【作 者】
赵文君，金丽玉（副教授）
【作者单位】
（上海海事大学经济与管理学院，上海 201306）
【摘 要】
【摘要】本文以上港集团为例，首先运用主成分分析法对其2006 ~ 2010年两个阶段的横向并购行为及并购后的绩效变化进行综合分析，然后利用“营业收入同比增长率”指标对上港集团的横向并购绩效进行了趋势分析。实证研究结果表明：无论是在综合整体绩效上，还是在营业收入趋势绩效变化上，横向并购在短期内均提升了企业的绩效，而从长期来看，横向并购对企业绩效的影响并不显著。
【关键词】并购；上港集团；横向并购；企业绩效在经济全球化背景下，并购成为公司整合资源、提升经营业绩的重要发展战略，而横向并购又是企业并购活动中常用的一种并购方式。那么，横向并购究竟能否提高企业绩效？横向并购对企业长期绩效又有怎样的影响？本文以横向并购事件比较集中的上港集团为例，对横向并购进行实证研究，探讨企业横向并购前后绩效的变化。
一、横向并购方式与企业绩效的关系
并购是指企业采用现金支付或发行股票的方式取得目标公司部分或者全部资本所有权的资源配置行为，也是一种资本扩张、生产规模扩大的资本运作行为。绩效是企业目标、战略达成的效果和程度。企业并购绩效则是企业采取横向并购战略后达到目标的效果和程度，它的衡量指标一般有财务指标和非财务指标两种，其中，财务指标能够直接体现出企业绩效。
效率理论（Efficiency Theory）认为，并购能够提高企业的资源配置效率，从而给企业带来额外的效益。由于横向并购活动表现为并购方与被并购方所从事的产业相同，它可以消除重复设施，提供系列产品或服务，实现优势互补，产生协调效应。横向并购的动机就是：为了改善企业经营业绩，实现同业资源优势互补与优化配置，扩大市场份额从而产生某种形式的协同效应，提升企业整体效益。因此可以从两个方面来考察企业横向并购活动所要达到的企业绩效：一方面，反映企业的整体绩效，可以通过偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力指标体系来衡量；另一方面，通过单项指标营业收入同比增长率来反映企业绩效，因为并购会扩大企业市场份额，增加企业营业收入，该指标是评价企业成长状况和发展能力的指标，也是衡量企业经营状况和市场占有能力、预测企业经营业务拓展趋势的重要指标。
二、上港集团并购事件简介
上海国际港务股份有限公司（简称“上港集团”）成立于2005年6月28日，目前是我国最大的港口股份制企业，它的主营业务是港口集装箱、大宗散货的装卸生产，以及与港口生产有关的引航、船舶拖带、理货等。上港集团目前是集装箱吞吐量和货物吞吐量均居世界首位的综合性港口，在水运企业中属于龙头企业。
2006 ~ 2014年上港集团已经完成的并购案例有9例，其中7例属于横向并购，现将这些横向并购的并购日期、交易标的、交易卖方以及交易进度列出，如表1所示。
为便于考察事件发生与绩效之间的关系，我们可以将上港集团2006 ~ 2014年这7例横向并购事件以时间为间隔划分为三个阶段：第一阶段为2006 ~ 2007年，第二阶段为2010年，第三阶段为2014年，详见图1。将上述时间按并购操作程序划分为三个阶段，有利于我们后续对并购事件的分析。
由于2014年的未来并购绩效不能体现出来，并且不仅要对横向并购的短期效应进行研究，而且要对其长期绩效进行研究，因此，本文主要选择2006 ~ 2010年的两个阶段的并购事件作为研究对象（见表2）。
三、实证研究
1. 研究方法选择。以往研究多利用财务指标作统计分析方法，主要有比重分析法、综合叙述法、因子分析法与主成分分析法。其中，主成分分析法是将多个变量通过线性变换选出较少重要变量来反映结果的一种多元统计分析方法，这种方法可以有效地抓住事件的主要矛盾，有利于实际问题的分析和处理。本文采用主成分分析法。
2. 数据来源。由上文可知，我们选择的并购事件主要是2006 ~ 2010年两个阶段的横向并购事件。
并购后反映企业绩效的变化主要采用财务指标，但由于2014年财务报告尚未完全公布，因此，我们将数据选取的范围定为2005 ~ 2013年上港集团各年财务数据。
3. 指标选择。
（1）综合性指标。为了综合考察企业并购前后数年的绩效变化，且考虑到文章篇幅有限，故本文从偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力这四大能力指标中各选出了3个主要指标，如表3所示。
