【作 者】
薛 瑞，李 茜，车嘉丽（教授）
【作者单位】
广东财经大学会计学院，广州 510320
【摘 要】
【摘要】为了探究产业政策实施的有效性，以2001 ~ 2015年A股上市公司为研究样本，从微观视角企业融资效率考察产业政策的实施效果，并结合产权性质分析产业政策在不同产权性质企业下的实施效果差异。结果表明：受产业政策激励公司的融资效率显著高于未受产业政策激励的公司；与国企相比，产业政策对民企融资效率的影响更加显著。
【关键词】产业政策；产权；融资效率
【中图分类号】F270 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）26-0029-6、引言
习近平总书记在经济发展新常态的论述中指出，新常态就是不同以往、相对稳定的状态。经济发展新常态下，宏观调控政策精准而有效的实施对实现社会资源优化配置、提高社会生产效率具有重要的现实意义。2012年版《新华字典》把产业政策定义为：国家指导产业发展方向的各种政策，包括产业结构政策、产业组织政策、产业技术政策和产业布局政策，以及其他对产业发展有重大影响的政策和法规，是国家加强和改善宏观调控、调整和优化产业结构、提高产业素质、进行资源长期合理配置的重要手段。产业政策是除财政政策、货币政策之外的又一种宏观调控政策，我国政府根据不同阶段的经济发展需要，制定了与之相适应的产业政策，如《可再生能源产业发展指导目录》、《中国制造2025》等。然而，实施产业政策是否有助于经济发展、实施产业政策究竟会有什么经济后果、产业政策的有效性问题等一直是学术界争论的焦点，因此，本文认为研究产业政策的有效性问题具有重要的理论和现实意义。
目前，学术界关于产业政策有效性问题的研究主要有三派观点：一部分学者认为实施产业政策是有效的。例如，日本学者小宫隆太郎认为，日本战后针对造船业的产业政策促进了该国造船业的蓬勃发展；代永华、丁孝智等认为，产业政策可以弥补市场失灵，调整产业结构，实现经济发展。一部分学者则认为实施产业政策无效。林民书和张树全指出，随着经济全球化的进一步深化，生产要素将在全球范围内进行配置，从而导致实施产业政策无效。还有部分学者认为产业政策并不是完全无效的。例如，Chalmers Johnson认为，产业政策是财政政策和货币政策的补充，产业政策的作用是有限的；阎莉通过研究日本通产省的产业政策发现，产业政策在日本贸易自由化的过程中发挥了一定作用；陈瑾玫、张泽一研究发现，产业政策能对资源配置产生影响，但实施产业政策的效果还有待提高 。
由于现有文献主要是基于宏观层面或理论方面研究产业政策，而从微观视角进行的研究则相对较少，为此，本文尝试从企业融资效率这一微观视角考察产业政策的实施效果，以此为产业政策对经济发展的微观作用机制提供新的证据支持。本文的主要贡献是：第一，进一步丰富和拓展了宏观经济政策影响企业微观行为的研究视角。现有文献大多集中于研究财政政策、货币政策对企业微观行为的影响，如祝继高和陆正飞研究了货币政策与现金持有水平之间的关系，而研究产业政策对企业微观行为的影响则相对较少。第二，以企业融资效率为研究视角给产业政策有效性提供了微观层面的证据支持，对利用产业政策来提高社会资源配置效率具有一定的政策指导意义。第三，从经济学视角出发，本文认为融资效率不仅包括融资额的大小以及融资成本的高低，还应包括所融资金的配置效率，因此，本文采用资金配置效率作为衡量企业融资效率的指标，拓展了现有企业融资效率研究视角。
二、理论分析与假设提出
