【作　　者】
陆正华（副教授），郭文生

【作者单位】
1.辽宁大学商学院，沈阳110136；2.辽宁大学新华国际商学院，沈阳110136；3.辽宁文信达会计师事务所，沈阳110014

【摘　　要】

     【摘要】本文在文献研究的基础上，根据“价值支持——价值驱动——价值实现”的关键路径分析方法，利用调研资料，通过对广州杰赛科技股份有限公司进行案例研究，结合公司近五年的经营状况与关键的财务数据，分析基于公司核心竞争力和时空价值的战略布局驱动下，杰赛科技市值管理价值的实现路径。
【关键词】价值驱动；市值管理模式；杰赛科技
【中图分类号】F275           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）31-0087-4

动模型。边智群等（2007）、魏建国等（2013）的研究也认可这些驱动因素；张济建等（2010）在平衡计分卡基础上提出资本运作价值驱动、公司治理价值驱动、投资者关系价值驱动、客户关系价值驱动四大企业市值驱动因素；边智群（2007）研究支持资本运作驱动市值管理；易莹（2006）、边智群等（2007）研究支持公司治理驱动股东价值最大化；马保明（2012）在对山西上市公司研究基础上也提出类似的市值管理框架，包括了财务增加值、公司治理水平、风险管理能力、核心竞争力四个要素的价值驱动因素。第三个方面是企业价值的实现。市值管理是价值管理的延伸，其不仅要致力于价值创造，还要进行价值实现。施光耀（2008）提出价值实现是通过投资者关系管理、公司品牌战略和企业社会责任等手段将企业创造的价值充分地表现在股市上，实现社会公众对企业经营业绩的充分了解。往后的学者基本都是依据施光耀的观点对市值管理驱动因素价值实现进行延伸阐述，如张济建等（2010）、马保明（2012）等的研究。
企业的核心竞争力推动企业在时间及空间价值层面上进行战略布局，而在这种价值支持及价值驱动下，又决定了企业价值的实现，结合上述研究综述，本文提出如下基于价值驱动的市值管理模式研究框架：

这一架构体现的理论内涵：①价值支持着眼于企业的核心竞争力，而核心竞争力在于产品/服务竞争力（核心产品/服务是企业核心竞争力的物质体现）、公司治理能力（治理能力是核心竞争力的制度保障）、创新能力（创新能力是核心竞争力的源泉）。这三者的联动形成企业核心竞争力的“铁三角”。②价值驱动分为两个部分，分别是时间价值和空间价值，基于投资者预期的市值管理理论，提出价值驱动中的时间价值的概念，当企业在未来资源以及市场份额的抢占上形成未来利润贡献时，理性投资者能够预计企业盈利稳健增长，并推动价值的实现；基于利益相关者市值管理理论，提出价值驱动的空间价值的概念，空间价值体现了企业的空间布点及多客户布局，这样能够与客户形成联动，扩大市场份额。③价值实现是企业对于投资者关系维护的直接体现，本文根据有效市场假说，依据王善君、高海燕（2015）提出的中国股票市场具有半强式有效性的观点，即企业的市场价值能够反映其内在价值，采取总市值来呈现价值实现的结果。
三、杰赛科技基于价值驱动的市值管理模式
（一）从价值支持视角看杰赛科技
1. 杰赛科技产品/服务竞争力分析。产品/服务的率先性及突破性形成企业竞争力。杰赛科技率先形成全流程服务与定制化配套产品相结合的业务模式，突破行业内单纯提供产品或网络建设阶段性解决方案的经营方法，形成自身独特竞争力。图2显示了杰赛科技全流程综合解决方案与产品生产相结合的业务模式，可以看出杰赛科技解决方案与产品提供之间形成了良性的互动，并且起到一个相互补充的作用，同时也巩固了杰赛科技公众信息网络运营商及智能专用网络运营者的地位。

杰赛科技近年来不断对其业务比重进行调整，优化其业务运作模式。从表1可以看出，杰赛科技的信息网络建设相关设备收入占比逐年降低，并在近三年保持稳定。虽然杰赛科技很早就介入该领域产品的研发，但硬件产品始终定位于支持公用网络和专用网络建设，其主要采取以产品制造业为主向以电子信息技术服务为主战略转型的“微笑曲线”运营模式，从微笑曲线上找到自己的价值定位，逐步转变成高附加值产品/服务提供商，形成独特的竞争力。

