【作 者】
王培辉（副教授），袁 薇，谢晓松
【作者单位】
河北大学经济学院，河北保定071002
【摘 要】
【摘要】运用超效率DEA和Malmquist指数法测度2008 ~ 2013年我国12家保险资产管理公司资金运用效率，结果表明：从静态效率来看，我国保险资产管理公司整体的资金运用效率偏低，处于规模报酬递增阶段，各公司间技术效率差异明显；从动态效率来看，保险资产管理公司资金运用效率处于逐年提升的阶段，样本期内技术效率和技术进步均有效推动了保险资产管理公司动态效率的提高，技术进步对资金运用效率贡献略大于技术效率。综合来看，强化企业创新、扩大资金运用规模、改善经营管理是保险资产管理公司提高资金运用效率的有效路径。
【关键词】资金运用效率；超效率分析；Malmquist指数
【中图分类号】F842 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）26-0104-5一、引言
近十年来，保险业资产规模不断发展壮大，保险行业资产总额由2004年的1.19万亿元猛增至2014年底的10.16万亿元，增长了近9倍。伴随着中国金融市场的逐步发展，拥有相当数量资本规模的保险公司已经成为其中一个重要组成部分，在经济发展中的地位愈发重要。为进一步规范我国保险资金的运用，提高其运用效率，成立专业保险资产管理公司势在必行。2003年，经国务院同意、保监会批准，我国第一家保险资产管理公司——中国人寿保险资产管理公司正式成立。2011年，随着保监会开始允许中小保险公司发起设立资产管理公司，光大永明和安邦资产管理公司相继成立。截至2014年年底，共有21家公司获批成立了保险资产管理公司（不含香港），有10家公司获批在香港设立保险资产管理公司。为了保险资产管理公司能够进一步发展，政府不断释放政策红利，自2012年下半年开始，保监会力推保险资金投资的各项新政，为保险资金运用松绑，进一步提高保险资金运用市场化程度，大幅增加保险公司的投资方式，政府对发展保险资产管理公司十分重视。在此背景下，分析保险资产管理公司资金运用绩效，提出增强我国保险资产管理公司资金运用绩效的对策，有利于我国保险资产管理公司运作模式的进一步完善，有利于我国保险资产管理行业形成现代化的投资理念，增强我国保险资产管理公司的竞争力。
保险资产管理公司属于新生事物，囿于数据限制，目前国内外并无专门针对保险资产管理公司资金运用效率研究的实证文献。大部分的研究主要集中在寿险、财险经营绩效评价领域。Weiss（1991）检验了美国、德国、法国、瑞士和日本在1975 ~ 1987年一些财产保险公司的总体效率。Cunnins和Weiss（1993）对美国人寿保险公司的总体经营绩效进行了分析评价。Klumpes（2004）利用1994 ~ 1999年英国40家人寿保险公司的数据分析了各公司资产配置问题。Charles A.Stone和Anne Zissu（2006）指出，美国保险资产投资渠道以证券化为主，基本实现了保险资产证券化。
国内对保险资产管理公司资金运用绩效评价的研究同样针对寿险和财险保险公司，缺乏对保险资产管理公司的关注。兰虹、韦生琼（2003）从受托资金范围、投资渠道拓展和提高保险资产管理水平三个方面，定性分析了与保险资产管理公司经营相关的几个问题。邓庆彪、赵学原、邵月琴（2006）对我国2000 ~ 2003年的保险企业规模经济效益进行了评价，发现我国保险企业存在规模经济。韩松、王德令（2009）运用DEA计量分析方法，对我国13家保险公司2003 ~ 2007年的数据进行分析，得出了影响我国保险公司效率的主要因素。褚保金、黄惠春、朱新良（2011）选取36家寿险公司和32家非寿险公司2005 ~ 2008年的财务数据进行了绩效评价，并找出了保险公司绩效下降的原因。孙蓉、王超（2013）在构建了保险公司绩效评价指标体系之后，运用主成分分析方法，发现全面风险管理在保险公司绩效评价中不容忽视。蒋才芳、陈收（2014）对我国人寿保险公司经营绩效的DEA有效性进行分析，找出了目前影响我国人寿保险公司经营绩效的因素。段黎明（2014）利用业绩三棱镜为保险资产管理公司业绩评价研究提供了新思路，他认为投资业绩、风险管理能力、员工满意度、守法经营是评价保险资产管理公司业绩的主要指标。粟芳、初立苹（2015）将保险公司募集的资金分为内部资金、债务资金和权益资金，使用广义三阶段DEA分析了我国保险公司资金使用效率及其影响因素。
