额度总体呈稳步上升的态势，但鉴于前面的分析表明其股利支付率存在较大的波动，且股利增加与减少所传递的信息内容是完全不同的，对市场股价变动的影响方向也不同。另外，西方股利研究中通常将停发股利、首发股利作为特别表明股利，因此在对股利宣告的事件分析中，我们将样本数据按首发股利、股利增长及股利减少分别划分为三个类别进行分析，并用分年度样本的超额收益率计算结果进行稳健性检验。
2. 研究方法及研究模型的选取。由于股利宣告是企业的重大财务事件，研究股利增减变动对股价的影响，即研究股利宣告对股价变动趋势的影响，可采用事件研究法。以CSMAR数据库中贵州茅台2001 ~ 2013年的股票交易日数据为样本，将股利分配预案公告日定为事件日，其窗口期为零。将每年预案公告前90 ~ 21天作为事件的估计期，事件窗口期为［-20，20］。
首先，根据Sharpe等（1964）提出的资本资产定价模型估计股票系统风险的β系数。估计模型（1）是：Rit-Rft=αit+βiRmt-Rft+εit。其中：Rit为［-90，-20）期间内个股当日的实际收益率；Rft为无风险利率，取估计期间的日无风险收益率；Rmt为期间t内的市场收益率，采用上证A股指数的市场收益率；εit为随机误差项，即股票i在期间t的收益率。然后，利用市场模型来估计正常回报率，估计模型（2）为[R]it=Rft+βiRmt-Rft+εit。其中，这里的Rit是根据模型（1）所估计的β系数计算的股票在窗口期内的日正常收益率。个股的日超额收益率ARit=Rit-[R]it。最后，计算个股的超额报酬率。股票的平均日超额收益率AARt=[1Ni=1NARit]，其中N是每个分类样本总体的样本数。窗口内股票的累计超额回报率CARit=[t=1LAARt]，其中L是事件窗的终止日期。数据的统计与计算通过Excel与SPSS19.0统计软件完成。
3. 股利宣告事件信号传递效应检验的结果。将分类样本的统计数据分别绘制成图后发现，样本数据计算结果与预期计有极大的差异。首先，在首发股利的2001年（见图1），虽然股利宣告引起了显著的平均日超额收益率与累计超额收益率，这似乎与Healy P.和K. Palepu（1988）关于首发股利和停发股利均有显著的信号传递效应的结论相一致。但贵州茅台首发股利的超额收益率的符号均为负，这与Dyl和Weigand（1998）提出的首发股利后公司风险相对降低的结论不同，与陈晓（1998）得出的关于现金股利首发股利宣告在扣除交易费用后其超额收益几乎不存在的结论也不一致。
其次，在首发后各个年度，虽然股利的变动都引起了股票市价的明显波动，但市场股价变动的方向却与股利增减变动的方向完全相反。市场对股利的增长做出了消极的反应（见图2），对股利的降低却做出了积极的反应（见图3）。而对各分类样本超额收益的T检验结果又证实，不论是股利减少年度所引起的正的超额收益率，还是首发年度及股利增加年度所引起的负的超额收益都在1%的统计水平上显著。
三、分红宣告后市场走向与预期不符的成因
（一）高分红屡受冷落的成因
1. 首发股利中高分红的真正受益者。回顾贵州茅台上市之初的筹资行为后我们发现，贵州茅台于2001年7月31日公开发行股票后公司总股本为25000万股，其中流通A股7150万股。然而公司却于2002年4月宣告每股派现0.6元，派现总额为15000万元。此时公司的第一大股东中国贵州茅台厂在发行后的持股比例虽从90.81%降至64.68%，但仍从此次派现中获利9702万元，成为最大的受益者。尽管与其后期的分红水平对比，每股0.6元的绝对派现额似乎还很低，但其当年的股利支付率却达到了43.8%。这一派现水平不仅在2002年所有宣告派现的A股公司中仅次于承德露露（000848）位居分红榜第二位，并且当年的股利支付率在整个观察期内也位居前三位。发行后立即分红不正是将从流通股手中发行所筹到的大量资金以派现的形式返还给大股东吗？流通股股东所得到的所谓“同股同酬”的慷慨派现额，与其高于非流通股股东五十多倍的初始投资相比，可真是相形见绌。可见，上市后的首次高派现不仅没有降低公司未来经营的风险，反而增加了公司未来的经营风险，严重损害了流通股股东的利益，市场对其作出消极反应也是理所当然。
