【作　　者】
郑海元（副教授），贺金蓉

【作者单位】
中南大学商学院，长沙410006

【摘　　要】

  【摘要】本文实证检验了连锁董事缓解民营企业外部融资约束的微观作用机理。通过分析2012 ~ 2014年741家民营A股上市公司的非平衡面板数据，发现连锁董事缓解民营企业融资约束的主要机制在于信息效应和资源效应。连锁董事能够在企业间起到信息传递的作用，降低资金供需企业间的信息不对称程度，这就是连锁董事的信息效应，同时连锁董事可以提高民营企业获取资源的能力，切实提高企业未来的总效益，这就是连锁董事的资源效应。进一步研究表明，连锁董事缓解民营企业融资约束的资源效应占据主导地位，信息效应的发挥并不显著。
【关键词】连锁董事；信息不对称；融资约束；资源效应；信息效应
【中图分类号】F272      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）02-0034-6一、文献综述
改革开放以来，民营企业呈现良性发展趋势，已经成为拉动整个国民经济快速稳定增长的主导引擎。截至2014年年底，我国民营企业对经济增加值、财政税收、容纳就业、推动技术创新与产业转型升级的贡献分别占到了65%、80%、90%、75%。虽然民营经济贡献巨大，但是民营企业的发展仍然面临较大的瓶颈与制约，融资约束便是重要瓶颈之一。世界银行的报告表明：中国有75%的非金融类上市企业将融资约束列为企业快速发展的主要屏障。
现有文献主要从法律、市场交易制度等正式制度的角度考察信息披露、内部控制、公司治理及产权保护等对缓解民营企业外部融资约束的重要作用。Claessens等（2006）运用跨国经验数据，研究发现完善的金融体系及良好的产权保护制度有助于民营企业缓解外部融资约束。也有部分学者考察了非正式制度中“关系”的作用。所谓“关系”是指企业与其所在经济领域中的各个方面形成的种种联系，关系作为一种社会资本可以增强民营企业获取资源的能力。目前学者大都从政企关系、银企关系等方面验证其对民营企业融资约束的影响。于蔚等（2012）认为政治关联通过发挥信息效应和资源效应缓解民营企业的外部融资约束。洪怡恬（2014）认为银企关系对不同所有权性质企业的融资约束都有一定的缓解效用，且对国有企业融资约束缓解程度明显要低于民营企业。上述文献中的政企关系、银企关系仅仅只是关系网络的一部分。受社会制度的制约，政企关系不被现行政策所提倡，其缓解融资约束的作用效果受到限制。而银行资源的稀缺性决定银企关系难以广泛存在。企业作为追求经济利益的实体，为达到利润最大化的目的必定还会穷尽办法与其他企业建立各种类型的社会关系，连锁董事就是这些关系之一。
连锁董事是指同一董事在不同企业任职而形成的一种连锁的社会关系。作为一种重要的社会资本，通过连锁董事形成的社会关系是企业之间可靠、成本低廉的一种融资渠道。其通过在连锁企业间进行资源获取与信息共享来缓解民营企业外部融资约束，降低融资成本。目前国内外对连锁董事的研究主要集中在民营企业的并购行为、公司绩效、会计师事务所的选择、信息披露等方面，而研究连锁董事对融资约束影响的文献少之又少。段海艳（2009）应用社会网络分析方法，着重分析了连锁董事关系网络对企业债务融资能力及债务期限结构的影响。王营（2014）指出董事网络位置优势能够有效缓解企业融资约束，网络中心度越高，融资约束越容易得到缓解。上述两位学者虽然提出了连锁董事网络可以缓解企业融资约束的观点，但遗憾的是并没有给出具体的经验数据，也没有分析连锁董事缓解融资约束的具体作用机制。只有理清了机制，才能对症下药采取对应的措施缓解企业的融资约束，促进企业长远发展。本文通过全面考察连锁董事、企业信息不对称程度与融资约束之间的关系，探析连锁董事缓解民营企业外部融资约束的具体作用机制。本文的研究结果为了解连锁董事对信息不对称和融资约束的影响机理提供了新的经验数据。
二、理论分析与研究假设
（一）连锁董事与信息不对称
