【作 者】
方勇华1（副教授），杨世伟2（博士）
【作者单位】
1.广东机电职业技术学院经济贸易学院，广州510515；2.九州证券资产管理部，北京100029
【摘 要】
【摘要】本文以2007 ~ 2014年我国沪深证券交易所上市公司为样本，采用基于面板数据的多元变量回归分析法，对上市公司年报择机披露行为与投资者关注度及公司市值的关系进行实证分析。结果表明：提前披露年报能显著提高投资者关注度；在市场披露比较稀少时披露年报会有效提高投资者关注度，而在市场披露比较集中时披露年报会分散投资者注意力，从而降低投资者关注度。通过提高或降低投资者关注度进行市值管理，是上市公司管理层择机披露年报的主要动机。
【关键词】投资者关注度；年报披露；择机行为；市值管理
【中图分类号】F276.6；F224 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）02-0055-5一、引言
沪深证券交易所要求上市公司的年报应在上个会计年度结束之日起四个月内披露，即上市公司可在第二年的4月30日之前，自主选择披露时间，向交易所预约后由交易所统筹安排，以确保年报披露的有序进行。因此，仅从政策规定的角度来看，上市公司年报披露的具体时间体现为均衡分布是合理的。但是从实际情况来看，我国上市公司年报披露存在明显的“前松后紧”现象，即大量业绩较差甚至亏损的上市公司年报集中在4月底披露。对于这一现象，周嘉南和黄登仕（2011）进行了实证研究，发现我国上市公司年报实际披露除了具有在3月与4月的“扎堆偏好”，还呈现出“星期偏好”现象，即星期二集中了许多披露好消息的年报，而星期六集中了许多披露坏消息的年报。
年报披露之所以出现“扎堆偏好”或“星期偏好”现象，是由上市公司管理层根据其掌握的企业财务信息而进行的择机行为所造成的。Haw等（2003）曾实证检验了中国上市公司业绩变动与盈余公告披露及时性之间的关系，他们的研究结果验证了我国业绩好的公司年报早发布，业绩差的公司年报晚发布这一现象。巫升柱等（2006）进一步研究发现，年报被出具标准无保留审计意见的上市公司，其年报披露更为及时。上述研究表明，从横向比较来看，业绩越好的公司，披露年报时间也越早。此外，Hirshleifer等（2002）认为，管理层倾向于在竞争性新闻消息集中发布时公布坏消息，而且多家上市公司集中发布公告信息时会出现信息竞争效应，从而降低投资者的关注度。因此，管理层会基于历年年报披露的情况，选择在合适的预期年报披露密度时段进行披露。谭伟强（2008）发现我国盈余公告存在“集中公告”效应，即在同一天同时公布大量盈余信息时，有更多的投资者不能够及时发现和处理信息，从而导致异常交易量偏小。
上市公司管理层在业绩预告及年报披露上出现择机行为，其动机究竟何在？是否与提高或降低投资者关注度相关？上市公司年报披露时机如何选择更能影响投资者关注度？投资者关注度的变化是否会引起上市公司股价发生变化？以往关于年报披露择机行为的研究较少从投资者关注度及公司市值管理这一角度出发，更缺乏对上市公司年报择机披露与投资者关注度及市值关系的实证研究。因此，本研究采用面板数据的多元化变量回归分析法，控制固定效应和其他变量，以排除市场其他因素对投资者关注度的干扰，从投资者关注度的角度，分析上市公司年报择机披露行为对公司市值的影响。
二、理论基础及研究假设
针对投资者关注度与资产定价的关系，国内外学者在假定投资者关注度有限的前提下进行了大量的理论研究。彭叠峰（2012）根据是否考虑个体投资的理论研究划分为理性忽视模型理论和异质性注意力模型理论。在理性忽视模型理论的研究方面，Barber和Odean（2008）认为，个体投资者具有有限的信息处理能力和资源，其通常会选择那些最吸引眼球的股票。投资者注意力能够影响股票的购买而不能影响股票的售出，因此伴随着投资者关注度的提高，股票购买需求也会增加，而股票售出供给并不增加，最终导致股价上涨。在异质性注意力模型理论的研究方面，Chemmanur（2009）认为，更多的投资者注意力会增加投资者对股票价值的异质性认知，产生更多投资者关于股票价值的意见分歧。意见分歧加大了股票的售出约束，因为悲观的投资者只会具有很低的购买欲望，而乐观的投资者才会购买。这样股价的变化更多地体现出乐观投资者的观点，从而易造成股价的高估。在实证研究方面，Peng和Xiong（2006）、Corwin和Coughenour（2008）、Luo和Young（2010）等也从不同角度分析了投资者关注度对资产价格的影响，得出的结论较为一致。
