【作 者】
王冬梅（副教授），王 旭
【作者单位】
中国科学院大学经济与管理学院，北京 100190
【摘 要】
【摘要】在企业财务风险评价过程中，经常出现传统的财务指标被简单地套用，缺乏对宏观经济形势、行业特点和企业具体经济业务的深入理解以及战略性视角，不注重对报表的深度解读，简单地根据财务指标妄下判断等几大误区。本文拟就这几大误区展开详细的案例分析，以期纠正财务分析过程中的各种偏差，重构框架，引导企业财务风险评价工作朝着正确、合理、科学的轨道发展。
【关键词】财务风险；评价误区；财务分析；框架重构
【中图分类号】F230 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）31-0022-6一、引言
企业财务风险评价，似乎是一个被研究得烂熟的课题，经常与“财务危机预警”联系在一起，且大量使用定量模型和大样本实证分析方法（吴星泽，2011；文拥军，2009；相龙艳，2009；杨海军和太雷，2009）。在这种倾向的驱使下，经常走向极端，唯恐方法不够复杂和“高大上”，而结论却没有明确的指向；或者简单地套用传统的财务风险评价指标，简单地根据指标妄下判断，无法为企业管理层、外部投资者和信贷提供者提供决策有用的信息甚至提出误导性的乃至错误的行动建议。而探知企业财务风险的最基础途径反而被忽略或遗忘了，即显示企业财务风险的大部分信息其实就隐藏在企业财务报表中，如能真正读懂报表，看清企业的财务风险所在，就能灵活地设计出真正体现企业财务风险的指标，也就能从本质上反映出企业的财务风险水平，并提出有针对性的防控措施，保障企业持续、健康地发展。
李克亮（2016）认为：传统的财务分析工作没有和互联网经济、业务数据、企业战略、行业大局等深入结合，结果沦为一种程式或形式。其提出应树立正确的分析理念，即应单独设计出适合于互联网企业的相关比率，而不是简单套用传统的财务指标；应看到数据背后业务的本质；应与战略分析相结合；应考虑行业环境变化的影响；应与行业均值对比而不是只与自身历史水平对比；应与管理会计分析相结合，如考虑沉没成本等。李克亮（2016）的研究虽是针对企业财务分析工作而言，但对企业财务风险评价工作也是适用的。据笔者观察，在实际工作中，对企业财务风险进行评价经常出现如下四大误区：过分热衷于模型和定量评估，评估方法经常被误用，喜欢攀附“高大上”的概念，如数据挖掘技术、大数据技术和云计算等，热衷于自造各种模型，舍近求远，其实杜邦模型足以解决问题；不注重对报表的深度解读，不注重行业特点，不深入了解企业业务活动的本质；没有充分考虑传统财务指标的局限性；忽略或不重视宏观经济环境的影响，没有从战略等新的视角来展开分析等。下面笔者拟就以上四点展开具体的论述，并作一个正确的示范，以期为学术界和实务界评价和防控企业财务风险提供不同于以往的框架，给予不同的建议。需要指出的是，本文的研究工作在检索到李文之前就已经完成，本文的一些观点与李克亮（2016）不谋而合，可谓是“英雄所见略同”，且说明本文所论述的问题非常重要，需要引起广泛的关注。
二、评价误区
（一）过分热衷于模型和定量评估
笔者曾见过一项关于“企业财务风险评价”的研究，只有3家企业的样本，就要使用神经网络分析法；另一项研究居然选用了50个财务指标，其中很多指标属于同一类型，如资产负债率和权益乘数同时选入，毛利率与主营业务利润率同时选入。其实做学术研究，理解原理，打下坚实的学科专业基础比用数据跑模型来得重要，做好定性研究是做好实证研究的前提。没有必要动辄就用数据挖掘的方法，总要显示一下攀附“高大上”概念的意图。模型和方法要服务于研究目的，能用简单的方法就能解决的问题不要热衷于使用复杂的方法，不要为了数学而数学，会计学科不等同于数学，虽有其科学性的一面。在财务风险评价和预警领域，对于传统的制造业而言，Z计分法就非常科学、合理，新造的模型未必能超越它，只可能显得更复杂一些。就分析模型而言，杜邦模型具有里程碑式的意义，其他一切模型均是对杜邦模型功能的扩展和延伸。通过杜邦分析，就能准确地识别企业的主要财务风险点和影响路径。以华谊兄弟为例，如表1所示，在2013 ~ 2015年间，华谊兄弟的毛利率先上升11.12个百分点，再下降10.67个百分点，因此影响到销售净利润率先上升13.57个百分点，再下降12.03个百分点。