2. 杰赛科技治理能力分析。杰赛科技在上市前便进行公司股份制改革，实现对管理层及核心员工的股权转让，而这一改革也是杰赛科技治理能力提升的第一步，它使控股股东、管理层和上市公司利益趋于一致，将公司的发展与管理层利益进行捆绑，有利于激励管理层努力工作，完善公司治理，从而也降低了初级代理问题，即减少经理层机会主义对股东的利益构成的不利影响。自股份制改革之后，其国有控股比例仍超过50%，在后续的不断发展中，杰赛科技国有控股比例不断下降，同时也引入更多的非国有股东，实现混合制结构，促进了公司现代化治理体系的构建。从2015年年报中可以看出，杰赛科技控股股东中国电子科技集团第七研究所持有股份比例从改制后的50.04%降到34.53%，使得杰赛科技不存在绝对控股股东，同时减少了次级代理问题，即减少大股东机会主义牺牲小股东利益的行为。杰赛科技通过管理层持股、大股东持股比例降低以及引入非国有股东相结合的方式，使其治理能力不断增强，而这种治理能力的提升对公司价值的增长有着正向促进作用。
3. 杰赛科技创新能力分析。创新能力不断突破带动专利数量增长。企业的专利数量以及增长速度等是衡量一家企业创新能力的绩效指标。自上市以来，杰赛科技专利申请数量不断增加，从2011年的237项增长到2015年的703项，数量增长了近两倍，可见杰赛科技创新实力不断增强，并且杰赛科技在行业内地位不断提升，成为参与制作行业标准的一流企业。在对杰赛科技电子电路分公司的调研中，我们知道杰赛科技通信类印制电路板生产“多工种、小批量”的运作方式需要不断地进行技术创新，以符合不同客户的要求，而这种技术创新需要通过持续的研发投入来支撑，从表2中可以看出近五年杰赛科技研发支出占比均处于较高水平。Leenders等（2002）认为研发投入等投入指标可以作为企业创新能力衡量的指标，所以也可以看出杰赛科技创新能力的不断增强。

（二）从价值驱动视角看杰赛科技
1. 杰赛科技时间价值分析。杰赛科技时间价值的实现实质是信号传递的过程，信号传递的过程如图3所示。
（1）未来资源的获取。杰赛科技作为其实际控制人中国电科集团华南地区信息产业的中心，实际控制人在华南地区的布局对杰科技未来资源获取有很大的影响，近年来中国电科在华南地区通信与导航、云计算、智慧城市等领域的业务推进，给杰赛科技未来资源的获取带来了巨大机遇，推动其在华南地区以及信息产业领域快速发展。
（2）市场趋势的抢占。业务战略布局彰显前瞻性，新一代移动通讯技术体现洞察力。在电子信息领域，杰赛科技布局的云计算技术、通信设备等6个业务是国家电子信息制造业“十二五”发展规划中重点发展的方向（共11个）；而在软件和信息技术服务领域，杰赛科技布局的物联网应用、信息安全软件与服务等8个业务是国家软件和信息技术服务业“十二五”发展规划中列出的重点发展方向（共10个）， 可见杰赛科技在市场趋势抢占方面具有前瞻性。从表3可以看出，杰赛科技在专用网络（物联网、云计算等）综合解决方案收入占比上逐年增加，这也是杰赛科技业务战略布局初具成果的体现。另外，专业网络规模效益仍未体现，所以杰赛科技布局专业网络业务是对于新增长拐点的突破。

