【作　　者】
汪 茜1（博士），郝云宏2（教授）

【作者单位】
1.西安财经学院商学院现代企业管理研究中心，西安710100；2.浙江工商大学工商管理学院，杭州310018

【摘　　要】

  【摘要】以2007 ~ 2015年间中国深沪两市A股国有上市公司作为研究对象，使用面板回归进行验证。研究发现：国有上市公司的高管薪酬与公司上一年业绩显著负相关；第二大股东引入关系股东、派驻董事并没有显著增强高管薪酬的业绩敏感性；区分了股权结构后，在多个大股东结构下，第二大股东引入关系股东显著增强了高管薪酬的业绩敏感性，而在单一控股股东结构下没有起到显著的调节作用。
【关键词】国有企业；第二大股东；高管薪酬；业绩敏感性
【中图分类号】F276.6      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）21-0009-5中国实施股权分置改革后，上市公司国有股东的股权比例逐渐下降，形成了相对集中的股权结构。在深化改革的大背景下，基于激励契约视角构建和强化业绩型的高管薪酬机制是国有企业改革的核心问题。而非控股股东特别是第二大股东作为推进国有企业治理改革的力量至关重要。
高管薪酬一直备受社会关注。设计良好的业绩型薪酬契约是实现高管目标、股东财富最大化的重要机制。而现有文献多直接考察管理者薪酬与企业绩效之间的关系，并没有说明激励效应的传导机理，尤其忽视了非控股大股东作为企业的重要投资者进行积极治理时在薪酬契约中所起的作用。
第二大股东争夺控制权的最直接影响应该主要体现在对董事会的治理效率上，因为在现代公司制度中，董事会掌握重大业务决策权以及雇佣、解聘和设定最高经理人员薪酬的人事权。第二大股东主要通过内部的股东会或董事会的权力配置影响治理效率，其中一个重要治理影响就是优化高管的薪酬契约。那么，国有企业的第二大股东是否能使内部控制达到较优的状态，从而促使高管薪酬具有更高的业绩敏感性呢？能否优化高管的业绩型薪酬是公司治理机制有效与否的重要标识。本研究试图通过考察第二大股东对高管薪酬业绩敏感性的影响来探寻第二大股东在公司治理体系中的作用。
一、研究假设
众多学者已对高管薪酬与公司业绩之间的相关性问题进行过研究。国外文献大多证实了上市公司高管薪酬与公司上一年业绩显著正相关，一定程度上说明了薪酬制度的合理性。但早期的国内研究并没有证实两者之间显著相关。以往研究出现此种结果的主要原因可能是：①股权分置改革之前的国有上市公司大股东的股权难以流通，股价难以反映经理人的努力程度；②股权分置改革之前的国有上市公司大多是国有高度控股，国有企业薪酬管制的存在使得对经理人的激励主要表现为非货币性报酬，如在职消费、职位晋升等；③国有企业的股东目标多元化以及过多的行政干预使得公司业绩难以反映经理人的努力程度。
20世纪80年代以来，随着中国国有企业改革的启动和深入，经理人市场逐步形成，国有企业薪酬制度也逐步引入市场化因素，从而具有了业绩型薪酬的特征。2014年，中国启动董事会授权试点改革提业绩升、薪酬升，业绩降、薪酬降”，明确强调国有企业相关负责人的薪酬要与业绩考核挂钩。但是国有企业的行政干预化、目标多元化及非公益性目标会使企业负责人的努力与经营业绩之间的因果关系模糊，从而可能削弱以业绩为基础的薪酬机制的有效性，而国有企业高管仍然可能高度关注企业的经营绩效，因为经营绩效在国有企业高管报酬、晋升方面的重要作用逐渐突显。业绩型薪酬契约将促使经理人在追求个人报酬最大化的同时努力实现公司股东财富最大化。由此可以推出，当公司经营业绩欠佳时，即使是国有性质的上市公司也应当有较强的动机降低业绩表现低劣的高管的薪酬。因此，提出假设1：
H1：国有上市公司高管薪酬与公司上一年业绩正相关。
