【作　　者】
佟锦霞（副教授）

【作者单位】
苏州大学商学院，江苏苏州215006

【摘　　要】

    【摘要】以2004 ~ 2015年沪深A股上市公司为对象，研究证券分析师与机构投资者之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响以及证券分析师声誉对该影响的缓解作用。研究发现：证券分析师与机构投资者之间的利益关系确实能够增强证券分析师乐观性，如果基金公司在上期向证券公司支付了分仓佣金，则证券分析师在本期将会对该基金持有的重仓股票发布更乐观的评级报告；证券分析师声誉能够有效地缓解证券分析师与机构投资者之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响。
【关键词】机构投资者；基金重仓；声誉机制；证券分析师乐观性
【中图分类号】F832      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）21-0020-7一、引言
近年来，资本市场丑闻不断爆发，将证券分析师行业推向风口浪尖。2015年，重庆啤酒以100万元将乙肝疫苗项目转让给孟德尔科技，至此重庆啤酒研发乙肝疫苗的梦彻底破碎。兴业证券的最佳分析师王晞伦一度吹捧重庆啤酒的“乙肝疫苗”项目，三年内连续发布30篇“买入”评级报告，使重庆啤酒的股价从2005年的6.45元每股疯涨至2011年的83.12元每股，当疫苗临床结果公之于众时，股票经历连续九个跌停，200亿市值灰飞烟灭，持股10%以上的大成基金损失惨重。
不得不说，证券分析师作为资本市场中的信息中介，肩负着收集、加工、整理信息并发布信息报告的使命，特别是明星分析师，其发布的每一份分析报告都可能成为下一个资本市场热点，指引着投资者资金的流动方向。因此，证券分析师能否发布客观独立的研究报告，为什么会发布更乐观的评级预测报告，在发布研究报告时面临哪些利益关系，这些利益关系对证券分析师乐观性会产生怎样的影响，又有哪些制度能够缓解这种影响，这些问题都非常值得研究。基于以上研究背景，本文重点探讨机构投资者与证券公司之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响，并进一步探讨分析师声誉是否能够缓解机构投资者与证券公司之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响。
二、研究假设
当前我国资本市场尚不完善，不同的利益主体之间存在着信息不对称现象，机构投资者与证券分析师之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响无法避免，而证券分析师声誉具有天然的约束力。本文基于代理理论和有效市场理论，分析机构投资者与证券分析师之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响，基于声誉理论，分析声誉对该影响的作用机制，同时提出研究假设。
（一）机构投资者与证券分析师乐观性
近年来，随着资本市场的不断发展，机构投资者与证券公司的规模越来越大。机构投资者是证券公司的重要客户，同时是证券分析师发布的预测报告的主要使用者。机构投资者并不直接为使用证券分析师发布的预测报告买单，但是证券分析师发布的预测报告能够影响机构投资者的交易量，从而影响机构投资者对证券公司的佣金支付水平。鉴于机构投资者与证券分析师之间存在着复杂的利益关系，本文重点探讨证券分析师与机构投资者之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响。
根据代理理论和有效市场理论，机构投资者为委托方，证券分析师为代理方，双方由于追求不同的利益最大化导致利益冲突出现，进而降低资本市场的资源配置效率。大多数学者从“交易产生假说”的角度研究机构投资者与证券分析师之间的利益关系，本文基于“费用压力假说”，从机构投资者对证券公司支付分仓佣金的角度研究机构投资者与证券分析师之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响。机构投资者支付的分仓佣金是证券公司重要的收入组成部分，机构投资者是否向证券公司支付分仓佣金能够反映二者之间的业务往来情况，密切的业务往来必然加深彼此的利益关系，证券分析师发布的预测报告是连接机构投资者与证券公司的重要桥梁，证券公司为了维持与客户之间的良好关系，可能会向证券分析师施加压力，要求其发布更有利于机构投资者的研究报告。基于以上分析，提出如下假设：