现有研究已经证实投资者关注度对收益动量、价格反转效应和盈余公告后漂移等市场异象都具有显著解释力，即投资者关注度是导致资产定价偏差的重要影响因素。但现有研究较少针对管理层年报择机披露行为对投资者关注度的影响进行实证分析。而对于此问题的研究，有助于更好地解释管理层年报择机披露行为的动机，并厘清年报择机披露行为对资产价格变动的影响渠道。基于以上分析，本研究提出以下两个假设：
假设1：上市公司越早（晚）披露年报，越能提高（降低）投资者关注度。
假设2：上市公司在市场年报披露密度越高（低）时披露年报，越能提高（降低）投资者关注度。
三、数据来源与变量设计
本文利用万德数据库，以2007 ~ 2014年我国沪深证券交易所所有上市公司为研究样本。在进行数据处理时，因个别企业的每股收益（EPS）与净资产收益率（ROE）的原始数据存在一些异常值，为避免因变量的偏度与峰度均较大导致估计结果不稳定，甚至导致实证研究结论出现偏差，在样本中剔除了EPS与ROE小于0.5%分位数和大于99.5%分位数的数据，最终得到12262个有效数据。
1. 上市公司年报择机披露相关指标设计。上市公司年报择机披露行为的相关指标设计可以从以下三个方面考虑：第一，根据年报披露日期的早晚，即将上市公司的年报披露日期与当年年报披露截止日（4月30日）相比，将所提前的天数（Ahead）作为衡量年报披露早晚的量化指标。即：
Aheadi，t=datei，t-April 30
上式中：datei，t是第i家公司在t年披露年报的实际日期，用其减去截止日4月30日（April 30）表示Aheadi，t。显然该取值为负数或为0，故Aheadi，t绝对值越小，说明公司披露年报时间离截止日（April 30）越近，即披露时间越晚；Aheadi，t绝对值越大，说明该公司披露年报时间越早。
第二，可以将公司当年的年报披露日期与上一年年报披露日期进行比较，并据此纵向判断年报披露日期与上年相比是提前还是延后。该指标用Advance表示，计算方法如下：
Advancei，t=datei，t-datei，t-1
上式中：当Advancei，t大于0时，表明第i家公司当年年报比前一年的年报披露日期延后，其计算值越大，意味着延后的日期越长；当Advancei，t小于0时，表明第i家公司当年年报披露日期比前一年年报披露日期提前，其计算值的绝对值越大，表明提前的日期越长。
第三，上市公司的管理层还会综合考虑外部环境来进行年报披露时机的选择。已有不少研究将盈余公告披露时间划分为交易时段和休闲时段，并证实了好消息大多在交易时段披露，而坏消息在收市后披露的频率更高。因此，可以用披露集中度指标（concentration ratio，简称Cr）表示公司年报披露的外部环境，计算方法如下：
上式中：Disclosei，t代表第i家公司t-1年年报披露当日市场上披露的年报数量；Totalityt代表t-1年中披露的年报数量总和。
2. 投资者关注度的指标设计。在国内外相关研究中，对于投资者关注度这一指标大都采用间接代理变量。Barber和Odean（2008）使用极端收益或者交易量，也有相关研究使用新闻媒体报道数量、广告支出以及Google搜索频率构成的SVI（Search Volume Index），而权小锋和吴世农（2010）使用年报披露后若干交易日的平均换手率（turnover rate）作为投资者关注度的代理变量。本研究借鉴权小锋和吴世农（2010）的研究，使用公司年报披露后30个交易日的平均换手率作为投资者关注度（Investor attention，简称Ia）的代理变量。即：
