【作 者】
郭晓顺（副教授），贾欣欣
【作者单位】
武汉理工大学管理学院，武汉430070
【摘 要】
【摘要】本文以2011 ~ 2014年中国制造业上市公司A股数据为样本，采用因子分析法构建并购绩效综合得分模型，对不同生命周期内的企业选择不同的并购支付方式对并购绩效的影响进行了实证分析。研究发现：并购支付方式对并购绩效有显著影响，并且呈现出生命周期性的差异。
【关键词】企业生命周期；支付方式；因子分析；并购绩效
【中图分类号】F271 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）06-0041-5并购作为企业扩张壮大的一种最直接的方式，在企业的各个生命周期都会被管理者视为谋求企业深远发展的一种途径。选择符合并购双方需求的支付方式，有利于并购企业财务绩效的提升。本文结合企业生命周期理论分析不同的支付方式对财务绩效的影响，可以为企业在进行并购支付方式的决策时提供一定建议。
一、理论分析与研究假设
（一）存在性假设
根据以往学者的研究结果，并购方所选择的不同并购支付方式通过作用于企业的资本结构以及控制权结构，继而影响公司并购后的财务绩效。
首先，企业在并购中选择不同的并购支付方式，会影响公司的资本结构。赵息等（2013）研究发现，在并购过程中现金支付方式和股票支付方式使企业资本结构产生相反的变动。其次，支付方式的选择也会对公司的控制权结构产生影响。现金支付方式不影响公司的控制权结构，股票支付方式一定程度上会稀释原有并购企业股东的权利，改变控制权结构。
此外，企业的资本结构以及控制权结构均会对财务绩效产生影响。张维迎等（1995）指出，公司的资本结构会在一定程度上影响内部经营者的工作热情，进而对财务绩效产生影响。侯剑平等（2012）发现，公司控制权结构与企业财务绩效之间的内生性十分显著，公司的控制权结构受到内生性的影响后，与企业财务绩效呈现出负相关的关系。邬晓超（2014）发现，我国A股市场制造业上市公司的资本结构与公司绩效呈显著的负相关关系。由此，提出假设：
假设1：支付方式对企业并购绩效有影响。
（二）企业生命周期假设
1. 成长期企业并购支付方式对并购绩效的影响。成长期企业处于快速发展阶段，产品销售量迅猛增长，盈利能力增强，强劲有力的发展速度以及政府的支持使其在一定程度上更易获得银行贷款。王艳茹（2009）研究发现，成长期企业由于盈利能力不稳定，不易达到发行证券的要求，更易通过银行借款筹措资金。因此，本文认为处于成长期的公司在进行融资时，可优先选择债权融资方式，且优先选择现金支付方式对并购方更有利。因此，提出假设：
假设2：对成长期的企业来说，现金支付优于股票支付。
2. 成熟期企业并购支付方式对并购绩效的影响。成熟期企业发展趋于稳定，发展速度开始降低，资金投入大幅下降，这一阶段的企业筹资时要考虑降低其所面临的风险水平。王艳茹（2009）指出，成熟期企业盈利能力较成长期有很大提高，且比较稳定，一方面净资产收益率的提高增强了并购双方通过换股的方式进行股票支付的意愿，另一方面股票支付实施的并购活动大大降低了企业的资金压力和财务风险。因此，本文认为成熟期企业并购时，优先选择股票支付方式对并购双方更有利。由此，提出假设：
假设3：对成熟期的企业来说，股票支付优于现金支付。
3. 衰退期企业并购支付方式对并购绩效的影。衰退期企业发展速度缓慢，市场占有率和利润率下降以及财务状况的恶化等使企业筹资非常困难。与此同时，与企业有资金往来的债权人可能会在企业资金流十分紧张的情况下要求企业偿还贷款，导致资金流断裂，以致破产。张瑜（2013）指出，处在衰退期的企业也可以通过谈判以及让渡股权等形式，使目标企业的股东看到发展潜力和利益，从而成功完成并购。因此，本文认为衰退期企业进行并购支付时采用股票支付对企业更有利。由此，提出假设：
假设4：对衰退期的企业来说，股票支付优于现金支付。
二、研究设计
