【作　　者】
冯 芳，黄 超（副教授）

【作者单位】
南京信息工程大学经济管理学院，南京210044

【摘　　要】
    【摘要】本文以我国生物医药行业高新技术企业面板数据为样本，运用Schwartz-Moon实物期权模型对企业价值进行评估，实证分析了股权结构对于企业价值的影响及技术创新对这种影响的中介效应。研究发现：股权集中度与企业价值呈倒“U”型关系；机构持股与企业价值呈显著正相关关系；技术创新在股权集中度对企业价值的影响中发挥中介效应，而在机构持股与企业价值间的中介效应不显著。本文研究结论有助于进一步明确股权结构对企业价值的作用机理，为企业价值的提升提供有益借鉴。
【关键词】股权结构；企业价值；技术创新；非线性中介
【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）06-0046-8

一、引言
生物产业作为国家七大战略性新兴产业之一，对于社会经济具有全局性的引领作用。《十三五规划纲要》中进一步细分领域，提出重点培育以基因技术为核心的生物产业在内的五大产业。因此如何实现传统生物医药产业向战略性新兴产业转型升级，现已成为产业发展亟待解决的重要课题。而技术创新不仅是产业转型升级的要素，也是企业价值增长的源泉。企业股权结构作为治理制度的产权基础，通过对技术创新的利益分配和资源配置，影响执行活动的效率与效果，最终通过技术创新实现企业价值的增长。同时，股权结构对剩余价值索取权的分配也直接对企业价值产生影响。现有研究表明，股权结构和技术创新均对企业价值具有显著影响，但对于三者之间的作用机理研究较少。由此引发思考，股权结构是否完全直接作用于企业价值？进一步思考，技术创新是否对股权结构和企业价值之间的关系存在影响以及其发挥着怎样的作用？
鉴于此，本文以生物医药行业中高新技术企业为样本，探讨股权结构及技术创新对企业价值的作用机理，进一步检验技术创新在股权结构对企业价值的影响中是否发挥中介作用，这对企业价值提升的作用路径等相关研究具有重要的现实意义。
二、文献综述
目前股权结构与企业价值的相关研究文献主要分为两类：股权集中度和股东类型。
1. 股权集中度与企业价值方面。肖作平（2003）等认为股权集中度与企业价值显著正相关，李亚静等（2006）则认为股权集中度与企业价值负相关；冯延超（2010）将高科技企业与传统企业对比发现，高科技企业股权集中度与企业价值负相关，传统企业则相反。朱祥武等（2001）以家电行业为研究对象，发现股权结构与企业价值无显著相关性。部分学者则认为股权集中度与企业价值之间存在非线性关系，Tomsenren等（2000）、陈德萍等（2011）认为股权集中度与企业价值之间存在倒“U”型关系；王晓巍等（2014）以创业板上市公司为研究对象，认为企业与第一大股东持股比例呈回归式抛物线关系。
2. 股东类型方面。研究普遍认为，相较于国有性质股权，非国有性质股权更能显著提升企业价值。但对于机构投资者在公司治理中的作用存在一定分歧。机构股东积极主义认为机构投资作为缓解代理冲突的外部监督机制能积极参与公司治理，优化了公司治理结构，改善了公司整体的价值取向；而机构投资短视论则从利益冲突假说和战略同盟假说出发，认为机构持股比例与企业价值负相关。从上述研究中可以看出，对于股权结构与企业价值理论研究的分歧主要围绕于股权集中度与机构持股两方面，因此本文着重从这两方面研究股权结构与企业价值的关系。
在技术创新与企业价值关系方面，徐欣等（2010）、陈修德等（2011）多数学者认为，技术创新对企业价值具有显著正向影响，但在技术创新指标的选取上存在一定差异。而对于股权结构与技术创新的关系，学术界尚未形成较为一致的结论。顾露露等（2015）等研究认为，股权集中度与技术创新能力存在显著的非线性反“N”型关系。文芳（2008）认为，控股股东比例与公司R&D投资强度之间呈“N”型关系，而刘胜强（2011）则认为，R&D投资与第一大股东持股比例存在“U”型非线性关系，而不是“N”型非线性关系。杨风等（2016）以创业板上市公司为研究样本，认为股权集中度的提高降低了研发投资，而股权制衡则促进了研发投资。刘渐和等（2010）则从双重代理的视角出发，认为股权集中度与技术创新动力显著正相关。
