【作　　者】
李桂萍1，2（副教授）

【作者单位】
1.中央财经大学会计学院，北京100081；2.聊城大学数学科学学院，山东聊城252000

【摘　　要】

     【摘要】本文基于我国沪深证券市场A股上市公司的经验数据，运用曲线估计回归模型考察了我国上市公司权益资本成本与所得税税负的关系。结果表明：上市公司总体权益资本成本与所得税税负存在U型函数关系；不同行业上市公司权益资本成本与所得税税负U型函数关系存在差异，在制造业、交通运输及仓储业和建筑业两者U型函数关系显著，在房地产行业两者呈倒U型函数关系，其他行业两者间不存在相关关系。
【关键词】权益资本成本；所得税税负；行业；U型函数关系
【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）02-0060-6一、引言
为推进供给侧结构性改革，促进我国新常态经济平稳运行，降成本与去杠杆、去产能、去库存、补短板成为当前经济工作的主要任务。权益资本成本作为企业重要的财务成本，不仅是资本市场上连接股东与公司的重要纽带，也是研究国家税收制度有效性、稳定经济增长、促进国际资本流入的重要分析工具。企业所得税作为国家实施宏观调控的重要手段，影响着企业的融资政策，进而影响着权益资本成本，税收优惠减免政策降低了公司权益资本成本（Dan Dhaliwal等，2007）。我国公司所得税税负与资本结构显著正相关（吴联生和岳衡，2006），企业针对税率变化调整资本结构具有非对称性，所得税免税冲击所引起的企业资本结构调整程度与企业性质密切相关。企业税收条款、法定税率通过债务利息节约的企业有效税率对资本成本产生了显著影响。但是，关于权益资本成本与所得税税负的关系并未引起实务界与学术界应有的关注，厘清所得税税负与权益资本成本的具体关系，对于新时期去杠杆、降成本战略的实施有着重要的理论与现实意义。
二、理论分析与研究假设
关于公司所得税与资本成本关系的研究应该追溯到1963年含公司所得税的MM理论。该理论认为，在满足一定假设条件下，举债可以抵税，却增加了财务风险，风险的增加促使杠杆公司股东要求更高的投资报酬率，故与无杠杆公司相比，杠杆公司权益资本成本更高。杠杆公司权益资本成本计算公式为：Re=ru+（ru-rB）（1-Tc）[BLSL]，其中，Tc、ru、rB、[BLSL]分别为公司实际所得税税率、无杠杆公司资本成本、负债利息率、杠杆公司资本结构。可见，杠杆公司权益资本成本是所得税税负与资本结构的函数，即Re=F（Tc，[BLSL]），说明Re是[BLSL]的单调递增函数。
Robert S. Hamada（1969）构建的杠杆公司资本结构与公司所得税税负的函数关系为：      =
              ，其中，βju、βj分别表示无杠杆公司和杠杆公司的贝塔值。进而可以推出权益资本成本与公司所得税税负的函数关系为：re=F［tc，φ（tc）］。可见，公司所得税税负通过公司资本结构（中介变量）的调节作用来间接影响公司权益资本成本（李桂萍和刘薇，2014、2015）。基于以上分析，本文提出以下假设：
假设1：在其他条件不变的前提下，上市公司权益资本成本与所得税税负存在显著的二次曲线函数关系。
行业是按生产同类产品或具有相同工艺过程或提供同类劳动服务划分的经济活动类别，不同行业上市公司的竞争环境、投资机会、成长性、承担的风险存在很大差异，行业特征的异质性客观存在。Gebhardt等（2001）基于1975 ~ 1995年美国48个行业的上市公司财务数据进行实证分析，发现不同行业的权益资本成本差异显著。Gode和Mohanram（2003）、张军华（2014）均证实了行业对权益资本成本具有显著影响。2008年实施的《企业所得税法》对高新技术企业、农林牧副渔业以及符合产业政策导向的企业采取了所得税优惠政策，进一步增加了行业特征间的差异。基于此，本文提出以下假设：
假设2：在其他条件不变的前提下，上市公司权益资本成本与所得税税负的二次曲线函数关系与其所处行业有关。
三、研究设计
（一）样本选择
