【作 者】
方 卉，徐凤菊（博士生导师），代 飞
【作者单位】
武汉理工大学管理学院，武汉430070
【摘 要】
【摘要】以2007 ~ 2015年A股上市公司为样本，从股利分配理论和博弈规则角度探究混合股权、股利平稳性与企业价值的关系。通过对比混合所有制与非混合所有制企业，发现混合所有制企业的股利平稳性对企业价值产生的正向影响更大。进一步探究混合股权的调节作用发现，混合股权对股利平稳性提升企业价值有较大的促进作用，且股利平稳性对企业价值的提升作用在股权混合度达50%及以上的公司中尤为明显。
【关键词】混合所有制企业；混合股权；股利平稳性；企业价值
【中图分类号】F276.6 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）30-0003-7一、引言
股利政策一直是现代公司财务研究的热点话题，也是监管部门极其关注的现实问题。Leary、Michaely（2011）修正了Lintner（1956）提出的股利平稳性测量模型，引发了国外学者的研究热潮。国外学者关于股利平稳性的研究主要分为两类：第一类是股利平稳性的影响因素，例如CEO特征（Popadak，2014）、信息不对称（Guttman，2010）、管理层寻租行为（Lambrecht、Mays，2012）、收益平稳性（Baker，2015）和制度因素（Jeong，2013）等。第二类是股利平稳性的效应或经济结果，例如Chen et al.（2012）利用这一改进模型深入探讨了美国上市公司股利平滑行为对公司盈利的预测作用；Guttman（2010）认为平稳的股利政策有助于投资者形成稳定良好的预期，进而提升企业价值，促进公司完善其经营决策。
国内学者很少探讨股利平稳性的话题，其研究主要有以下两类：一是从新视角研究现金股利支付倾向或水平的影响因素，如股权激励（吕长江，2012）、交叉上市（程子健、张俊瑞，2014）、货币政策（刘星、陈名芹，2016）、股权分置改革（支晓强，2014）和股利监管政策（余琰，2014）等。二是研究现金股利支付的经济后果，如刘孟晖（2015）探究了异常派现、代理成本和企业价值之间的关系；顾小龙（2015）发现过度支付现金股利会加大上市公司的股价崩盘风险。
不管是从国外研究还是国内研究来看，其研究焦点很少关注中国背景下的宏微观因素对股利平稳性的影响及产生的经济后果，并且很少基于中国制度与政策进行探讨。
发展混合所有制是目前深化国有企业改革、推进国有经济战略的重要任务。混合所有制改革的形成有别于其他国家的独特范式，且与中国范式是共生的，因此混合所有制带有深刻的中国范式烙印（张文魁，2015）。混合所有制提供了一个相对开放的股权结构，国有股比例逐步下降，非国有股比例逐步上升，这也使得混合所有制企业面临着较为复杂的博弈局面。从博弈规则来看，各种利益相关者相互摩擦、冲突而形成了相对稳定均衡的利益关系和权力结构。从股权结构配置的角度来看，不同股权融合既能使大股东监督管理层，又能在一定程度上抑制大股东的掏空行为（马连福等，2015）。而股利分配是公司股东、管理者和债权人之间互相博弈的结果。公司股东、管理者和债权人的关系集中反映在资本结构中，即公司的股权结构、债务结构以及负债与股东权益的比例关系。由此，拥有开放股权结构的混合所有制是否能够促进上市公司维持平稳的股利政策，提企业价值呢？现有的文献并没有提供实证证明。
基于上述文献回顾，本文主要研究以下两个方面的问题：①基于股利平稳性发挥公司治理的重要作用，探究混合所有制企业股利平稳性和企业价值的关系，以丰富股利平稳性研究，为完善我国股利监管政策提供实践依据；②基于混合所有制企业相对稳定均衡的利益关系和权力结构，探究混合股权对股利平稳性提升企业价值的促进作用，为促进我国混合所有制经济快速发展提供理论支撑。