高管薪酬与公司上一年业绩之间的关系还可能受其他条件和因素的影响。从分析薪酬—业绩敏感性的影响因素入手，形成新的均衡结果，可能比单纯直接调整薪酬的业绩敏感性更加合理、有效。Firth等（2006）、沈永建和倪婷婷（2014）、张奇峰和丁苏丽（2011）、吕长江等（2009）、辛清泉和谭伟强（2009）等学者认为，政府干预、公司控制权市场等外部因素制约着企业高管的行为，从而减少或增加了基于业绩的激励方案的需求。
然而，目前研究都没有直接涉及第二大股东对高管薪酬的作用机制。及时调整业绩不佳的高管的薪酬是公司治理体系的重要职能，而第二大股东可能会提高这一治理的有效性。第二大股东主要通过内部的股东会或董事会的权力配置影响公司治理效率。具体来说，第二大股东可以通过以下途径影响高管薪酬：①第二大股东通过引入关系股东增强对股东大会的控制，即实力较强的第二大股东自身有权召集或参加股东大会，并提出建议，也可以引入其他的关系股东，通过股东大会增强对控股股东的制衡。②第二大股东通过派驻董事增强对董事会的控制。Syriopoulos等（2007）认为大股东可以直接通过选举董事会成员来影响公司决策。当第二大股东与其他中小股东的互动逐渐增多时，他们更容易联合起来在董事会的投票表决中增加一定话语权。
增强高管薪酬的业绩敏感性可以促进有才能的经理自我选择地脱颖而出。而高管薪酬和业绩敏感性主要取决于公司内部治理环境。辛清泉等（2013）通过实证研究发现，国有企业非控股股东（第二大股东与第三大股东）在董事会派驻董事显著增强了高管变更对企业业绩的敏感性。方军雄认为解聘和降薪都是高管治理的重要机制。类似地，结合相关研究，可以推出公司高管薪酬与业绩敏感性会被非控股股东的积极治理所优化。因此，提出假设2：
H2：国有上市公司第二大股东引入关系股东、派驻董事可以增强高管薪酬的业绩敏感性。
公司的股权结构有不同形式，不同的股权结构会使非控股股东发挥不同的治理效应。持股比例决定了股东的权力和激励性。控股股东利用较高的股权比例通过董事会维持对公司的控制权以及促进董事会的主要决策符合自身利益目标。相应地，如果第二大股东的股权比例较高，也可以通过股东大会或董事会的积极治理更好地监督第一大股东。在单一控股股东结构下，控股股东更有可能为了私利侵害中小股东的利益，此时第二大股东的控制权相对较小，没有能力阻止控股股东的自利行为。在多个大股东结构下，由于大股东之间的控制权比例相差不大，第二大股东能够积极地阻止第一大股东的自利行为。因此，相比单一控股股东结构，多个大股东结构下的第二大股东通过引入关系股东或派驻董事更可能增加高管因低劣业绩而被降薪的可能性。因此，提出假设3：
H3：相比单一控股结构，多个大股东结构下的国有上市公司的第二大股东引入关系股东、派驻董事更能增强高管薪酬的业绩敏感性。
二、研究设计
1. 样本选择与数据来源。本研究选取2007 ~ 2015年我国深沪两市A股国有上市公司为样本，以2007年的样本为初始样本，国有企业的界定主要依据CCER数据库的划分。参考La Porta et al.（2002）、涂国前（2010）等的文献，将股权制衡定义为公司存在多个大股东结构，且制衡股东（第二大股东）持股比例不小于10%。第二大股东引入关系股东、第二大股东派驻董事的相关情况主要是通过阅读上市公司各年年报的方式，手工收集和识别。参考相关文献，将高管定义为公司的总经理。其他公司治理数据、财务数据主要来源于CSMAR数据库、CCER数据库。在获得初始样本后，首先剔除第二大股东与第一大股东存在关联关系的公司，通过其他几方面的筛选，最终得到376家国有上市公司2007 ~ 2015年的面板数据，即9年一共有3384个样本数据，并采用Stata 10.0软件进行处理。
