【作　　者】
李秉祥（博士生导师），李曼娜，李明敏

【作者单位】
西安理工大学经济与管理学院，西安710054

【摘　　要】
    【摘要】以2011~2014年创业板上市公司为样本，从企业生命周期的视角实证检验董事会结构对财务绩效的影响，结果表明：创业板上市公司董事会结构对企业绩效的影响存在生命周期的状态依存性；成长期董事会人数、独立董事比例与企业绩效负相关，成熟期董事会人数、独立董事比例与企业绩效正相关；成长期董事长与总经理两职兼任和企业绩效正相关，成熟期董事长与总经理两职兼任和企业绩效负相关。因此，企业应当根据企业生命周期的演变对董事会结构进行动态调整。
【关键词】创业板；董事会结构；企业生命周期；企业绩效
【中图分类号】F276.6      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2016）06-0036-5

创业板作为创新型企业的融资渠道以及创业投资基金退出的重要平台，在我国资本市场中占有越来越重要的地位。近年来，针对创业板上市公司治理结构的研究开始引起学者们的兴趣。在现代企业治理结构中，董事会拥有企业的最高决策权，是公司治理结构的核心，对企业绩效有着举足轻重的作用。因此，调整与优化董事会结构一直是学术界研究和企业实践的热点。然而目前学者们的研究结果并未达成一致。以往研究大多从静态角度出发，将上市公司整体作为研究样本，忽视了处于不同生命周期阶段的企业之间的差异。鉴于此，本文引入企业生命周期理论，对创业板上市公司董事会结构对企业绩效的影响进行实证研究，试图为不同生命周期的创业板上市公司董事会结构的动态构建提供参考。
一、文献回顾
（一）董事会结构与企业绩效
1. 董事会规模与企业绩效。Lipton 和 Lorsch（1992）认为规模小的董事会比规模大的董事会更有效，并且建议董事会的最佳规模为8 ~ 9人，最大限度应该是10人。在此观点的启发下，Jensen（1993）指出，在董事数量超过7个或8个时，董事会的作用就会被削弱并容易受到经理层的操控。随着理论研究的进行，Yermack（1996）采用托宾Q值衡量企业绩效，对美国1984 ~ 1991年500家最大公众公司进行实证研究，发现董事会规模越大，公司托宾Q值越小。孙永祥和章融（2000）同样发现董事会规模越小，公司绩效越好。然而，也有研究得出了相反的结论，认为较大规模的董事会会取得较好的绩效。Zahra和Pearce（1989）指出，董事会规模的扩大有助于监督和控制经理层的行为。Connell和Cramer（2010）以爱尔兰的上市公司为样本，实证检验得出董事会规模和企业绩效显著正相关的结论。Kim等（2012）同样认为董事会规模有助于提高企业绩效。此外，还有学者认为董事会规模与公司业绩之间并非简单的正向或负向关系（于东智，2004）。
2. 独立董事比例与企业绩效。目前国内外文献主要研究独立董事的治理作用。Denis（1999）指出，当董事会规模较小时，独立董事比例的提高有利于提升公司的治理效率。Peng（2004）通过实证研究发现独立董事比例与企业绩效正相关。我国学者王跃堂等（2006）的研究表明，董事会的独立性在公司治理中发挥了一定的积极作用，独立董事比例和公司绩效显著正相关。然而，有些学者持相反的意见。Byrd和Hiekman （1992）发现独立董事比例过高会阻碍公司做出正确的决定，对公司绩效不利。Yermack（1996）也得出了独立董事比例与企业托宾Q值显著负相关的结论。李斌（2005）利用OLS方法对上市公司2001 ~ 2003年的数据进行实证分析，发现独立董事并没有对上市公司的绩效起到实质性促进作用。谭劲松、李敏仪等（2003）通过实证分析发现，独立董事人数与企业绩效呈现出一种倒 U型的曲线关系，独立董事人数为5人的时候达到企业绩效最佳。李竟成和赵守国（2006）的研究也得出了同样的结论。
3. 董事会领导结构与企业绩效。董事会领导结构分为董事长与总经理两职合一和两职分离。Reehner和Dalton（1991）以1978 ~ 1983年财富500强中领导结构保持不变的公司为研究对象，发现董事长与总经理两职分离的公司总是比两职合一的公司绩效好。究其原因，Lorsch和Maclver（1989）认为两职合一在一定程度上削弱了董事会的独立性，并减小了董事会对经理层监督与控制的力度，降低了企业治理效率。Jensen（1993）也指出，当董事长和总经理由同一人担任时，公司的内部控制机制就不能有效发挥作用。同样，蒲自立（2004）得出了两职合一与企业绩效负相关的结论。然而，部分学者持相反的观点。Donaldson（1990）认为两职合一可以提高经营的灵活性，有助于企业在瞬息万变的市场环境中快速决策进而提高绩效。Birckley（1997）认为总经理与董事长两职分离将会增加监督总经理的成本、董事长与总经理之间信息共享的成本等，这些成本可以抵消公司由于总经理与董事长两职分离所得到的监控优势。国内学者孙铮等（2001）对我国上交所上市的287家公司进行研究，发现上市公司的关键人物在兼任母公司的董事长时，公司被显著地划分为好公司。而向朝进和谢明（2003）的研究表明，两职合一会降低企业的短期绩效，但对企业的长期发展有利。