在这三年中，总资产周转率和权益乘数虽呈下降趋势，但幅度很小，影响微弱。所以，华谊兄弟的净资产收益率也必呈现与毛利率和销售净利润率同样的变动趋势，即华谊兄弟盈利业绩的最主要驱动因素就是毛利率的高低，这也是维系其盈利的可持续性的最主要因素。我国上市公司最常见的财务风险就是盈利不能持续，所以通过杜邦模型就可以精准地锚定华谊兄弟的财务风险点。笔者曾经在一场研究生学位论文答辩过程中看到一位研究生使用结构方程模型进行实证分析后得出结论：企业的财务风险影响路径为，在销售净利润率的大幅下滑或资产周转率的大幅下降与资产负债率的大幅攀升的共同影响下，当资产收益率低于企业负债的加权平均资本成本时会导致其综合业绩净资产收益率的大幅下降，企业财务风险急剧放大。这位研究生若不是为了学习使用结构方程模型的话，他其实只是用结构方程模型间接地证明了杜邦模型是成立的。
（二）不注重对报表的深度解读，不注重行业特点，不深入了解企业业务活动的本质
不同行业的企业，其财务表现有很大的不同。对于某些特定行业的企业，由于其业务活动的特殊性，传统财务指标的指示意义经常失灵。下面试举几例予以说明。
1. 毛利率的变化不表示企业核心竞争力的变化。如图1所示，清新环境的毛利率在2013 ~ 2015年呈现高——低——高的锯齿形变化，碧水源则在2012 ~ 2014年呈现同样的变化。这并不表示这两家公司主营业务的竞争力有何实质性的变化，而是由于这两家公司均属于环保行业的创业板上市公司，分别从事大气污染治理和水净化业务，且以BT（Build-Transfer）或BOT（Build-Operate-Transfer）融资的方式进行。前者主营电力行业脱硫建造和第三方运营项目，后者主营膜技术水净化项目，皆是朝阳行业的新兴业务，外加需要大额长期投资，进入壁垒高，行业竞争态势3 ~ 5年甚至6 ~ 8年内不会出现大的变化。之所以毛利率呈现波浪形，是由于长期项目按完工百分比法分期确认收入，分期结转成本。也就是说，这类公司是由于业务的特殊性导致了收入和成本确认的非均衡性。据定义，销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入和购买商品、接受劳务所支付的现金/营业成本分别被称为销售收现比和付现成本比，王冬梅（2013）将二者与净利润现金保障倍数一起称为现金流转的适度比率，主要用以衡量企业盈利的质量和现金断流风险的高低。之所以称之为“适度比率”，就是既不能太高，也不能太低的意思。表2列示了碧水源2011 ~ 2015年现金流转的适度指标。2011 ~ 2012年，碧水源的销售收现比呈明显恶化的趋势，如果照此趋势，该企业很快就会出现现金断流的风险了。2013年，虽然销售收现比继续恶化，但付现成本比下降的幅度更大，所以出现了收得少，付得更少，虽流转不充分，但仍维持经营活动现金存量较充裕的可喜局面。2014年则恢复到收得多，付得也多，流转充分的局面，与2011年一致。2015年比2014年销售收现比有所下降，但付现成本比下降的幅度更大，继续维持流转充分，现金充裕的局面。碧水源的适度比率之所以出现以上“峰回路转”的情形，也是与其行业特点和经济业务活动的特点密切相关。因为碧水源的水净化项目多是长期项目，现金的收入和支出是不均衡的，不能因为暂时的适度指标的恶化就断言其现金断流的风险很大。
3. 存货、应收账款周转率的剧烈变动不表示资产管理效率的剧烈变动。从表3可以看到，华谊兄弟商业债权远远大于商业债务，2013 ~ 2015年分别为10.3亿元、19.2亿元和19.4亿元，说明人占己之资金远远大于己占人之资金。这在经营活动范围内对华谊兄弟的资金周转是很不利的。