综上所述，目前对于股权结构、技术创新和企业价值的研究主要从两两关系角度出发，研究内容较为分散，观点仍存在分歧，对于三者之间的关系研究涉及较少。因此，本文以生物医药行业高新技术企业为研究对象，从股权集中度和机构持股两个角度切入，研究企业股权结构与企业价值的关系，进一步讨论技术创新在两者之间的作用机制。
三、理论分析与研究假设
（一）股权结构与企业价值
委托代理理论认为，代理问题在实践中逐步演化成股东与经营者、股东与债权人、大股东与小股东、外部投资者与控股股东之间的冲突（刘胜强，2011）。股权集中度直接体现了大股东与小股东之间的利益分配。吴寿康（2007）研究发现，第一大股东持股比例与企业价值呈倒“U”型关系。股权过于分散时会导致大股东监管缺位，出现“搭便车”现象，随着大股东持股比例的增加，其控制权和监管力度逐步增强，与小股东形成利益趋同效应，降低代理成本，有利于企业价值的增加。但股权高度集中时，由于缺乏对大股东权力的制约和监督，往往导致大股东侵占小股东利益，大股东个人利益凌驾于企业整体利益之上，导致损害企业价值。
机构投资者相较于个人投资者在专业知识和信息资源等方面更具有规模化优势。机构投资者受托人的角色定位使其作为一种外部治理机制能有效监督管理层行为。同时能对终极控制人行为进行监督，缓解终极控制人两权分离造成的代理冲突（冯根福等，2008）。机构投资者一方面可以通过增持或减持公司股票，引起股票大幅波动，间接影响管理层决策，另一方面也可以依赖持股比例优势直接参与公司治理。机构投资者通过这种直接或间接的方式参与到公司治理中，对企业价值产生影响。研究表明，机构投资通过股权制衡作用，能有效抑制大股东“隧道挖掘”以及“内部人控制”现象的存在（冯根福等，2008）。夏宁等（2014）、李维安等（2006）均指出机构持股比例与企业绩效显著正相关。刘珍芝（2006）以我国高新技术上市公司为样本，研究发现机构持股比例越高，企业价值创造能力越强。
综上所述，本文提出以下假设：
H1a：股权集中度与企业价值呈倒“U”型关系。
H1b：机构持股比例与企业价值正相关。
（二）技术创新与股权结构
股东是否进行创新投资取决于大股东对创新所带来的收益大小和创新风险之间的偏好（杨建君等，2007）。股权过于分散时，企业技术创新决策主体为管理层，股权的适当集中加强了大股东对管理层决策行为的监督，从而对技术创新活动形成支持效应。随着股权的逐渐集中，大股东拥有一定的控制权，此时虽然技术创新对股东长期利益有利，但大股东出于技术创新风险考虑，可能为了获取较大的控制权私人收益而减少对技术创新的投入。而股权高度集中时，大股东拥有绝对控制权，实质上成为技术创新的终极决策者，此时企业长期价值增长大于控制权带来的私人收益，个人利益与企业利益渐趋一致，更愿意从企业长远发展角度出发，支持技术创新。
欧美国家资本市场功能的不断健全使机构投资者由原来的“用脚投票”向“用手投票”转变，因此其机构投资者更倾向于长期价值投资；我国资本市场有待完善，机构投资者仍停留在“用脚投票”阶段，通过投资组合策略追涨杀跌获取短期收益。范海峰、胡玉明（2012）的研究表明，机构持股对市场化指数较低地区中上市公司研发投资的促进作用显著小于市场化指数较高地区的上市公司。同时，由于信息的不对称性，机构投资者难以评价技术创新具有的长期价值，加之其投资回报周期较长，因此我国机构投资者很难从企业的长期发展角度对其进行价值投资。另外，技术创新的高风险性也使机构投资者出于风险规避心理，对企业技术创新持消极态度。
综上所述，本文提出以下假设：
H2a：股权集中度与技术创新能力呈“N”型关系。
H2b：机构持股比例与技术创新显著负相关。
（三）技术创新的中介作用
大量实证研究均证明了股权结构与企业价值显著相关，但股权结构对企业价值的影响路径中是否存在对企业价值产生间接影响的其他变量，则需要本文进一步探究。部分学者尝试引入技术创新这一变量，对股权结构和企业价值之间的关系进行了探讨。王利群（2011）探讨了研发投入对股权结构和企业价值之间的中介效应。Lee（2012）等以台湾省场外交易公司为研究对象，发现创新在公司治理机制和公司经营表现之间具有中介效应。HMA（2014）等利用结构方程模型研究了股权结构、创新对企业价值的影响及融资策略在其中的中介作用。王桂英等（2013）以中小板上市企业为研究对象，发现股权集中度、股权制衡度、研发投入与企业绩效存在正向关系，并且研发投入在一定范围内具有中介效应。股权结构不仅可以通过对剩余价值的分配直接对企业价值产业影响，还可以通过资源配置影响技术创新活动间接作用于企业价值。鉴于此逻辑关系，本文引入技术创新这一中介变量，进一步探究股权结构如何通过技术创新对企业价值产生影响。