2. 变量选择。本研究的具体变量见表1。
3. 模型设定。为了检验假设1，本研究将待检验的回归模型设定如下：
Compit=α10+α11Epsit-1+α12Constantit+ε  （1）
其中，Compit是被解释变量，表示公司高管薪酬。Epsit-1是解释变量，表示公司上一年绩效。t∈［2007，2015］。在模型（1）中，Constantit代表多个控制变量：①公司规模（Firmsize）；②资产负债率（Lev）；③高管持股（Ceoshare）；④董事会独立性（Boardindependence）；⑤薪酬委员会（Enc）；⑥两职兼任（Duality）。此外，本研究还设定了年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Ind）来控制年度虚拟变化趋势和行业差异对高管薪酬的可能影响。为了检验假设2、假设3，本研究将待检验的回归模型设定如下：
Compit=α20+α21Epsit-1+α22Relatedshareholderit
+α23Idit+α24Relatedshareholderit×Epsit-1+
α25Idit×Epsit-1+α26Constantit+ε   （2）
其中：Relatedshareholderit×Epsit-1代表第二大股东引入关系股东与公司上一年绩效的交互项；Idit×Epsit-1代表第二大股东派驻董事与公司上一年绩效的交互项。全文分析中使用绩效变量具体取Eps（每股收益），模型中的t∈［2007，2015］。在模型（2）中，Constantit代表多个控制变量，同上。
三、实证研究结果与分析
1. 描述性统计与相关性分析。从表2中可以看出，国有企业中高管薪酬的均值为14.046，最大值与最小值差相不大。独立董事的比例不是很高，占到36.7%。董事长兼任CEO的比例较低，占到9.3%（符合目前中国倡导的两职分离政策）。此外，第二大股东持股比例的均值为8.85%，第一大股东持股比例的均值为39.38%，说明两大股东之间持股差距较大；国有企业的总资产中负债的比例占到一半以上，为53.25%；大部分国有企业设立了薪酬委员会，占比达到97.5%；高管持股较低，均值为7.70%；国有企业中第二大股东引入关系股东的均值为18%；第二大股东派驻董事的均值为27.20%。另外，本文对各研究变量进行了相关性分析，各变量之间的相关系数都小于0.5，不存在多重共线问题。

2. 回归分析及结果。在进行实证分析之前，主要采取了Hausman检验方法，经过Hausman检验后，三组样本数据由于Prob>chi2且chi2<0.05，拒绝原假设，因此选择固定效应模型。
表3的模型（1）主要检验公司所有的控制变量响，结果发现董事会独立性、两职兼任与高管薪酬显著相关。进一步在模型（2）中加入公司上一年绩效作为解释变量，检验公司上一年绩效会对高管薪酬的影响，结果表明：公司上一年绩效对高管薪酬产生了显著的正向影响。假设1得到验证。
表3模型（4）的结果表明，第二大股东引入关系股东与公司上一年绩效的交互项、第二大股东派驻董事与公司上一年绩效的交互项都与高管薪酬不存在显著关系。假设2没有得到验证。
表4多个大股东结构样本检验结果表明：第二大股东引入关系股东与公司上一年绩效的交互项与公司高管薪酬显著正相关（其系数是0.443，p<0.05），第二大股东派驻董事与公司上一年绩效的交互项对公司高管薪酬没有产生显著影响。表4的单一控股股东结构样本检验结果表明：第二大股东引入关系股东与公司上一年绩效的交互项、第二大股东派驻董事与公司上一年绩效的交互项都没有对公司高管薪酬产生显著影响。假设3得到部分验证，一定程度上说明了股权结构的差异会导致第二大股东在企业中监督制衡作用的差异。
