【作　　者】
田 甜1，姚海鑫1，2（博士生导师），丁伊妮3

【作者单位】
1.辽宁大学商学院，沈阳110136；2.辽宁大学新华国际商学院，沈阳110136；3.辽宁文信达会计师事务所，沈阳110014

【摘　　要】

     【摘要】通过运用资产收购理论分析并购方实施掏空计划和资产行为的原因和实施路径，量化计算并购方并购动机对被并购方并购后的竞争力影响表明，民营企业并购国有企业的资产收购动机明显，对被并购方并购后的长期竞争力产生负向影响。
【关键词】资产收购理论；并购动机；竞争力
【中图分类号】F275.5           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）31-0083-4企业并购一直是学者们研究的重要领域，已有的研究发现，企业的并购动机一般包括以下四类：获得规模经济效应、协同效应、更大的市场势力和降低交易成本（Jensen和Ruback，1983；Mullin等，1995）；实现多元化发展（Agrawal，1992；Gregory，1997）；解决委托代理问题（Roll，1986）；获得先进技术和管理方法（Hall，1999）。本文将研究的重点放在民营企业并购国有企业问题上，以辽宁省某上市公司的并购案例为研究对象，通过运用单案例研究方法和资产收购理论分析民营企业并购动机及其对并购后的竞争力影响。
一、文献回顾与理论框架
（一）并购动机
国有控股上市公司的并购行为存在着多种动机。刘晔（2006）指出，“卸包袱”通常是民营企业并购国有企业过程中政府所持有的动机。邓建平等（2011）发现，国企改制模式是我国上市公司发生关联并购重组的根源。余明桂等（2013）认为国有企业民营化之后风险承担水平显著提高。胥朝阳（2005）的案例研究表明，德隆集团并购国有企业之后陷入了严重的财务危机。曾莉等（2005）认为，民营企业在并购经营困难的国有企业过程中面临着财力不足、信息不对称等众多风险。
（二）并购绩效
关于并购动机对竞争力影响的直接研究较少，已有研究多以并购的累积超额收益率和财务绩效衡量并购结果。国有企业并购后的绩效如何呢？已有研究并未就此形成一致的结论。王凤荣等（2012）研究发现，较多的政府干预对处在成长期的地方国有企业的并购绩效有负面影响；而处在成熟期的地方国有企业并购行为，在较多政府干预的情况下，并购绩效能够得到明显的改善。王霞等（2014）认为在政府的支持之下，国有企业并购取得了高于民营企业并购的短期财富效应。吴周利等（2011）研究显示，政治关联与民营企业股东在并购中的累积超额收益率显著正相关。胥朝阳（2005）认为国有企业并购绩效不容乐观，资产达几百亿元的德隆集团也在连续并购了几家国有企业后陷入了财务危机。吴周利等（2011）研究表明，虽然政治关联使得民营企业股东获得了正的累积超额收益，但政治关联仍无法阻止民营企业的股东收益在短期内的下降。刘星等（2011）认为，并购亏损的国有企业，其政府干预程度对并购价值创造产生了显著的负面作用。
已有文献表明，在有政府干预情况下的民营企业并购国有企业的事件中，民营企业的并购动机与国有企业自身独有的产权特性、资产特征和政治关联特殊政策有关，正是这些特殊性吸引了民营企业，即使短期内出现自身竞争力的下降，也要对国有企业实施并购。但是，已有文献较少关注民营企业并购国有企业这一特殊类型的并购事件，也少有文献将竞争力——这一反映并购后绩效的综合指标作为检验并购动机的变量，因此本文将以案例形式对并购动机对竞争力的影响进行实证检验。
（三）资产收购理论
吴联生、白云霞（2004）认为，价值高的公司作为被并购方一般不会采用有偿方式进行转让，并购方股东之所以愿意有偿购入价值低的公司，后续收购资产可使本公司价值显著提高是其重要原因之一。有偿转让公司的现有价值低且目前看来其发展前途较为悲观，有偿转让公司在控制权转移之后更有可能发生收购资产的行为，收购资产所产生的收益能够显著地提高公司价值。