由于本文侧重分析我国上市公司权益资本成本与所得税税负的关系，考虑2008年1月1日我国实施了修订后的《企业所得税法》，以及2013年1月1日实施了《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（财税［2012］85号），个人投资者从上市公司获取的股息红利所得税采取差异性所得税。为避免股息所得税的交叉影响，本文选取2008 ~ 2012年沪深证券市场A股上市公司为研究样本，相关数据来源于国泰安CSMAR数据库，剔除每股收益变动为负、期末每股股价缺失的公司以及实际所得税税负为负或大于1的异常公司，最终共得到3779家上市公司的有效观测值。
（二）变量的衡量
1. 被解释变量——权益资本成本的衡量。由于公司所得税是外生性变量，本文以权益资本成本为被解释变量。因能够较好地反映现金流、潜在的成长性与预期收益，隐含资本成本估算技术成为当前估算权益资本成本较为科学的方法，常用的技术主要有Gordon模型、PEG比率、OJ模型等。本文利用OJ模型来估算上市公司权益资本成本，同时采用Gordon模型估算的权益资本成本进行稳健性检验。OJ模型是Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）在放松股利全部支付的假设下推出的权益资本成本模型，即：

其中：A=                 ；γ-1是非正常盈余增长额的增长率；eps1、eps2分别为分析师预测某年度及下一年度的每股收益；p0表示期初股价。
Gordon模型是Williams于1938年推出的股利贴现模型：
[R"e=dpst+1pt+g]
其中：dpst+1、pt、g分别为t+1年的每股股利、t年末的收盘价格与公司长期增长率。
2. 解释变量——公司所得税税负的衡量。公司所得税税负反映了企业税收负担的程度，是本文研究的解释变量。本文借鉴吴联生等（2007）对公司所得税税负的测算方法，来计算我国上市公司的所得税税负，即所得税税负（Tc）=[所得税费用息税前利润]。在进行稳健性检验时，采用企业实际所得税税率即实际所得税税负（Tc"）=[所得税费用利润总额]来进行测试。
3. 控制变量的衡量。Botosan和Plumlee（2005）发现，企业规模（Size）、财务风险（Lev）和账面市值比（MB）是影响公司权益资本成本的重要因素。Fama和French（1998）、叶康涛和陆正飞（2004） 、姜付秀和陆正飞（2006）等均发现公司权益资本成本与股权结构（Shar）、盈利能力（Pro）相关，在分析公司权益资本成本与所得税税负关系时，有必要控制这些影响因素。本文选择总资产的自然对数、资产负债率、期末总资产/市场价值、净利润/期末股东权益余额、年末第一大股东持股比例作为控制变量。此外，由于不同行业的税收优惠政策、行业经营风险等存在差异，本文借鉴徐浩萍和吕长江（2007）的做法，把行业作为公司权益资本成本的影响因素，分别检验各行业上市公司权益资本成本与所得税税负的相关关系。依据证监会2001 年4 月颁布的《上市公司行业分类指引》，本文研究对象包括农林牧渔业（A），采掘业（B），制造业（C），电力、煤气及水的生产与供应业（D）（简称“电煤气水业”），建筑业（E），交通运输及仓储业（F），信息技术业（G），批发和零售贸易业（H），金融保险业（I），房地产业（J），社会服务业（K），传播与文化业（L），综合业（M）等13个行业。
（三）模型设计
根据上市公司权益资本成本与所得税税负关系的理论分析，本文构建以下回归模型来分析两者的二次曲线函数关系，检验假设1和假设2。
Re=α0+α1Tc+α2     +α3Size+α4Lev+α5MB+
α6Pro+α7Shar+ξ司权益资本成本、所得税税负、公司规模、资产负债率、账面市值比、净资产收益率和第一大股东持股比例变量。
四、实证分析
（一）描述性统计和相关性分析