综上所述，国内外研究主要是针对保险公司经营绩效、保险资产管理市场化进行分析，并未涉及对具体的保险资产管理公司资金运用绩效的研究。因此，本文采用数据包络分析方法（DEA）和Malmquist指数（全要素生产率），分析我国保险资产管理公司资金运用绩效及发展趋势。
二、实证模型介绍及指标选取
（一）超效率DEA模型简介
在使用传统DEA方法进行相对效率分析时，有可能出现多个研究样本同时有效的情况，而使用传统的CCR、BCC模型没有办法进行进一步的深入分析，从而无法判断优劣。为了弥补这点不足，Andersen和Perterson在1993年建立了基于投入导向的DEA超效率分析模型框架，使得有效单元之间也可以进行排名比较，其线性规划公式可表述如下：
假设每个DMUj分别有p项投入、q项产出，分别记为：
Xj=（x1j，x2j，…，xij，…，xpj）T>0，i=1，2，…，p；j=1，2，…，n
Yj=（y1j，y2j，…，ykj，…，yqj）T>0，k=1，2，…，q；j=1，2，…，n
则超效率模型为：
minθj
优化求解方程组，即可得到DMUj的效率值θj（j=1，2，…，n）。θj值大于1的DMU为有效的决策单元，θj值小于1的DMU为无效的决策单元。本文利用此模型测度我国保险资产管理公司资金运用静态效率。
（二）Malmquist指数
本文进一步使用Malmquist指数衡量样本期内保险资产管理公司资金运用的相对效率，描述保险资产管理公司资金运用效率的动态变化。Färe等（1994）将Malmquist指数应用于动态全要素生产率测度。Malmquist指数可以把生产效率分解为技术效率变动和技术进步；在规模报酬可变条件下，技术效率可分解为纯技术效率和规模效率。该指数不需要投入产出价格信息，能衡量全要素生产率动态变化，有助于探寻生产效率提高的根源，发现资源配置中存在的缺陷，为提高生产效率提供决策参考。Malmquist指数已被广泛应用于行业、区域、企业等多层面的效率测度。
Malmquist指数是基于距离函数构造的，具体定义如下：
其中，D（∙）为距离函数，下标v代表可变规模条件、c代表固定规模条件。公式中第一项为规模效率变化指数，第二项为纯效率变化指数，第三项为技术进步指数。
（三）指标设定
总结相关研究成果发现，大多数学者在研究公司资金运用效率时，都会选取成本类指标作为公司的投入，选取收益类指标作为公司的产出，一般成本类指标包括公司的各种费用和成本，而收益类指标包括公司的各种利润和收益。因此，本文选取的投入和产出指标如下：
1. 产出指标。公司的首要目标是实现利润最大化，保险资产管理公司的主要业务虽然是保险资金的投资和运用，但是其自身取得的利润是决定其后期持续发展能力的重要因素之一。因此，本文选取利润总额作为一个产出指标。
为了追求利润最大化，保险资产管理公司会将筹集到的闲散资金进行长期或者短期投资，这部分资金也将影响保险资产管理公司的盈利能力。我们选取投资收益作为评价保险资产管理公司资金运用效率的另一个产出指标。在各大公司财务报表中，通过运用自身资金直接获得收益和间接运用保险资金产生的收益主要体现在投资收益、汇兑收益和公允价值变动收益这三个方面。本文将这三项之和（汇兑收益+投资收益+公允价值变动收益）作为保险资金运用投资收益指标。
2. 投入指标。选取各保险资产管理公司应付职工薪酬作为衡量相应公司劳动力投入状况的指标，所需数据均来自历年《中国保险年鉴》。
本文把保险公司在正常管理经营过程中所出现的各项成本作为营业费用指标。费用支出包括差旅费、广告费、中介费等，因此本文用三项之和（营业费用+手续费用+营业税金及附加）来作为此项指标。数据来自历年《中国保险年鉴》中各公司的损益表，这一指标间接反映了保险资产管理公司规模投入状况。保险资产管理公司正常经营的基础是自有资本，它是公司壮大规模以及抵御风险的重要方面，因此，这一指标必不可少，本文参考孙蓉等（2013）的相关研究选取两项指标之和（实收资本+资本公积）来衡量资本投入，指标数据来源于历年《中国保险年鉴》中各公司的资产负债表。
三、实证结果分析
由于部分资产管理公司建立时间较晚或刚开始筹建，从而数据无法取得，本文选取我国主要的12家保险资产管理公司作为研究样本：中国人寿（ZGRS）、中国人保（ZGRB）、华泰资产（HTZC）、中再资产（ZZZC）、太平资产（TPZC）、太平洋资产（TPYZC）、平安资产（PAZC）、新华资产（XHZC）、安邦资产（ABZC）、光大永明（GDYM）、合众资产（HZZC）、泰康资产（TKZC）。考虑到2007年保险公司实行新的会计准则，为保证数据一致性，选择2008 ~ 2013年《中国保险年鉴》中各家保险公司的年度资产负债表和损益表数据进行资金运用效率分析。
