【作　　者】
吕晓蔚（副教授），赵玉林（博士生导师）

【作者单位】
武汉理工大学经济学院，武汉430070

【摘　　要】
    【摘要】对私募股权资本规模与战略性新兴产业主营业务收入两者之间的关系进行实证研究发现：在私募股权受金融市场和战略性新兴产业发展影响的大背景下，我国私募股权发展中资本的短期逐利性与战略性新兴产业需要长期性金融资本支持本身存在矛盾。客观上，私募股权资本能够推进战略性小企业融资、减少信息不对称，具有认证、嫁接传统行业和重组的作用，金融市场本身波动也会影响私募股权资本和战略性新兴产业的发展。因此，需要通过合理的政策导向，稳定市场，从而推进战略性新兴产业的发展。
【关键词】私募股权资本；战略性新兴产业；协整分析；脉冲响应分析
【中图分类号】F276.6      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）30-0023-8

一、引言
战略性新兴产业是指建立在重大前沿科技突破基础上，代表未来科技和产业发展新方向，对经济社会具有全局带动和重大引领作用的产业。战略性新兴产业投融资中有很多私募股权资本的身影。按照欧洲私募股权资本与创业投资协会（EVCA）的定义，私募股权资本包括所有非上市交易的权益资本。其用途主要是研发新产品和新科技、增加运营资本、开展收购活动和改善企业的财务状况。它的发行特点表现为非公开市场发行。我国《公司法》、《证券法》、《创业投资企业管理暂行办法》规范了私募股权投融资行为，对有限合伙制私募股权基金、创业投资企业等提供了法律框架，涉及的概念都以私募股权资本来涵盖。
本文结合定性和定量分析，研究私募股权资本对战略性新兴产业的影响，从而更好地推进私募股权资本和战略性新兴产业的发展。WIND金融数据库将私募资本按融资方式分为创业风险资本、天使资本和狭义私募股权资本。而从广义角度看，上述三种私募资本都可以被称为私募股权资本（PE），即私募资本其实质是股权资本。
从PE的产生来看，它与新兴产业有着密切的联系。产业关联理论揭示了产业间以各种投入品和产出品为纽带的技术经济联系。国内对于金融支持与战略性新兴产业的最新研究基本从这几个方面展开：现有金融工具支持战略性新兴产业是否存在障碍；不同融资方式对金融支持效率是否存在差异；战略性新兴产业发展阶段与融资方式是否契合等。代表性的观点有：熊正德等（2011）利用Logit模型来研究金融支持的效率，其结论是：在金融市场不稳定的背景下和战略产业发展初期，直接融资方式中的PE有利于新兴产业的培育和发展，而间接融资行为并不利于提高金融支持效率。Andrew Wintona、Vijay Yerramillib（2008）通过比较银行和风险投资，认为只有当持续实施进取战略、不确定性较高、公司现金流分布呈正偏、有高风险、事前估计盈利水平较低、具有低清算价值时，风险投资才被推崇。辜胜阻等（2014）比较了狭义私募股权资本与创业风险资本，认为战略性新兴产业因风险广泛，私募资金更倾向于支持技术较成熟、风险相对较低、企业规模偏中小型和轻资产、处于发展期或产业化阶段的企业；PE行业行为有明显的投机化和发展泡沫化特点。
综上，学者对“直接融资方式适合战略性新兴产业，能够提高融资效率，PE在战略性新兴产业的发展各阶段都起着重要作用”这一观点已经达成了共识。然而，大部分文献甚少研究PE的形成过程和作用机理，例如：PE介入的时点和形式、金融创新形式的银行资本和PE的投贷联动问题以及收益关联问题（当PE收益率下降或者PE参与者发生变化时，也会对PE形成产生影响）。PE融资量变化和战略性新兴产业盈利数据中蕴含着PE与战略产业的复杂关系：PE融资量变化受市场逐利资金的影响、PE的规模与市场投资回报率相关等。本文的核心问题是研究PE对战略性新兴产业发展的作用机理。     
二、PE投资于战略性新兴产业的现状
国务院于2010年将战略性新兴产业列为应当支持发展的产业及导向，发布了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，明确将这些产业作为国家战略性产业。受此推动，PE积极参与了这个领域。
（一）PE市场收益率波动巨大