信息不对称理论用来解释在不完美的资本市场条件下，由于市场主体之间对信息的掌握程度不一致而对市场行为产生影响的现象。George A. Akerlof （1970）最早提出信息不对称的概念，认为融资过程中资金提供者与资金需求者是典型的信息不对称关系。Stiglitz和Weiss（1981）认为资金需求者与资金提供者之间的信息不对称会导致逆向选择和道德风险的问题，资金提供者事前无法准确预估资金使用者的风险程度，即逆向选择，资金提供者事后无法控制资金使用者的资金用途，即道德风险，这容易导致信贷市场资金配给现象。邱笛（2015）认为关系型融资是弥补金融市场失灵的重要制度安排，能够有效解决逆向选择和道德风险带来的信贷配给问题。关系融资方式之一的连锁董事是重要的信息获取渠道，能够有效缓解资金供需双方的信息不对称。资金需求方与资金供给方建立连锁董事关系可以帮助资金供给方全面真实了解资金需求方的财务状况和资金使用风险，缓解逆向选择问题，同时连锁董事可以参与资金需求企业决策制定过程，洞悉信贷资金流向，减少道德风险。基于以上分析，本文提出假设1：
假设1：连锁董事可以降低企业间的信息不对称程度。
（二）连锁董事与民营企业融资约束
Kroszner和Strahan（2001）首次从连锁董事的角度将银行嵌入公司治理网络问题，认为与银行建立连锁董事关系的企业更有可能从银行获得生产用资金。Chuluun等（2010）发现连锁董事越多，债券利率越低，融资成本越低。王营等（2014）则认为董事网络嵌入能帮助上市公司获得债务融资，并且能够降低信息不对称冲击对债务融资的影响。构建了连锁董事关系网络的民营企业之间可以相互利用资源、调和关系和分享投资信息，提高经营绩效和降低经营风险。连锁董事还可以架起资金供需企业之间信息沟通的桥梁，有效降低供需双方的信息不对称程度，从而缓解民营企业外部融资约束。基于以上分析，本文提出假设2：
假设2：连锁董事可以缓解民营企业外部融资约束。
（三）连锁董事的信息效应和资源效应
1. 信息效应。在我国资信评估体系存在重大制度缺陷从而无法准确评估企业贷款风险控制程度的背景下，如何通过其他渠道降低资金供需双方信息不对称程度，成为解决民营企业融资难问题的关键因素。如上文所述，建立连锁董事关系是缓解信息不对称的有效途径。连锁董事可以通过在资金供需双方任职亲身参与双方公司决策制定过程，直接触及公司最核心的商业资料，公司经营状况、发展前景、融资违约风险都尽收眼底。通过连锁董事这种方式获得信息不仅成本低廉，信息可靠度也非常高。资金供给方通过连锁董事获得资金需求方的经营状况及违约风险信息便可以放心给资金需求方贷款，以此来降低资金供需双方信息不对称程度，进而缓解民营企业融资约束，这就是连锁董事的信息效应。同时，不断扩大的连锁董事网络也可作为反映企业未来经营状况的声誉机制。公司董事作为理性人都会趋利避害，争相进入具有财务实力和发展前景的公司，因此连锁董事网络越大说明公司的质量越高。基于以上论述，本文提出假设3：
假设3：连锁董事缓解民营企业外部融资约束的信息效应占据主导地位。
2. 资源效应。根据资源依赖理论，企业获取和控制外部资源的能力决定企业经营成败。在我国信贷资源分配存在体制性主次的背景下，财务资源的获取能力决定了企业继续生存的能力。通过建立连锁董事关系，民营企业之间可以相互利用资源，进而提高经营效率和降低经营风险，这就是连锁董事的资源效应。资源效应主要通过三种途径发挥作用：
第一，在我国“人情社会”的传统文化氛围下，关系扮演着重要角色，近年来民营企业为了更好地获取银行贷款，常常会邀请有银行背景的董事和高管担任自己公司的董事，由此便形成银行与企业之间的连锁董事网络。相比其他民营企业，有银行连锁关系的企业更容易获得贷款，并且还款期限也会较为宽松。
第二，民营企业与中间产品供应商、原材料供应商企业建立连锁董事网络，不仅可以以较低的成本获得所需的原材料，从而降低材料短缺成本并减小价格波动风险，还可以降低交易的不确定性，形成稳定的双边关系。当企业需要融资时，一方面，具有连董事关系的中间产品供货商和原材料供应商可以为企业的贷款提供第三方担保和抵押品，降低银行贷款风险；另一方面，企业需要资金从原材料供应商处购买所需的原材料和资源，在无法获得银行贷款的情况下，具有连锁董事关系的原材料供应商可以为企业提供商业信贷，推迟收款期限。