综上所述，本文提出以下假设：
H3a：技术创新在股权集中度与企业价值之间具有中介效应。
H3b：技术创新在机构持股与企业价值之间具有中介效应。
四、研究设计
（一）样本选取和数据来源
高新技术企业在传统生物医药行业中拥有高端技术开发能力，是推动传统行业向战略新兴产业转型升级的中坚力量。因此本文选取医药制造行业具有高新技术企业标识的企业作为样本，剔除ST、∗ST、数据缺失和上市不满一年的企业，共计得到67家企业。数据来源于国泰君安数据库和WIND资讯数据库，以2010 ~ 2014年年报数据为样本，并运用SPSS 20.0和Eviews 8.0进行分析处理。
（二）变量的选取
本文研究股权结构、技术创新与企业价值的关系，并将企业价值作为因变量、股权集中度和机构持股为自变量、技术创新作为中介变量，同时引入相关控制变量。
1. 因变量。目前对于企业价值衡量的指标大致有三类：财务绩效类指标（ROA、ROE等）、托宾Q和EVA。财务绩效指标仅反映了企业某一方面的能力，并不能代表企业整体的价值。EVA考核在我国大多数企业中仍未被建立，其适用性仍有待探讨。托宾Q表示股票市值和重置成本之间的比值。由于我国资本市场的完善度与西方仍存在一定差距，股票市场的投机性可能对托宾Q应用存在一定影响，因此托宾Q未能对全体上市公司的市场价值提供可靠度量（黄磊等，2009）。部分学者通过构建企业价值评估指标体系对企业价值进行度量，其指标体系以财务指标为基础，对于非财务的因素未加以考虑，忽略了管理柔性和潜在的获利机会。因此本文选用Schwartz-Moon实物期权定价模型对高新生物医药企业价值进行评估。
（1）Schwartz-Moon模型。该模型运用半衰期分析方式来预测企业预期收益，通过对几个关键变量构建的连续时间模型离散化处理，得到评估企业价值的随机方程，应用蒙特卡洛模拟对方程组求解企业期权价值。该模型适合应用于分析所属行业经济周期波动较大、具有高不确定性的企业，对于评估成长型公司的价值，尤其是高新技术企业具有很好的适用性。
（2）生物医药企业价值评估模型。本文在采用Schwartz、Moon（2000）提出的随机定价模型基础上，对相关参数进行相应的调整和改进，得到我国高新生物医药企业实物期权价值评估模型。在该模型中有两种不确定性：收入和收入增长率。为进一步简化模型，本文不考虑资本支出、折旧、递延所得税资产等影响。
假设公司在t时间收入为Rt，且假设该收入服从几何布朗运动，此处不对收入的不确定性进行风险调整：
[dRtRt=μtdt+σtdz1] （1）
其中：μt为企业在t时间的预期收入增长率，σt是企业收入增长率的波动率，dz1是标准维纳过程。假设μt服从均值回复过程，该过程使其随机收敛于一个长期平均漂移μt（行业长期收入增长率平均值）。
dμt=k（μt-μt）dt+ηtdz2 （2）
其中：k为均值回复速度，这里将ln2/k设定为增长率收敛到长期均值一半的时间，ηt表示预期收入增长率波动，μt表示行业长期收入增长率平均值，假设z1、z2之间不存在相关性。假设非预期收入变动将收敛于正常水平σt，非预期增长率变动收敛到零，用方程表示如下：
dσt=k1（σt-σt）dt （3）
dηt=-k2ηtdt  （4）
公司总成本通常由变动成本和固定成本组成，本文借鉴王星杨（2014）对成本指标的改进，假定总成本全部由可变成本构成：
Ct=γtRt （5）
税后利润为（这里为简化模型，忽略资本支出、折旧等因素）：
Yt=（Rt-Ct）（1-rc） （6）
公司可用现金方程如下：
dXt=（rXt-1+Yt）dt （7）
公司价值（V）主要分为两部分：可用现金和持续价值，持续价值为EBITDA的M 倍，这里设定M为10倍。在等价鞅测度下将公司的预期现金流以无风险利率进行折现（这里为简化，假定无风险利率为一固定值）。