（2）绩效的趋势性指标。由前文所述，本文选择的趋势性指标就是营业收入同比增长率。
4. 模型设计与实证分析。
（1）模型设计。整体分析并购绩效时，通常会遇到这样的问题：单一指标无法全面反映企业整体并购绩效，而多项指标又没有可比性，因此为了便于比较并购前后公司绩效的变化情况，需要构建一个综合得分模型，将所有反映综合能力的12个指标合并成一个综合得分，以比较每年综合得分变化情况，从而推算出企业并购前后的绩效变化情况。
本文采用主成分分析法来实现这个综合得分模型。主成分分析法就是对若干个指标提取公因子，通过因子得分系数构造每个指标在各个因子所占比重的主成分函数，再以每个主成分的方差贡献率作为权数与该主成分得分构造综合得分模型。假设研究涉及p个指标，分别用X1，X2，…，Xp表示，且经过标准化处理后变量的均值为0，标准差为1。模型设计具体分两步：
第一步，根据每个原始指标在各个主成分中所占比重构造主成分函数，也就是用p个原始变量通过线性组合来构造各个主成分F1，F2，…，Fm（m<p），即：
F1=a11X1+a12X2+…+a1pXp
F2=a21X1+a22X2+…+a2pXp
F3=a31X1+a32X2+…+a3pXp
…
Fm=am1X1+am2X2+…+ampXp
式中：aij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，p）称为因子载荷，是第j个原有变量在第i个主成分中的因子负荷；F1表示第一线性组合即第一个综合指标，F1的方差越大，表示F1包含的信息越多。因此在所有的线性组合中所选取的F1应该是方差最大的，称F1为第一主成分，如果第一主成分不足以代表原来p个指标的信息，则再选取F2，并且要求Cov（F1，F2）=0，称F2为第二个主成分，依此类推。第二步，根据解释总方差系数构造综合得分模型，也就是利用已有的主成分F1，F2，…，Fm来构造综合模型F，即：
F=biF1+b2F2+…+bmFm
式中：bi（i=1，2，…，m）称为主成分贡献率（即主成分方差系数），若bi值越大，则该主成分能够综合表明原始变量X1，X2，…，Xp的能力越强。若设b1>b2>…>bm，则F1，F2，…，Fm的综合表达能力依次递减。同时，若设累计贡献率∑bi>85%，则所选取的i个主成分足以表达原始变量。
（2）主成分分析。本文在诸多统计分析方法中采用主成分分析方法，运用SPSS17.0分析软件对上港集团2005 ~ 2013年的12个财务指标进行主成分分析，并且利用辅助指标营业收入同比增长率来对横向并购进行财务分析，观察两种分析结果是否一致，主要步骤如下：
步骤一：对数据进行标准化处理。由于各个数据单位不一致，因此需要对各个财务指数进行标准化处理，以便于后期数据对比。
步骤二：主成分分析。表4列出了解释总方差系数，从中可以看出，前四个主成分的累计方差贡献率达到86.37%，已经超过85%，说明前四个主成分已经很好地反映了所选指标的大部分信息，而且从各个指标中所抽取的信息量（见表5）均大于70%，说明因子在各个主成分中的负荷已经足够大，因此将所选的指标分为四个主成分已经足够。各因子得分系数如表6所示。
步骤三：构建主成分得分函数模型。表6列示了各因子的得分系数，据此，在前述两个步骤的基础上，就可以构造出各个主成分得分函数如下：
F1=-0.042X1+0.061X2+0.195X3-0.141X4-0.209X5+0.318X6+0.339X7-0.075X8+0.18X9-0.015X10-0.059X11+0.095X12
F2=-0.096X1+0.077X2+0.176X3+0.339X4-0.146X5-0.074X6-0.193X7+0.074X8+0.075X9+0.162X10+0.355X11
-0.132X12
F3=0.053X1+0.013X2-0.335X3+0.144X4+0.082X5-0.077X6-0.057X7+0.38X8+0.117X9+0.225X10-0.06X11+0.285X12
F4=0.405X1+0.46X2-0.022X3-0.05X4-0.104X5+0.003X6-0.074X7+0.172X8+0.089X9-0.196X10+0.024X11