H1：如果基金公司在上期向证券公司支付了分仓佣金，证券分析师在本期将对该基金持有的重仓股票发布更乐观的评级报告。
（二）声誉机制的作用
根据声誉理论，声誉是一把“双刃剑”。从声誉建立的短期过程看，证券分析师具有通过不当行为建立声誉从而追求短期利益的动机；从声誉维持的长期过程看，证券分析师具有提高个人能力和加强自我约束的意愿。一些学者研究发现，证券分析师发布预测报告的准确性与个人声誉正相关，证券分析师发布有偏的分析报告将会对个人声誉造成不利影响，声誉能够抑制证券分析师发布的分析报告的乐观偏差程度（Hansen和Sarin，1996；Jackson，2005；Fang和Yasuda，2009；杨大楷等，2011；李丽青，2011；冯体一和沈秋实，2013）。另一些学者认为声誉机制是失效的。Hong和Kubrick（2003）研究发现，乐观的分析报告更有利于证券分析师个人的职业发展；胡奕明（2006）认为证券分析师更注重自己在证券公司内的声誉，而不重视在资本市场中的声誉；王宇熹（2007）认为我国《新财富》杂志评选“最佳分析师”的方法存在一定的缺陷，明星分析师声誉认定机制不够权威；董大勇（2012）发现明星分析师的羊群效应会降低预测报告的准确性。
对于证券分析师声誉的衡量指标，学术界也尚未达成统一。已有的衡量指标主要包括以下几类：个体特征和历史表现的综合评价（Tsui，1984；Herbig 和Milewicz，1994；Doby和Kaplan，1995）、过去的业绩（Hutton和Stocken，2007）、名字被媒体曝光的频率（Bonner，2007；李辰颖和杨海燕，2012）、权威机构的排名（Hodge，2006；王宇熹，2012；冯体一和沈秋实，2013）。2003年《新财富》杂志开始评选“最佳分析师”，截至目前已经成功举办了十三届评选活动，明星分析师的地位得到行业的认可，因此，本文选用权威机构排名衡量证券分析师的声誉。我国关于证券分析师声誉的作用机制尚未得到统一的研究结论，特别是当前中国的资本市场并不成熟，证券分析师面临较高的“道德风险”，如果声誉机制能够抑制证券分析师的乐观行为，将有效地提高资本市场的效率。基于以上分析，提出如下假设：
H2：证券分析师声誉能缓解证券分析师与机构投资者之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响。
三、研究设计
（一）数据来源
2003年，《新财富》杂志开始评选行业“最佳分析师”，本文为了保持数据的完整性，选取2004 ~ 2015年沪深主板上市公司作为研究对象。其中分仓佣金费用、证券公司和上市公司层面的数据来自CSMAR数据库，证券分析师层面的数据来自RESSET数据库，根据证券公司和基金公司的名称将两个数据库的数据进行合并。由于证监会规定基金公司应在半年报和年报中披露对证券公司的分仓佣金费用，因此本文将所有数据调整为季度数据，并做出以下处理：删除金融类公司样本、ST公司样本以及相关变量数据缺失的样本，同时对数据进行幅度为1%的缩尾处理，剔除异常值的影响。通过对样本的筛选、整理与合并，最终得到20473个研究样本。
（二）关键变量定义
1. 被解释变量。本文将证券分析师在q季度对基金重仓股的预测评级作为证券分析师预测结果的替代变量，并将证券分析师预测评级具体分为原始预测评级（REC0）和综合预测评级（REC1）。
（1）原始预测评级（REC0）。本文采用CSMAR数据库中的统一标准，“买入”评级计为4，“增持”评级计为3，“持有”评级计为2，“减持”和“卖出”评级计为1，由于“减持”和“卖出”的评级数量较少，故将其合并在一起。
（2）综合预测评级（REC1）。本文将证券分析师i对目标股票j在q季度的预测评级与该目标股票在同一季度中获得所有证券分析师的预测评级的均值进行比较，当某一证券分析师的评级大于均值时，REC1取值为1，否则REC1取值为0。
