【作　　者】
张肖飞（副教授）

【作者单位】
河南财经政法大学会计学院，郑州450046

【摘　　要】
     【摘要】选取1998 ~ 2015年沪深A股主板非金融类上市公司为样本，以市场化进程视角为切入点，研究公司治理维度与股票流动性之间的关系，结果表明：提高第一大股东持股比例能够显著降低股票流动性；提高高管薪酬、独立董事比例，扩大监事会规模及设立审计委员会都能显著提升股票流动性；其他维度诸如董事会规模、两职合一、管理层持股比例并不能显著影响股票流动性。
【关键词】股票流动性；公司治理；市场化进程；混合OLS；中位数回归
【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）30-0017-6

一、引言
股票流动性一直是实务界和学术界关注的热点。尽管影响股票流动性的因素众多，但作为企业改革核心的公司治理无疑是一个不能忽视的因素，在经济增速放缓的大背景下，市场化进程也是经济结构转型升级和创新驱动的重要保障。
已有研究强调了公司治理在决定股票流动性方面的作用。早期研究如Coffee（1991）认为投资者支持公司治理机制，因为该机制可以增强股票流动性，降低退出成本。然而，只有较少证据支持了公司治理与股票流动性间的直接关系。直到近期，Chung等（2010）发现美国的公司治理机制提高了股票流动性。针对新兴市场国家公司治理与股票流动性的研究也如火如荼地展开，如马来西亚（Foo和Zain， 2010）、中国（Lei等，2013）、泰国（Prommin等，2014）及国际市场（Chung等，2012）。然而，这些研究多是基于公司治理综合治理质量的分析，或多或少会影响到对公司治理有效性的深层次剖析，以及不同公司治理维度对股票流动性的分析。尤其在新兴资本市场中且处于经济结构转型背景下，尽管不能否认公司治理在建立现代企业制度方面所发挥的重要作用，但从媒体曝光及监管部门处罚情况来看，也不乏在内部治理维度存在问题的公司。
因此，本文基于市场化进程视角，从构成公司治理的股东会、董事会、监事会、管理层等维度的多个指标剖析其与股票流动性的关系，采用混合OLS、中位数回归、固定效应及Tobit回归等多种方法，得出稳健结论。本文的创新之处在于：一方面，与以往从公司综合治理指数角度分析不同，本文侧重于公司治理的股东会、董事会、监事会、管理层等维度的研究；另一方面，囿于固有差异，我国不同省份之间市场化进程不可避免地存在着较大差异，这间接影响到整个资本市场的资源配置，本文尝试从市场化进程视角，剖析公司治理维度与股票流动性的关系。
二、文献综述与研究假设
1. 公司治理与股票流动性。控制权与所有权的两权分离导致内部管理层与外部投资者之间的信息不对称（Jensen和Meckling，1976），从而引发管理层的道德风险问题，管理层会以牺牲外部投资者利益为代价，追求私利并转移公司财富（Switzer和Wang，2013）。为掩盖财富侵蚀行为，机会主义经理可以选择性公开对自己有利的信息，导致更多信息不对称。在这种情况下，就需要治理机制监督管理层的机会主义行为，保护股东权益。公司治理机制（如独立董事、监事会及分委员会的设立）就是要约束管理层披露扭曲信息的行为，提高公司信息透明度Leuz等，2003）。Beekes和Brown（2006）、Beekes等（2015）研究发现，公司治理机制完善的公司倾向于对外披露更多的信息。因此，高质量的公司治理会减少信息不对称，进而提高股票流动性。
公司治理影响股票流动性的机理在于：有效的公司治理能够提高财务与经营透明度，从而缓解公司内外部之间的信息不对称。公司治理机制的条款会约束管理层的自利行为，减少管理层不完全信息披露或不真实信息披露（Leuz等，2003）。Ajinkya等（2005）、Karamanou和Vafeas（2005）发现董事会对管理层的有效监督能保证信息披露的质量及频率。具体而言，有效勤勉的董事会监督会促使管理层发布更加准确的盈余预测，从而减少信息不对称。Fama和Jensen（1983）认为有效的董事会能够做出更好的决策来缓解信息不对称问题。Chung 等（2010）实证检验了公司治理与股票流动性之间的关系，发现公司治理可以抑制知情交易并提高股票流动性。