表3显示华谊兄弟应收账款周转率在2013 ~ 2014年出现了明显的恶化，应收账款增加了4.6亿元，营业收入只增加了3.6亿元，应收账款的增幅为40%，营业收入的增幅为19%，应收账款的增幅远远大于营业收入的增幅，意味着营业收入质量的恶化。但从2014、2015年看，华谊兄弟应收账款几乎没有增长，营业收入却从23.9亿元猛增到38.7亿元，增幅为62%，营业收入的质量似乎又得到了明显的改善，应收账款周转率又有明显的回升。之所以出现这样大起大落的变化，并不是华谊兄弟的资产管理效率真的有大的起伏，而是电影制作业务的特点造成的。因为从表3中同时可以看到，2013 ~ 2015年华谊兄弟的销售收现比和付现成本比都很高，说明经营活动现金流转很充分。所以可以判断，华谊兄弟的商业债权和债务，违约的可能性极小，应收、应付皆能顺利收付。事实上，华谊兄弟的应收账款主要为院线的票房分账，违约的可能性几乎没有（崔宏，2015）。同理，华谊兄弟所摄制的电影在获得电影片公映许可审批后通过发行销售即可完成存货的周转，所以其存货周转率呈现出与应收账款周转率同样的变化。
（三）没有充分考虑传统财务指标的局限性
在对企业的财务风险进行评价时，若不注重对报表细节的深度解读，就会出现只简单地套用公式计算比率，然后根据比率的变化下结论的错误倾向。这就引出了一个问题：传统财务指标的局限性应该如何避免？下面就以资产周转率和资产负债率为例来具体说明。
1. 资产周转率极低不代表企业资金沉淀不动。从表4可以看到：雅戈尔总资产周转率极低，且在2013 ~ 2015年间基本上呈下降的趋势。从一般意义上判断，可以认定该企业资金周转缓慢甚至有沉淀不动的可能。但从表4又可以看到，作为一家实体企业，其主要的资产构成如应收账款、存货和固定资产的周转情况都很好。首先，相对于营业收入而言，其应收账款金额很小，周转率逐年上升，几乎可以视同现销。其次，其存货持有量逐年下降，从2013年的226.5亿元下降到2014年的178亿元，再下降到2015年的140.3亿元，存货周转率也从0.36次上升到0.64次，考虑到雅戈尔已转型成为一家房地产公司，这样的存货周转率应属正常。再看固定资产周转率，呈先升后降的趋势，但每年大于3次的周转率已经算是很快的了。也就是说，从雅戈尔的主要资产项的周转来看，得不出其资金周转缓慢甚至沉淀不动的结论。问题到底出在哪里呢？再细看表4雅戈尔的可供出售金融资产，从2013年的111.3亿元上升到2015年的260.7亿元，上升幅度很大，可供出售金融资产占总资产的比例保持在21% ~ 39%之间。由此可见，雅戈尔的资产构成中金融资产的投资已不可忽略，尤其是2015年，已超过1/3。而这部分资产在计算总资产周转率时加入了运算但并不为企业带来营业收入，而是为雅戈尔贡献投资收益（张新民，2014）。若从总资产中扣除可供出售金融资产再重新计算其资产周转率会发现这个比率在三年间只呈微弱的下降趋势，从0.41次下降到0.36次。众所周知，雅戈尔三驾马车式的业务构成分别为西服的生产与销售、房地产和金融资产投资，考虑到房地产业务具有资产周转慢的特点，上述经调整后计算出来的雅戈尔的资产周转情况就是正常的。
2. 资产负债率高不表示企业长期偿债能力差。从表5可以看出：格力电器2013 ~ 2015年的资产负债率一直偏高，处于70% ~ 74%之间。如果就此得出结论说，格力电器的长期偿债能力差，财务风险大的结论就是错误的。因为从表5同时可以看到格力电器2013 ~ 2015年的商业债权和商业债务的具体构成，用商业债务减去商业债权得出净商业债务在这三年分别为289.2亿元、339.5亿元和762.42亿元，即己占人之资金远远大于人占己之资金。这就是格力电器著名的“类金融模式”，通过上下游资金的占用获得大笔的无息资金（王冬梅、吕本富，2010；王冬梅、王鹏，2012）。表面看起来格力电器资产负债率很高，但真正有硬性约束力的负债不多。通过扣除商业债务后调整计算得出的资产负债率极低，三年分别为14.79%、14.35%和11.31%。此处需要说明的是，从会计报表附注得知，格力电器的其他流动负债主要为销售返利，为经营性负债，所以在计算商业债务的金额时也需要将其一并考虑（张新民，2015）。