本文关于产业政策对企业融资效率的影响研究主要基于新政治经济学、信贷配给理论、金融加速器理论。20世纪60年代，新政治经济学兴起，将政治和其他非经济因素纳入经济研究中，经济与政治的天然内在联系决定了在经济研究中不能忽视政治因素，产业政策作为一种行政手段自然能对经济发展产生重要影响。信贷配给理论最早由亚当·斯密在《国论》中提出，现代意义的信贷配给理论是指当银行面对超额的资金需求时，会采取限制企业贷款的条件，从而对企业贷款产生约束，例如，银行将企业规模大小、财务指标等作为贷款的条件。企业作为资金需求的主体，这些贷款条件无形中对企业的融资产生约束，而产业政策作为一种行政激励手段显然会弱化对企业的融资约束。企业容易获得融资，企业产出也会因此受到影响，企业产出又与市场产生交互作用，最终对企业的资金配置效率产生影响。同时，根据金融加速器理论，信贷配给在宏观经济处于衰退阶段时，会进一步强化经济衰退；信贷配给在宏观经济处于繁荣阶段时，会强化经济繁荣，而产业政策的实施会有效削弱这种影响，这就为经济新常态下实施产业政策提供了理论支撑。
目前，学术界对企业融资效率的定义主要存在以下三种观点：第一种观点把企业融资效率定义为企业股权融资及债权融资额的多少以及融资成本的高低。第二种观点是从经济学的角度出发，认为融资效率是指资金需求者对所融得资源的配置能力。樊纲认为，效率就是指现有生产资源与其所提供的人类满足之间的对比关系。第三种观点是从更宏观的视角出发，认为企业融资效率就是企业融资活动在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效。
通过对以上三种观点的分析，本文认为把企业融资效率等同于股权或债权融资额的多少以及融资成本的高低过于狭隘，因为效率讲的是投入与产出的关系问题，而把融资效率等同于对经济的作用又过于宽泛，难以衡量。显然，从经济学的角度解释企业融资效率更具有说服力，本文认为企业融资效率主要包括两部分：一是指融资额的大小以及融资成本的高低；二是指所融资金的配置效率。前者是指以最低的交易成本为资金使用者提供金融资源的能力，后者是指资本市场的资金使用者将稀缺的资本进行最优化生产的能力。目前，已有研究从融资额的大小以及融资成本的高低视角考察产业政策实施效果，如陈冬华、李真、新夫从上市公司股权融资（IPO）、股权再融资（SEO）和银行贷款等三个角度考察产业政策与微观企业行为之间的关系，研究发现受产业政策激励行业的股权融资（IPO）额显著超过未受产业政策激励的行业。因此，本文尝试从融资效率的另一个视角——企业资金配置效率考察产业政策的实施效果。
基于以上分析，本文提出第一个研究假设：
H1：在其他条件不变的情况下，受产业政策激励的企业，其融资效率显著高于未受产业政策激励的企业。
我国是社会主义国家，国有企业政府背景明显，这就使得国有企业与民营企业在经营行为、政策负担、资源获取等方面差异巨大，从而导致了不同产权性质企业在投资、融资与行政管制等方面存在明显的不同， 这就为我们分析产业政策对不同产权性质企业融资效率的影响提供了独特视角。林毅夫等通过研究发现，民营企业更易受到银行的“信贷歧视”，国有企业的融资约束则相对较弱，这就意味着银行更愿意把信贷资源配给有政府担保的国有企业，而民营企业想要从银行获取信贷资源则相对困难。虽然政府强调在市场竞争中国有企业与民营企业拥有平等的市场地位，但当涉及具体的政策时，民营企业往往会遭受“政策歧视”。夏立军与陈信元通过研究发现，民营企业在一些行业中竞争力强而在另一些行业则竞争力弱，而这些竞争力弱的行业往往是石油、电力、电信等一些垄断行业，政府的“准入歧视”使得民营企业无法进入这些行业。