表1列示了2007 ~ 2012年我国上市公司总体及各行业平均所得税税负与权益资本成本的变化情况。2008年新《企业所得税法》实施后，上市公司总体平均所得税税负、权益资本成本都显著下降，公司所得税税负从16.49%下降至14.40%，除2010年所得税税负呈现0.23%的下降外，2009、2011、2012年度上市公司所得税税负均保持着0.6%左右的增长，且总体平均所得税税负远远小于法定税率25%。从行业来看，2008年除综合业外其他行业上市公司所得税税负均显著下降。2009 ~ 2012年，农林牧副渔业所得税税负最低；电煤气水业、信息技术业、传播与文化业上市公司所得税税负比较低，低于总体平均所得税税负大约2% ~ 3%；制造业上市公司所得税税负略低于总体平均水平但大于1%；房地产业与金融保险业上市公司所得税税负最高，持续保持在22%左右；社会服务业、综合业、批发与零售业和采掘业的上市公司所得税税负比较高，持续保持在18% ~ 20%左右；建筑业、交通运输及仓储业上市公司所得税税负稍高于总体平均水平。
为了整体把握公司权益资本成本与所得税税负的相关关系，表2列示了两者的相关系数。由表2可知，上市公司权益资本成本与公司所得税税负间不存在直线相关关系，但存在显著的二次曲线相关关系。

（二）回归结果及解释
表3报告了上市公司权益资本成本与所得税税负二次曲线函数关系的回归结果。由表3中第（1）列可知，模型回归系数通过了T检验，在5%的统计水平上显著；回归模型通过了F检验，在1%的统计水平上显著；公司权益资本成本与所得税税负构成的二次曲线回归模型为：Re=0.229    -0.08Tc+0.120。因此，从上市公司总体来看，公司权益资本成本为所得税税负的二次曲线函数，两者显著相关，即存在U型函数关系，支持假设1。企业所得税政策具有产业特点，由表3的第（2）、（3）、（4）列可知，变量Tc和
的回归系数均显著，且    系数大于0，说明制造业、建筑业和交通运输及仓储业上市公司权益资本成本与所得税税负间存在显著的U型函数关系；由表3的第（5）列可知，变量Tc和   的回归系数显著，且
系数小于0，说明房地产行业上市公司权益资本成本与所得税税负呈倒U型函数关系。
图1 ~ 图5分别描述了总体、制造业、建筑业、交通运输及仓储业和房地产业上市公司权益资本成本与所得税税负的二次曲线函数关系。图1说明，从上市公司总体来看，平均所得税税负为17.47%（临界点）时，公司总体平均权益资本成本达到最低；当Tc<17.47%（或Tc>17.47%）时，公司权益资本成本随着Tc的增加（减少）而降低（增加）。图2说明，制造业上市公司权益资本成本与所得税税负间的函数关系为re=0.451   -0.227tc+0.136，当tc=25.17%（临界点）时，该行业公司权益资本成本达到最低，当tc<25.17%（或tc>25.17%）时，权益资本成本随着tc的增加（减少）而降低（或增加）。对于建筑业和交通运输及仓储业来说，二次函数分别为rE=2.634   -1.148tE+0.225和rF=0.501   -0.357tF+0.155，说明当两个行业上市公司所得税税负分别为21.79%、35.63%（临界点）时，建筑业和交通运输及仓储业上市公司权益资本成本达到最低；tE<21.79%（tF<35.63%）时，建筑业（交通运输及仓储业）上市公司权益资本成本随着tE（tF）的增加而降低，tE>21.79%（tF>35.63%）时， 权益资本成本随着tE（tF）的减少而增加。可见，总体、制造业、建筑业和交通运输及仓储业上市公司权益资本成本与所得税税负间呈U型变动关系。对于房地产行业上市公司而言，如图5所示，rJ=-0.611   +0.480tJ+0.068，即在tJ＝39.28%（临界点）时，上市公司权益资本成本最高，当tJ<39.28%（或tJ>39.28%）时，权益资本成本随着tJ的增加（减少）而增加（降低），权益资本成本与所得税税负呈倒U型变动关系。从上市公司总体与制造业、建筑业、交通运输及仓储业、房地产业的上市公司层面来看，2007 ~ 2012年期间，公司得税税负小于权益资本成本极值时的临界点，因此我国上市公司权益资本成本关于所得税税负的曲线主要位于（倒）U型曲线左方。
表4列示了农林牧渔业、采掘业、电煤气水业、信息技术业等其他行业上市公司权益资本成本与所得税税负的回归结果。由于农林牧渔业、采掘业、电煤气水业、信息技术业等行业上市公司受2008年修订后企业所得税法规的影响较大，以上行业上市公司权益资本成本与所得税税负间的相关关系并不显著，表4的第（1） ~ （9）列回归结果说明变量Tc和