2. “高分红”表象掩盖下的低收益实质。我们首先来考察贵州茅台的股利支付率水平。如表1所示，贵州茅台的股利支付率完全不像其每股股利那样呈总体上升的趋势。除有五年的股利支付率超过了40%以外，其余年度的股利支付率分别在12.09% ~ 28.44%之间徘徊，其各年股利支付率的均值仅为29.88%。这一比值从表面上看似乎并不低，也比白酒行业同期的平均股利支付率高出0.2个百分点。如果再结合企业的每股收益指标进行对比后发现，观察期内贵州茅台的每股收益均值为5.15元，这一数值是其行业平均盈利水平的6倍，是同为业内绩优企业的泸州老窖盈利均值的5.35倍，但泸州老窖的股利支付率均值却达到了52.01%。如此一比，贵州茅台的分红其实并不慷慨。
我们再来考察贵州茅台的股票获利率。由于股票投资的风险显著大于储蓄投资，因此，判断贵州茅台各年的股票获利率是否显著高于同期储蓄的利率也是衡量股东实际投资报酬率水平的一个有效方式。然而各年的比较研究结果却显示，除2012年、2013年与2014年外，贵州茅台所有年度的股票获利率均明显低于半年期定期存款利率，甚至还有四年贵州茅台的股票获利率低于活期存款利率。这表明，在国内股市里，即使投资的是如贵州茅台这样的“高派现”绩优股，股东的实际平均投资收益率也不过略高于活期存款利率。难怪国内A股的投资者都热衷于送转股，并非投资者不爱分红，而是A股的分红水平实质上并不高。
（二）股利高增长屡被漠视的根源
从理论上讲，股利的增长预示着未来盈余的增长，当这一信息被有效传递时，应当引起公司股价的相应上升。不过，Ross（1973）指出，信息不对称的市场条件下有效信号传递需同时满足四个条件：信号的真实性、传递方式的不可模仿性、与可观察事件的相关性以及信号传递成本的最经济有效性。贵州茅台自上市以来，其每股派现额与经营业绩总体都呈稳步上升的趋势，但如果仔细观察其股利的增长与盈余增长的关系后发现，两者之间并不存在着Ross所说的必然的相关性。如表2中2002年的单位派现额为每股0.2元，较上年降低了66.67%。而2002年贵州茅台的每股收益为1.43元，比上年增长4.24%，其次年的每股收益较2002年更是增长了40.97%。也就是说，2002年每股股利较上年的下降与当期或未来收益的变化方向完全相反。
为了全面地考察贵州茅台股利增长与盈余增长的关系，表3对贵州茅台各年当期股利的增长与当期盈余增长及未来盈余增长的相关性进行了检验。检验结果表明，当期股利的增长与当期盈余的增长不具有统计显著性。当期股利的增长与未来盈余增长的相关系数为0.602，但这种正相关性也仅在10%的统计水平上才显著。可见，如果股利的宣告与可观察事件不具有显著的相关性，即使满足股利信号传递的其他三个条件，市场也无法做出有效的判断，股利信号的有效传递必然大打折扣。
四、研究启示
1. 稳定的股利政策和理性的资本市场是股利信号能有效传递、降低市场信息不对称程度的重要条件。而稳定的股利政策不只是分配形式的稳定，还包括分配水平在与未来业绩挂钩的基础上具有相对稳定性，它是企业股利决策走向理性化的重要表现。
2. 加强对上市公司股票获利率的披露或考核是切实改变国内象征性派现、提高股东投资报酬率的重要手段。既然国内股市投资者偏好送转股的根本原因在于现金分红的实际回报率太低，从而只能寄希望于送转股引起的填权或炒作收益。那么，如果能借助股票获利率的披露或考核改变当前股票投资回报率过低的现象，国内股市利用送转题材过度炒作的现象也必然会得到相应的遏制，股利分配和股票投资都会日趋理性化。
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