Welker（1995）发现公司信息披露政策越好的公司，管理层与交易者之间的信息不对称程度越低，从而交易者获取内部消息的动机越弱，使得交易者与部分知情投机者之间信息同质，这样交易者面临的逆向选择成本就越低，因此治理机制好的公司股票流动性较高。已有很多研究证实了全球公司治理与股票流动性存在正向关系，如美国（Chung等， 2010）、马来西亚（Foo和Zain，2010）、澳大利亚（Ali 等）、中国（Lei等，2013；魏明海和雷倩华，2011；蒋祥林，2015）、泰国（Prommin等，2014）等，但现有研究侧重于分析公司整体治理水平与股票流动性单一层面的研究，且尚未就公司治理对股票流动性的影响机理达成共识。此外，这些研究结果在中国资本市场的适用性也有待观察。一方面，中国经济增速放缓进入新常态；另一方面，我国资本市场属于新兴资本市场，市场化进程及交易机制均表现出不同特征。因此，本文尝试从市场化进程视角，从较长研究区间去探究公司治理不同维度与股票流动性的关系。
2. 公司治理不同维度与股票流动性。理论上说，公司治理至少应包括股东会、董事会及监事会、高管等维度。股权结构方面，一方面，有研究认为大股东持股会降低股票流动性，如Næs和Bank（2004）认为股权集中度越高，股票流动性越低。若是由于内部人持股而导致股权集中，则交易的逆向选择问题较为突出，会降低股票流动性。陈辉和汪前元（2012）认为机构投资者既能通过信息假说路径负向影响股票流动性，也能够通过交易假说路径负向影响股票流动性。另一方面，田昆儒和王晓亮（2013）发现股权集中度与股票流动性正相关，而管理者持股比例与股票流动性没有显著关系。蒋祥林（2015）认为提高第一大股东持股比例能降低信息不对称程度。此外，市场化进程越低，第一大股东持股比例降低股票流动性的作用越显著。整体而言，结合我国股权集中度普遍偏高的现实背景，内部人控制可能会比较严重，交易逆向选择成本较高。基于此，提出假设1：
H1：其他条件不变，提高第一大股东持股比例会显著降低股票流动性。市场化进程越低，该抑制作用越明显。
代理理论指出，董事会规模较大会导致决策较难达成共识，产生较低的信息质量，加剧信息不对称并降低股票流动性。然而，根据资源依赖理论，较大的董事会规模可以改善公司与利益相关者之间的关系，从而更好地与投资者沟通。Agrawal和Knoeber（1996）证实了这一观点，并认为大规模的董事会更适合难以获得信息的企业。Anderson等（2004）认为董事会规模越大，越能对财务会计过程进行较严格的监督，从而公司透明度越高。大规模的董事会可以减少信息不对称，并提高股票流动性。
一般来说，董事的角色是监督管理层，反对错误决策，并为管理层提供意见。Fama和Jensen（1983）认为董事会的独立性和有效性是相互联系的。董事会中最有影响力的成员自然是内部成员，因为他们有关于组织活动的有效和具体的信息，这些信息主要是通过其他经理的内部相互监督获得的。但是，根据代理理论，内部董事没有足够的权力挑战领导决策。相比之下，董事会中的外部董事能有效控制管理决策，减少管理层和投资者间的信息不对称。信号理论提供了一个解释，事实上，外部董事向外部市场报告，被市场看作是积极的信号，增加了投资者信心，从而提高股票流动性。有研究通过检验外部董事与信息披露之间的关系支持了代理理论和信号理论，如Chen和Jaggi（2000）发现独立董事的出现改善了公司对监管要求的遵守情况，提高了市场透明度，对股票流动性产生了积极影响。独立董事比例是董事会的一个重要部分，证监会2001年8月发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》指出“上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事”。从代理角度来看，在监督和控制管理层机会主义行为方面，独立董事是更加有效的，能够缓解代理问题（Fama和Jensen，1983）。由于独立董事所具有的声誉和经验，有理由预期，独立董事会更具影响力，从而有能力分散信息并提供外部的信息（Kesner和Johnson，1990）。Chen和Jaggi（2000）、Ajinkya等（2005）发现独立董事通过有效监督管理层，提升了盈余预测披露的频率及质量，减少了信息不对称。董事会结构另一个重要影响因素（董事长与CEO是否由一人担任）受到了学术界和监管层的大量关注（Haniffa和Cooke，2002）。理论上而言，董事长与CEO两职合一能够提高决策效率，降低信息不对称，提高股票流动性，但实际情况则有待检验。