（一）基于超效率模型的静态资金运用效率分析
DEA模型要求选用的数据为非负值，本文对数据中的负值用较小正值10-6来替代。超效率分析结果如表1所示。
比较各保险资产管理公司资金运用效率，发现各公司表现差异较大。以2013年为例，平安资产资金运用的技术效率最高，数值为2.33，表明平安资产在增加初始投入的133%后仍处于有效生产前沿面上；而同期合众资产资金运用效率仅为0.05，存在95%的投入冗余，这是由合众资产刚开始建立所致。样本期内一直处于资金运用效率前沿面的是泰康资产，泰康资产不断深化投资研究体系建设，持续巩固核心竞争力，提升综合经营管理能力，除了2013年技术效率略低于平安资产，其他时间段均排在行业第一位。从样本期内各公司技术效率均值来看，大致可以分为三个层次：第一层次为中国人寿、华泰资产、平安资产和泰康资产四家公司，该类公司技术效率均值高于1，资金运用效率较高；第二层次为中国人保、太平资产、太平洋资产和新华资产四家公司，这类公司资金运用效率在0.5 ~ 0.9之间，技术效率有待提高；第三层次为剩余四家公司，资金运用效率低于0.5，存在严重投入冗余或产出不足，资金运用效率亟待提高。
从整体上来看，在目前的资金运用技术与管理水平下，我国保险资产管理公司整体的资金运用效率偏低。从各年度来看，2008 ~ 2013年保险资产管理公司资金运用有效的公司分别为3家、4家、1家、2家、4家、4家，其中中国人寿、华泰资产、平安资产、泰康资产的公司均值较高。我国保险资产管理公司资金运用效率不稳定，波动较大。为了更加直观地显示出处于效率前沿面上的保险资产管理公司市场占比，本文制作了2008 ~ 2013年各年度资金运用DEA有效的保险资产管理公司市场占比图（见图1）。样本期间内资金运用DEA有效的保险资产管理公司市场占比最高为2009年的44%，其他都在35%以下，且多数公司资金运用效率低于60%。这表明在当前的资金运用技术与管理水平下，受宏观经济形势影响，我国保险资产管理公司的资金运用效率一直明显偏低。
就整体而言，我国保险资产管理行业处于规模报酬递增阶段。由表1可以看出，样本期内大部分公司呈现规模报酬递增的状态，只有中国人寿的规模报酬一直保持不变。鉴于我国多数保险资产管理公司仍处于规模报酬持续递增的状态，保险资产管理公司可以通过参股、合作等方式整合资源配置，扩大公司资金运用规模，达到更高的产出水平，实现规模经济，进一步提高保险资金运用效率。
（二）基于Malmquist指数的动态资金运用效率分析
表2给出了2008 ~ 2013年我国保险资产管理公司资金运用效率年度变化情况。由结果可知，样本期间内除2009年我国保险资产管理公司Malquist指数（为0.919）表现出下降趋势外，其余年份的Malmquist指数均呈现上升的趋势。2009 ~ 2010年中国保险资产管理公司资金运用效率下降，主要是由于2008年金融危机引起保险资产管理公司技术效率降低所致。2008年爆发的全球性金融危机对我国经济发展造成诸多负面影响，保险资金运用的投资回报率下降，保险资产管理公司的投资受到影响，投资收益率下降，造成2009 ~ 2010年的资金运用效率下降。之后样本公司的Malmquist指数均值分别为1.027、1.113、1.060，均高于1，说明这几年保险资产管理公司资金运用效率不断改善。2008 ~ 2013年我国保险资产管理公司资金运用效率呈现年均11.8%的增长趋势，尽管受到次贷危机、欧债危机等金融危机冲击，整体上我国保险资产管理行业资金运用效率是逐年提升的，这与保险资产管理公司技术效率提高和技术进步密不可分。
技术进步指数与技术效率指数呈现出交替增长的态势。2008 ~ 2013年的技术进步指数分别为1.038、1.520、0.900、1.191、0.850，表现出了一定的波动性。样本期内技术进步指数均值为1.075，说明技术进步提高了保险资产管理公司资金运用效率。保险资产管理技术创新是我国保险资产管理行业效率提高的重要动力，产品创新、业务经营方式创新和保险投资渠道的开放都有利于提高我国保险资产管理行业的资金运用效率。每年技术效率变动均值分别为1.510、0.605、1.142、0.935、1.247。技术效率总体上呈波动性增长态势，技术效率的提升对提高全要素生产率具有重要作用，有利于提高保险资产管理公司的资金运用效率。从技术效率分项来看，2008 ~ 2013年的纯技术效率变动值均值为1.004，规模技术效率变动均值为1.035，规模技术效率呈现波动上升的态势。二者均值比较来看，规模技术效率的贡献程度要大于纯技术效率，说明中国保险资产管理公司应该在强化规模效益的同时，进一步提高了纯技术效率，积极学习国外的先进管理经验，强化产品创新能力，以提高技术效率。总体而言，在技术进步落后的年份，技术效率均有大幅提高，弥补了技术进步不足给保险资产管理公司资金运用效率带来的负面效果，技术效率对保险资产管理公司资金运用效率的贡献程度略小于技术进步。