综合来看，民营企业在市场竞争中所受到的“歧视”使其更不容易把握机遇，从而对民营企业的经营与发展产生影响。然而，当国家出台产业政策时，产业政策的激励作用使得民营企业与国有企业拥有相同的政策待遇，民营企业相比国有企业更倾向于创造性生产活动，受产业政策激励的民营企业不仅可以获得更多的信贷资源，而且还有助于降低政府对其的“准入歧视”，获得更多的投资机会，基于企业价值最大化的经营目标，将稀缺的资本进行最优化生产，进而对企业的资金配置效率产生影响。袁淳等通过研究发现，国有企业在承担政策性负担的同时也享受了信贷、税收、司法等方面的优惠，国有企业所享有的“政策支持”使得国有企业在资源获取、市场准入等方面具有“天然优势”。黎文靖与李耀淘发现，产业政策能够对民营企业的投资产生影响，而这一结果在国有企业中则不显著，因此，本文认为产业政策对国有企业经营与发展的影响可能没有对民营企业明显。
基于以上分析，本文提出第二个研究假设：
H2：在其他条件不变的情况下，相比国有企业，产业政策会更大程度地提高民营企业的融资效率。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2001 ~ 2015年A股上市公司为研究样本，并剔除了数据不全与金融类行业公司以及ST企业，最终得到22951个样本。产权性质的数据来源于CCER数据库，财务数据主要来自CSMAR数据库，产业政策激励数据来自中央制定的“五年规划”，本文的数据处理软件为Stata。
（二）模型设计
为检验实施产业政策的经济后果，本文的实证研究主要包括两部分：一部分是研究产业政策对企业融资效率的影响；另一部分是区分产权性质，考察产业政策在不同产权性质下对企业融资效率的影响。为验证H1与H2，本文借鉴蒋小兴以及刘靖对企业融资效率的研究，构建了模型（1）与模型（2）（式中各变量定义见后文，ξ、ζ为误差项）：
EVAEi=α0+α1IPi+α2Levi+α3CFi+α4ROEi+α5Growthi+α6Sizei+ ΣIndusty+ΣYear+ξ （1）
EVAEi=α0+α1IPi+α2SOEi×IPi+α3SOEi+α4Levi+α5CFi+α6ROEi+α7Growthi+α8Sizei+ΣIndusty+ΣYear+ζ （2）
（三）变量定义
1. 被解释变量。正如前文分析，本文认为企业资金配置效率是指资金使用者将稀缺的资本进行最优化生产的能力。目前，学术界衡量企业资金配置效率的指标主要有会计收益、托宾Q、经济增加值（EVA）等。
采用会计收益衡量企业资金配置效率不得不面对下列问题：首先，我国会计准则与国际会计准则趋同，以原则为导向的会计准则使得财务报表的编制具有相当大的弹性，企业进行盈余管理、操纵利润的空间很大，如，企业通过资产重组将被重组企业的利润纳入重组企业；其次，会计收益没有考虑企业权益资本的机会成本，股东投资所要求的必要报酬率就不能得到补偿，也就无法真实反映企业价值的增减情况；最后，由于权益资本成本没有得到计量，就可能使得企业管理层并不重视通过股权融资方式所取得的资本，对所融资金挥霍无度，造成过度浪费。托宾Q指标是反映企业股票市值与股票市值所代表资产重置成本的比值，当Q值大于1时，表明企业的资本得到有效利用；当Q值小于1时，表明企业的资本没有得到有效利用。考虑到我国股票市场具有明显的投机倾向以及我国A股上市公司中非流通股的市值难以得到有效估计的特点，运用托宾Q指标衡量企业资金配置效率也具有明显的不足。因此，本文认为无论是采用会计收益还是托宾Q来衡量企业资金配置效率都存在偏差。