二、理论分析与研究假设
（一）股利平稳性与企业价值
股利平稳性的本质是高级管理者有意愿基于维持或提升公司价值的股利修匀行为（刘星、陈名芹，2016），寻求为股东提供稳定的可预期现金股利（Brav et al.，2005），以保持与投资者的密切关系。由此可见，维持股利平稳性实际上是一种协调与投资者利益关系的策略行为，旨在保持公司良好估值。
本文从股利信号、代理成本两个角度探究股利平稳性与企业价值的关系。从股利信号角度来看，发放股利是向投资者传递关于企业经营状况和盈利能力的信号。现金股利能传递公司内部经营和发展情况主要是建立在现金股利政策能直接影响股价的基础上，这一假设放宽了MM股利理论中的投资者和管理者对企业发展拥有相同信息的假设（孔小文，2003；俞乔，2001）。这是因为发放稳定的现金股利能将管理层对公司未来盈利能力的预测反映给投资者，使投资者继续对该公司进行投资（Baker、Wurgler，2015），从而使公司获得稳定的资金流，得到良好的发展，企业价值得到提升。因此，如果企业持续发放合理的现金股利，那么该企业经营状况良好，盈利能力强，资金链稳定，投资者期望继续投资该企业，使得企业股价上涨、企业价值增加。
从代理成本角度出发，股利平稳性作为一种公司治理机制，能缓解股东与管理者之间的代理冲突（李小军、王平心，2007）。股东和管理者在企业经营管理活动中，由于存在信息不对称问题不可避免地会产生分歧，为协调分歧又会产生部分费用，包括监督成本和约束成本（余亮，2013），而股利平稳性能很好地解决这一问题。一方面，公司持续派发现金股利能降低现存自由现金流量，减少公司在投资其他项目中产生的剩余损失，降低代理成本，增加企业价值（吕长江，2005）；另一方面，公司持续发放现金股利，使留存在公司内部的收益减少，公司不得不向外界寻求资金以满足自身资本结构需要（马曙光，2005），因此介入公司管理的新监督者产生，从而管理层与股东之间的代理成本降低，公司价值增加。代理成本角度下股利平稳性的影响机理如图1所示。
但也有学者提出，非混合所有制企业维持稳定的股利政策对企业价值无显著作用，因为非混合所有制企业股权较为集中，控股股东与中小股东的代理问题严重，控股股东会利用高现金分红的政策转移资源，持续的现金分红不仅不能提升企业价值，反而会为大股东攫取小股东利益提供便利。
基于上述分析，本文提出如下假设：
H1：上市公司股利政策越平稳，企业价值越大。
H1a：混合所有制上市公司的股利政策越平稳，企业价值越大。
H1b：非混合所有制上市公司的股利政策平稳性对企业价值提升无显著影响。
（二）混合股权对股利平稳性提升企业价值的调节作用
混合股权中混合程度越高意味着企业股权结构越分散。杜瑞和王竹泉（2016）认为，每种股东由于自身不同的特点（利益目标、风险偏好、信息来源和约束条件的差异），会对公司管理层产生不同的影响。例如国有股东考虑到政策性因素往往会选择不发放股利，但非国有股东投资者更热衷于选择发放股利（高友才和刘梦辉，2012），期望企业能制定出符合自身利益的股利政策。
从股利顾客效应理论角度来看，若将股利政策视为股东偏好表达的汇总，企业股东的成分不一样，那么股利政策相应也不一样。同理，股东的组成成分越复杂，那么股利政策的差异相应也会越显著。因此，当多种资本深入融合时，企业就不得不综合考虑各方面的意见，制定出合理稳定的股利政策。另外，从不同股东间的利益冲突来看，大股东拥有对公司的控制权，通过各种渠道侵占公司资源，从而损害中小股东利益（L. Michael、K. Lins，2003；E. Friedman et al.，2003）。而当企业中存在多个大股东时，股东之间的利益并不总是一致的，相反产生利益冲突的可能性更大，因此这些大股东可以相互制衡，从而在一定程度上遏制某个大股东的“隧道掏空”行为（贺建刚，2012），可见制定平稳的股利政策对企业价值有正面的提升作用（张文魁，2015；刘小玄，2005）。国家轻工业部研究室（1986）记述了广东省家用电器公司早期设立混合所有制企业案例，由于引入外来投资者，股权形成了多元化格局，出现了不同利益诉求，分红就成为一种普遍现象，且相当一部分企业约定红利制度，这在纯粹的国有企业是不存在的，甚至在现今的国有企业当中也是不存在的。