Iai，t=[k=130turnover ratei,t,k30]
3. 其他控制变量。Haw等（2003）基于我国股票市场研究发现，审计意见与未预期盈余之间存在显著的相互作用关系，未预期盈余为正而被出具非标准审计意见的公司其年报披露时间明显晚于未预期盈余为负而被出具标准审计意见的公司。巫升柱等（2006）也发现被出具标准无保留审计意见的公司要较被出具非标准无保留意见的公司更及时地披露年报。因此审计费用（Audit fee，简称Af）也是需要关注的，鉴于审计费用对公司行为具有边际效应递减的特点，故在进行数据处理时将审计费用取自然对数即lnAf。此外，投资者关注度还受公司是否披露业绩快报和业绩预告的影响，若上市公司已经发布了业绩快报（Express）或业绩预告（Foreshow），会导致在年报披露时投资者关注度下降，因此也必须控制这两个变量对投资者关注度的影响。对这两个控制变量进行数据处理时，若已经公布业绩快报或业绩预告，则取值为1，否则为0。股票的历史股票收益率（R）、市盈率（PE）、市净率（PB）和机构持仓比例（Institutional ownership proportion，简称Iop）等也会对投资者关注度产生影响，故也必须对这些变量进行控制。
四、实证分析
1. 各变量的描述性统计及相关性分析。表1为经过数据处理后各变量的时间序列描述性统计结果。由表1可知，上市公司年报披露时间平均比截止期提前30天（-30.0211），比上年约滞后1天（0.6697），表2为各变量相互间的相关性分析。由表2可知，用以表示上市公司披露年报早晚的变量Ahead与用以表示披露年报提前与滞后的变量Advance之间的相关系数为0.56，而且Ahead与用以表示年报披露集中度的变量Cr之间的相关系数为0.44，均具有较强的正相关性，这说明越早披露年报的上市公司一般比往年披露时间提前，并且倾向于在披露集中度低的时段披露年报。此外，衡量企业经营业绩的变量每股收益（EPS）与净资产收益率（ROE）之间的相关系数为0.58，两者具有很强的正相关性，因此为了避免因多重共线性问题导致回归系数估计存在误差，实证分析时仅将变量每股收益（EPS）放进回归. 年报择机披露行为与投资者关注度的回归分析。本文用面板数据的多变量回归分析法验证假设1和假设2是否成立，即对上市公司年报披露择机行为对年报披露之后的投资者关注度的影响进行实证分析。面板回归模型如下：
Iai，t=α1Ri，t+α2PEi，t+α3PBi，t+α4Iopi，t+
α5Expressi，t+α6Foreshowi，t+βEPSi，t+γ1Advancei，t+
γ2Cri，t+μi+φi，t
上式中：Iai，t是投资者关注度指标；μi用来控制诸如行业特性等不可观察的、不随时间变化的个体差异；φi，t表示服从正态分布的随机干扰项。将Advance和Cr两个变量同时放入方程得到表3中模型1；只将Advance变量放入方程中，即在方程中去除Cr指标得到表3中模型2；只将Cr变量放入方程中，即在方程中去除Advance指标得到表3中模型3。
表3报告了两者的回归结果。在3个模型中，上市公司是否披露业绩快报与披露后的投资者关注度显著负相关，是否披露业绩预告则与披露后的投资者关注度正相关。从数值大小来看，上市公司若披露了业绩快报，该公司股票随后30天平均换手率将降低25%以上；上市公司若披露了业绩预告，该公司股票随后30天的平均换手率将增加12%左右。这个结果验证了之前对业绩快报和业绩预告与公司择机披露年报之间关系的解释是合理的。可见，上市公司披露业绩快报会显著降低投资者对年报的关注度；而上市公司披露业绩预告则会提高投资者对年报关注度。之所以会出现这种情况，是因为业绩快报为了提高信息披露的及时性和公平性，在会计期间（年度）结束后、定期（年度）报告公告前初步披露了未经注册会计师审计的主要会计数据和经营指标，其主要内容包括当年及上年同期主营业务收入、主营业务利润、利润总额、净利润、总资产、净资产、每股收益净资产、收益率等指标数据，在一定程度上具有年报的功能，因此业绩快报披露后会降低投资者对年报的关注度。而业绩预告是指在净利润为负值、净利润与上年同期相比变化幅度达50%以上或实现扭亏为盈的情况下提前进行的简要预告，其信息内容比业绩快报要少很多，因此业绩预告往往会提高投资者对公司年报的关注度。
