【作　　者】
马广奇（博士生导师），史梦佳

【作者单位】
陕西科技大学经济与管理学院，西安710021

【摘　　要】

     【摘要】股权众筹作为一种新兴的互联网融资方式，其发展过程面临着诸多风险问题。通过构建包括股权众筹平台、融资方、投资者、监管机构之间的博弈模型，并以京东东家为案例，对股权众筹的规范监管和健康发展提出了针对性的建议，包括小额发行豁免、理性投资、高效退出、监管改进等。
【关键词】股权众筹；博弈分析；京东东家；规范监管
【中图分类号】F832      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）15-0108-6

一、我国互联网股权众筹发展现状
我国初创企业与大型企业相比，不仅融资难，而且融资成本较高，融资渠道有限。随着互联网金融的不断发展，股权众筹在2011年进入我国，现处于快速发展阶段。根据零壹研究院发布的数据，截至2016年6月底，我国正常运营的众筹平台有267家，其中股权众筹平台达136家，约占51%。与传统的融资方式相比，股权众筹具有公开、小额、大众的特点，为解决我国小微企业融资难、融资成本高等问题提供了新的思路，同时也满足了不同层次的投资需求，促进了互联网金融的蓬勃发展。图1、表1和表2列示了股权众筹平台相关信息。

新兴事物的发展总是伴随着风险的存在，股权众筹作为互联网金融的一部分，面临的信用问题、信息不对称问题、监管问题较为严峻。据不完全统计，2016年上半年股权众筹平台上线数增速明显放缓，新增数仅为8家，与上一年度下半年57家相差悬殊；上半年股权众筹平台的融资额和筹资额相较于上一年度下半年的增长率为4%左右；共有17家股权众筹平台下线或转型，占所有下线或转型平台的31.48%。股权众筹的发展存在着一系列的问题，要保障行业整体的平稳发展，需要针对其存在的风险问题进行研究，找到解决问题的方法。
二、我国互联网股权众筹参与主体之间的博弈
股权众筹的参与主体主要包括股权众筹平台、融资方、投资者和监管机构。其中：股权众筹平台为投融资双方提供项目相关信息展示以及投融资服务；股权众筹监管机构制定行业规则，规范并影响着各方参与者的行为和利益。通过分析参与者之间的行为，可以找出降低风险的方法策略。
1. 股权众筹平台与融资方的博弈。由于我国征信体系尚不完整，股权众筹平台需要对融资方的资质、信用等情况进行审核，但出于利益驱使，融资方可能会虚报自身的情况以及融资项目的信息以获得更多投资人的支持，因此存在一定的风险。股权众筹平台有必要谨慎识别并严格控制这一风险，阻止资质不足的融资方发布融资项目。
假设1：融资方分为合格和不合格两种类型，但自身情况只有自己知道，平台方不知道。
假设2：平台允许资质良好、信息资料真实的合格融资方发布项目，允许其在平台上进行交易。
假设3：融资者可以选择提交或者不提交真实材料。
参数设置见表3。
支付矩阵如表4所示。
股权众筹平台严格审核的收益为：
U1=m（I-c）+n（-c）
股权众筹平台宽松审核的收益为：
U2=mI-Sn
由于m+n=1，令U1=U2，可得：
[m=S-cS ，      n=cS]
当m>[S-cS]时，股权众筹平台会选择严格审核；当m<[S-cS]时，平台选择宽松审核时的收益更大。但由于融资方信息造假会对平台、投资人造成巨大损失，S的值远大于c，则[S-cS]近似等于1，即股权众筹平台的稳定策略为“严格审核”。
对融资方来说，无论股权众筹平台是否对其信息进行严格审核，只要提供真实信息，其收益都是R。当融资方提供虚假信息时，期望收益为：
W=p（-h-A）+qR=R-p（h+A+R）
显然融资方提供虚假信息时的期望收益小于提供真实信息时的收益，因此，融资方会选择提供“真实信息”。
对于股权众筹平台来说，只要实施严格审核的收益大于实施宽松审核的收益，即m>[S-cS]，平台就会选择实施“严格审核”。不合格的融资方以虚假信息进入市场会对平台、投资人造成巨大损失，所以股权众筹平台需对融资方信息进行严格审核以降低风险发生的可能性。对于融资方来说，只要提交真实信息，无论平台方是否实施严格审核，融资方都会获得收益，但若提交虚假信息，不仅会增加自身成本、加大被处罚的可能性，所得收益也会降低，因此，对资方来说，提供真实信息是明智的选择。
2. 个体投资者之间的博弈分析。我国股权众筹平台大多采用“领投+跟投”模式，项目方无须直接面对众多投资者，而是以领投人作为中间人，因此领投人在投资过程中起着重要作用。由于股权众筹的投资者背景多元，缺少相关专业知识，很多人在投资时都是通过自行调查和众筹平台获取信息，可以获取的信息资源有限，一些初创企业又不为大众所熟知，公信力较低，因此投资者在选择投资项目时，往往都会关注领投人是谁，其知名度、专业度以及从业经历如何等，如果领投人足够优秀，对其他跟投人的决策将会产生重要影响。
假设：股权众筹市场上存在两种类型的投资者，X类领投人与Y类跟投人，且两类投资者随机选择众筹项目。X类领投人可以凭借自身优势获取更多更准确的项目相关信息，Y类跟投人由于各种原因不具备信息优势。X类领投人选择向Y类跟投人透露信息的概率为p，保密的概率为1-p；Y类跟投人选择跟随的概率为q，放弃的概率为1-q，其中，p、q[∈]［0，1］。
例如：X、Y都选择某一股权众筹项目进行投资，X若选择保密信息将获得收益R，Y将获得收益r。X若选择向Y透露信息需要支付成本c，但同时会获得收益提成i，最终收益为R+i-c。若X透漏信息但Y不相信、不跟随，X的最终收益为R-c。
具体博弈过程如图2所示：