（二）企业生命周期效应
Mason Haire（1959）首次提出企业生命周期的概念，认为企业的发展过程与生物的生长曲线相似。Gort和Glepper（1982）将企业生命周期划分为导入期、增长期、成熟期、淘汰期、衰退期，并对这五个生命周期阶段的特征进行了详细的描述。此后，学者们对生命周期的划分方法进行了大量的研究。Anthony和Ramsey（1992）选取股利支付率、资本支出率、销售增长率和企业存在年数四个因子作为企业生命周期的判断指标。De Angelo（2006）采用留存收益与净资产之比这一单一指标作为划分企业生命周期的依据。Dickenson（2011）提出，应根据企业现金流组合的特征划分企业生命周期。近年来，陆续有学者将企业生命周期理论引入企业治理等问题的研究。佟岩和陈莎莎（2010）研究发现，股权制衡对公司企业价值的影响存在生命周期的状态依存性。李云鹤和李湛（2012）的研究结果表明，随着企业生命周期的发展，我国上市公司管理者代理行为对公司过度投资的影响不断减弱。王嘉歆等（2016）以我国沪深A 股上市公司为样本，研究发现成熟期企业 CEO 权力与投资效率显著负相关，成长期和衰退期企业 CEO 权力与投资效率显著正相关。傅明华和郭敏（2016）通过对创业板 281 家上市公司进行实证检验，发现两职合一在企业生命周期与创业战略导向之间能起到中介作用。
目前学术界关于生命周期的划分方法主要包括单变量分析法、综合指标分析法和现金流组合法。单变量分析法存在较大的主观性和片面性，综合指标分析法对于单一指标的权重划分有较大的随意性，而现金流组合法能较好地克服以上两种方法的弊端，也不需要假设各因素和生命周期的线性关系，更符合现金流和企业生命周期的内在关系。因此，本文选用现金流组合法划分企业生命周期。
二、理论分析与研究假设
目前学术界公认企业生命周期至少可以划分为初创期、成长期、成熟期、淘汰期和衰退期。一般认为上市公司已经度过了初创期，且初创期的组织特征与成长期相近，故本文将初创期样本并入成长期。另外，创业板主要服务于自主创新型企业及其他成长型企业，所以本文剔除了淘汰期与衰退期的样本，只研究企业生命周期中的两个阶段：成长期与成熟期。这与创业板上市公司的实际情况也更加相符。
（一）成长期董事会结构与企业绩效
处于成长期的企业，面临的最主要的风险是如何在竞争激烈的市场中快速捕捉投资机会和成长机会以保证企业的生存。这时一般要求企业保持精简的董事会规模和较少的独立董事人数，从而避免由于规模庞大导致的反复博弈和谈判而贻误商机。成长期企业规模较小，所有者与经营者两权分离程度不大，委托代理问题不显著，董事会的监督控制作用较小。此时董事会人数以及独立董事比例的增加所诱发的成本超过了其数量增加所提高的监督控制效用，故成长期应当保持较小的董事会规模与较低的独立董事比例。另外，企业董事长与总经理两职兼任够缓解经理人在决策时所遭受的阻力，从而提高企业决策的效率，使得企业在纷繁复杂的市场环境中能够灵活应变，抓住发展机会。基于以上理论分析，本文提出以下假设：
H1：成长期企业董事会人数与企业绩效负相关。
H2：成长期企业独立董事比例与企业绩效负相关。
H3：成长期企业董事长与总经理两职兼任和企业绩效正相关。
（二）成熟期董事会结构与企业绩效
成熟期的企业面临的主要风险为如何持续发展，此时企业更需要客观和科学的决策。董事会规模的扩大有利于引进更多具有管理才能和专业知识的人员，提高董事会决策的科学性和合理性，从而提高公司绩效。成熟期企业股东与经理人、大股东与中小股东之间的代理冲突加剧，由于独立董事不易被控股股东和经理层控制，此时独立董事的增加能够有效降低企业被内部经理人所控制的风险，同时可以抑制大股东出于自利而侵害中小股东的行为，从而有助于企业绩效的提升。进入成熟期的企业更加注重经营的稳定性而不是经营的灵活性，如果董事长与总经理两职兼任，则可能会因为经营者个人认识的偏差导致决策失误，使整个企业陷入困境。另外，两职兼任容易造成大股东控制或内部人控制，加大企业代理成本，不利于企业绩效的进一步改善。基于以上理论分析，本文提出以下假设：
H4：成熟期企业董事会人数与企业绩效正相关。
H5：成熟期企业独立董事比例与企业绩效正相关。
H6：成熟期企业董事长与总经理两职兼任和企业绩效负相关。
三、实证研究
（一）变量的选取与定义
1. 企业绩效的衡量。目前国内外普遍采用净资产收益率（ROE）和总资产净利率（ROA）来衡量企业绩效，鉴于我国证监会将ROE作为公司首次公开发行股票、配股、增发以及特别处理等的考评指标，其盈余管理问题十分严重，而ROA不容易被操作，故选取ROA来衡量企业绩效。
2. 董事会结构的衡量。根据已有文献对董事会结构的研究，选取董事会规模、独立董事比例和董事会领导结构这三个指标描述董事会结构。
3. 控制变量。根据现有文献的研究，本文选取以下四个影响上市公司财务绩效的因素作为控制变量：①企业规模；②资本结构；③成长性；④营运能力。各变量的具体定义及计算方法见表1。