资本市场的剧烈波动会影响市场融资功能：在PE市场，由于经济下行商品价值增值，能源和采矿业吸引了大量的资本。2010 ~ 2011年间，在全国范围内的狂潮交易中，大量的资金涌入市场，直接导致了企业过度估值，使得市场竞争激烈，投资者不得不放缓投资，以此对市场泡沫发出警告。二级市场的持续萧条减弱了其融资功能，股权融资规模达到低点。二级市场的萧条反应同时也波及一级市场，IPO主要出口渠道进一步收窄，进而导致部分股票基金市场可能面临延期和清算的风险，PE市场明显呈衰退迹象。2012年后中国对私募股权投资行业进行了深度调整，在基金募资困难、IPO窗口关闭、企业估值居高不下、LP断供等诸多不利因素影响下，PE机构通过行业内生动力引领市场持续增长。同时，2013年房地产行业取代战略性新兴产业成为最受PE机构青睐的行业。
（二）PE投资行业方向差异明显
战略性新兴产业政策推出后PE支持战略性新兴产业的基本情况如下：
1. 2008 ~ 2017年投资于战略性新兴产业的行业状况。图1（数据来源于WIND资讯，下同）表明，2012 ~ 2017年投资金额最高的是互联网业，其次是电信及增值业务、生物技术医疗健康、广播电视及数字电视和广义IT业。下一代广播电视网终端设备与智慧城市、广播电视网、云计算、物联网、移动互联网本身就有着强大的市场需求，PE对这些领域投资较大，准确把握了信息社会下的消费方向和重大发展需求。
2. 2011 ~ 2017年投资于非战略性新兴产业的行业状况。图2显示，除2014年连锁零售业投资金额发生异常增长外，其他时段金融、房地产业获得了大比例投资。仔细查阅WIND资料可知，PE在2013年间对金融行业投资尤其巨大，虽有部分与战略性新兴产业无关，但相当多的金融PE项目与战略性新兴产业有关。同时，图2也证实了PE对房地产业有猛烈的投资冲动，房地产市场投资有挤出效益，房地产市场回报率远远高于实体经济回报率。
（三）PE在战略性新兴企业的微观组织结构变化
组织结构变化主要表现在PE与战略性新兴产业投融资的组织合作创新、组织形态演变上。
1. “多领域控股企业+科技金融平台”。图2显示PE在2013年进行了大规模金融投资。投资方主要是多领域控股企业。同时，出现了一批创新型的投融资公司，它们专注于某一个战略性新兴产业投融资领域：上海碧梧投资管理有限公司（“梧桐树”）投资基金管理团队累计管理超过50亿元PE投资；梧桐树专注于TMT领域成长型阶段的企业PE投资；梧桐树初始投资规模为单笔5000万 ~ 8000万元。“钟鼎创业”为多领域控股，钟鼎创业投资有限公司于2008年成立，公司性质为创业风险投资，专注于投资制造业及技术行业等早期和扩张期企业。项目“奇点金融”是一个面向创业公司的理财服务商，为创业公司打造创业余额宝服务，使创业公司融资后也能享受到专业和高效的企业余额理财服务。华软投资、元璟投资、艾瑞资本各自将1000万元投资于奇点金融，这三家都属于狭义私募股权投资。“优服融创”（上海优服融创互联网金融信息服务有限公司）具有专业的团队实力和运作能力，得到了科技金融平台的高度认可，成为专注为科技型中小企业服务的科技金融服务站，属于天使投资。
2. “创业投资平台+战略性新兴产业链”。“腾讯产业共赢基金”项目是腾讯公司按照国际惯例设立的企业创业投资平台，其主要使命是投资产业链上的优质公司，主要关注网络游戏、社交网络、无线互联网、电子商务以及新媒体等领域，其所属行业和公司性质被划定为创业风险投资，且为中外合资企业。
3. “创投+券商直投+互联网理财平台投融合作”。2015年同信证券投资互联网金融平台直接注资梧桐理财，共同注资的创业风险投资基金信天创投致力于挖掘基于互联网、具有颠覆性的早期创业项目的投资机构。目前基金管理规模超过3亿元，出资人有知名机构、上市公司及专业投资人。融资项目“投投金融”是一家移动社交理财平台，提供基金、保险、券商资管等全品类第三方理财产品，交易性质属于创业风险投资。
传统行业也以股权形式参与创投公司。由于传统行业有些企业仍然是国民经济的支柱产业，对于收入弹性和价格弹性以及经济周期不敏感，在经济萧条中仍然有稳定的现金流，这些行业也参股创投企业。这是增加PE的来源渠道之一。