根据上述分析可得，博弈双方的收益不仅取决于自身所做的决策，同时也受对方决策的影响。由此可计算出X类领投人的收益情况：
透露信息时的收益E1=（R+i-c）q+（R-c）（1-q）
保密信息时的收益E2=R
计算可得：X类领投人的平均收益E=pE1+（1-p）E2。
当E1≠E2时，收益较差的一方会逐渐发现其中的差异，从而通过改变策略来模仿收益较好的一方。可以看出，A类领投人是否选择“透露”策略是随时间变化的函数，则透露方的动态变化速度可用复制动态方程表示：
[dpdt]=p（E1-E）=p（1-p）（qi-c）
当qi-c>0时，[dpdt]>0，此时p=0、p=1为稳定状态，但p=1为进化稳定策略；当qi-c<0时，[dpdt]<0，此时p=0、p=1为稳定状态，但p=0为进化稳定策略；当qi-c=0时，所有p都是稳定状态。
同理可计算出Y类跟投人的收益情况：
[dqdt]=q（E跟-EY）=rpq（1-q）
当p>0时，[dqdt]>0，此时q=0、q=1为稳定状态，但q=1是进化稳定策略；当p=0时，[dqdt]=0，所有q都是稳定状态。
综上所述，p=1、q=1是该博弈的进化稳定策略。无论投资者最初选择何种策略，经过一段时间的学习观察与策略调整，最终都会达到进化稳定状态，即X类领投人选择“透露”，Y类跟投人选择“跟随”。
在博弈初期，一些领投人具有一定信息优势和专业优势，当部分投资者发现透露信息给其他投资者可获得更大收益时，他们会继续选择透露策略；不具备优势的投资者通过观察学习后会改变自身策略，从而选择跟随前者。越来越多的跟投者使得领投人获得更多的收益提成，从而激励领投人透露信息来吸引更多的跟投人，最终实现博弈的均衡。
市场信息流动性较差、传播渠道有限是产生羊群效应的重要原因。一些投资者为降低信息获取成本，直接选择投资者较多或是具有权威领投人的项目，这种“搭便车”的行为不仅自身具有一定风险，还会影响其他投资者的决策，会对股权众筹行业产生不利影响。
3. 监管机构与股权众筹平台的博弈。股权众筹平台作为股权众筹市场的运行主体，必须遵守市场规则，股权众筹平台安全有序的发展关系到融资项目的成败，进而影响着整个股权众筹市场的健康发展，监管方要重点监控股权众筹平台的运行情况，建立持续有效的风险监控机制，确保股权众筹市场得以平稳发展。
假设1：在监管制度健全的情况下，监管机构会针对股权众筹平台建立持续的风险监测机制，对股权众筹平台的非常规风险行为进行监控，并采取相应措施。
假设2：监管机构实施严格监管时，股权众筹平台违规经营会被发现；监管机构实施宽松监管时，股权众筹平台违规经营不会被发现。股权众筹平台合规经营是指遵纪守法、遵守行业规则，不主动进行违规操作。违规经营是指以非法手段侵占项目筹集资金为目的进入市场，通过发布虚假项目信息非法集资，达到目的后携款逃跑等情况。对于这种情况，可以通过构建博弈模型进行分析。参数设置见表5。