V=EQ［Xt+M×（Rt-Ct）］×e-rT （8）
假设所有均值回复速度相同，公司价值可以通过离散化模型求得：

其中：
σt=σ0e-kt+σ（1-e-kt） （11）
ηt=η0e-kt （12）
其中：σ0、η0作为给定值代入相应公式得到上述三个公式，ε1、ε2为一组相互独立且服从标准正态分布的随机变量。本文运用@RISK软件进行蒙特卡洛模拟，可获得相应随机数，计算出企业价值。
（3）模型参数变量。模型中相关参数的计算方法如表1所示，涉及的企业营业收入、营业成本、现金及现金等价物、贝塔系数等数据可从公司财务报表及相关研报中获得。
2. 自变量。在股权集中度（Top）指标选取方面，本文结合王晓巍等（2014）、黄珺等（2012）的研究，采用第一大股东持股比例。选取夏宁、李民（2014）采用的股东中所有类别机构投资者持股比例之和来反映机构持股（IH）。
3. 中介变量。对于技术创新的度量，国外多采用新产品价值占公司市值比例或研发阶段产品数量等指标，由于我国财务报表未对新产品价值进行披露，因此国内研究多数采用研发支出占营业收入或者总资产的比例对技术创新进行度量。根据陈修德等（2011）、许玲玲（2015）等的研究，本文采用RD即研发支出与期末总资产之比来衡量企业技术创新。相较于营业收入容易存在人为操纵的可能性，总资产指标更为稳定和可靠。
4. 控制变量。结合相关文献，选取以下三个指标作为本文的控制变量：公司规模（Size），用年度总资产取对数来表示；资产负债率（Lev），用总负债与总资产比值表示；企业年龄（Age），为企业成立至当年时长。

（三）建立模型
1. 为检验股权结构与企业价值关系，本文构建以下模型：
Model 1：Valuei,t=α+β1TOP1i,t-1+β2TOP1i,t-1+
β3Levi,t-1+β4Sizei,t-1+β5Agei,t-1+εt （13）
Model 2：Valuei,t=α+β1IHi,t-1+β2Levi,t-1+3Sizei,t-1+β4Agei,t-1+εt （14）
2. 为检验技术创新与股权结构之间关系，本文构建以下模型：
Model 3：RDi,t=α+β1TOP1i,t-1+β2TOP1i,t-1+
β3TOP1i,t-1+β4Levi,t-1+β5Sizei,t-1+β6Agei,t-1+εt （15）
Model 4：RDi,t=α+β1IHi,t-1+β2Levi,t-1+
β3Sizei,t-1+β4Agei,t-1+εt （16）
3. 为检验技术创新的中介效应构建以下模型：
Model 5：Valuei,t=α+β1TOP1i,t-1+β2TOP1i,t-1+
β3RDi,t-1+β4Levi,t-1+β5Sizei,t-1+β6Agei,t-1+εt （17）
Model 6：Valuei,t=α+β1IHi,t-1+β2RDi,t-1+
β3Levi,t-1+β4Sizei,t-1+β5Agei,t-1+εt （18）
本文对模型的估计方法及相关数据做以下处理：①样本数据为混合面板数据，因此采用最小二乘法（OLS）进行估计；②考虑到股权结构和技术创新影响企业价值需要一定时间，同时为了避免内生性，本文在模型中将股权结构和技术创新滞后一期；③为了剔除异常值对回归的影响，对连续变量进行上下1%的Winsorize处理，并对变量的标准差进行Cluster调整；④当中介模型中出现部分非线性路径时，会引起非必要的多重共线性问题，因此本文对平方项因素进行中心化处理。
五、实证分析
（一）描述性统计
表3列示了样本描述性统计结果。
可以看出，我国高新生物医药股权较为集中，第一大股东持股比例均值约为35%左右。机构持股比例均值为31.16%，最大值为83.92%，最小值为0，说明机构投资者对生物医药持股比例较高且投资较为分散。研发费用投入平均约为4.13%，显著高于非高新技术企业，但与发达国家10%左右的研发投入相比，仍有一定差距。同时，对本文研究的相关变量进行了相关性分析，结果显示各变量之间相关系数均小于0.5，表明各变量不存在严重多重共线性问题。
（二）多元回归分析
1. 股权结构与企业价值。表4为股权结构与企业价值回归分析结果。