的回归系数均不显著。结合表3和表4的回归结果可以看出，公司权益资本成本与所得税税负间的二次曲线函数关系受行业特征影响，假设2成立。
五、稳健性检验及进一步分析
为了检验以上实证分析结果的稳健性，本文采用Rg与Tc"作为上市公司权益资本成本和所得税税负的替代变量，进一步检验公司所得税税负与权益资本成本的关系，全样本及四个主要行业的测试结果如表5所示（其他行业测试结果略）。表5的（1）、（2）、（3）、（4）、（5）列的回归结果表明，建筑业上市公司的回归模型的显著性水平较差（在10%的水平上显著），建筑业上市公司回归模型与回归系数通过了显著性检验，且全样本、制造业、交通运输及仓储业和房地产业的回归模型与回归系数均通过了显著性检验，因此，稳健性检验支持权益资本成本与所得税税负存在二次曲线函数关系的假设1。其他行业的回归模型测试结果进一步说明，农林牧渔业、采掘业等其他行业上市公司权益资本成本与所得税税负的相关关系不显著，结合表5第（2）、（3）、（4）和（5）列的测试结果，验证了公司权益资本成本与所得税税负的二次曲线函数关系与公司所处的行业特征有关，支持假设2。
本文利用以上税负计算方法测算了2013年与2014年沪深上市公司总体平均所得税税负，即：T2013=17.88%，T2014=17.78%，均超过了2007 ~ 2012年期间的税负水平，从宏观而言，总体平均所得税税负维持在17.47%的水平上，权益资本成本最低，这是新常态经济条件下完善所得税税制的最优选择，要求宏观所得税税负平均降低0.3 ~ 0.4个百分点。从行业层面来看，建筑业、交通运输及仓储业和制造业公司的权益资本成本有低于总体平均水平的发展趋势，在行业政策优惠导向的所得税法规条件下，降低以上行业的公司所得税税负，保持投资必要报酬率适度提高，有利于未来制造业等行业实体经济的恢复。2007 ~ 2012年期间，房地产业上市公司的所得税税负、权益资本成本均高于上市公司总体平均水平，所以降低公司所得税税负，在倒U型的权益资本成本曲线下，有利于促进投资必要报酬率（资本成本）的适度下降，优化我国资本的有效配置，保证未来我国房地产行业的良性健康发展。由于2008年以来农林牧渔业、采掘业、电煤气水业、信息技术业、批发和零售贸易业、金融保险业、社会服务业、传播与文化业、综合业上市公司受企业所得税法规影响较大，以上行业关于权益资本成本与所得税税负间的相关关系不显著，因此，以上行业可以继续采用现行的所得税政策。
六、结论与建议
本文基于我国沪深证券市场A股上市公司的经验数据，分析了公司所得税税负与权益资本成本的关系。研究发现，从上市公司总体宏观层面看，公司权益资本成本与所得税税负存在二次曲线函数关系，2008 ~ 2012年期间上市公司平均所得税税负小于权益资本成本极值时的临界点Tc（17.47%）；而2013、2014年总体上市公司所得税税负大于临界点，总体平均权益资本成本偏高，考虑新常态经济发展下“降成本”战略的实施，有必要从宏观上采取积极的所得税减税措施，宏观所得税税负有必要降低0.3 ~ 0.4个百分点。
从行业层面看，制造业、建筑业与交通运输及仓储业上市权益资本成本与公司所得税税负存在U型函数关系，为促进制造业、建筑业、交通运输及仓储业上市公司等实体经济的健康发展，应考虑对制造业等传统行业施行减税政策，保护投资者的权益；对于房地产而言，由于上市公司权益资本成本与所得税税负存在倒U型函数关系，房地产行业的公司所得税应实行减税政策，适度降低投资报酬率（权益资本成本），在保证投资者利益的基础上促进资源的有效配置；而我国制造业、建筑业、交通运输及仓储业、农林牧渔业、采掘业、电煤气水业、信息技术业、批发和零售贸易业、金融保险业、社会服务业、传播与文化业与综合业上市公司由于受企业所得税行业优惠政策的影响，上市公司权益资本成本与所得税税负不具有二次曲线相关关系，以上行业应该继续采取所得税优惠措施，保持适宜的所得税负担，维持合理的投资者权益。

主要参考文献：
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