支付矩阵见表6。

股权众筹平台合规经营的收益U1=qR+（1-q）R
违规经营收益U2=q（R-kr）+（1-q）（R+r）
股权众筹平台期望收益U=pU1+（1-p）U2
应用复制动态方程，得到股权众筹平台合规经营概率p的比例变化率：
F（p）=[dpdt]=p（U1-U）=p（1-p）［qr（k+1）-r］
令F（p）=0，此时p=0、p=1是两个稳定状态。对F（p）求导得：
F′（p）=（1-2p）［qr（k+1）-r］
当[q=1k+1]时，对任意p来说，F（p）=0；当q>[1k+1]时，F′（1）<0，此时p=1为进化稳定策略；当q<[1k+1]时，F′（0）<0，此时p=0为进化稳定策略。
显然，当q>[1k+1]时更具有现实意义，而[1k+1]越小时，实现q>[1k+1]的概率越大。
同理可计算出监管机构严格监管概率q的比例变化率：
F（q）=q（1-q）［kr+I-c-p（kr+I）］
令F（q）=0，此时p=0、p=1是两个稳定状态。对F（q）求导得：
F′（q）=（1-2p）［kr+I-c-p（kr+I）］
当[p=1-ckr+I]时，对任意q来说，F（q）=0；当p<[1-ckr+I]时，F′（1）<0，此时q=1是进化稳定策略；当p>[1-ckr+I]时，F′（0）<0，此时q=0是进化稳定策略。
显然，p>[1-ckr+I]时更具有现实意义，而1-[ckr+I]越小时，实现p>[1-ckr+I]的概率越大。
该博弈的现实指导意义在于，可通过以下手段鼓励股权众筹平台实施合规经营：降低监管机构的监测成本，鼓励监管机构对股权众筹平台实行严格监管，同时，加大社会监督力度，尽量降低众筹平台违规经营的可能性；对股权众筹平台进行严格监测，加大对平台违规经营的惩罚力度。
三、案例研究
京东东家成立于2015年3月，2015年总项目数达74个，平均项目完成率为127%，年度实际筹资额超7亿元，在所有股权众筹平台中排名第一，投资人数达3255人。2016年上半年，成功融资38个项目，筹资金额达54815万元，仍处在第一的位置，人人投和爱就投分别位列第二和第三。尽管京东东家成立时间较短，但其凭借自身独有的特色，走在行业的前列。
京东东家实施的“领投+跟投”模式流程见图3。京东推出的众创生态圈，为融资者提供了一站式的创新服务。所有创业企业都可以获得京东众创生态圈提供的资源、投资、服务、培训四大体系的支持。结合上述博弈分析，可以从三个方面分析京东东家的经营利弊。通过股权众筹平台与融资方的博弈分析可知，众筹平台应设置项目准入规则，对融资方资质进行严格审核，以减少不良企业进入市场。在京东东家与融资方的博弈中：第一，融资方需经平台实名认证，相关资料包括姓名、公民身份信息、联系方式、学历证明、工作履历证明等，平台可以根据需要对融资方进行公民征信调查，这是最基本的；第二，融资人应当提交完整的融资项目信息，包括但不限于企业法人信息、项目信息以及其他信息等，提交的项目信息中至少应包括所属行业及提供的产品或服务描述、核心竞争力、核心技术描述及知识产权、商业计划书，估值及融资需求、投资者席位数和投资条款等，完整的项目信息可以确定项目是否具备真实性和可行性；第三，明确了融资方的禁止行为，包括禁止利用夸大、伪造、虚假或不完备的信息募集资金，向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益等行为，确保了项目信息的真实性、准确性，不隐藏项目风险，不夸大项目收益；第四，明确了融资方应向平台承担的义务，包括提供完整、真实的信息，接受平台的调查及监督等。