从表4列1中可以看出，第一大股东持股比例的二次项与一次项均显著，且二次项系数为负，调整R2约为86%，模型拟合度较高，因此第一大股东持股比例与企业价值之间呈抛物线关系即倒“U”型，H1a可证。根据回归方程，当第一大股东持股比例低于45%时，企业价值随着第一大股东持股比例的增加而增加，而当其高于45%时，企业价值会随之下降。股权较为分散时，对小股东的监管力度不足，出现“搭便车”现象，适当的股权集中可以加强股东对于管理层的监督，降低代理成本，有利于提高企业价值，而当股权过于集中时，由于缺乏对大股东的监督与制衡，造成内部人控制和一股独大等问题，形成大股东对小股东利益侵占的现象，对企业价值形成掏空效应。我国多数医药企业是由国有企业改制而来，这导致生物医药企业股权集中度相对较高。虽然经历了股权分置改革后，我国生物医药行业股权集中度大幅下降，但与成熟资本市场股权高度分散的格局仍有一定差距。
表4列2揭示出机构投资者持股比例与企业价值之间显著正相关，H1b得到验证。机构投资者作为证券市场的主体，与小股东相比在专业知识、信息资源和资金规模等方面更具有优势，一方面可以参与到公司治理中，对管理层形成有效监督，降低代理成本，提升企业价值；另一方面，机构资本的进入对企业经营活动形成资金链支持，有利于企业价值增长。在居民收入显著提升和我国社会老龄化加剧的时代背景下，随着新医疗改革进程的推进和国家基本医药制度的逐步建立，生物医药行业显示出巨大的成长空间，使资本市场对于医药行业的发展前景充满信心。
为进一步讨论在不同技术创新能力下，股权结构对企业价值的影响，本文按技术创新能力高低进行分组回归，将RD取值大于等于4%的企业作为高技术创新能力组，反之为低技术创新能力组。
表4列3和列5中第一大股东持股比例的二次项估计系数显著且分别为-246.40和-386.49,说明技术创新能力越高，提高股权集中度会进一步降低企业价值。由于技术创新具有的高风险特性，相对分散的股权结构可以降低大股东对技术创新活动的过度干涉，充分发挥智力资本的价值创造性，进一步提高企业价值。由列4和列6的回归结果可知，低技术创新能力企业提高机构持股比例可以增加企业价值，而高技术创新能力企业提高机构持股比例对企业价值的影响不显著。企业技术创新能力较低时，其面临的风险较小，更易于吸引机构投资者，利用其资金规模优势增加企业价值，而技术创新能力较高时，企业面临的风险相对增加，机构投资者出于规避风险的考虑，对其投资意愿降低，因此企业难以利用机构投资的资金优势进一步增加价值。上述研究表明，技术创新对股权结构和企业价值之间的关系确实存在影响。下文中我们将进一步探讨技术创新在股权结构与企业价值之间的作用机理。
2. 股权结构与技术创新。表5是技术创新中介效应的实证检验结果。

从表5 Model 3的回归结果可以看出，第一大股东持股比例与技术创新之间呈“N”型非线性关系，与H2a相符。根据回归方程，当第一大股东持股比例低于20.62%时，此时股权较为分散，随着第一大股东持股比例的增加，第一大股东的控制力逐渐增强，可以影响管理层技术创新决策的制定，对技术创新形成正向激励效应；当第一大股东持股比例在20.62% ~ 64.4%时，股权由分散走向集中，第一大股东此时未完全获得控制权，大股东与小股东、股东与管理层之间的利益分配与博弈导致企业资源的内耗，对技术创新形成负向激励效应；当第一大股东持股比例超过64.4%时，股权结构高度集中使第一大股东成为企业终极控制人，其个人利益与企业利益渐趋一致，第一大股东将从企业长远发展的角度出发，进一步提升企业技术创新能力。Model 4的回归结果显示，机构持股比例与技术创新显著负相关，H2b验证。我国机构投资者多数追求的是短期收益而非企业长远发展，而技术创新具有的高风险特点，机构投资者出于对风险的规避，会减少对企业的投资，因此阻碍了企业对技术创新的投入。
目前我国生物医药行业整体技术创新能力不是很高，大多数企业无法涉足新药研发阶段，更多的是依靠抢仿或者营销提升自身竞争力和盈利能力。因此，生物医药企业应该构建合理的股权结构，提升技术创新能力，使其由下游生产销售阶段向上游研发方向拓展，加快生物医药产业结构调整，实现传统产业向战略性新兴产业的转型升级。