4. “银行+创投”。“银行+创投”即银行高净值客户与创投机构合作。浦发银行将能缓释组合风险的投贷结合的金融创新运用于7大战略性新兴中小企业，灵活地组合使用股权质押、担保、知识产权质押限于高资产净值客户。创投机构能协助制定产业链战略，有利于企业公司治理的完善和战略发展。
5. “创业投资引导基金+机构资金”。各级政府通过创业引导基金募资参与，配以社保基金、保险资金与国家开发银行、普通商业银行共同出资，旨在拓宽资金来源。美国和英国风险投资发展较为成熟，机构资金占了40%左右，成为主要资金来源。其中，我国社保基金于2008年6月被批准进入PE投资领域，但明确限定投资比例不得超过全国社保基金总资产（按成本计算）的10%。券商背景基金和民间资本基金也积极参与，市场竞争加剧。
三、PE对战略性新兴产业影响的作用机理
战略性新兴产业在创立之初和成长的初级阶段风险高、投入大，很难获得间接融资，而通过PE融资可促成企业迅速获得发展资金及上市。
阿克洛夫（Akerlof，1970）认为，在信息不对称条件下逆向选择是普遍现象，买方不能充分了解商品质量，市场上劣质商品总比优质商品先交易，客观上将优质商品驱逐出市场，而战略性新兴产业的融资和商品市场同样存在高度信息不对称。
在早期风险较大时，天使投资和创业风险投资性质的资金有重要作用，但是某些国家缺乏一个发达的风险投资部门，其通过政府支持的风险基金鼓励创新。然而文献显示，政府支持可能会“排挤”纯粹的私人部门的资金，从而抑制创新。因此，市场自发推动的狭义私募股权投资是主导。诺夫辛格和Wang（2011）、Suchard（2009）认为这是改善公司治理的催化剂，但需要国内有一个强大的创业风险投资行业。因此，政府应当恰当地资助风险投资和创新。
PE投资的正外部性对战略性新兴产业整体也会产生影响。历次工业革命优化了产业结构，如蒸汽机、内燃机的发明带动了很多产业，汽车、火车一系列技术发明和创新改变了原来的生活生产模式，互联网革命也同样优化了其他行业。带有风险性的PE通常拥有更多的融资机会和发展策略，这些风险投资家在知识传播中发挥了重要作用。
实际上PE对战略性新兴产业还具有认证作用以及结构调整和产业升级作用。普华永道中国企业并购部合伙人钱立强认为“在中国并购交易已经成为企业整合、发展、市场定位和战略资产及专业知识收购的关键性推动因素”，PE推动并购发展，淘汰落后产能，实现行业整合，越来越多的PE投资选择并购方式退出，2013年是并购退出爆发的元年。PE基金不仅能为企业提供资金支持，还能通过增值服务使被投资企业获得资源、渠道和经验， 使企业迅速壮大发展。
综合以上分析可知，PE总体上能推进战略性新兴产业发展，然而，PE对企业的影响也有值得深思的地方。Jean Frijns、Rene Maatman（2008）认为PE公司治理系统存在弊端，需要改进。现任管理层对于权衡利益关注较少，董事会往往存在收购成功的既得利益，而这种不平衡需要被纠正，以确保各方利益达到平衡。
关于PE和战略性新兴产业的复杂关系，可以进一步通过实证研究探寻，在数据上证实它们之间是否存在因果关系、其短期与长期影响如何以及会产生什么样的随机误差冲击。
四、实证检验
（一）数据选取与平稳性检验
五大高技术产业都属于战略性新兴产业，从抽样的角度来看具有代表性。因而本文选取《中国高技术产业统计年鉴》和国家统计局1995 ~ 2015年高技术产业总主营业务收入（HTIPOR）作为反映我国战略性新兴产业发展的一项重要指标；PE作为研究对象，用符号PEF表示投资规模。数据来源于WIND数据库。为消除异方差，分别取HTIPOR和PEF的自然对数。HTIPOR和PEF、LN_HTIPOR和LN_PEF是时间序列数据，需要对其平稳性进行检验，如图3和图4所示。图3和图4中显示，两个序列都有随着时间增长的趋势，显示出非平稳的特点。

采用ADF方法，根据赤池信息原则对这两个变量进行单整阶数检验，检验单位根。假设存在单位根，通过P值判断原假设是否为真，检验结果如表1所示。
从表1可以看出，时间序列LN_HTIPOR和LN_PEF在差分后，在5%的显著性水平上表现出一阶平稳序列，即它们都是服从I（1）过程的时间序列。由于两个序列是同阶单整过程，因而可以继续做协整分析。
（二）协整分析