下面具体分析各资产管理公司动态效率变化情况。图2给出了样本期内保险资产管理公司动态效率分解项的均值情况。以技术进步和技术效率都为1为界限，将坐标平面分为四个区域。由图2可见，大部分公司落在区域I和II，说明保险资产管理公司资金运用动态效率的提高更多依赖于技术进步。具体来看，区域I为技术效率和技术进步变化均高于1的公司，是各公司的目标区域。中国人寿、新华资产、平安资产和中再资产位于这一区域。可以看出，除中再资产外其他保险资产管理公司离区域II比较近，说明技术效率年均提高有限，该类公司应加强投入产出管理，保持动态优势。中再资产静态技术效率不高，但动态增长趋势明显，这源于其规模效率的提高（见表2）。区域II为技术进步增长较快但技术效率较低的公司。太平资产、中国人保和太平洋资产位于区域II，华泰资产位于区域I和II的交界线上，该类公司资金运用效提高的重点在技术效率方面。通过改变经营管理水平，充分利用各类投入，扩大资金运用规模等方式提高技术效率。泰康资产位于区域III和IV的交界线上，技术进步明显不足。泰康资产静态效率一直处于生产前沿面上，动态效率有待提高，强化企业创新、推动技术进步是其资金运用效率提高的可行路径。
四、结论与政策建议
（一）结论
随着我国保险资产管理公司的快速发展，其资金运用总量不断增长，在我国资本市场上的重要性更加凸显，为保障我国保险资金的运用安全高效，探究保险资产管理公司经营绩效显得尤为重要。本文运用超效率分析方法，对我国保险资产管理公司2008 ~ 2013年12家主体公司资金运用静态效率进行分析，并且运用Malmquist指数对保险资产管理公司资金运用效率进行动态评价，得出以下结论：第一，从静态效率来看，我国保险资产管理公司整体的资金运用效率偏低，处于规模报酬递增阶段，公司间技术效率差异明显。第二，从动态效率来看，保险资产管理公司资金运用效率处于逐年提升的阶段，样本期内技术效率和技术进步均有效推动了保险资产管理公司动态效率的提高，技术进步对资金运用效率的贡献略大于技术效率。第三，综合来看，强化企业创新、扩大资金运用规模、改善经营管理是保险资产管理公司提高资金运用效率的有效路径。
（二）政策建议
基于以上研究结论，为了提高我国保险资产管理公司的经营水平，增强我国保险资产管理行业竞争力，本文提出以下政策建议：
1. 优化投入产出关系，加强创新能力，提升整体资金运用效率。为进一步提高我国保险资产资金使用效率，保险资产管理公司应该学习国内外优秀公司的管理经验，提高自身管理水平，合理配置投入与产出，不仅仅单纯地依靠资本和人力的大规模投入来寻求发展，要在既定要素投入的情况下，调整投资结构，提升产品设计与研发能力，合理控制风险，进一步提高技术效率的贡献度，提高投资收益。
2. 适度调整公司发展规模，提高保险资产管理公司规模报酬水平。我国保险资产管理公司的规模报酬持续上升，应该进一步扩大公司规模，通过参股、合作等方式整合资源配置。但是也不能无限制地盲目扩张公司自身的规模，这有可能增加管理和监控方面的成本，行业的规模经济效益是在一定范围内实现的。因此，应该在加大规模投入的同时，优化资金运用结构，优化资源配置，进一步提高公司规模经济水平。
3. 政府在拓宽投资渠道的同时，应该完善保险资金的监管制度。自2006年以来，保险资产管理公司的资金运用范围一直受到严格的管制，之后几年也是稳步放开，直到2012年保险资金的运用范围才被大规模放开，资产运用的投资渠道出现了新的突破。我国保险资产管理公司在政府政策的引导下，也在逐步优化资金运用结构，从粗放的规模增长向提高质量转变。但是，保险资金运用安全性的监管仍然需要加强，伴随这几年新的保险资产管理公司的不断成立，保险资金市场竞争加剧。因此，政府应当加快完善保险机构之间的信息共享机制，减少信息不畅造成的信息不对称问题，同时，还要加强监管队伍建设，引进优秀人才，提高监管人员水平。
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