经济增加值（EVA）作为一种评价企业价值创造能力的方法，其显著特点是将企业的全部资本成本纳入企业价值评价体系，弥补了传统企业价值评价方法的缺陷。本文认为经济增加值是一个衡量企业资金配置效率的适宜指标，主要是基于以下几方面的考虑：第一，追求经济增加值的最大化与追求企业价值最大化、股东财富最大化的目标在一定程度上是一致的，追求经济增加值的提高与追求企业资金配置效率的提高在一定程度上是统一的。企业管理层为了实现经济增加值最大化的经营目标，会采取有效配置企业资源的经营策略，以达到增加企业价值或股东财富的目的，企业经济增加值越高，企业为股东创造的财富就越多，就越能说明企业的资金得到了有效利用。第二，传统财务指标中将企业债务资本成本等同于企业资本成本，经济增加值创造性地将股权资本成本纳入企业价值创造能力的评价体系，认为只有企业收益超过了企业的全部资本成本，才能说明经营者为企业增加了价值、为股东创造了财富。目前，我国A股上市公司的融资方式主要是股权融资，股权融资的一大特点是企业不需要归还本金，这就有可能导致企业管理层认为权益资本不存在机会成本，从而导致管理层对股权融资额过度浪费，因此在研究企业资金配置效率时就不能忽视对股权资本成本的影响。第三，经济增加值通过对会计报表相关科目进行调整，很好地克服了传统会计报表对企业真实情况的失真反映，能更好地反映企业价值。但经济增加值只能反映企业价值创造的能力，不能比较不同规模企业的资金配置效率，为使不同规模企业的资金配置效率更具有可比性，本文采用经济增加值率（EVAE）作为衡量企业资金配置效率的指标，其计算公式为：EVAE= EVA/总股数，关于EVA的计算，本文主要参考2012年国资委公布的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中关于EVA的计算方法。
2. 解释变量。
（1）产业政策。本文借鉴陈冬华、李真、新夫对产业政策的研究，根据“十五”计划、“十一五”规划与“十二五”规划以及国家发改委的《产业结构调整指导目录》以及证监会2012年公布的《上市公司行业分类指引》进行行业划分，划分出明确受产业政策激励的行业，如果上市公司是受产业政策激励的企业将会被赋值为1，即 IP=1；否则为0，即IP=0。经过整理，得到的数据如表1、表2所示。
从表1可知，“十五”计划、“十一五”规划、“十二五”规划期间，共有168个行业受到产业政策激励，占所有行业的65%，说明受产业政策激励的行业占比较高。从表2可知，受产业政策激励的企业明显多于未受产业政策激励的企业，具体来说，“十五”计划、“十一五”规划、“十二五”规划期间，共有17321个样本受到产业政策激励，有5630个样本未受到产业政策激励，受产业政策激励样本占总样本的75%。
（2）产权性质。相对于模型（1），模型（2）加入了SOE及其与IP的交互项。其中，SOE是虚拟变量，当企业的最终控制人是国有时，SOE为1，否则为0，本文预测产业政策对国有企业融资效率的影响较弱，因此预测α2小于0。
3. 控制变量。通过对国内外相关文献的研究，本文发现影响企业资金配置效率的主要因素有企业规模、企业绩效、资金结构、发展潜力等。本文则考虑了产业政策对企业资金置效率的影响，在控制年度（Year）与行业（Industry）差异的基础上，引入了资产负债率（Lev）、自由现金流量（CF）、企业业绩（ROE）、企业发展潜力（Growth）、企业规模（Size）这些可以量化的指标作为控制变量。
综合各自变量、因变量和控制变量后，得到变量定义如表3所示。
四、实证分析
（一）描述性统计
表4是各变量的描述性统计结果。为了消除异常值的影响，本文对所有的连续变量在上下1%的水平上进行了缩尾（Winsorize）处理。从表4可以看出，样本的资金配置效率均值为-0.287，中位数为-0.238，说明当考虑企业的所有资本成本后，样本企业的资金没有得到有效的利用，没有充分将稀缺的资本配给进行最优化生产。产业政策（IP）的均值为0.755，说明样本中约有77.5%的企业受到了产业政策激励。产权性质（SOE）的均值是0.551，说明样本企业中约有55.1%为国有企业，占到样本数据的一半以上。其他控制变量的均值和中位数相差不大，说明这些控制变量分布比较均匀。