通过分析投资人之间的博弈可知，信息的不对称、投资者缺乏专业知识和投资经验等问题是产生“羊群效应”的主要原因。京东东家对合格投资人要求较高，个人合格投资人需满足以下条件之一：①最近三年个人年均收入不低于30 万元人民币；②金融资产不低于100 万元人民币，确保了投资者具备投资实力且风险承受能力较强。
由于京东东家采用的是“领投+跟投”模式，因此对领投人和跟投人的资质也做了要求：①领投人在某个行业或领域需具有丰富的经验、独立的判断力、丰富的行业资源和影响力以及很强的风险承受能力，具有投资管理能力以及投后管理能力。②规定了领投人的权利和义务，主要包括向跟投人展示投资成绩和回报情况以及在相关领域的投资记录、确定项目估值、对融资项目及公司进行调查、协助融资方完善信息披露、对项目进行管理等。③规定了跟投人的权利和义务，其中包括跟投人应符合合格投资人要求、具有双重知情权、对投资风险有充分的认识、不参与公司的重大决策、不进行投资管理等。这里需要关注的是，京东东家只是要求领投人具备相关领投能力，并没有要求一定是知名人士，这样在一定程度上可以降低领投人效应，降低了一些投资人盲目跟风的可能性。同时，东家要求跟投人对投资风险应有一个理性的认识，必要时可以自行对项目进行调查，如果存在疑问可以通过东家发出质询，这样增加了投资者独立判断的可能性。
京东东家是我国典型的股权众筹平台，通过分析其运营模式可以看出我国股权众筹平台的外部监管与自身经营仍存在一些需要解决的问题：第一，股权众筹行业监管亟待完善。2016年10月13日，一天之内密集出台了七个互联网金融相关整治方案，其中，证监会等15个部门联合公布《股权众筹风险专项整治工作实施方案》，加大了对股权众筹的整治力度。但是，涉及股权众筹融资关键内容的法律法规仍需完善。第二，就投融资双方信息审核而言，尽管需要提交各种信息资料，但由于是在线上进行，信息的真伪有待考证，审核力度不够。第三，跟投人在融资成功前可以申请退出，但需根据情况支付一定的违约金，项目打款结束后，跟投人不得退出。目前，尽管国内一些股权众筹平台已经设有退出方式，但整体来看，退出机制尚不完善，项目的投后管理有待加强。
四、对策建议
股权众筹的兴起不仅拓宽了我国小微企业的融资渠道，满足了多层次的投资需求，同时对我国国民经济的发展具有重要意义，但在发展过程中仍面临着许多风险。应从完善股权众筹相关法律出发，健全股权众筹的监管制度，鼓励并推动平台自身的发展，同时，加强投资者教育，提高投资者理性投资、识别风险的能力，全方位地促进股权众筹健康发展。
1. 完善小额发行豁免制度。小额发行豁免是指在一定融资范围内给予公开发行的证券注册豁免。这里的“小额”即指项目投资额较小、风险发生造成的影响较小，也指每个投资者的投资金额较小，承担的风险较小。小额发行豁免制度的完善可以从以下两方面重点考虑：
（1）明确豁免的股东人数、筹资金额。尽管《证券法》草案中对于公开发行证券的豁免标准已有界定，但是股权众筹中“公开、小额”的特征难以达标。因此，我国可以根据投资者的实际情况，适当降低对投资者的收入、资产要求，对于不同收入水平的投资者采取不同的管理办法，实行“分类管理”，而不是“一刀切”。对于收入水平不同的投资者设置不同的项目选择、投资限额等，这样可以提高大众的参与度，进一步加快股权众筹的发展。