从博弈规则来看，公司治理是各种利益相关者相互摩擦、冲突而形成相对稳定均衡的利益关系和权力结构，这样在理解公司治理时就能透过外在形式看到本质（李怀、邓韬，2013）。上市公司股利分配与其融资、投资活动一样，是公司股东、管理者和债权人互相博弈的结果。三者的关系集中反映在资本结构中，即公司股权结构、债务结构以及负债与股东权益的比例关系。而混合所有制提供了一个相对开放的股权结构，国有股比例逐步下降，非国有股比例逐步上升（李东升，2015），这也使混合所有制企业形成了较为复杂的博弈局面。在这种复杂的博弈局面中，某一大股东的利益往往得到抑制，企业会基于相对稳定均衡的利益关系和权力结构制定出平稳的股利政策，进而提升企业价值。股利顾客效应理论角度下以及博弈规则角度下混合股权对股利平稳性提升企业价值的调节作用机理如图2所示。
基于上述分析，本文提出如下假设：
H2：在控制其他变量的情况下，混合股权对股利平稳性提升企业价值具有促进作用。
三、研究设计
（一）样本选取及数据来源
在借鉴国内外股利平稳性和混合所有制改革研究成果的基础上，本文选取2007 ~ 2015年168家A股混合所有制上市公司样本数据进行分析。目前，推进混合所有制改革主要有三种方式：一是引入非国有资本参与国有企业改革；二是引入国有资本投资运营公司对发展潜力大、成长性好的非国有企业实行股权投资；三是探索实行混合所有制企业员工持股。本文结合上述改革方式并根据张文魁（2015）对混合所有制企业的定义手动挑选混合所有制企业，所有的样本数据都来自CSMAR数据库。
为使分析结果更加可靠，本文对收集到的样本进行筛选：①剔除 t-1 年 IPO 的公司样本和上市少于10年的公司样本；②剔除金融类以及 ST、PT 类公司；③剔除净利润为负的上市公司；④剔除自然垄断企业（电力、基础电信、自来水及燃气等）、关系国家安全的企业（航空航天类等）、承担普遍性服务及提供重要公共产品的企业（如邮政业）；⑤剔除国有股比例或非国有股比例低于2%的公司；⑥剔除相关数据缺失和数据异常的样本公司。经上述处理，本文最后获得168个样本公司，共计1512个观测值。采用Winsorize的方法对所有连续变量在1%的水平上进行处理，以保证结果不受极值影响。运用Stata 12.0数据统计软件对该平衡面板数据进行处理。
（二）变量选取
1. 被解释变量。本文的被解释变量是企业价值（Tobin"q）。托宾Q值是衡量企业价值的重要指标，表示投资者的投资意愿。托宾Q值能够较好地反映公司未来的价值和公司无形资产的价值，在一定程度上，托宾Q值优于其他会计指标。
2. 解释变量。
（1）股利平稳性（Divs）。股利平稳性的测度方法一共有两种：一种是Lintner（1956）提出的局部调整速度计算法，后由Fama、Babiak（1968）进行修正，该模型在欧美成熟市场得到了广泛验证（McDonald，1975；Aivazian，2006；Andres，2009）；另一种方法是Leary、Michaely（2011）提出的自由模型非参数计算法，该方法采用公司股利支付水平波动与公司盈余波动的比值来测量股利平稳性，能显著提高股利平稳性的数据精度，引起了学术界的广泛关注，Chen et al.（2012）、Rangvid et al.（2014）和刘星、陈名芹（2016）的研究都采用这种方法。