企业的经营业绩指标每股收益与净资产收益率，以及股价变化率、市盈率均与投资者关注度具有显著的正相关关系，这主要是因为这些信息标志着股票具有潜在的投资价值，投资者自然对其给予较多关注。机构投资者的持股比例与投资者关注度显著负相关，这可能是因为机构投资者的投资策略一般比较固定，对年报的依赖性较低。所以，机构投资者持股比例越高的上市公司，在年报披露后股票的交易量越低。
表3中模型1的结果显示，上市公司提前或者延后披露年报与投资者关注度之间的关系不显著，而选择在集中期还是空闲期披露年报与投资者关注度显著负相关。这说明回归结果与假设基于外部环境的择机行为对提高投资者关注度更为有效相一致。这是因为在证券市场中，关注上市公司当年披露年报的时间比去年提前或延迟的投资者微乎其微，更多的投资者对年报的关注度主要取决于市场环境即披露集中度Cr。模型2的结果与假设1相一致，上市公司提前或滞后披露年报与投资者关注度具有显著负相关关系，即上市公司越提前披露年报，披露后投资者关注度越高。模型3的结果与假设2相一致，上市公司基于外部环境选择在集中期还是空闲期披露年报与投资者关注具有显著负相关关系，说明上市公司管理层选择在市场披露密度越低时披露年报，披露后投资者关注度越高。
但上市公司比上年提前披露年报或比上年延后披露年报对投资者关注度的影响是否存在异质性，需要进一步将样本划分为比上年提前披露年报的上市公司及比上年延后披露年报的上市公司这两个子样本来研究，并对其重复上文的面板数据回归分析。表4为两个子样本的回归结果，结果显示，对于年报披露比上年提前的上市公司，其年报披露时间越提前，投资者关注度就越高；而对于年报披露时间比上年延后的上市公司而言，年报披露时间与投资者关注度关系不如前者显著。之所以出现这样的结果，是因为我国上市公司通常集中在3月和4月披露年报，从而造成这个时间段的披露集中度（Cr）很高，导致投资者关注度降低。
五、结论
本文以2007 ~ 2014年我国沪深证券交易所全部上市公司为样本，对上市公司管理层年报择机披露行为与投资者关注度之间的关系进行了实证分析。结果表明：年报提前披露能显著提高投资者关注度；在市场披露比较稀少时披露年报会有效提高投资者关注度，而在市场披露比较集中时披露年报会分散投资者注意力，从而降低投资者关注度。提高或降低投资者关注度是上市公司管理层择机披露年报的重要动机，也是管理层进行市值管理的常用手段。
但对于投资者，尤其是对于中小投资者或个人投资者而言，根据年报披露时机所引起的投资者关注度进行投资并非理性行为。Barber和Odean（2008）通过对交易账户的研究已经证实：个人投资者通常都是那些能够引发投资者关注的股票的净购买者，其对新闻报道股票的关注及购买在短期内会推升股价，但当个体关注度在长期内降低后，股价就会下跌。邵新建（2015）对投资者关注与IPO长期股价表现的研究也表明：新股发行价格中的情绪泡沫在长期内将逐渐消退，而定价前的个体关注度具有对IPO长期表现的预测能力，即定价前的个体关注度越高，发行价格中的泡沫越严重，则该IPO的长期股价表现会越差。可见，由年报择机披露行为所引起的投资者关注也仅能在短期内影响股价，从长期来看甚至会出现价格反转，因此投资者受上市公司年报择机披露行为影响而进行的股票投资行为从长期来看并非理性行为，容易造成投资亏损。因此，投资者应淡化年报择机披露所引起的投资者关注，更多地关注年报的实质内容，重点分析年报披露中的四类会计信息，即年报中所涉及的反映公司盈利能力的指标如净资产收益率和主营业务利润率、反映公司偿债能力的指标如资产负债率和速动比率、反映公司资产运营能力的指标如总资产周转率和流动资产周转率、反映公司发展潜力的指标如主营业务收入增长率，进行理性投资。
主要参考文献：
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