-0.115X12由表4中的各主成分方差系数得出2005 ~ 2013年财务指标综合表达式为：
F=34.404F1+20.099F2+17.249F3+14.618F4
通过上述综合绩效得分模型，再运用SPSS可得到上港集团并购前后2005 ~ 2013年各年综合绩效得分：
F（2005年）=43.35 F（2006年）=-3.09
F（2007年）=5.89 F（2008年）=44.98
F（2009年）=5.19 F（2010年）=5.19
F（2011年）=57.05 F（2012年）=-24.10
F（2013年）=-82.32
步骤四：绘制并购绩效综合得分变化图。根据并购前后相应年份的绩效综合得分，绘出上港集团2005 ~ 2013年的并购绩效综合得分变化图，如图2所示：
步骤五：利用趋势性指标“营业收入同比增长率”来分析横向并购，并绘出上港集团2005 ~ 2013年连续9年的财务数据变化趋势图，如图3所示：
（3）实证分析。首先，分析上港集团横向并购行为发生前后企业综合绩效的变化情况。从图2可以看出，上港集团在2006 ~ 2007年的几次横向并购的绩效尤为显著，这种状况一直持续到2008年。而2008年之后经营业绩出现下滑，到了2010年第二阶段并购时，企业整体绩效又出现上升迹象，并且增速非常快。可是2011年之后上港集团经营业绩又持续下滑，绩效综合得分甚至出现负值。这种情况说明：从横向并购所带来的综合绩效看，上港集团的横向并购事件在短期内都有效地增加了企业的整体绩效，然而从长远来看，在这些并购事件发生的两年后，并购绩效就没有那么明显了。
其次，分析上港集团横向并购行为发生前后营业收入增长情况。从图3来看，2006年底的横向并购绩效在当期有了明显提升，而在2007年底至2009年期间，营业收入同比增长率一直趋于下滑，甚至出现负增长，到了2010年的第二阶段并购时，营业收入增长速度加快，短期内明显增加了上港集团营业收入，但从长期来看，到了2012年下半年营业收入同比增长率又开始下降，横向并购绩效逐渐减弱。这种情况说明：从横向并购所带来的营业收入增长情况来看，上港集团的横向并购短期内可以快速增加企业的营业收入，而长期效果并不显著。
四、结论及启示
上港的横向并购事件总体上在短期内提升了企业的经营绩效，但长期绩效并不显著。公司在横向并购当年乃至之后一年绩效大幅度提升，然而这种横向并购绩效一年之后在逐步下降，其中2006 ~ 2007年的第一阶段中的持续下降可能与2008年发生的金融危机有关，而金融危机影响的是整个行业乃至整个市场，因此剔除这个因素，总体而言，横向并购大体上还是改善了公司的经营状况。从营业收入增长绩效来看，横向并购也是短期内绩效提升明显，而长期绩效并不显著。这主要是由于规模经济能够快速扩大市场，提高营业收入，这从前述几例并购事件的效果可以看出来。如并购九江市港口集团公司股权、收购上海同盛洋西港口和泽布吕赫公司股权，正在逐步增强长江流域的垄断能力，并打开国际市场，实施国际战略。这一过程给公司所带来的利好能够快速反映到公司的经营业绩上。然而，从长期来看，可能是由于并购完成后，企业经营管理等各方面没有得到持续有效的整合，以致绩效并不明显。
企业横向并购是我国水运企业的一种重要的投资战略，是适应经济发展的重要措施。上港集团作为水运行业的龙头企业，更加注重对横向并购这种投资方式的运用。本文通过对上港集团2005 ~ 2013年横向并购的总体绩效分析和营业收入增长情况研究，对水运业横向并购得出以下启示：并购前首先需要对企业自身情况进行详细分析，是否适合横向并购？企业如果为了期望短期内迅速扩大市场，提高收入，则可以考虑横向并购。并且，企业更应该注重并购完成后对经营和管理等各方面工作的整合与发展，合理避免因并购所产生的消极影响。
主要参考文献
孙涛.公司并购决策及有效性分析［M］.北京：经济管理出版社，2007.
理查德·布雷利，斯图尔特·迈尔斯，艾伦·J.马库斯.公司理财［M］.北京：中国人民大学出版社，2008.
盛明泉，张春强.基于不同并购类型的企业并购价值效应研究［J］.商业经济与管理，2011（9）.
赵丽萍，李新华.上市公司并购行为与绩效变化的实证研究——基于2006 ~ 2009年制造业的数据［J］.财会通讯，2012（2）.