2. 解释变量。本文的解释变量主要包括费用关联指数和明星分析师。费用关联指数为机构投资者和证券分析师之间的利益关系的代理变量，明星分析师为分析师声誉的代理变量。
（1）费用关联指数（Indicator）。该指数为虚拟变何持有十大重仓股的基金公司收到了分仓佣金，则Indicator取值为1，否则取值为0。由于基金公司通常每半年发放一次佣金，因此本文所获得的佣金费用数据为半年度数据，将数据统一处理为季度数据。为了更好地反映机构投资者与证券公司之间佣金费用关系对证券分析师发布的评级预测的影响，将佣金费用按照季度进行滞后处理，将一、三季度的费用滞后一期，将二、四季度的费用滞后两期。
（2）明星分析师（Star）。本文采用《新财富》杂志评选出的明星分析师作为证券分析师声誉的替代变量。如果证券分析师i在t年对公司j做出评级预测，同时该证券分析师为《新财富》杂志在t-1年度评选出的最佳分析师，则定义该证券分析师为明星分析师，Star取值为1，否则取值为0。
3. 控制变量。本文的控制变量主要包括券商规模、投行承销、交易量、证券分析师跟踪数量、公司规模、资产负债率、账面市值比、股利收益率、资产周转率、净资产收益率、每股盈余/收盘价和基金持股变化率。各变量的具体定义如表1所示。
（三）模型设计
本文参照Gu et al.（2013）检验“费用压力假说”的模型，构建了模型（1）验证H1，其中q和q-1分别表示相应的季度。根据前文的研究假设，该模型主要关注系数β1的符号，预期β1大于0，意味着机构投资者向证券公司支付分仓佣金的行为会影响证券分析师对目标股票的评级预测，如果基金公司在上期向证券公司支付了分仓佣金，则证券分析师在本期将对该基金持有的重仓股票发布更乐观的评级报告。
REC（q）=β0+β1×Indicator（q-1）+Controls+ε
 （1）
为了验证H2，在模型（1）的基础上增加分析师声誉的交乘项，得到模型（2），其中q和q-1分别表示相应的季度。根据前文的理论分析和研究假设，该模型主要关注系数β2的符号，预期β2小于0，意味着证券分析师声誉能够缓解证券分析师与机构投资者之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响，我国的证券分析师具有维持个人声誉的动机，明星分析师能够约束自己的行为。
REC（q）=β0+β1×Indicator（q-1）+β2×Star（q）+β3×Indicator（q-1）×Star（q）+Controls+ε （2）
为使结果更加稳健，对被解释变量使用原始预测评级（REC0）和综合预测评级（REC1）分别进行回归，并在每个回归中控制季度和行业的固定效应。
四、实证分析
（一）描述性统计
表2为变量的描述性统计。被解释变量原始预测评级（REC0）的平均值为3.335，介于“买入”评级和“增持”评级之间，综合预测评级（REC1）的平均值为0.446，有44.6%的证券分析师发布的荐股评级大于所有证券分析师对该目标股票评级的均值，说明证券分析师发布的评级预测整体存在着乐观倾向，与本文前述的分析结论保持一致。解释变量费用关联指数（Indicator）为虚拟变量，平均值为0.697，中位数为1，说明绝大多数基金公司在q-1季度向证券公司支付了分仓佣金。本文使用明星分析师（Star）作为证券分析师声誉的替代变量，均值为0.25，明星分析师评选条件严格，受到多种因素的制约，成功入选明星分析师能够促进证券分析师职业生涯的发展以及行业地位的提高。由于普通证券分析师与明星分析师在分析能力、团队背景以及行业影响力等方面存在较大的差异，因此本文研究明星分析师声誉的抑制作用具有重要的现实意义。
为使结果更加稳健，对连续性的控制变量，包括券商规模（Brokerage Size）、交易量（Volume）、证券分析师跟踪数量（Analysts Following）和公司规模（Size）进行对数化处理。资产负债率最大值为0.844，最小值仅为0.062；账面市值比最大值为1.17，最小值为0.111；股利支付率最大值为3.035，最小值为-0.772，意味着有些公司处于亏损状态；资产周转率最大值为2.573，最小值为0.029；净资产收益率最大值为0.375，最小值为0；基金持股变化率最大值为增加49.08%，最小值为降低48.47%，平均降低了0.17%。公司自身的经营水平是证券分析师进行预测的根本依据，本文选取的公司层面的控制变量的最大值和最小值差距较大，进一步说明所选取的控制变量是有意义的。