（2）健全信息披露制度。股权众筹风险较大，究其根本还是由信息不对称所造成的。尽管已有一些平台明确了融资方的信息披露标准，但仍缺乏一个严格统一的融资项目信息的披露标准，在项目融资的各个环节中定期向监管层、平台方以及投资者披露项目相关信息，以便参与各方对项目运行进行监督。但由于过高程度的信息披露会增加融资企业的成本，过低程度的信息披露又会使投资者面临巨大风险，因此在建立标准的信息披露制度时应保持适度原则。什么信息对投资者有用、什么信息对融资方来说需要保密，监管机构在制定信息披露标准时应着重考虑投融资双方的需求，既要使投资者可以充分了解项目情况，又要考虑融资方的成本和知识产权保护问题。
2. 引导投资者理性投资。尽管股权众筹已经合法化，投资者仍需警惕其固有的高风险。就投资者自身而言，提高金融、风险投资等相关知识储备、培养理性投资意识是降低投资风险的基本要求，不能片面地追求高收益，要理性选择与自身风险承受能力相符的项目。
对股权众筹平台来说，有义务对投资者进行风险教育。以京东东家为例，投资者在投资前需阅读《风险提示书》，但这仅是对股权投资这一行为进行了风险揭示，投资者在选择不同项目时面临的风险也有所区别，不可一概而论。一方面，平台方可以对每一个上线项目进行简单的风险评估，将项目按风险大小的不同进行归类，帮助投资者初步筛选出适合自身投资水平的项目。另一方面，目前我国大部分平台除了线上留言，给投资者提供的交流方式大多是QQ群或是微信群，平台可以设置线上实时交流方式，为已经过认证的合格投资者提供直接交流渠道，避免使用第三方交流平台可能产生的欺诈问题。
3. 建立高效的退出机制。退出周期长、流转困难是目前股权众筹退出机制面临的难题。基于我国现行法律的规定，股权众筹在一定程度上只能被称为互联网非公开股权融资，在现有的股权众筹平台中，只有京东、平安、阿里三家被证监会批准进行公募股权众筹，其余平台一般只能进行私募股权融资，传统私募股权的退出方式如IPO、并购、清算等有待创新。
私募股权二级市场的完善和发展有助于提高股权流动性，对完善股权退出机制具有重要意义。一级市场在得以充分发展的情况下，可以建立和发展二级市场，促进股权流通。二级市场与一级市场相比流通较快，投资者对融资项目已有一定程度的了解，相对来说风险较小，同时，二级市场可以作为股权退出的一种渠道，因此对于二级市场的准入标准可以适当放宽，既要保证股权转让者容易退出，又要使新的投资者容易进入。
4. 改进行业监管方式。股权众筹可以尝试形成以证监会为主、行业协会为辅的监管模式。证监会制定行业发展整体规则，划定股权众筹行业红线，建立完善的征信体系，在对违规的融资企业、平台进行曝光的同时，整体上给予行业发展空间。股权众筹行业协会对各个平台的经营情况进行监督，并为平台提供一定的法律援助，提高平台的服务能力，及时关注股权众筹行业发展中存在的问题和投资者关心的问题，利用自身执行力强、操作灵活等优势，将行业发展情况反映给证监会，以便证监会及时对行业规范做出调整。由证监会指明行业发展方向，股权众筹行业协会为行业发展铺路，充分发挥监管作用，促进行业的健康发展。

主要参考文献：
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