（一）数据来源和样本选择
本文进行研究的样本数据主要来源于CSMAR。共收集了2012年1月1日 ~ 2012年12月31日有并购交易的1887家上市制造企业的数据。对初始样本数据进行如下处理：①剔除交易失败的样本；②研究样本中的并购公司均为上市公司；③剔除采用现金收购、股票收购单一支付方式以外进行并购交易的样本；④选择并购交易金额在人民币8000万元以上的样本；⑤剔除交易地位为买方以外的样本；⑥剔除数据库中指标存在缺失的上市公司；⑦若一家样本公司在一个会计年度内发生支付方式不同的多次并购，则将其剔除；⑧样本公司在2011 ~ 2014年的财务资料能真实反映公司的运营状况，可以通过直接或者间接的方式完整地收集到并购事项发生年份前后各一年的财务数据。经过以上筛选，选取了229家样本公司，其中现金支付的公司有194家，股份支付的公司有35家。通过借鉴王凤荣和高飞（2012）所运用的企业生命周期划分的方法，将样本公司划分为三类，其中处于成长期的样本公司有127家，成熟期的样本公司有68家，衰退期的样本公司有34家。
（三）绩效综合得分模型的构建
1. 评价指标体系的设计。从盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力四个方面建立制造业上市公司财务绩效评价指标体系。偿债能力指标包括资产报酬率（X1）、投入资本回报率（X2）、总资产净利润率（X3）；营运能力指标包括股东权益周转率（X4）、流动资产周转率（X5）、总资产周转率（X6）；偿债能力指标包括流动比率（X7）、保守速动比率（X8）、现金比率（X9）；发展能力指标包括资本保值增值率（X10）、可持续增长率（X11）、总资产增长率（X12）。
2. 因子分析的适用性检验。由2011 ~ 2014年的KMO和Bartlett检验结果可知，并购前后四年的KMO值分别为0.575、0.718、0.620和0.579，都大于0.5；同时Bartlett的检验值均为0.000。均满足了因子分析的要求，因此适合做因子分析。
3. 公共因子提取及命名。受篇幅的限制，本文只列出了并购前一年的过程及结果（见表1），其余三年只列出最终的得分模型。
根据表2中所示的因子载荷绝对值，将四个公共因子分别命名为偿债因子、盈利因子、营运因子和发展因子。
4. 估计主因子得分。根据成分得分系数矩阵可以得出各因子得分函数：
F1=0.002X2+0.004X3+0.038X4+0.015X5+0.019X6+0.335X7+0.335X8+0.336X9+0.008X10+0.021X11-0.020X12
F2=0.342X1-0.326X2+0.341X3-0.045X4+0.018X5+0.009X6+0.001X7+0.001X8+0.001X9+0.022X10-0.034X11+0.057X12
F3=-0.016X1-0.005X2-0.029X3+0.292X4+0.440X5+0.422X6+0.024X7+0.024X8+0.032X9+0.020X10+0.138X11-0.118X12
F4=0.009X1-0.013X2+0.008X3-0.007X4+0.025X5+0.071X6+0.005X7+0.004X8+0.005X9+0.528X10+0.344X11+0.380X12
5. 构建绩效综合得分方程。在各因子得分函数的基础上，结合解释方差贡献率（限于篇幅，未列示出来）中所列示的主因子解释比重，构建2011年的绩效得分方程；
并购前一年：Y-1=（0.25034F1+0.24281F2+0.17493F3+0.15476F4）/0.82284
用同样的方法和过程，可以得到并购当年以及并购后两年的综合得分方程：
并购当年：Y0=（0.37133F1+0.24671F2+0.19051F3+0.08417F4）/0.89272