2. 杰赛科技空间价值分析。
（1）国内市场服务网络的建立。在国内，其设立38个办事机构，同时分别在北京、上海、深圳等地设立13个驻外分公司，通过设立分公司、办事处，建立起广州本部、省级中心和服务终端三级服务支撑平台，形成了“零距离服务”和“精细化管理”的快速反应机制，对一线人员提供强有力的技术支持，提升快速响应速度和解决方案的能力。同时，杰赛科技业务也渗透到三大运营商、政府及多个基础行业，形成了“多客户”的布局。杰赛科技通信类印制电路板业务以客户为导向，并采用“多工种、小批量”战略，做小厂商做不了而大厂商不愿意做的业务，获得了很大的客户量。这种多客户的布局，使得杰赛科技的业务收入能够稳定增长，不会因为某些客户需求下降而受到影响，达到“东窗不亮西窗亮”的效果。
（2）国际市场的拓展与布局。利用“跟随策略”及“印尼模式”拓展国际市场。印尼、马来西亚是杰赛科技东南亚市场的中心，通过香港设立的分公司，形成向世界其他地区辐射发展的市场网络。在国际化过程中，杰赛科技首先采取“跟随策”，通过紧跟中国联通在印尼进行投资，获得当地业务。并且杰赛科技也尝试运用可复制化的“印尼模式”，通过本土化策略与合作拓展的策略开发印尼市场。“本土化”是指杰赛科技通过把印尼当地的科研人员招到中国来培训，然后再派遣出去培养印尼本土工程师；“合作拓展”是指杰赛科技通过分包的方式和华为、中兴合作拓展印尼市场，实现业务收入增长。杰赛科技通过复制印尼的经验，拓展海外市场。
（三）从价值实现视角看杰赛科技
笔者结合王善君等（2015）提出的中国股票市场具有半强式有效性的观点，以及S. David Yong等（2002）提出的市场越有效，上市公司的内在价值和市场价值就越吻合的说法，认为在相对有效的资本市场中，中国上市公司内在价值和市场价值基本吻合，所以杰赛科技总市值的变化可以反映价值实现的过程。杰赛科技总市值从2011年1月28日首发上市那天的25.92亿元，到2015年3月31日的166.59亿元，市值年复合增长率达到59.23%。而同时间段，行业平均总市值的复合增长率为29.65%，可见杰赛科技的成长性远高于行业成长所带来的增长。另外，相比沪深300指数变化趋势，沪深300指数复合增长率仅为7.47%，杰赛科技增长的幅度高于沪深300指数增长的幅度，处于“跑赢市场”的状态，可见杰赛科技市值管理的成效。
市值增长是杰赛科技一系列布局及转型的反映，也是在价值支持与价值驱动下的结果。2011 ~ 2012年是杰赛科技布局的阶段，杰赛科技的主要业务：网络规划设计、通信PCB、物联网专网等业务处于上升周期，但优势体现并不明显；其重点推进海外市场的拓展、网络优化业务以及云计算业务、多媒体信息系统等布局，而这些布局均是基于空间价值以及时间价值的布局，使得它们能够成为其未来收入的增长点，从增长率上驱动价值的实现；而2013 ~ 2014年是杰赛科技转型升级的阶段，杰赛科技通过向新兴产业转型，包括向移动互联网的产业延伸，发挥多技术、多业务、多客户的平台效应，加上强大实力的央企股东的战略支持，杰赛科技体现出显著的竞争优势。转型升级的过程主要在于其价值支持因素发挥作用，混合制治理结构以及高管与企业利益趋于一致的状态使得杰赛科技转型改革有更好的驱动力以及活力，产品/服务竞争力增加多业务调整的柔性，领先的创新能力使得多技术效应能够初步形成，灵活的空间布局使得其达到凝聚多客户的效应，而经过前期的战略布局以及后期的转型升级，也造就了杰赛科技市值的快速增长。
四、总结与启示
本文通过对杰赛科技基于价值驱动的市值管理模式案例分析研究，从“价值支持—价值驱动—价值实现”的关键路径，阐释了基于投资者预期及利益相关者市值管理理论下，时间价值和空间价值驱动在企业市值管理实践中的作用。通过案例分析，本文得出以下核心主张：第一，相比现在中国资本市场存在的脱离企业基本面，进行概念炒作式市值推高等短期过激方式，由企业基本面支撑的市值管理才是长期、科学的市值管理方式，所以在市值管理过程中，经营者应该特别重视对企业自身基础的打造，回归企业基本面，从企业产品/服务竞争力、治理能力以及创新能力三方面入手，为企业核心竞争力提供物质载体、制度保障以及源动力。第二，市值管理的有效驱动在于对投资者预期以及利益相关者的管理。在企业管理过程中，可以依托企业自身经营基础，在时间价值上布局提高投资者预期，提高企业未来成长价值；在空间价值上布局，使企业获取快速响应的价值，在为利益相关者创造价值的同时提升企业价值。第三，管理者可以获取市场给企业传递的信号，把市场的反应作为企业运作方式是否有成效的指标之一，在关注企业股价变化过程中，挖掘企业可能存在的问题，进而对企业内部经营做出调整。

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