第三，连锁董事关系有益于企业之间建立相互信任，缓解民营企业经营风险和财务风险。鉴于连锁董事网络中成员人数相对较少、身份和资质相对稳定，因此成员之间可以采取互惠的、延时的、非精准计算的模式进行交易。通过连锁董事建立企业之间的信任和依赖，使得资金提供者和资金需求者组成一个共同的利益体，双方更重视与对方的持续合作关系以获得长远效益，而不会为了暂时避免资金风险做出追讨债务、撤回资金等不利之举。
基于以上分析，本文提出假设4：
假设4：连锁董事缓解民营企业外部融资约束的资源效应占据主导地位。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2012 ~ 2014年间在沪深证券交易所上市的所有A股（不包括A＆B、A＆H公司）民营上市公司为原始研究样本，建立公司数据与董事数据相匹配的微观数据库。按照全国工商联《中国民营经济发展报告》的做法，本文对民营公司的界定以实际控制人是自然人为标准，排除了没有实际控制人的以及买壳上市的民营上市公司。本研究所需的数据包括连锁董事数据、金融市场微观结构数据以及公司财务与治理数据三个方面。连锁董事数据主要采取手工收集，通过国泰安数据库提供的董事兼职信息以及大智慧数据库提供的详细董事简历，并辅之以新浪财经网、百度、Google等搜索网站，搜集样本公司董事简历，从其任职经历中提取董事兼职信息。金融市场微观数据和公司财务治理数据取自国泰安数据库和锐思数据库。
本文按照以下原则对样本数据进行处理：①剔除数据不全的样本；②剔除金融类和被ST的公司；③剔除2010年以后上市的民营公司，刚上市的民营公司往往资金充足、融资约束小；④为消除极端值的影响，对所有的连续变量在1%及99%分位上进行缩尾（winsorize）处理。最终形成包含了741家民营公司的1960个有效观测值的非平衡面板数据。
（二）变量设定与度量
1. 连锁董事（Interlock）。已有文献通常采用网络中心度与结构洞指标来衡量公司在网络中的位置。网络中心度和结构洞指标虽是考察整体网络的重要变量，但是由于样本容量太大，手工收集所有董事兼职资料并制作中心矩阵会存在较大的误差。因此本文参考杨蓓等（2011）的做法使用虚拟变量来衡量企业是否存在连锁董事关系，当某个公司的董事同时在其他公司董事会任职时取值为1，反之为0。本文所指的连锁董事包括以下两种情况：公司独立董事兼职其他公司独立董事、执行董事或非执行董事；公司的执行董事、非执行董事兼职其他公司的执行董事、非执行董事。只要董事简历信息显示存在上述两种类别中的一项，我们就定义该企业为存在连锁董事关系企业。
2. 信息不对称（ASY）。参照于蔚等（2012）的做法，本文利用公司日个股交易数据来分析证券市场中知情与非知情交易者关于企业未来价值的信息不对称程度，并将之作为资金供给企业与资金需求企业之间信息不对称程度的代理变量。股票价值的信息不对称程度是影响股票流动性的关键要素，由交易双方信息不对称导致的逆向选择和道德风险问题越严重，股票的流动性就会越差，股票单位成交量对应的价格变化越大。衡量指标的具体计算公式如下：
ASYit =[1Ditk=1Dit                      ]
其中：rit（k）表示i企业在t年度第k个交易日的股票收益率；Vit（k）表示日成交量；Dit表示当年的交易天数。ASY指标数值越大，表明企业信息不对称程度越高。
3. 融资约束。企业的融资约束程度是无法直接观察得到的，因此目前的文献主要通过模型来衡量民营企业融资约束。模型主要包括两种：Fazzari等提出的投资—现金流敏感性模型和Almeida等提出的现金—现金流敏感性模型。然而投资—现金流敏感性模型的适用性受到众多学者的质疑，连玉君等（2007）通过经验数据实证研究表明随着融资约束程度的加大，投资对现金流的敏感性并不会变强。因此本文采用现金—现金流敏感性模型来间接衡量民营企业的外部融资约束。面临融资约束的民营企业因为很难从外部获取资金，所以必须从营业现金流中提出更多的现金来维持企业资金的流动性，以便投资于未来净现值为正的项目，进而表现为更强的现金流敏感度。