上述研究的结论揭示了并购动机的资产收购理论，即并购公司愿意有偿并购价值低且发展前途暗淡的公司，一个重要的动机是其后续的资产收购，这种情况下被并购企业的价值在于其潜在的资产交易能够给并购方带来价值收益。既然资产被收购的结果已由被并购方的低价值所决定，那么并购后的掏空便在所难免。
二、案例概况与理论分析
（一）研究数据来源
本文研究的上市公司财务数据来自国泰安数据库（CSMAR），上市公司年报、公告等信息来自巨潮资讯网和深圳证券交易所网站。
（二）并购基本情况
被并购方系辽宁省某地方国有上市公司（以下简称“A公司”），该公司股票于1997年挂牌上市，为某地方国有企业集团（以下简称“B集团”）的独资子企业，经过股权分置改革、股改限售股解禁后，B集团共持有A公司股份190126969股，占A公司总股本的55.92%。2010年B集团宣告破产清算，其持有的A公司190126969股股份和其他资产被依法进行拍卖，2010年7月30日辽宁省某民营企业集团（以下简称“C集团”）以2.33亿元竞得，成为A公司的潜在第一大股东，持股比例变更为39.14%，目前C集团为A公司的第一大股东。
（三）并购动机分析
2011年9月14日，A公司（当时为ST公司）宣布受让C集团下属的三家子公司股权。对于此次受让的股权，A公司采用现金支付方式交易，按照对标的公司的资产评估价值向C集团支付570万元对价款。2011 ~ 2013年期间，标的公司盈利能力呈现出逐年下降的趋势，而在同一期间，A公司的净利润也呈现出逐年下滑甚至亏损的趋势。A公司2011年年报显示，2011年A公司投资活动产生的现金净流量为-14388万元，没有实现C集团当初提出的消除同业竞争，提高A公司竞争力的目标。
2010年11月4日，某有限公司D（简称“D公司”）将其21%的股份转让给C集团，2012年4月20日，A公司以1052.63万元的价格从C集团购入其持有的D公司21%的股份。D公司已于2010年10月起停产，其2011年的净利润为-1247.95万元。
2011年11月15日，A公司将166836.4平方米土地使用权向同受C集团控制的关联方某新材料有限责任公司E协议转让，合同交易金额为7007.13万元，即每平方米的交易价格为420元。
2012年5月12日，A公司发布公告，其为C集团控股的某科技股份有限公司F（上市公司）提供担保30000万元；2013年6月19日，A公司发布公告称其为C集团子公司——某进出口有限公司G提供5250万元担保。
截至2013年12月31日，A公司拥有的5家控股子公司全部为C集团关联公司，5家子公司2013年净利润为-6824万元。
通过对并购后企业集团内部资本运作的描述，本文认为并购方的资产收购动机较为明显。C集团并购A公司之后进行的一系列资本运作虽然不全是由C集团直接向A公司进行资产收购行为，但其最终受益者都是C集团。无论是将经营能力不佳的子公司转让给A公司，还是以低价买入A公司拥有的土地使用权无形资产，亦或由A公司为其控股子公司提供巨额担保，这一系列行为都显示了C集团将不良资产注入A公司，同时从A公司购入未来增值空间较大的优质资产，并逐步将经营风险转移给A公司从而提升自身价值的并购动机。
（四）竞争力量化与结果分析
1. 竞争力量化。为了分析并购前后作为被并购方的A公司的竞争力有无显著变化，本文将采用指标评价体系对A公司并购前后的竞争力指标进行量化。
战略管理学家Michael E. Porter将企业竞争力定义为企业可以扩大规模、市场份额和提高营利性的能力。影响企业竞争力的因素包含可量化因素和非可量化因素，为保证研究的可行性，本文对企业竞争力（扩大规模、扩大市场份额和提高营利性）进行量化处理。本文采用姚海鑫（2012）的竞争力度量评价体系，将企业竞争力划分为生存竞争力、发展竞争力、潜在竞争力三个层次，每个层次再按具体竞争力划分为准则层，而指标层是用来反映准则层的具体指标，具体如表1所示：