时间序列（LN_HTIPOR和LN_ PEF）显示都是不平稳的，需要考察它们的线性组合，检验它们是否存在着长期均衡稳定的关系即是否是协整的，以避免伪回归问题。采用两变量协整检验，利用恩格尔—格兰杰（Engle-Granger，EG）两步检验法。已知LN_HTIPOR和LN_ PEF是服从过程的时间序列，单整阶数是相同的，在同阶单整的前提下用OLS法估计长期均衡方程进行协整回归。LN_HTIPOR为因变量，LN_PEF为自变量，进行最小二乘回归。协整方程如下：
LN_HTIPOR=6.964358+0.573838LN_PEF （1）
                    （20.96802）   （10.24237）
R2= 0.846658 
P=（0.000000）  （0.000000）
F=104.9062
DW=2.188314
DW统计量接近2，说明不存在自相关。用ADF法对上式回归残差进行单位根检验，以检验时间序列回归残差（et）的平稳性。绘制残差时间序列，如图5所示。由图5可知，其围绕零波动，不存在趋势项和常数项。

残差序列检验统计量ADF值为-4.698643，DW值为1.899312，对原假设存在单位根进行检验，接受单位根概率为0.0002，拒绝式（1）存在单位根的假设，说明该序列是平稳的。也就是说，LN_HTIPOR和LN_PEF之间存在着长期均衡稳定的关系，也表明PE投资增加1个单位，战略性新兴产业发展主营业务收入增加0.573838个单位，反映PE投资对战略性新兴产业具有促进作用，与其他资本形式共同支持以高科技为代表的战略性新兴产业。
（三）格兰杰因果检验
上述过程显示，LN_HTIPOR 和LN_PEF存在协整关系，即战略性新兴产业发展和PE有着相关性。需要进一步研究以揭示以下问题：①两者中谁是因谁是果，或者它们互因果；②是PE投资引起的战略性新兴产业发展还是战略性新兴产业引起PE投资的兴起？这个问题的解答对于政府、市场关系原则以及政策的制定等有重要意义。
表2为LN_PEF和LN_HTIPOR的格兰杰因果检验结果。从短期来看，LN_PEF是LN_HTIPOR的原因；从长期来看，LN_PEF不是LN_HTIPOR的原因。从短期（3期内）来看，LN_PEF是LN_HTIPOR的原因；从长期来看，LN_HTIPOR不是LN_PEF的原因。LN_PEF和LN_HTIPOR滞后一期项前的参数整体不为零，反映PE投资和战略性新兴产业发展的双方短期效益显著，具有双向因果的协同发展和共生的作用。在滞后两期、三期时，LN_PEF的原假设被接受，反映PE投资的增加不是引起战略性新兴产业发展的原因，而战略性新兴产业发展是引起PE投资的原因。滞后三期之后，两者没有因果关系，反映长期效益不显著，战略性新兴产业缺乏PE资本的长期支持，显示出PE投资的短效性。
（四）误差修正分析
协整分析表明，长期来看我国存在PE投资和战略性新兴产业协同、均衡发展的关系，在此基础上可以建立ECM模型来描述被解释变量的短期波动（△LN_PEF）的情况。从格兰杰因果检验结果可以看出，滞后一期时两者的因果关系很显著，但是滞后多期后两者并不互为因果关系，而是彼此各自独立发展，也反映出战略性新兴产业缺乏长期PE的支持。针对目前PE短期化和投资回收期短的特点，我国的措施和政策是，创业板上市一年以后方允许风险资本退出。
误差修正模型是一个有约束的VAR模型，在解释变量中含有协整约束，当有一个范围的短期动态波动时VEC表达式会限制内生变量的长期行为收敛于它们的协整关系。仅适用于协整用数据的动态非均衡过程来逼近经济理论的长期均衡过程，一般采用自回归分布滞后模型来模拟这种动态性过程以反映长期均衡。由于VEC是无约束的VAR模型的一阶差分，VAR模型的最优滞后是1，因此VEC模型的最优滞后阶数为0。无约束的VAR模型最优滞后阶数信息标准如表3所示。
从图6可看出，VAR模型最优滞后为1的模型的单位根均落入单位圆内，因而VAR模型满足稳定性条件。

误差修正方程为：

+et （2）
在以D（LN_HTIPOR）为因变量的回归模型（2）中，误差修正项的系数为-0.425，说明当战略性新兴产业主营业务收入波动偏离长期均衡时，将以-0.425的调整力度将非均衡状态拉回均衡状态。在以D（LN_PEF）为因变量的回归模型中，误差修正项的系数为1.146，说明当PE波动偏离长期均衡时，将以1.146的调整力度推波助澜。