4. 控制变量。本文参照于蔚等（2012）及王营（2014）的相关研究确定控制变量。表1列示了本文的主要研究变量及控制变量。文章还控制了年度和行业虚拟变量，其中行业类别划分参照2012年中国证监会行业分类标准，归属于制造业取值为1，非制造业取值为0。

（三）模型设计
为探究连锁董事缓解民营企业融资约束的作用机制——资源效应和信息效应，本文试图用信息不对称指标反映信息效应，从而将信息效应从两种效应中分离出来，以比较两种效应之间的地位差别。参考于蔚等（2012）的做法，本文建立三个模型以验证连锁董事、信息不对称及融资约束三者的关系。模型（1）主要检验连锁董事是否可以降低资金供需双方的信息不对称程度，即是否发挥了信息效应，其计算公式如下所示：  
ASY=β1Interlock+β2Size+β3Roa+β4Lev+
β5H10+β6Firmage+β7Plrum+￡            （1）
模型1中，β1是我们关注的重点，如果β1显著为负，说明连锁董事可以帮助民营企业缓解信息不对称，而且信息不对称指标可以作为信息效应的代理变量。
为了探究连锁董事是否能缓解企业外部融资约束，并且识别二者相互作用的机制，建立模型（2）、模型（3）：
△Cash=α0CF+α1CF×Interlock+α2Interlock+
α3Q+α4Size+￡                        （2）
△Cash=λ0CF+λ1CF×Interlock+λ2Interlock+
λ3Q+λ4Size+λ5CF×ASY+λ6ASY+￡     （3）
其中：CF×Interlock代表营业现金流与连锁董事的交互项；CF×ASY代表营业现金流与信息不对称的交互项。在模型（2）中我们主要关注α1的符号及显著性，如果α1显著为负，就说明没有连锁董事的企业现金—现金流敏感性更高，有更强的融资约束，即连锁董事可以缓解民营企业融资约束。为了进一步验证连锁董事缓解融资约束的作用机制，模型（3）引入了连锁董事（Interlock）、信息不对称指标（ASY）以及现金流与二者的交互项（CF×Interlock、CF×ASY），如果不控制CF×ASY，CF×Interlock的系数λ1包含了连锁董事的信息效应和资源效应。而控制了CF×ASY将信息效应分离出来后，CF×Interlock的系数λ1仅反映资源效应。因此如果分离CF×ASY后，λ1不再显著，则表明信息效应占主导地位，如果λ5不显著而λ1显著，则表明资源效应占主导地位。如果λ5和λ1都显著，则表明资源效应、信息效应都占据主导地位。本文还对模型（2）、模型（3）进行了扩展，在扩展模型中加入了控制变量资本支出（Tpc）和短期负债变动（Sdr），由于篇幅所限，在此省略公式列示。
四、实证分析
（一）描述性统计
通过Eviews 8软件对样本变量进行描述性统计，结果如表2所示。由表2可知：①连锁董事平均值为0.446，说明样本企业中45%的企业存在连锁董事现象，连锁董事作为关系融资渠道被各企业所重视；②信息不对称指标最大值为0.953，最小值为0.028，均值为0.402，说明样本企业信息不对称问题普遍存在且企业间差异较大；③控制变量中的投资机会Q最大值为29.099，最小值为0.939，说明各企业具有的投资机会有较大的差距。
（二）连锁董事对信息不对称的影响分析
本节通过模型（1）考察连锁董事是否可以缓解企业间信息不对称程度。表3列示了模型（1）的回归果，分析表3可以得到如下结论：①连锁董事与信息不对称在1%的水平上显著负相关，说明连锁董事确实可以很好地缓解资金供需企业之间的信息不对称，假设1成立。连锁董事所形成的社会网络可以传递民营企业经营绩效信息以降低逆向选择的成本，存在连锁董事的资金供给方在了解民营企业经营能力基础上贷给其资金的可能性更大。同时模型（1）的回归结果也验证了信息不对称指标可以作为信息效应的代理变量。②控制变量的估计结果符合预期设计。企业规模越大，越容易得到市场的认可，资金供给方可以通过更多的渠道了解企业真实的经营业绩信息；企业存续越长久，越容易与资金供给方形成战略合作关系，信息不对称程度也越低；企业股权集中度越高，信息不对称程度也越高。

（三）连锁董事缓解融资约束机制检验