并购后一年：Y1=（0.26381F1+0.24705F2+0.18796F3+0.14248F4）/0.84129
并购后两年：Y2=（0.26581F1+0.23975F2+0.17051F3+0.15779F4）/0.83386
根据上面所列示的四个综合得分方程，可以通过EXCEL计算出各样本公司并购前一年、并购当年以及并购后两年的财务绩效得分，便于后文计算绩效差额。
三、实证分析
（一）总体实证分析
本文是基于生命周期视角研究支付方式与并购绩效的关系，首先将全部样本划分为现金支付组和股票支付组，对并购前后各年份因子得分差值进行均值分析，结果如表2所示。
从企业并购前后绩效差值的角度进行分析，选择股票支付方式的收购方从并购活动当年起，连续三年绩效水平均高于并购之前的绩效；而选择现金支付的并购方，其绩效从并购当年一直到并购后第二年均低于并购前绩效水平。两种支付方式下的并购绩效变化截然相反。
从并购后逐年绩效差值来看，运用股票支付进行并购的并购方在并购当年及并购后第一年绩效值均在上升，但并购后第二年增幅降低，依然高于并购前绩效；与此同时，运用现金支付的企业并购绩效变化依然呈现出与股票支付全然不同的变化趋势，并购当年及并购后第一年的绩效水平较之前一年均有所下降，但并购第二年绩效增幅开始为正。
从整体来看，无论是将并购后各年的数据与并购前的绩效进行对比，还是分析并购后的逐年变化趋势，现金支付下的企业绩效与股票支付下的企业绩效都截然不同，而且从具体的数值来看，股票支付下的绩效水平正增幅更大。可见，在并购时，企业选择不同的支付方式对企业的并购绩效是有影响的，假设1从统计分析角度得到了验证。
（二）不同生命周期阶段的实证分析
接下来，对不同生命周期阶段中不同支付方式对并购绩效的影响进行分析。
1. 成长期企业。表3反映的是成长期企业选择不同支付方式对并购绩效的影响情况的描述性统计。
从企业并购前后绩效差值的角度进行分析，选择股票支付方式完成并购交易活动的收购方在并购当年及并购后两年的绩效值，相较于并购前一年的差值有一定的波动，即并购当年以及并购后第二年的绩效水平均高于并购活动进行前一年的绩效值，但是并购后第一年出现了小幅的下降；而现金支付下的并购，其财务绩效水平从并购当年开始一直高于并购前的绩效值，且并购绩效的增长幅度大于股票支付。因此，与并购前的绩效相比，相较于股票支付，现金支付下并购后财务绩效水平更高。
从并购后逐年绩效差值来看，使用股票支付和现金支付进行并购的并购方绩效变化趋势一致，均在并购后第一年有小幅下降，并购后第二年开始提高，而且从绩效水平变化的幅度来讲，无论是增长还是下降幅度，股票支付均大于现金支付。虽然从表中得知，采用股票支付进行并购的企业累积并购绩效改善得更多，但采用现金支付进行并购的企业并购绩效的实现更加稳定。从财务风险角度来讲，企业在并购时，现金支付要在一定程度上优于股票支付。
从整体来看，将并购后各年的数据与并购前的效进行对比，发现现金支付下的并购绩效高于股票支付下的并购绩效。从并购后的逐年变化趋势以及企业的财务风险来看，现金支付方式在一定程度上更适合成长期的企业。可见，处于成长期阶段的企业在进行并购时，现金支付方式优于股票支付方式。假设2从分析统计的角度得到了验证。
2. 成熟期企业。表4是企业在成熟期阶段选择不同的支付方式对并购绩效的影响情况。
从企业并购前后绩效差值的角度进行分析，选择股票支付方式完成并购事项的并购方在并购当年以及并购后第一年的绩效水平，相较于并购前均没有增长，并购活动的实施对并购当年及后一年没有正向的影响，并购的积极影响在企业并购后的第二年才开始显现，即企业并购后的财务绩效水平从第二年才开始出现增长；而采用现金支付方式完成并购活动的企业的并购绩效与股票支付相比更不乐观，仅并购后第一年的绩效水平高于并购活动发生前，并购当年以及并购后第二年的绩效水平均不及并购活动实施前。