2. 企业竞争力因子分析。本文选取以季度为会计期间、以2009年第四季度为并购时间分水岭的前后各13个（共26个）报告期的财务数据，采用因子分析法计算A公司各报告期的竞争力指标，以揭示A公司并购前后企业竞争力及其影响因素的变化。
对样本数据进行KMO检验，KMO值为0.572，大于0.5，说明可以对样本数据进行因子分析。因子分析结果见表2。

因子分析得出的前四个因子对总体样本的解释程度达到了90.251%，因此选取前四个因子作为竞争力总体的解释变量。
由因子得分系数矩阵（略）可知，因子1系数中资产负债率得分最高为-0.192，因此将因子1命名为偿债能力因子。因子2系数中销售费用率、投入资本回报率、净资产收益率得分最高，分别为0.352、0.335、0.307，因此将因子2命名为盈利能力因子。因子3系数中固定资产增长率得分最高为0.936，其次为营业收入增长率-0.296，因此将因子3命名为发展能力因子。因子4系数中，总资产增长率得分最高为-0.834，因此将因子4命名为规模扩张能力因子。
四因子指标以及由四因子指标计算出的竞争力指标数据如表3所示。根据表3中的数据可绘制出因子及竞争力曲线图。
由表3可知，偿债能力因子在并购刚刚完成的2010年第四季度情况最好，并购的实施对A公司的偿债能力提升较大。盈利能力因子在2010年第四季度出现峰值，但从2011年第一季度开始，A公司的盈利能力一直为负，说明并购并没有对其盈利能力带来提升。发展能力因子在并购后两期转负为正，但之后表现时好时坏，且出现负值的时点均与C集团一系列不良资产注入和资产收购时点相邻，说明这样的“并购重整计划”为A公司的发展能力带来负面影响。规模扩张能力因子在并购后也呈现出时好时坏的情况，2011年第三季度和第四季度规模扩张能力因子出现峰值，这期间正是A公司并购C集团3家子公司的时期，企业的规模确实出现了扩大的情况，但随后出现较大负值，并且长期未得到改善，说明A公司并购C集团3家子公司只是规模扩张能力的表面提升，并未给其带来持久的规模扩张能力，尤其是为C集团上市子公司提供巨额担保严重影响了A公司自身的扩张能力。

对于竞争力指标，A公司的企业竞争力在并购前持续恶化，到2009年第四季度出现谷值。在并购后的第1期，出现了峰值，说明并购事件对于A公司的企业竞争力提升起到了积极作用，现金支付对竞争力存在正向影响。但是，A公司的企业竞争力指标并未在高位维持太久，之后便出现了严重下滑，且出现负值的期间同样是在C集团几次所谓“并购重整计划”实施之后，说明C集团在逐步实现其资产收购动机的同时对被并购方A公司造成了价值损害，减弱了A公司的长期企业竞争力，资产收购动机对企业竞争力存在负向影响。2012年以来，A公司的企业竞争力还不如其在2006年未出现债务危机时的表现好，但相较于并购前财务状况急剧恶化、企业竞争力为负的期间，A公司的企业竞争力还是有所提升的，这主要得益于A公司偿债能力的提升。因为四因子中偿债能力因子的系数最大，达到了0.51737，从中可以看出，此次的并购事件对于A公司来说，甩掉沉重的债务包袱才是其获得的最大收益，但这个收益并不是由并购本身应有的盈利能力、发展能力、扩张能力的增长所带来的，而是政府通过其行政力为A公司撇清了债务，也正是偿债能力的提升一直在支撑着A公司并购后的竞争力水平，可见政治关联对竞争力存在正向影响。通过对A公司并购前后偿债能力、盈利能力、发展能力、规模扩张能力的分析可以看出，并购并没有给A公司的企业竞争力带来实质性的改变，A公司并购前固有的顽疾仍然存在。
三、研究结论与政策建议
C集团作为民营企业，在地方政府的干预下对原国有企业A公司实施了并购，在并购初期对A公司提供了支持，为其“造血”，短期内A公司竞争力提升。
A公司并购后的企业竞争力较其并购前财务恶化阶段有所改善，但这主要是由其偿债能力的改善所带来。而其并购后的盈利能力、发展能力、规模扩张能力并没有得到改善，反而随并购方C集团掏空计划的实施而恶化。并购方的资产收购动机导致A公司并购后长期竞争力无实质性提升。
本文的创新之处在于总结并应用了并购动机的资产收购理论，这为并购动机的分析提供了新的理论视角。本文从企业竞争力的角度反映并购绩效，分析了并购方并购动机对被并购方并购后企业竞争力的影响，从而为并购绩效不良的研究结论提供了一个新的理论和实践解释。由于本文采用单案例研究的方法，不足之处在于样本的随机性较差，可能存在代表性不足的问题。未来的研究应以大样本的实证研究来弥补单案例研究的不足。

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