（四）忽略或不重视宏观经济环境的影响，没有从战略等新的视角来展开分析
从表6可以看出，美的电器母公司的营业收入在2010 ~ 2011年间大幅萎缩65.58%，如果据此就得出结论说，美的电器主营业务已进入衰退期，其持续经营能力将令人担忧，结论就是错误的。因为同期合并报表的营业收入增长了24.88%，而母公司到了2011年存货为零，说明母公司已经不再经营主业了，整个集团的营业收入来自于子公司的营业收入。这一线索提示美的电器可能正在进行战略转型。再观察美的电器长期股权投资项目，2011年母公司与合并报表之间的差额为100.08亿元，2012年的差额为101.84亿元，这是因为美的电器是在以对内控制性投资的方式进行扩张。以2011年为例，资产总额方面，母公司与合并报表之间的差额为359.80亿元，即子公司为集团增加了359.80亿元的资产，而对子公司的长期股权投资只有100.08亿元，投资的杠杆撬动效应十分明显。2011年母公司利润表与合并利润表上投资收益的差额，即母公司收到的对子公司长期股权投资的分红为10.42亿元，占母公司净利润的比重为51％，可见子公司对母公司净利润的贡献较大。2011年母公司货币资金的增加主要来自于筹资活动。2011年年报的第52页披露：2011年2月23日公司以非公开发行股票的方式向6名特定投资者发行了264082374股A股股票，发行价为16.51元/股，募集资金总额达43.60亿元，扣除发行费用后，募集资金净额为43亿元。由此可见，美的电器母公司不再以自主经营为主，而是通过上市公司这个融资平台，将筹集的资金用于对子公司的投资，以实现规模的扩张。通过表6的商誉和取得子公司及其他营业单位支付的现金净额的数据也可以佐证这一点。2011年母公司取得投资收益收到的现金17.34亿元即为成本法下核算的长期股权投资收益。母公司本身主要靠子公司的现金分红来盈利，这种架构很像雅戈尔。至此，就可以很容易得出结论：美的电器意在进行战略转型。事实上，2011年，美的电器面对整个行业增速的下滑与内外部环境的深刻变化，原以规模为导向的成功发展模式已难以持续，公司适时调整经营战略，推动战略转型。美的电器于2012年8月27日停牌进行史无先例的重大资产重组，直至2013年4月1日才复牌，并于2013年9月18日实现整体上市，股票名称改为美的集团，股票代码改为000333，美的集团通过吸收合并整体上市后，除了原有的大家电业务，另外三块业务如小家电、机电和物流也一并注入上市公司。新代码预示美的提出的未来发展规划的“333战略”：“美的要用3年左右时间做好产品、夯实基础、巩固体质，进一步提升经营质量；用3年左右时间从中国家电行业三强中脱颖而出，成为行业领导者；用3年左右时间在世界家电行业中占有一席之地，实现全球经营”。
三、范例展示
下面就通过对宝钢股份财务风险的识别和评价来具体展示怎样进行正确的财务风险评价。首先，通过计算合并倍数发现，宝钢股份大多数项目合并倍数大于1，所以选择分析合并报表。少数小于1的项目列示如下表7。表7显示：净利润合并倍数小于1，说明子公司有亏损；长期股权投资和投资收益合并倍数小于1，说明这两个项目属于内部关联交易，表明宝钢股份母公司的长期股权投资策略主要针对其下属控股子公司，投资收益也主要来源于集团内部。
了解了宝钢股份的内部关联交易后，就可以展开正式的报表分析了。通过事前仔细阅读宝钢股份2013 ~ 2015年的年报，可理出如下分析重点，具体的分析思路如图2所示。
1. 宝钢股份盈利的持续性分析。当前宏观经济环境不好，经济运行处于“L”型走势的大背景下，钢铁产业链相关企业的生产经营依旧艰难，钢材价格仍将在低位徘徊，钢材市场弱行态势还将持续。在国内众多钢铁企业当中，宝钢股份却是少有的盈利企业。