（二）实证检验
1. 机构投资者与证券分析师乐观性。表3为对H1的检验结果，即检验基金公司对证券公司支付分仓佣金的行为是否会导致证券分析师对基金持有的重仓股票发布更乐观的评级报告。根据表3，序列（1）采用有序概率回归分析方法，该回归考虑了所有的控制变量。解释变量费用关联指数（Indicator）的回归系数为3.004，在1%的水平上显著，支持了H1，说明基金公司向证券公司支付分仓佣金的行为会使证券分析师对该基金持有的重仓股票发布更乐观的评级报告，进一步验证了机构投资者与证券分析师之间的利益关系会增强证券分析师乐观性。券商规模（Brokerage Size）的回归系数为5.296，在1%的水平上显著，说明规模越大的券商，所供职的证券分析师发布的评级报告越乐观。投行承销（Banking）的回归系数并不显著，说明证券公司投行部是否在过去5年内承销基金重仓股对证券分析师乐观性不存在显著影响。股票交易量（Volume）的回归系数为-1.848，在10%的水平上显著，说明交易规模越大的股票，证券分析师对其发布评级报告的乐观性越低。证券分析师跟踪（Analysts Following）的回归系数为5.568，在1%的水平上显著，即跟踪目标股票的证券分析师的数量越多，该股票的评级越乐观。公司规模（Size）的回归系数并不显著，说明目标公司的规模并不会显著地影响证券分析师乐观性。股利支付率（Dividend）、净资产收益率（Roe）、每股盈余与收盘价之比（Eps/Price）的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明公司的股利分配政策、经营效益以及每股收益水平都能够显著地影响证券分析师对公司股票的评级，当财务指标传达出利好信息时，有利于证券分析师发布更乐观的评级报告。账面市值比（Book to Market）的回归系数为-5.296，在1%的水平上显著，明公司的成长空间越小，证券分析师发布的评级报告越不乐观。资产负债率（Leverage）和资产周转率（Turnover）能反映出企业的财务政策和经营政策，不同行业的公司，资产负债率和资产周转率的最优取值不一样，对证券分析师乐观性的影响无法一概而论。基金持股变化率（Ownership）的回归系数并不显著，由于本文研究的样本均为基金重仓股，说明在基金重仓持股的基础上持股比例的变动对证券分析师乐观性的影响并不显著。序列（1）的调整R2为0.041，说明模型的拟合程度为4.1%。
序列（2）采用逻辑回归分析方法，该回归中只包含证券分析师和证券公司层面的控制变量，省略了公司层面的控制变量，因为综合预测评级（REC1）本身控制了公司层面的因素，公司层面的控制变量无法解释不同的证券分析师为什么对同一只股票发布不同级别的评级报告。解释变量费用关联指数（Indicator）的回归系数为6.864，在1%的水平上显著，同样支持了本文的H1，即基金公司向证券公司支付分仓佣金的行为会增加证券分析师的乐观行为。投行承销（Banking）的回归系数并不显著，与序列（1）的结果一致。序列（2）的调整R2为0.01，说明模型整体的拟合程度为1%。
2. 声誉机制的作用。表4是对H2的检验结果。在模型（1）的基础上，加入费用关联指数（Indicator）与明星分析师（Star）的交乘项，检验证券分析师自身的声誉是否能够抑制证券分析师与机构投资者之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响。根据表4，序列（1）采用有序概率回归分析方法，控制了证券分析师、证券公司和公司层面的影响因素。序列（2）采用逻辑回归分析方法，只控制了证券分析师和证券公司层面的影响因素。