由于第一种方法适用于探究某一市场的整体平稳性，与我国上市公司实际股利政策匹配性较差，存在度量偏误较大的缺陷，因此综合国内外研究和本文要求，本文采取第二种方法测量股利平稳性，即用公司现金股利波动与公司盈余波动的比值测量股利平稳性，其中公司股利支付水平用每股现金股利测，公司盈余用每股收益测量，平稳性用近三年数值的标准差来度量，具体计算方法参考刘星、陈名芹（2016）的研究。股利平稳性指标数值越大，表明股利政策越不平稳。
（2）混合股权（MO）。国内外关于混合股权的实证研究很少，本文的混合股权是指在混合所有制企业中不同性质资本的混合程度。为了更好地进行衡量，借鉴张文魁（2015）、杨志强（2016）和杜瑞（2016）的做法，以前十大股东中国有股持股比例与非国有股持股比例的比值衡量混合股权。混合股权指标越接近1，说明该企业资本混合程度越高，混合股权指标越趋近于0，说明该企业资本混合程度越低。
3. 控制变量。本文选取的控制变量参考既有的研究，Chay和Suh（2009）认为公司规模（Size）、净资产收益率（ROE）、资产负债率（Lev）和每股经营性现金流量（Cfo）等会影响现金股利政策，Leary等（2011）认为有形资产占比（Tangible）会影响股利平稳性，因此本文将这些变量作为控制变量。此外，还控制了年度和行业。具体变量解释如表1所示。
（三）模型构建
本文基于张文魁（2014）和刘星、陈名芹（2016）的实证模型进行改进，引入衡量企业价值的变量Tobin"q，探究混合股权、股利平稳性与企业价值之间的关系，构建模型如下所示。
Tobin"qi，t=α0+α1Divsi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+
α4ROEi，t+α5Cfoi，t+α6Tangiblei，t+α7Year+
α8Industry+εi，t （1）
Tobin"qi，t=α0+α1Divsi，t+α2MOi，t+α3Divsi，t×MOi，t+α4Sizei，t+α5Levi，t+α6ROEi，t+α7Cfoi，t+
α8Tangiblei，t+α9Year+α10Industry+εi，t （2）
模型（1）探究股利平稳性与企业价值的关系及混合所有制企业与非混合所有制企业的股利平稳性与企业价值间的关系，模型（2）探究混合股权在股利平稳性提升企业价值中发挥的促进作用。
四、实证分析
（一）描述性统计
表2是对主要变量的描述性统计。由表2可知：混合所有制上市公司的托宾Q值最大值为12.468，最小值为0.066，均值仅为2.410，说明混合所有制上市公司企业价值总体水平不高，差异较大，与实际情况一致，表明样本具有代表性。混合股权指标的均值为0.35，标准差为1.28，说明样本企业的股权混合程度差异较大。股利平稳性的均值为0.47，标准差为1.11，表明混合所有制企业的股利平稳性水平较高，这与前文理论分析相一致。资产负债率的均值为58%，说明混合所有制上市公司的平均负债水平较好。净资产收益率的均值为0.1，说明其盈利能力不足，还需进一步提升。有形资产占比的均值为0.96，标准差为0.06，每股经营性现金流量的均值为1.3，标准差为3.14，说明样本企业的上述指标总体差距不大，与以前研究基本一致。
（二）相关性分析
表3是各变量相关性系数表。依据相关性分析，初步结果为：股利平稳性指标与企业价值在5%的水平上显著负相关，即股利越平稳，企业价值越大，符合前文理论分析，初步验证了假设1。混合股权指标与企业价值在10%的水平上显著正相关，混合股权指标与股利平稳性指标在10%的水平上显著负相关。从相关性分析可以看出，变量之间的相关系数都比较小，因此进行回归分析时主要变量之间的多重共线性并不严重。