3. 中介效应分析。如果自变量（X）通过变量（M）影响因变量（Y）的效应实现，则称M为中介变量。下面是温忠麟等提出的简单中介模型：
Y=cX+e1
M=aX+e2
Y=c"X+bM+e2
其中：系数c为自变量X对因变量Y的总效应；系数a为自变量X对中介变量M的效应；系数b是在控制自变量X影响后，中介变量M对因变量Y的效应；系数c"是在控制了中介变量M影响后，自变量X对因变量Y的直接效应。因此，中介效应即等于系数乘积ab。
结合表4、表5，由于第一大股东持股比例与企业价值为非线性关系，本文采用Hayes和Preacher（2010）提出的非线性中介效应检验方法，若M与X、Y关系中有一个为非线性关系，则X通过M对Y产生瞬间间接效应θ，θ为关于X的函数，通过对自变量X赋予特定值x计算θ，并采用Bootstrap法根据置信区间判断其显著性。
按照Baron（1986）等的研究，本文进行中介效应检验的步骤如下：第一步，如表4列1所示，第一大股东持股比例一次项和二次项均与企业价值显著相关；第二步，表5 Model 3中，自变量第一大股东持股比例与中介变量技术创新显著相关；第三步，表5 Model 5中，加入技术创新之后，第一大股东持股比例一次项和二次项对企业价值系数均明显减小且显著相关，说明技术创新在第一大股东持股比例与企业价值之间起到了部分中介作用。为了获取第一大股东持股比例通过技术创新影响企业价值的瞬间间接效应θ，我们在SPSS 20.0中运行Hayes和Preacher提出的MEDCURVE宏，计算第一大股东持股比例取值为均值、均值±标准差时瞬间间接效应θ，同时选取90%的置信水平，重复抽样1000次获取置信区间。
上述Bootstrap 结果如表6所示。当第一大股东持股比例取值为均值减一个标准差上升到均值时，瞬间间接效应由-0.002到-0.006，其对应的置信区间从含0到不包含0，说明负面中介效应从不显著到显著；当取值由均值到均值加一个标准差时，瞬间间接效应由-0.006降低到-0.011，说明其负向间接效应进一步增强。可见，随着第一大股东持股比例的增加，技术创新在第一大股东持股比例与企业价值之间的负向瞬间间接效应逐渐增强。从上述研究中本文发现，高新生物医药企业第一大股东持股比例保持在20%左右较为合理，此时提高第一大股东持股比例不仅可以直接提升企业价值，也可以通过技术创新间接增加企业价值。
由于机构持股比例与企业价值之间为线性关系，本文按照温忠麟（2014）提出的新的中介效应检验程序进行检验。表4列2的结果显示机构持股比例与企业价值回归系数显著，继而进行第二步检验。从表5 Model 4可知，机构持股比例对中介变量技术创新的回归系数显著，而Model 6为加入中介变量技术创新后机构持股比例与企业价值的回归方程，回归结果显示技术创新系数不显著，因此进行第三步bootstrap检验，样本量选择5000，置信区间为95%。
由Bootstrap检验结果可以看出，技术创新对应置信区间（LLCI=-0.011，ULCI=0.0001）包含0，表明技术创新中介效应不显著。此外控制中介变量技术创新之后，机构持股比例对企业价值的影响显著，其区间（LLCI=0.0056，ULCI=0.139）不包含0，说明机构持股比例对企业价值的直接作用显著，这与H3b不符。我国证券市场法律制度相对缺乏，难以对机构投资者的投机行为进行有效监管，此时机构投者在“经济人”逐利性的驱动下更多地以短期套利为目的，难以积极参与公司治理，无法对经营者通过减少研发投入进行盈余管理的短视行为形成有效监督。而技术创新过程中的不确定性带来的潜在高风险，使机构投资者出于自身利益考虑，对企业技术创新持消极态度。因此企业无法通过引入机构投资进行技术创新来提升企业价值。
（三）稳健性检验
为进一步确保结论的可靠性，本文进行稳健性测试。选取前五大股东持股比例替代第一大股东作为股权集中度的替代变量，采用基金、社保、QIFF三大机构持股比例替换所有类别机构持股比例，将研发费用与营业收入作为技术创新的替代变量，除了个别变量的显著性略有差异，结论仍与前文一致，限于篇幅，本文在此不再赘述。
六、结论