序列（1）中费用关联指数（Indicator）和明星分析师（Star）交乘项的回归系数为-2.410，在5%的水平上显著负相关，序列（2）中费用关联指数（Indicator）和明星分析师（Star）交乘项的回归系数为-3.178，在1%的水平上显著，说明证券分析师的个人声誉能够有效地抑制证券分析师与机构投资者之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响，支持了本文的H2。虽然机构投资者向证券公司支付分仓佣金的行为会使证券分析师对基金所持的重仓股发布更乐观的评级报告，但是预测报告的准确性会在长期范围内影响证券分析师的个人声誉，声誉的建立和维持需要卓越的专业能力以及客观独立的职业态度，明星分析师在发布预测报告时需要权衡更多的利益关系，从而缓解了证券分析师与机构投资者之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响。其他控制变量的回归结果与模型（1）一致，不再赘述。
五、研究结论与政策建议
本文实证结果表明，机构投资者与证券分析师之间的利益关系能对证券分析师乐观性产生影响，即基金公司向证券公司支付分仓佣金的行为会增强证券分析师乐观性，而证券分析师的个人声誉能有效地缓解该影响。笔者在总结研究结论的基础上，从证券公司的收入构成、证券分析师的职业素养以及明星分析师的评选机制三个方面提出政策建议。
（一）研究结论
证券分析师作为重要的信息中介，在资本市场中发挥着越来越重要的作用，学术界对证券分析师的行为特征、利益冲突、声誉机制等内容展开了丰富的研究。本文重点关注证券分析师与机构投资者之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响以及证券分析师声誉对该影响的作用方向。一方面，机构投资者是证券公司和证券分析师的重要客户，证券公司和证券分析师的收入水平与机构投资者的分仓交易密切相关。另一方面，声誉是衡量证券分析师个人能力、行业地位以及职业素养的重要因素，如果证券分析师一味地迎合某个利益主体的利益，势必损害其他利益主体的利益。证券分析师与机构投资者之间的利益关系难以避免，而利益关系的存在会引发财富分配不均、证券分析师行为有失公正、利益主体相互控制等不良现象，因此，探索制约该利益关系的产生途径具有重要的现实意义，本文基于上述研究背景展开深入分析，得到如下结论：
第一，基于代理理论和有效市场理论，研究证券分析师与机构投资者之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响，根据“费用压力假说”，机构投资者能够通过向证券公司支付分仓佣金的行为对证券分析师施加压力，证券分析师为了维持证券公司与机构投资者之间的业务合作关系，在面临费用压力的情况下可能会对机构投资者持有的重仓股票发布更乐观的评级报告。本文以基金公司对证券公司支付的分仓佣金作为证券分析师和机构投资者之间的利益关系的代理变量，与证券分析师的评级预测结果进行回归。回归结果显示，证券分析师与机构投资者之间的利益关系确实能够影响证券分析师乐观性，如果基金公司在上期向证券公司支付了分仓佣金，证券分析师在本期将对该基金持有的重仓股票发布更乐观的评级报告。
第二，基于声誉理论，研究声誉机制对证券分析师与机构投资者之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响的作用方向。2003年起《新财富》杂志开展了每年一届的“最佳分析师”评选，在证券分析师行业中，最佳分析师是高声誉的象征，是每一位证券分析师职业生涯发展中必然向往的荣誉。最佳分析师是多位基金经理结合其过往的预测结果和工作表现综合投票选出来的，证券分析师需要通过发布客观独立且准确性较高的评级报告维持其明星分析师的地位。本文以《新财富》杂志评选出的“最佳分析师”作为证券分析师声誉的代理变量，与解释变量费用关联指数交乘回归。结果显示，证券分析师声誉能够有效地缓解证券分析师与机构投资者之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响，即证券分析师与机构投资者之间的利益关系对明星分析师的行为影响较小，意味着我国的证券分析师具有维持个人声誉的动机，明星分析师能够约束自己的行为，《新财富》杂志评选行业“最佳分析师”具有重要的现实意义。
（二）政策建议