从并购后逐年绩效差值来看，运用股票支付进行并购的并购方并购当年的绩效水平没有体现出并购活动的积极影响，在并购后第一年才开始出现正增长，并在并购后第二年开始显著提高，与并购之前的绩效相比，也是从第二年才出现高于并购活动发生前的绩效水平；采用现金支付的企业整体绩效水平在数据上远未达到理想中的并购效果，仅并购后第一年的绩效水平较前一年略有增长，其他两个年份的绩效增长值均为负值。
从整体来看，并购活动产生的绩效并不理想，无论是将并购后各年的数据与并购前的绩效进行对比，还是分析并购后的逐年变化趋势，现金支付和股票支付方式下的并购绩效在并购当年以及并购后第一年均有负增长出现，第二年才开始回转，可能是由于处于成熟期的企业并购后的资源整合相对于成长期的企业更加复杂，难度更高，需要的时间也更长。但是从整体的数据角度进行分析，与现金支付方式相比，股票支付方式下的并购方企业的整体绩效情况更好。由此可见，对于处于成熟期的企业来说，股票支付方式优于现金支付方式。假设3得到了验证。
3. 衰退期企业。表5列示了企业在衰退期阶段时不同支付方式对并购绩效的影响。
从企业并购前后绩效差值的角度进行分析，可以很明显地看出，运用股票支付方式进行并购的并购方的整体绩效水平高于现金支付下的并购绩效。与并购前一年的财务绩效相比，选择股票支付方式进行并购的企业，其绩效水平在并购当年以及并购后第一年均有显著提高，虽然在并购后第二年的增速放缓，但是依然高于并购活动前的绩效。同时，选择现金支付方式的并购方与股票支付表现出了截然不同的绩效反应，即并购活动开始后的三年内并购绩效水平一直低于并购前一年。而且从总体来看，现金支付方式下的绩效负值的绝对值远高于股票支付方式下的绩效增长值。
从并购后逐年绩效差值来看，采用股票支付方式进行并购的企业在并购当年以及并购后第一年的绩效水平均在逐年增长，其中并购当年增长效果尤为明显，并购后第一年增速放缓，虽然在并购后第二年绩效水平出现了一定程度的下滑，但是与并购之前相比，绩效增幅依然为正值，企业并购活动表现为积极影响。反观现金支付方式下的并购企业，其并购当年以及并购后的第一年绩效水平一直在下滑，尽管在并购后第二年略有增长，但是与并购之前相比，绩效水平的提高幅度尚无法弥补并购后初期经营年度给企业带来的绩效下滑幅度。
从整体来看，无论是将并购后各年的数据与并购前的绩效进行对比，还是分析并购后的逐年变化趋势，两种支付方式下进行并购的企业绩效整体水平始终存在着一定的距离，且从所有年份来看，股票支付在绩效水平的发展上处于绝对优势。由此可见，对衰退期的企业来说，股票支付方式的并购绩效在一定程度上优于现金支付方式。假设4得到了验证。
四、结论与建议
通过以上分析，本文得出以下结论：支付方式对并购绩效有显著影响；成长期企业现金支付优于股票支付；成熟期企业股票支付优于现金支付；衰退期企业股票支付优于现金支付。
基于以上结论，本文提出如下建议：
第一，结合企业生命周期选择并购支付方式。处于成长期的企业，在进行并购时，优先考虑现金支付；成熟期企业可优先选择股票支付；处于衰退期的企业，在可以给企业带来革命性转变的并购机会出现时，可以考虑优先选择股票支付。第二，根据企业的目标选择支付方式。注重短期绩效的企业可以考虑优先选择现金支付，因为并购方企业股东采用现金支付方式会给市场传递积极信号；更注重长期绩效的企业可以考虑优先选择股票支付，增加新主体从而与并购方共担经营风险。第三，发展“一揽子”并购支付方式。国际经验告诉我们，支付方式的创新与多元化对企业的并购效率及效果都有促进作用。因此，我国应该发展“一揽子”的并购支付方式，这需要政府和企业的共同合作。
主要参考文献：
葛结根．并购支付方式与并购绩效的实证研究——以沪深上市公司为收购目标的经验证据［J］．会计研究，2015（9）．
邬晓超．上市公司资本结构对企业绩效的影响研究［D］．成都：西南财经大学，2014．
张瑜．支付方式对主并公司中长期并购绩效的影响［D］．成都：西南财经大学，2013．