本文在对股权结构与企业价值关系进行探讨的同时，引入技术创新这一中介变量，揭露两者关系“黑箱”，即从技术创新角度对股权结构与企业价值之间的内在机理进行探索。研究结果显示，高新生物医药企业股权集中度与企业价值呈倒“U”型关系，而机构持股比例与企业价值正相关。在股权集中度较高时，企业提高第一大股东持股比例将通过弱化技术创新能力而降低企业价值，且这种负向中介效应随第一大股东持股比例的提高而增加，而机构持股比例直接作用于企业价值，技术创新的中介效应不显著。
结合研究结论，本文提出以下建议：目前我国高新生物医药企业股权集中度较高，因此企业需要适度分散股权结构，第一大股东持股比例保持在20%左右较为合适，旨在降低大股东对技术创新活动的过度干预，减弱技术创新对企业价值的负向中介效应。由于机构投资者具有资金规模优势，企业在股权结构中引入机构投资者，能显著提升企业价值，但是我国机构投资者的短视投资的特性使得企业无法通过引入机构投资进行技术创新来提升企业价值。因此政府需要进一步深化证券市场改革，引导机构投资者进行长期价值投资，促使其积极参与公司治理，完成“用脚投票”向“用手投票”的转变，才能真正实现技术创新作用于企业价值的路径，进一步落实传统生物医药产业向战略性新兴产业转型升级。

主要参考文献：
肖作平．股权结构、资本结构与企业价值的实证研究［J］．证券市场导报，2003（1）．
王利群．研发投入对股权结构和企业价值中介效应研究［D］．西安：西安电子科技大学，2011．
Mc Connell，John Henri Servaes．Additional evidence on equity ownership and corporate value［J］．Journal of Financial Economics，1990（27）．
郑梅莲，何晓婷．股权集中度、企业规模、产权性质与企业市场价值的实证研究［J］．经营与管理，2014（11）．
冯延超．高科技企业股权集中度与绩效的关系［J］．科学学研究，2010（8）．
Thomsen S.，Pedersen T.．Ownership structure and economic performance in the largest European companies［J］. Strategic Management Journal，2000（6）．
陈德萍，陈永圣．股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究［J］．会计研究，2011（1）．
王晓巍，陈逢博．创业板上市公司股权结构与企业价值［J］．管理科学，2014（6）．
A. Hamdani，Y. Yafeh. Institutional investors as minority shareholders［J］．Review of Finance，2011（17）．
尹志宏，李艳丽．机构投资者的公司治理角色：一个文献综述［J］．管理评论，2013（5）．
陈修德，彭玉莲，卢春源．中国上市公司技术创新与企业价值关系的实证研究［J］．科学学研究，2011（1）．
刘胜强．股权结构对企业R&D投资行为的影响与经济结果研究［D］．重庆：重庆大学，2011．
杨风，李卿云．股权结构与研发投资——基于创业板上市公司经验证据［J］．科学学与科学技术管理，2016（2）．
刘渐和，王德应．股权结构与企业技术创新动力——基于双重代理理论的上市公司实证研究［J］．西安财经学院学报，2010（3）．
夏宁，李民．机构投资者持股对企业绩效影响的实证研究［J］．经济管理研究，2014（6）．
范海峰，胡玉明．机构投资者持股与公司研发支出——基于中国证券市场的理论与实证研究［J］．南方经济，2012（9）．
王星杨．基于实物期权的创业板高科技企业IPO估价模型构建及其应用［D］．南昌：江西财经大学，2014．
黄珺，周春娜．股权结构、管理层行为对环境信息披露影响的实证研究［J］．中国软科学，2012（1）．
许玲玲．制度环境、股权结构与企业技术创新［J］．软科学，2015（12）．
王文涛，付剑锋，朱义．企业创新、价值链扩张与制造业盈利能力——以中国医药制造企业为例［J］．中国工业经济，2012（4）．
温忠麟，叶宝娟．中介效应分析：方法和模型发展［J］．心理学进展，2014（5）．