（二）回归分析
本文采用经济增加值率衡量企业资金配置效率，同时结合产权性质，从微观层面实证检验实施产业政策的经济后果。在表5的回归结果中，回归结果的拟合优度（R-squared）为49.4%，说明模型较好地控制了影响企业资金配置效率的因素。更重要的是，回归结果表明企业资金配置效率（EVAE）与产业政策（IP）的回归系数在1%的水平上显著为正，说明产业政策可以显著提高企业的资金配置效率，为新常态下实施产业政策的必要性提供了证据支撑。具体而言，产业政策主要通过两方面对企业资源配置施加影响：一方面通过放松行政管制来降低市场准入门槛，增加企业的投资机会；另一方面通过缓解融资约束为企业提供融资支持，加之诸如税收等方面的优惠措施，从而对受激励企业的资源配置产生影响。本文的第一个研究假设得到验证。在其他控制变量中，衡量企业财务风险的指标资产负债率（Lev）的回归系数在1%的水平上显著为负，说明企业的财务风险在一定程度上会抑制企业的资金配置效率；企业业绩（ROE）的回归系数在1%的水平上显著为正，这与我们的心理预期一致，即企业业绩越好，企业的资金配置效率则越高；企业发展潜力（Growth）的回归系数在1%的水平上显著为正，表明企业的发展潜力越大，企业的资金配置效率越高。
表6列示了本文模型（2）的回归结果， SOE×IP的回归系数α2在5%的水平上显著为负，说明产业政策对国有企业经营与发展的影响没有对民营企业明显，本文的第二个研究假设得以论证。此外，产权性质（SOE）的回归系数在10%的水平上显著为负，说明国有企业的资金配置效率要显著低于民营企业。造成这一差异的原因主要有以下两方面：一方面，国有企业的控股股东大都是政府机关，导致了国有企业要承受很多诸如增加就业、改善民生等政策性负担，这在一定程度上导致了国有企业的无效率资金配置；另一方面，国有企业的高管大多是政府官员，为了迎合上级部门的政治目标以及提升自己的政治业绩，他们不惜进行重复建设从而造成资源大量浪费，例如，地方政府通过影响国有企业的投资行为来实现国民生产总值（GDP）的增长。研究结果表明，产业政策对企业资源配置产生了影响，但是产业政策作为一种行政手段对发挥市场在资源配置中的决定性作用是不利的，这就要求政府在未来制定产业政策时需要更加谨慎，减少对市场的干预。
（三）稳健性检验
人们总是习惯用收益率来度量企业资金配置效率，而资产收益率（ROA）就是这样一个指标（聂新兰，2007），资产收益率是反映每单位资产创造多少净利润的指标，该指标值越高，说明企业资产越能得到有效利用。本文认为企业资金向价值量的转化过程必须通过合理的资产配置这一中介来实现，因此可以说资产收益率在一定程度上反映了企业的资金配置效率。
托宾Q指标反映的是经济主体的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本成本，如果Q值大于1，则表明企业创造的价值大于投入的资产成本，企业为社会创造了价值，反之则毁灭价值。托宾Q值是用来衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标（陈彦晶、周磊，2006），在上文的分析中我们知道企业价值与企业资金配置效率在一定程度上是相统一的，本文运用托宾Q来衡量企业的资金配置效率符合企业融资效率中价值创造的定义。
为了进一步说明研究结果具有可信性，本文采用多个衡量企业资金配置效率的指标检验产业政策对企业资金配置效率的影响。如表7、表8所示，当采用资产收益率（ROA）、托宾Q作为代理变量对研究结果进行验证时，正如所预期的那样，本文的研究结论依然成立，这就表明研究假设的回归结果是稳健的。
五、结论与启示