1. 降低证券公司对机构投资者的依赖程度。随着资本市场的发展及金融服务与金融产品的创新，证券公司研究部的服务对象从内部逐渐向外部拓展，机构投资者的发展同时促进证券公司的成长，机构投资者向证券公司支付的分仓佣金逐渐成为证券公司的重要收入来源，分仓佣金收入占净利润的比重逐年增加。当机构投资者成为证券公司的主要客户，证券公司的收入水平过度依赖机构投资者时，证券公司将会渐渐丧失自主权利，证券分析师将难以保持客观独立的态度。证券分析师发布的预测报告主要提供给机构投资者使用，机构投资者向证券公司支付的分仓佣金不仅影响证券公司的收入水平，而且是分配证券分析师薪酬福利的重要标准。
因此，证券公司应该调整研究部的盈利模式，拓宽研究部的收入渠道，降低对机构投资者的依赖程度。证券公司可以将证券分析师发布的研究报告市场化，在市场上公开交易研究报告，让研究报告的销售数量成为研究部的主要收入来源。当使用证券分析师发布的研究报告的主体是各个层次的投资者而不是某个利益主体时，研究报告的质量将成为决定销售数量的关键因素，证券分析师在发布预测报告时不需要迎合某一关系主体特别是机构投资者的利，从而缓解证券分析师与机构投资者之间的利益关系对证券分析师乐观性的影响。
2. 提高证券分析师的职业素养。证券分析师由于受到各方利益主体的影响无法保持客观独立的职业态度并发布准确的研究报告，究其原因是自身的职业素养出现了问题。我国的证券分析师行业流行着许多“潜规则”，如证券分析师会遇到许多“不能说”或者“不敢说”的问题、尽可能地讨好基金经理、上市公司得罪不起等，“潜规则”的存在意味着证券分析师职业道德的缺失。本文建议从以下三个方面提高证券分析师的职业素养：
第一，完善相关法律体系。我国关于规范证券分析师行为的法律较少，《证券法》中有零散的规定，2001年制定的《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》将民事诉讼机制引入证券投资咨询行业，但是仍缺少有关规范证券分析师从业行为的法律。相关法律责任界定不清，法律的操作性不强，投资者即使提起诉讼也会面临举证困难或者无法获得赔偿的问题。相关立法部门应加快立法进程，从法律层面上约束证券分析师的行为。
第二，发挥行业协会的作用。2000年7月我国成立了中国证券业协会证券分析师委员会，并制定了相关的会员章程、管理办法以及职业道德守则。行业协会属于非营利性团体，会员可以享受协会中的服务，同时要服从协会制定的职业道德准则。行业协会制定的道德准则不应仅仅是一纸文件，更应是证券分析师实际从业时遵守的道德指南。行业协会应在提高会员准入标准、定期考核评价会员资格、丰富专题讲座内容、积极同国际协会交流等方面发挥作用。
第三，规范证券市场的建设。证券分析师的研究报告最终要流向证券市场，证券市场的环境会对研究报告的质量产生影响。我国的证券市场信息造假现象严重，如果证券分析师使用虚假的财务信息，那么分析报告的质量也将无法得到保证，健康的资本市场环境是保障研究报告准确性的基础。
3. 规范明星分析师的评选机制。我国的明星分析师由《新财富》杂志一年一度评选出，杂志首先向国内证券公司征集所有行业的证券分析师候选人，然后向基金经理发放调查问卷，由基金经理选出每个行业最优秀的三名分析师或分析师团队，最后杂志以基金经理管理的基金规模为权重，综合评定证券分析师的得分，评选出“行业最佳分析师”。问卷调查法的主要优点是能够在不同时间内采集不同地点的资料，匿名式自填问卷有利于被调查者客观如实地填写资料，调查结果能够被量化研究。问卷调查法的主要缺点是问卷设计单一，答案封闭固定，调查者无法保证被调查者以客观严谨的态度填写调查问卷，难以保证答案的真实性和准确性。明星分析师是证券分析师声誉的重要衡量标准，对证券分析师的职业发展、薪酬待遇以及行为表现有着重要的影响。因此，明星分析师的评选机制应该力保公正合理。笔者建议借鉴国际先进的明星分析师评选机制，让更多的资本市场参与主体参与评选过程，将除证券分析师研究报告质量以外的其他因素纳入评选标准体系，避免强者恒强、弱者恒弱的“马太效应”，使得明星分析师的评选机制更加规范，从而强化证券分析师声誉的约束作用。

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