此外，证监会2002年发布的《上市公司治理准则》指出“上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议，设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会”，这些委员会能保证董事会职责与义务的履行。Harrison（1987）认为这些委员会的具体责任可能有助于弥补董事不佳的出席率，实际上说明更加勤勉的董事会能够促进股票流动性。Upadhyay等（2014）发现董事会分委员会提高了个人董事绩效的可观察性，并减少了协调和沟通问题。审计委员会被认为是重要的内部控制机制，有助于减少股东和管理层之间的信息不对称（Adams和Ferreira，2007）。Klein（2002）认为由独立董事组成的审计委员会可提高董事会监督管理的有效性。Foo和Zain（2010）证明了审计委员会独立性与股票流动性正相关。因此，董事会分委员会发挥了有效的监督作用，有可能提高信息效率和股票流动性。代理理论认为，审计是确保缓解信息不对称、解决冲突和降低相关代理成本的机制之一（Jensen和Meckling，1976）。Dechow等（1996）、Klein（2002）认为审计委员会显著提高了信息披露水平。就独立董事对审计委员会的独立性而言，审计委员会可以确保所公布的信息不受主观因素的影响及不被操纵（Raghunandan等，2001）。此外，Abbott等（2004）认为审计委员会能减少盈余管理行为，提高信息披露水平，进而提高股票流动性。同时，监事会也发挥着监督作用，有理由预期监事会规模越大，股票流动性越高。基于此，提出假设2：
H2：其他条件不变，扩大董事会和监事会规模、两职合一、提高独立董事比例、设立审计委员会能够显著提升股票流动性；市场化进程越高，这些指标对股票流动性的促进作用越显著。
董事会或者薪酬管理委员会为高管制定薪酬计划，吸引经理人为股东创造价值，促进企业持续发展。一方面，高管薪酬具有激励作用，使管理层重视股东利益，创造股东价值。通过分析美国上市公司，有研究认为高管薪酬与其对公司的贡献程度是匹配的，对高管的激励有利于促进整个市场的有效发展。伊志宏等（2010）认为高管薪酬激励会提高信息披露质量，减少信息不对称，进而提高股票流动性。另一方面，高管薪酬与公司的业绩并没有直接关系，高管的天价薪酬与道德、企业的价值背离，不利于企业的持续发展。蒋祥林（2015）认为管理层薪酬越高，信息不对称程度越高，这说明国内薪酬激励在改善公司治理方面发挥的作用有限。综合而言，尽管对高管薪酬发挥的作用存在异议，但不可否认的是公司普遍采取高管持股、制定薪酬计划、实施股票期权等手段来吸引职业经理人，有理由预期，管理层薪酬等激励手段可以提升股票流动性。因此，提出假设3：
H3：其他条件不变，提高管理层薪酬及持股比例能够显著提升股票流动性。市场化进程越高，其提升作用越显著。
三、研究设计
1. 样本及数据。选择1998 ~ 2015年沪深A股主板非金融类上市公司作为研究样本。依据研究惯例，剔除ST或PT类公司及数据缺失样本，对所有连续变量进行了1%和99%分位数的Winsorize处理。数据来源于CSMAR数据库及RESSET数据库。
2. 变量设计。
（1）被解释变量。已有研究从微观结构视角研究股票流动性，如买卖价差、基于股票日收益数据计算的Amihud非流动性指标以及换手率等。本文借鉴以往研究，采用如下方法来度量股票流动性。首先，根据Amihud（2002）的方法计算出非流动性指标：

 