（五）脉冲响应函数 
通过脉冲响应函数来分析在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后，对内生变量的当期值和未来值所产生的影响。
从图7和图8中可以看出，当给LN_HTIPOR残差一个单位的正向冲击后，LN_ PEF在第1期就达到最高点，然后下挫，到3期后趋向平稳，反映出LN_HTIPOR 正向冲击引起了短期资金的追逐，最终趋向零。当给LN_PEF残差一个单位的正向冲击后，LN_HTIPOR在第1期达到最高点，然后缓慢趋向于零，反映出PE对战略性新兴产业有持续影响。即便是短期资金投入的冲击，也对战略性新兴产业有长久影响。
（六）方差分解
VAR中的方差分解可以用来分析影响内生变量的结构冲击的贡献度。从图9和图10中可以看出，战略性新兴产业主营业务收入对PE的贡献率在40%以上；PE对战略性新兴产业主营业务收入的贡献率在20%以上。
五、结论与建议
（一）结论
本文分析了PE与战略性新兴产业的关联性和作用机理，得到如下结论：
第一，PE参与战略性新兴产业的程度受宏观经济环境和相关产业如房地产投资收益率的影响，PE追求高市场收益率的目标与产业政策的不一致性，会抑制PE对战略性新兴产业的投入，从而转投房地产或其他产业。PE投资一般有两种方式，一种是直接投入创投企业，另一种是通过金融控股于创投企业。房地产PE的过度增长导致实体经济其他部门失血或支持不足。  
第二， PE的不同介入形式，如天使资本、创业风险资本和狭义私募股权资本之间的结构会影响到战略性新兴产业的可持续发展。
第三，PE能够推进战略性小企业融资、减少信息不对称，具有认证、嫁接传统行业和重组的作用，金融市场本身波动也会影响PE和战略性新兴产业的发展。
从实证角度对HTIPOR和PEF两个时间序列进行协整分析，发现两者之间具有明显的互动关系。
第一，PE投资增加一个单位，战略性新兴产业主营业务收入增加0.573838个单位，反映PE对战略性新兴产业具有促进作用，与其他形式的资本共同支持战略性新兴产业的发展。
第二，短期看PE和战略性新兴产业发展的双方短期效益显著，具有双向因果的协同发展和共生的作用。滞后3期之后，两者都不是各自发展的原因，反映出长期效益不显著。
第三，误差修正模型显示，当战略性新兴产业主营业务收入波动偏离长期均衡时，将以-0.425的调整力度将非均衡状态拉回均衡状态。当PE波动偏离长期均衡时，将以1.146的调整力度推波助澜。
但是，本文还存在以下不足之处：由于不同类型的PE介入的时点不同，资金发挥作用的时滞会表现为战略性新兴产业收益的时间序列和PE投入的时间序列的差异；由于本文使用的是广义PE来反映总体私募资金与战略性新兴产业的关系，未能细化分析其产生的影响，且研究局限于国内PE市场。
本文认识到PE的形成与金融环境有一定关联，PE的变动与战略性新兴产业有协整关系，未来可对外生变量进行进一步探讨，剖析阻碍PE市场的其他金融因素和外生变量，从而推动PE和战略性新兴产业的发展。
（二）建议
基于以上结论，本文提出如下政策建议：战略性新兴产业政策受到金融与投资市场环境的影响，近年来资本市场的剧烈波动影响着市场融资功能，要想有效地改变内生变量，必须从改变决定内生变量的外生变量着手，如果不改变外生变量而想去直接改变内生变量，则会适得其反。因此，需要对影响PE和战略性新兴产业的外生变量进行政策引导，2016年底国家对房地产业颁布了一系列政策，如限购、平抑房价、将资金回流到其他投资市场等，使得证券市场低迷状况有所改善，对PE退出市场有提振作用。2017年1月底外汇储备数据显示，2017年1月31日，我国外汇储备规模为29982亿美元，比2016年12月底下降了123亿美元，连续第7个月下降，资本流出对国内证券市场不利。之前为了有效应对资本外流压力，G20国家在杭州峰会上一致达成了采取财政、货币与结构性改革措施促进全球经济增长的共识，PE市场的融资和风险投资正常退出都依赖于整体经济的好转，这对于战略性新兴产业的发展有重要意义。

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