本文以“十五”计划、“十一五”规划、“十二五”规划期间A股上市公司为研究样本，采用资金配置效率作为衡量企业融资效率的指标，实证检验了实施产业政策的经济后果。本文的研究结论表明，产业政策能够显著提升企业的融资效率，但对民营企业融资效率的影响更加显著，也表明我国政府经过严密论证、精心设计的产业政策能够对国民经济的发展产生一定影响。为了更好地发挥产业政策的作用、发展社会主义市场经济，政府在今后制定和执行产业政策的过程中，还需要注意以下几个方面：
（一）深化国企改革，建立高效的产业政策执行体系
本文的研究结论表明，产业政策对国有企业的激励作用没有对民营企业明显，分析其中的原因可以发现：一方面，国有企业政府背景明显，使得国有企业在资源获取、市场准入等方面与民营企业相比具有“天然优势”；另一方面，国有企业的管理层往往由上级政府委派，为迎合上级政府部门的政治目标以及承担政策性负担往往会对资金进行无效率配置。例如，为进行超额雇员而扩大产能等。
显然，宏观层面的政治制度与经济制度也会对产业政策的实施效果产生影响。由此给我们的政策启示是，政府在实施产业政策时要充分考虑两方面因素：一方面，国有企业在社会主义市场经济中居于主体地位，这就要求产业政策能够对国有企业产生积极影响，提高国有企业资金配置效率，夯实社会主义基本经济制度的微观基础；另一方面，与国有企业相比，产业政策显著影响民营企业的资金配置效率，说明产业政策在国有企业和民营企业的执行过程中可能存在差异。因此，要改革国有企业中阻碍产业政策执行的因素，建立高效的产业政策执行体系，比如，建立产业政策执行情况的监督体系，将产业政策的执行情况纳入中央企业负责人经营业绩考核体系。
（二）提高产业政策针对性与灵活性
制定产业政策的最终目的是实现社会经济发展，而社会经济的发展归根结底还是企业的发展，所以产业政策要满足新常态下企业的发展需要。目前，我国经济正处于“三叠纪”时期，即经济增长放缓、产业结构升级阵痛、前期政策刺激消化期，企业面临的“融资难、融资贵”问题愈发凸显，这就要求产业政策更具针对性与灵活性。一方面，要把产业政策、企业资源配置与调整产业结构联系起来，淘汰落后产业，培育新兴产业，在产业政策制定过程中针对节能环保、新能源、新能源汽车、高端装备制造业以及服务业等新兴产业可适当放宽贷款条件，对高污染、高能耗、浪费大的传统产业要积极引导其改变原有的发展模式，比如，对采取先进技术、设备的传统产业也可以适当放宽贷款条件，引导企业把资源配置在成长空间大、发展潜力大、产品附加值大的生产领域；另一方面，把产业政策、企业资源配置与供给侧改革联系起来，制定供给类政策，形成市场价格，引导资源要素在不同产业间合理流动，比如，改革现有股票发行体系，积极推行注册制，简化企业股权融资手续，为企业营造良好的市场环境，促进生产要素在全社会范围内的合理流动，提高企业资源配置效率，助力新常态下中国产业结构的转型与升级。
（三）减少政府干预，尊重产业发展规律
本文研究发现，产业政策可以显著提升企业的资金配置效率，相对国有企业，其对民营企业资金配置效率的影响更加显著，正如上文分析产业政策作为一种行政手段干预了市场资源配置。党的十八届三中全会指出，要发挥市场在资源配置中的决定性作用，说明通过政府干预市场资源配置的发展模式已经显得愈发难以为继。虽然在一定条件下，通过政府干预可以实现社会资源的再分配，但政府对市场的干预势必会减少市场竞争，造成经济僵滞，出现资源闲置，试图通过政府制定产业政策来干预产业发展方向可能不会得到预期的结果。因此，今后政府在制定产业政策时，不仅要积极进行宏观层面的政治制度与经济制度的改革，还要尊重产业发展的内在规律，精准而有效地实施产业政策，更有效地发挥市场在资源配置过程中的作用。
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