其中，Dit表示股票i在t年的交易天数，Ritd表示股票i在t年d天的收益率，VOLDitd表示股票i在t年d天的交易金额。
然后，构建股票流动性正向指标。依据Edmans等（2013）的方法，令Liq=-ln（1+ ILLIQ）。该指标越大，股票流动性越强。
（2）解释变量。根据我国公司治理现实背景及以往研究，公司治理结构主要包括股东会、董事会、监事会、高管等维度，因此，本文以第一大股东持股比例、董事会规模、独立董事比例、两职合一、监事会规模、审计委员会、管理层持股比例、管理层薪酬等指标来度量公司治理的不同维度。市场化进程则采取王小鲁等（2017）的分省份市场化进程数据来分析。
（3）控制变量。借鉴以往研究结果，其他控制变量主要有波动性、交易量、价格、公司规模、固定资. 模型构建。为检验本文研究假设，构建如下模型进行验证：
Liqit=β0+β1CGit+β2Controlsit+􀰑βjYearj+
􀰑βkIndk+εit
其中，CG是公司治理不同维度指标，还加入市场化进程Mktex指标，重点考察市场化进程的影响，Controls是其他控制变量。
四、实证结果分析
1. 描述性统计。本文主要变量的描述性统计如表2所示。由表2可知，Liq的均值和中位数分别为
-0.119和-0.067，与已有研究结果相差不大。Top1的均值和中位数分别为38.9%和37.3%，3/4分位数达到51.2%，说明我国股权集中度较高。DU的均值为0.115，说明大部分企业董事长与CEO仍然是分设的；AC的均值为0.75，说明绝大部分公司都设有审计委员会，这也是公司治理中董事会分委员会中较为重要的一个分委员会。此外，管理层持股比例偏低，均值仅有0.4%，这在某种程度上说明我国职业经理人市场尚未形成良性竞争机制，也说明我国对管理层激励不够充分，或者说对高管层的激励更多的是薪酬激励，与媒体曝出的许多天价薪酬的报道相吻合。Mktex的均值和中位数分别为7.27和7.40，其他变量与已有研究差别不大，这里不再赘述。

表3是变量间的相关系数。由表3可知，Top1与Liq显著负相关，DR、DU、SS及AC、Sal、Mktex均与Liq显著正相关，与理论分析和预期基本一致。Mgh的Pearson相关系数与Spearman相关系数符号不一致，BS与Liq显著负相关，与理论分析略有不符，在回归分析中将对此着重展开研究。
2. 回归结果分析。基本回归结果如表4所示。表4中（1）、（2）没有考虑市场化进程指标，（3）、（4）则是将市场化进程加入后的结果。采用了混合OLS回归方法，由于中位数回归较少受到数据中极值的影响，本文也报告了中位数回归的结果。由表4中（3）、（4）可知，市场化进程的系数显著为正，说明市场化进程越高，股票流动性越强，符合理论分析及预期；市场化进程越高，越有助于促进股票流动性，说明市场化进程是股票流动性的重要影响因素。
不管采用混合OLS还是中位数回归，管理层薪酬、独立董事比例、监事会规模与股票流动性始终显著正相关，假设2、假设3部分得到验证。混合OLS回归结果显示，Top1的系数显著为负，说明提高第一大股东持股比例显著降低了股票流动性，验证了H1。董事会规模对股票流动性影响的系数有正有负，二者关系尚待进一步研究。管理层持股比例、两职合一与股票流动性之间的关系为负，但不显著，这在某种程度上说明二者并不会影响股票流动性。
为考察市场化进程的影响，进一步按照市场化进程中位数，将研究样本分为市场化进程高和市场化进程低两组，并分别采用混合OLS、中位数回归及固定效应模型回归，具体结果如表5所示。
由表5可知，不管市场化进程高还是低，提高管理层薪酬依然能够显著提升股票流动性，提高第一大股东持股比例显著降低了股票流动性。在市场化进程高低两组中表现出明显差异的是独立董事比例、监事会规模、审计委员会等变量。在市场化进程高组，这些指标均表现出对股票流动性显著为正的影响，这说明市场化进程越高，提高独立董事比例、要参考文献：
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