（二）样本选取和数据来源
本文选取截至2014年底我国创业板的所有上市公司为研究对象，根据上市时间选取2011 ~ 2014年的截面数据，剔除退市的公司1家，剔除随着时间的推移，用现金流组合法衡量得出企业生命周期出现倒退的企业94家，最终得到956个样本，其中成长期和成熟期样本量分别为731、225个。
数据来自锐思金融研究数据库、国泰安数据库、巨潮资讯网，数据处理及分析使用Excel 2010及SPSS 19.0软件。
（三）模型构建
本文建立了多元回归模型如下：
ROA=α+β1BS+β2IND+β3Dual+β4Size+
β5Debt+β6Grow+β7TAT+ε
其中：α为截距项；βi（i=1，2，…，7）为模型回归系数；ε表示随机干扰项。
（四）企业生命周期的划分
本文运用现金流组合法（Dickinson，2007）对2011~2014年创业板上市公司进行生命周期划分。由于一个会计年度的现金流量在一定程度上受到偶发性因素的影响，代表性较差，故本文使用三个会计年度的平均现金流量对企业所处的生命周期阶段进行判断。具体划分方法如表2所示。

（五）实证检验
1. 描述性统计。从表3可以看出，成长期董事会规模的均值为8.186，成熟期为8.248，相对于成长期来说，成熟期的董事会规模有所扩大。成长期独立董事比例的均值为0.378，成熟期为0.376，两者相差不大，成熟期相对于成长期稍有下降，但是都超过了证监会规定的1/3的最低标准。成长期董事会领导结构的均值为0.478，成熟期为0.380，可见随着企业的发展，企业治理结构更加合理。

2. 相关性分析。对成长期与成熟期的各变量进行Pearson相关性检验，结果见表4。

可见，成长期董事会规模、独立董事比例、企业规模、资本结构与企业绩效显著负相关，董事会领导结构、成长性、营运能力与企业绩效显著正相关。成熟期董事会规模、独立董事比例、企业规模、成长性、营运能力与企业绩效显著正相关，董事会领导结构、资本结构与企业绩效显著负相关。初步可看出，自变量与因变量之间显著相关，自变量之间相关系数均小于0.4，满足回归分析的前提条件。
3. 多重共线性检验。本文对各变量进行多重共线性检验，结果如表5所示。各变量容差均接近于1，方差膨胀因子均在1 ~ 2之间，不存在多重共线性。