在多个大股东结构样本中，第二大股东派驻董事与公司上一年绩效的交互项对高管薪酬没有产生显著影响的原因可能是：在董事会上，控股股东可通过直接或间接任命其成员为上市公司董事来加强对公司的控制，而第二大股东即便能在董事会派驻董事，但往往占据的董事会席位有限，很难对董事会治理决策产生影响。第二大股东引入关系股东可在两个层面上发挥作用：在股东大会上，关系股东可依据所持股权的份额直接影响公司重大决策；在董事会上，关系股东虽无权直接介入，但可通过向上市公司委派董事、监事和其他高管人员，间接获取公司决策的话语权，特别是当第二大股东为民营股东时，引入关系股东所形成的强关系网络可以在除股东会、董事会之外的多方面对控股股东产生监督作用。
3. 敏感性检验。为检验以上结论的稳健性，本研究作了相关的敏感性分析：考虑到样本时间期限选择可能产生误差，本研究采取了2007 ~ 2013年的年份数据组合进行检验。回归结果与上述检验结果无显著差异。限于篇幅，不再列示。
四、研究结论与启示
本研究结果表明：国有上市公司的高管薪酬与公司上一年业绩呈显著的负向关系；第二大股东引入关系股东、派驻董事都与高管薪酬的业绩敏感性不存在显著关系；当区分公司的股权结构后，在多个大股东结构下，国有企业第二大股东引入关系股东显著增强了高管薪酬的业绩敏感性，而在单一控股股东结构下没有起到显著的调节作用。相比之下，当公司为多个大股东的股权结构时，第二大股东引入关系股东发挥了重要的监督作用。
本研究的相关意义如下：首先，上市公司的投资者利益保护问题是目前公司治理研究的前沿问题，企业不合理的高管薪酬将损害部分投资者的利益，因此高管薪酬作为董事会治理效果的表现一直是研究关注的焦点。以往研究主要关注高管薪酬与企业业绩是呈正相关还是负相关，很少研究大股东背后的股东关系对其治理效果的影响。其次，以往研究主要关注第二大股东对公司价值或其他治理效应的影响，而关于第二大股东通过何种路径进行监督制衡的研究较少，本研究基于过程视角继续研究第二大股东的治理作用。因此，本文的研究重点——第二大股东通过何种路径进行监督制衡、第二大股东进行监督制衡对董事会治理效率带来了何种影响，丰富了第二大股东制衡功能的研究。另外，本文研究结论有助于国有企业的深化改革，为提高董事会的治理效率提供直接的经验证据，也有助于为中国经济转型过程中的非控股股东利益保护提供参考。
基于研究结论，本文提出以下相关建议：①要注重对公司董事会激励制度的设计。国有企业基于业绩的高管薪酬是激励制度设计的关键。虽然目前普遍认为国有企业中存在的内部人控制问题及败德现象严重，但伴随着我国股权分置改革、上市公司的逐成熟，当公司业绩不好时，及时调整高管薪酬将会更符合现代公司治理的要求。②要完善非控股股东的权力配置体系，健全非控股股东特别是第二大股东的参与机制。相比单一控股股东结构，多个大股东结构下的第二大股东通过一定的治理途径会强化高管薪酬的业绩敏感性。因此，优化公司的股权结构是完善企业董事会治理的关键。
不可否认，民营股东理所当然地要以盈利能力去考核高管，并以薪酬加股权作为主要激励机制，但是这种激励机制与国有控股股东偏重以政治前途加一定薪酬作为主要手段考核有很大不同。持股较高的第二大股东被认为是相对于第一大股东的潜在监督者，因此，当国有企业的第二大股东为非国有股东时，其是否具有更强的动机去提高董事会的治理效率呢？这值得未来进一步研究。

主要参考文献：
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