先分析宝钢股份是不是依靠政府补助，维持着正的净利润。从表8和表9发现，2015年如果没有政府补助，宝钢股份2015年合并报表的净利润就会缩水71%，只有2亿元。但是观察归属于母公司的净利润（不包含政府补助），发现2013 ~ 2015年间依旧有显著变化。另外，有意思的是2015年宝钢股份“少数股东损益”是负的3亿元左右。笔者猜测可能的原因是：母、子公司内部逆流交易中，子公司以亏损的价格将产品卖给母公司，这样对子公司就形成了亏损，而对宝钢股份来说因为是内部交易，所以不亏损，而少数股东需要分担交易中的亏损，所以在合并报表中就造成“归属于母公司净利润”的增加，这种行为有点“损人利己”。再从“净利润”的合并倍数看，根据2015年不仅远小于1而且也远小于往年的数字可以得到进一步证实。
再分析合并利润表，发现营业收入虽有下降但并非关键，主要是财务费用和资产减值损失侵蚀了营业利润。从表10看到，财务费用中，“汇兑损失”增长了18倍之多，2015年相比2014年多亏损16亿元，原因是2015年8月央行调整人民币汇率中间价形成机制，人民币兑美元快速贬值，全年人民币兑美元贬值6.1%，公司根据年度汇率风险管理预案进行了外币融资债务的切换。细看宝钢股份2015年年报的会计报表附注得知，其资产减值损失主要为贷款和其他长期资产减值损失9.9亿元，存货跌价损失只有4.69亿元。查看2014 ~ 2015年中国国内钢材价格指数的走势可知，钢材价格基本上呈下降趋势，但幅度不大，宝钢股份2015年为此计提存货跌价准备8.28亿元。
2. 宝钢股份的现金流分析。虽然企业最近2年的“现金及现金等价物净增加额”为负，且2015年有近-21亿元，但合并报表的其他流动资产中“理财产品”项目金额，2014年为31.36亿元，2015年为50.89亿元，故企业不会出现资金链断裂的问题。
3. 宝钢股份的战略分析。企业在加大固定资产、无形资产等的投资，公司层面执行的依旧是扩张型战略。宝钢股份一直坚持“精品+规模”及定位于高端产品的差异化发展战略，代表产品如宝钢的高等级汽车板、取向硅钢和超高强钢等。从表11可以看出2013 ~ 2015年，宝钢股份毛利率虽逐年下降，但均高于行业平均水平，同时销售与管理费用占比也从4.83%上升到5.78%，符合进行差异化经营的企业的特点，因为这类企业需要在广告和研发等方面有大量的投入。
而且从表11还可以看出：宝钢股份对于技术研发的力度是相当大的，符合公司的战略规划。总资产周转率持续小幅下降，也符合企业实施差异化战略——追求利润而并不过分追求资产的高速周转的要求。公司立足高端市场，2015年产品平均单价7395元/吨，显著高于普通螺纹钢和板材的价格。此外，公司产品均价跌幅同比只有14%，显著低于螺纹钢的跌幅30%。差异化战略取得了效果。
4. 宝钢股份分析结论。宝钢股份在经济形势不利的情况下，坚持了正确的发展战略，虽业绩大幅下滑，财务风险迅速放大，但无疑属于同行业中经营得很好的企业。其有坚实的基础，盈利的持续性在短期内不会有问题，资金周转也没有问题。宝钢股份的财务风险与经济走势密切相关，后续需要着力防范汇兑风险，对不利的经济形势提前设计应对措施。
四、结论与框架重构建议
从以上的误区解析中可以看出，过分关注定量模型经常会偏离问题的本质。简单套用传统的财务风险评价指标可能导致判断失灵。企业财务风险评价的正确途径与做企业财务分析应遵从的一般途径是一样的：首先分析企业所处的宏观经济形势；再进行行业特点分析，尤其需要关注在特定的宏观环境和行业内的其他企业，分析其经济业务的本质特点是如何反映在报表数据上的；最后才是根据具体情景理出分析的重点、思路，选取特定的财务指标或改造传统比率，用以正确评价企业的财务风险。所以，本文在此提出一个重构后的企业财务风险评价框架，如图3所示。
需要特别强调的是，在这一过程中，虚拟企业与实体企业的差异、企业盈利模式的差异、企业发展战略的差异，都应予以充分的考虑，即应树立权变思想，且指标的数量不宜过多。其实，对企业财务风险进行评价，追求模型的精确有可能迷失本真，即面对模糊的正确和精确的错误，应毫无疑问地选择前者。
主要参考文献：
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