（三）回归分析
本文主要分析混合股权、股利平稳性和企业价值之间的关系。为保证结果的稳健性，本文在通过Hausman检验和Wald检验并分析样本数据的特征后，认为应采用固定效应回归方法估计此平衡面板模型。本文对该平衡面板模型进行检验后发现，该模型存在异方差、序列自相关和截面相关，因此借鉴Driscoll、Kraay（1998）的做法进行处理。
1. 混合所有制企业与非混合所有制企业中股利平稳性与企业价值的关系。表4中的第（1）栏列示了混合所有制上市公司中股利平稳性对企业价值的影响。结果显示股利平稳性的系数在10%的水平上显著为负，且度量股利平稳性的指标越大，股利越不平稳。该结果说明在混合所有制上市公司中股利平稳性程度越高，企业价值越高，与假设1a预期一致。这主要是由以下两方面原因导致：一是企业为增强投资者信心，会持续发放现金股利，使投资者继续对企业投资，公司能够获得稳定资金流，未来发展稳定良好，企业价值提升；二是持续发放现金股利使留存收益减少，企业不得不向外界寻求资金以满足自身资本结构需要，因此新监督者介入管理，降低了管理层与股东之间的代理成本，企业价值得到提升。
对于控制变量，表4第（1）栏中通过了显著性检验的有：公司规模、每股经营性现金流量与企业价值度量指标在1%的水平上显著正相关，资产负债率的系数在1%的水平上显著为负，这与余琰（2014）及其他文献研究结果基本一致。
上述研究集中于混合所有制企业中的股利平稳性与企业价值的关系，而没有考虑非混合所有制企业股利平稳性是否能提升企业价值以及混合所有制企业是否具有独特性，下面笔者将对以上问题进行探究。
本文选取相同样本数量的非混合所有制企业进行对比分析，其结果如表4中的第（2）栏所示。从表4中的第（2）栏可以发现，非混合所有制企业组的股利平稳性系数也为负，但不显著。这说明在非混合所有制企业中股权较为集中，控股股东利用高现金分红政策转移资源的现象较普遍，中小股东的代理问题严重，持续的现金分红不仅不能提升企业价值，反而为大股东攫取小股东利益提供了便利。综上，回归结果支持假设1b。
2. 混合股权对股利平稳性提升企业价值的调节作用。混合股权对股利平稳性促进企业价值提升是否有正向影响？其结果如表5所示。
第（3）栏表示混合股权对股利平稳性提升企业价值的促进作用，加入混合股权与股利平稳性的交叉变量，结果显示股利平稳性、混合股权的系数在10%的水平上显著，两者的交叉变量在5%的水平上著为负，且度量股利平稳性的指标越大，股利越不平稳，表明混合股权能增强股利平稳性对企业价值的提升作用，与假设2的预期一致。无论是从股利顾客效应理论、代理理论还是博弈规则的角度来看，混合股权都能使企业内部形成较为稳定均衡的利益关系和权力结构，在一定程度上遏制大股东的“隧道掏空”行为或管理者的寻租行为，因此制定平稳的股利政策对企业价值有正面提升作用。
（四）进一步研究
本文通过上述研究发现，在混合所有制企业中，股利平稳性与企业价值只在10%的水平上显著，显著性不高，说明存在部分影响两者相关性的因素。前文已经探究了混合股权对两者关系的促进作用，那么混合股权指标达到多少时，股利平稳性能更显著提升企业价值呢？
当非混合所有制企业转变为混合所有制企业时，若第一大股东持股比例达到了33.3%，则这一转变对于提升企业业绩有明显的作用（张文魁，2014），这对非国有股东是一个重要的股份比重。由此推断在混合所有制改革中，引入负责任的非国有股东，从而引起企业控制权的改变，比简单引入一些非国有资本更具有实质意义。基于中国国情，国有股东没有剩余索取权和剩余控制权，而实行混合所有制就是要引入一部便车让国有股东搭乘，而股份比重太小的非国有股东坐不了便车。