本节首先考察连锁董事是否可以缓解融资约束，其次考察连锁董事究竟通过信息效应还是资源效应缓解融资约束。

表4第2、4列是模型（2）的多元回归结果，第3、5列是模型（3）的多元回归结果，参考Almeida等的扩展模型和Khurana等的修正模型，第4、5列的扩展模型还加入了资本支出和短期债务变动作为控制变量。
由表4第2列及第4列可知，无论是否存在连锁董事，民营企业的现金—现金流敏感性都显著为正，表明民营企业普遍存在融资约束问题。CF×Interlock的估计系数显著为负，说明与存在连锁董事关系的民营企业相比，没有连锁董事的民营企业面临更强的融资约束，必须提取更多的营业现金流作为预防性现金，因此现金—现金流敏感性更高。实证结果表明连锁董事可以缓解民营企业的外部融资约束，假设2成立。
表4第3列和第5列可以清楚地解释连锁董事缓解融资约束的具体作用机制。前文理论部分提出连锁董事通过信息效应和资源效应缓解融资约束，模型（1）已证明信息不对称可以作为信息效应的代理变量，模型（3）控制CF×ASY将信息效应分离出来之后，CF×Interlock仅仅代表资源效应。实证结果显示CF×Interlock的估计系数仍然在10%的水平上显著为负，存在连锁董事的民营企业表现出较低的现金—现金流敏感性，而ASY×CF的相关系数不显著，这表明资源效应是连锁董事能够缓解融资约束的主导效应，信息效应的发挥受到了限制，假设4成立，假设3不成立。在第4列和第5列中控制变量短期负债变动（Sdr）均在1%的水平上显著为负，由此推断短期负债是被用于替代现金进行支付而不是作为现金持有。资本支出（Tpc）的系数在1%的水平上显著为负，这与张纯和吕伟（2009）的研究结果一致，即随着资本支出的不断增加，民营企业会提取更多的现金以满足资本支出的需要。
（四）稳健性检验
为了避免信息不对称指标与连锁董事指标之间的内生性影响实证研究结论，本文借鉴于蔚等（2012）的做法将模型（1）、模型（2）和模型（3）联立方程，运用三阶最小二乘法（3SLS）进行稳健性检验，检验结果与本文结论基本保持一致，即连锁董事缓解融资约束的资源效应占主导地位，信息效应相对处于劣势地位。同时为了避免地区差异影响实证研究结果，本文在三个模型中加入了地区虚拟变量，得出的结论与前文一致。另外本文还用连锁董事的数量占公司董事总人数的比例进行替代检验，检验结果与前文的结果无异。
五、研究结论与展望
本文以2012 ~ 2014年741家民营上市公司为样本，分析了连锁董事缓解民营企业融资约束的作用机制，结论如下：第一，连锁董事可以降低资金供给方与资金需求方的信息不对称程度，信息不对称指标可以作为信息效应的代理变量。资金供给方通过连锁董事分享的资金需求方经营状况、违约风险信息可以节省前期风险评估费用，放心给资金需求方贷款，以此来降低资金供需双方信息不对称程度。第二，连锁董事主要通过资源效应缓解民营企业融资约束。通过构建连锁董事关系网络，民营企业之间可以相互利用资源、共享投资信息，从而缓解融资约束。通过连锁董事建立企业之间的信任和依赖，使得资金提供者和资金需求者组成一个共同的利益体，合作双方更看重企业未来的长期利益，企业融资约束得到缓解。第三，连锁董事缓解融资约束的信息效应并不显著。总体而言，我国民营企业仍然普遍面临融资约束的瓶颈，因此应该鼓励民营企业适度扩大连锁董事网络，通过连锁董事资源效应使得民营企业廉价高效地获取融资资金，有效缓解融资约束。但是由于每个董事兼职席位的限制以及董事精力的局限，单个董事兼职的公司不可能无限增加，因此应该最大限度地发挥现存连锁董事的作用。
本文的主要贡献在于厘清了连锁董事、信息不对称、融资约束三者之间的关系，同时发现了连锁董事缓解融资约束的具体作用机制，丰富了关系网络研究的内容，也为后续研究非正式制度对融资约束的影响提供了新的视角。本文在信息不对称衡量指标以及信息效应显著性、数据样本完整性和控制变量的全面性方面均有改善的空间，后续研究可以提出更能反映资金供需双方企业间信息不对称的衡量指标，完善计量分析模型，对连锁董事缓解融资约束的信息效应进行更为深入的探讨和证明。

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