4. 回归分析。董事会结构与企业财务绩效的回归分析结果见表6。

从表6可以看出：
（1）成长期董事会规模与企业绩效在10%的水平上显著负相关，即成长期董事会规模越大，企业绩效越差，H1成立。成长期企业要在竞争激烈的市场中快速捕捉投资机会和成长机会以保证企业的生存，就必须具备可以力排众议、快速做出决策的董事。董事会规模越大，董事会成员之间的沟通协调难度越大。较大的董事会规模往往会引起董事会成员之间的反复博弈，进而导致企业错失发展机遇。而较小的董事会成员之间沟通简单，各成员之间的关系稳固，容易达成一致意见，及时做出决策以应对市场的变化，抓住发展机会，提高企业绩效。
（2）成熟期董事会规模与企业绩效在1%的水平上显著正相关，即成熟期董事会规模越大，企业绩效越好，H4成立。首先，对于成熟期的企业，所有权与经营权逐步分离，董事会规模的扩大有利于监督经理层的自利行为，因为经理层往往难以控制一个规模较大的董事会。其次，成熟期企业的股权也较成长期更为分散，大股东与中小股东之间的代理问题逐渐上升为企业的主要治理问题，而董事会成员往往代表企业不同的利益相关者，规模较大的董事会使得企业在决策时能够吸收并听取代表各方利益的意见，进而做出综合各方利益的决策，防止某一方的自利行为，从而提高企业绩效。
（3）成长期董事长与总经理两职兼任与企业绩效在5%的水平上显著正相关，H3成立。成长期企业规模较小，总经理往往由第一大股东或实际控制人担任。此时，股东与总经理之间的委托代理成本较低，董事长与总经理两职兼任不会加大股东与总经理之间的委托代理成本，反而赋予经理层更大的权力空间，降低经理层与董事会之间的沟通成本，减少经理人在决策过程中遭受的阻力，从而有利于经理层迅速捕捉发展机会，提升企业绩效。
（4）成熟期董事长与总经理两职兼任和企业绩效在5%的水平上显著负相关，H6成立。成熟期企业规模较大，越来越多的企业选择从经理人市场上聘用职业经理人以降低企业的管理成本。经理人有动机为了自己的利益而损害股东的利益，而董事会本身负有监督与控制经理层从而使其利益与股东利益趋于一致的职责。此时，董事长与总经理两职合一将会降低董事会的独立性，使得董事会无法客观准确地评价与监督经理层，代理问题加剧，容易导致内部人控制的局面，从而降低公司绩效。
（5）成长期独立董事比例与企业绩效负相关，成熟期独立董事比例与企业绩效正相关，但均未通过显著性检验。原因可能在于：我国独立董事制度起步时间较晚，并且很多上市公司只是为了满足《公司法》对上市公司独立董事比例必须达到1/3的要求，独立董事对企业决策的影响十分有限，并没能真正地发挥治理效应。另外，创业板上市公司多为家族企业，企业规模较小，所有权与经营权分离程度低，导致董事会成员多为大股东控制，独立董事意见不容易被采纳。
四、研究结论与建议
本文以2011 ~ 2014年创业板上市公司为研究样本，结合企业生命周期，运用多元回归分析方法实证检验了创业板上市公司董事会结构对企业绩效的影响，结果表明：董事会规模、董事长与总经理两职兼任对企业财务绩效的影响存在生命周期的状态依存性，不同生命周期董事会规模、董事长与总经理两职兼任对企业绩效的影响不同；成长期董事会规模与企业绩效显著负相关，成熟期董事会规模与企业绩效显著正相关；成长期董事长与总经理两职兼任和企业绩效显著正相关，成熟期董事长与总经理两职兼任和企业绩效显著负相关。
基于以上研究结果，笔者对创业板上市公司治理提出以下建议：公司治理应当根据企业生命周期的演变对董事会结构进行动态调整，进而更好地提升企业绩效。处于不同生命周期阶段的企业面临的主要治理问题不同，董事会结构也应随之不同。成长期的企业应当保持相对精简的董事会规模，同时企业董事长与总经理两职兼任能够帮助企业提高经营的灵活性，减少经理人在决策过程中遭受的阻力，以应对瞬息万变的市场环境。成熟期的企业应当增加董事会人数，充分发挥董事会的监督治理作用，以降低两类代理成本，并保持董事长与总经理两职分离，提高经营决策的科学性，进而提高企业绩效。

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