基于上述分析，本文以33.3%以上的持股比例即混合股权指标达到50%为基准，将样本划分为两组：低混合样本组和高混合样本组。同时为检验混合股权指标量的差异对企业股利平稳性的影响，在表6中将低混合样本组和高混合样本组的股利平稳性作差异检验，结果显示通过了均值检验，T值为0.275，在5%的水平上显著，说明不同股权混合程度的公司的股利平稳性存在显著差异，故分组合理。
本文根据上述分组情况，再次利用模型（1）进行回归，得到的回归结果如表7所示。
从表7的回归结果来看，高混合样本组的股利平稳性指标与企业价值指标在5%的水平上显著负相关，与之前的回归结果相比显著性有明显的提升。低混合样本组的股利平稳性系数也为负，但不显著。上述结果表明，在混合所有制改革中，让非国有股东持有较大比例的股份，使企业控制权发生改变或至少产生制约权，形成股东间的制衡作用，促使企业制定平稳的股利政策，在一定程度上遏制了大股东“隧道掏空”行为，这比简单引入一些非国有资本更具有实质意义。
（五）稳健性检验
为检验研究结论的可靠性，本文将EVA作为衡量企业价值的替代指标。自2003年以来国资委不断修订中央企业经营业绩考核办法，采用EVA绩效考核。EVA既能直接衡量可供股东分配的利润，又能反映企业为股东创造的价值和提高收益的能力。从股东角度来看，其能加强股东财富与企业决策间的联系；从管理者角度来看，EVA也更接近企业真实的经营成果。因此，本文选择EVA作为企业价值的替代指标，回归结果与前文基本一致（限于篇幅，不再列示回归结果）。可见，本文的结论是稳健的。
五、研究结论及建议
（一）研究结论
本文以我国2007 ~ 2015年沪深A股混合所有制上市公司为研究样本建立平衡面板数据进行回归分析，对混合股权、股利平稳性与企业价值之间的关系进行了实证分析，得出以下结论：①在混合所有制企业中，股利政策越平稳，企业价值越高，但是在非混合所有制企业中这一影响不显著。②在混合所有制企业中，混合股权对股利平稳性提升企业价值有促进作用。③在混合所有制企业中，当混合股权程度达到50%及以上时，股利平稳性对企业价值有显著的正向影响；当混合股权程度低于50%时，股利平稳性对企业价值有正向影响，但不显著。研究结论表明，在探究股利平稳性与企业价值的关系时，要充分考虑股利平稳性的制度基础，不仅要考虑调节作用，还要考虑股权混合程度。
（二）建议
基于上述研究结论，本文提出如下建议：
第一，监管部门应加强公司治理结构层面的监管，关注股利政策的波动情况，提高股利政策平稳性，保护中小投资者利益，促进资本市场健康发展。多年来证监会致力于引导上市公司完善现金分红机制，使得上市公司现金分红的稳定性和持续性得到改善，未来还应继续对那些有能力分红却长期不分红的上市公司加强监管，对于不分红、少分红并配合高送转操纵的上市公司严查严办。而企业要积极引入多方股东，形成稳定的利益关系和权力结构，以避免大股东掏空行为和高管寻租行为的发生。
第二，混合所有制改革过程中面临着诸多难题，如增强国有资本控制、为内部职工和管理层牟取股份福利，使混合所有制改革受到质疑和阻挠，但政府部门应正视混合所有制改革进步的一面，如能促进股利政策的平稳性、增强国有企业活力、实现国有资本放大功能等。因此，应在全社会范围内鼓励改革，建立对改革的容错机制和保护机制，健全改革机制，消除混合所有制改革中的阻碍因素。
第三，混合股权对股利平稳性提升企业价值有促进作用，因此要提高股权混合程度。混合所有制企业应实现公司管理层去行政化，赋予董事会和管理层更充分的权利，采取更为市场化的激励方案和管理体制，如聘请职业经理人，并利用增量和存量的互补性盘活存量资产。同时，最为关键的是要积极引入负责任的非国有股东，如引入战略投资者，增加外部投资者和员工的持股比例，形成多元化的股权结构。
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