【作 者】
张西征（副教授），张 慧
【作者单位】
东华大学旭日工商管理学院，上海200051
【摘 要】
【摘要】本文以现金持有的预防动机理论为基础，结合融资约束假说、市场竞争理论、市场掠夺效应理论，研究供应链集中度与企业现金持有水平的关系，并探究通货膨胀来临时二者关系的变化情况。通过研究发现：处在供应链中的企业，供应商集中度和客户集中度与企业现金持有水平正相关；通货膨胀条件下，企业的现金持有水平会有所降低，供应商集中度和客户集中度对企业现金持有水平的影响会发生变化。
【关键词】通货膨胀；供应商集中度；客户集中度；现金持有水平
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）02-0028-6、引言
企业的现金持有水平反映了企业的财务和经营战略，选择持有多大规模的现金需要权衡其成本与收益。企业处于供应链中间位置，资金流通需要经过供应链上下游，因此，供应商和客户会对企业现金持有产生影响。当供应链关系集中时，客户、供应商的谈判能力较强，其从产品价格、质量、商业信用等方面牵制企业，那么企业现金持有水平会发生怎样的变化呢？当发生通货膨胀时，物价上涨，原材料和人工成本大幅上升，企业的资金融通空间缩小，资金链发生变化，此时，供应链集中度对企业现金持有水平的影响会如何变化呢？
在与客户或供应商进行交易时，现金可以最直接地向客户或供应商传递企业自身财务和经营战略的信号，而且能预防融资约束带来的财务风险。集中的供应链关系可以为企业带来很大的竞争优势，帮助企业获取超额利润，但也会使企业面临财务风险。因此，集中的供应链关系是一把“双刃剑”：一方面，可以为企业带来高价值信息的共享、交易成本和存货管理成本的降低、互补性的资源组合；另一方面，供应链关系过于集中时，潜在竞争者的参与会使竞争更加激烈，相互争夺资源，导致企业失去市场份额，进而使企业陷入财务困境，融资能力受到约束。同时，集中的供应链关系使企业的供应商、客户的谈判能力变强，从而在产品价格、质量、商业信用等方面牵制企业。因此，本文的研究为企业在通货膨胀背景下进行有效的供应链管理提供了可靠的建议，帮助企业通过与上下游企业间合作来提升现金管理水平。
本文的贡献之处在于：第一，基于通货膨胀预期，研究供应链集中度对企业现金持有水平的影响，为管理者及时调整供应链集中度与现金持有水平提供依据。第二，从财务的视角研究供应链集中度如何影响企业的经营活动，丰富了供应链管理的理论研究，把企业放在整个供应链中，有利于企业做出更好的决策。
二、理论分析与研究假设
1. 供应商集中度对企业现金持有水平的影响。处在企业上游的供应商是企业生产经营的源头。因此，在激烈的竞争环境中，企业应当与供应商建立密切的合作关系，稳固市场地位。其原因在于：第一，良好的供应商关系可以帮助企业合理安排存货采购的数量，提高存货管理效率，同时还能提高存货质量，保证企业长期业绩的稳定；第二，降低企业的交易成本和管理费用；第三，企业的供应商集中度越高，企业与供应商的关系越好，供应商给企业提供的内部信息就越多，越有利于企业安排生产、进行投资等。
尽管保持与供应商的良好关系会带来很多积极影响，但是企业的供应商较集中也会带来以下消极影响：首先，供应商越集中，讨价还价能力越强，企业越容易受到控制。如果供应商联合起来哄抬物价，企业进货价格及数量都将受到影响，为了应对这种突发状况并增强自己的掌控能力，企业需要提高现金持有水平，进而提高自身较快更换供应商或接受供应商条件的能力。其次，当潜在竞争者高价购买供应商原材料时，企业为了避免供应商流失，需要持有更多的现金为企业的竞争行为提供支持，比如通过扩大采购量等手段来保持稳定的供应商关系。再次，Opler（1999）研究发现，当发生巨大亏损时，为了预防破产和向外传递正面财务信号以维持企业与供应商的关系，企业也会选择持有较多的现金。
综上，企业持有现金主要是出于预防动机，防止谈判能力强的供应商联合起来抬高物价及潜在同行业竞争者争夺上游供应商和资源。由此，我们提出假设1：
假设1：供应商集中度越高，企业现金持有水平越高。
2. 客户集中度对企业现金持有水平的影响。客户处在供应链的末端，企业的产品只有流向客户才能真正实现其价值，企业才能获得利润。企业与客户之间建立稳定的关系有以下三个积极影响：首先，稳定的客户关系可以降低企业与客户之间的交易成本；其次，良好的客户关系可以促进企业与客户之间的信息共享，帮助企业合理安排生产，提高管理效率；再次，大客户的存在有利于企业进行资源整合并获得更高且稳定的收益（Marty等，2004）。
企业的客户过于集中，也会带来如下消极影响：第一，客户很可能联合起来要求企业降价销售或者通过停止采购要挟企业降价，也可能随时中止交易或者与企业的竞争者建立合作关系，此时，持有现金较多的企业可以更容易地更换客户或者满足客户要求。第二，为了应对潜在竞争者的低价销售策略，避免客户流失，企业需要向竞争者传递自身财务实力强大的信息，并且如果竞争者再次出击，企业可以采取更激进的价格策略进行打压，使竞争对手不敢轻易扩大市场份额。同时，现金持有水平较高对竞争者来说是一种威胁，甚至可以阻止他们掠夺市场份额的行为，达到保持稳定的客户关系的目的。第三，目前各产品市场竞争激烈，客户集中度高的企业对客户的依赖性较大，为了留住客户，企业需要根据市场环境的变化研发新产品，使产品更适合客户。此外，还需要不断加快技术更新，促进产品差异化，因此需要持有较多的现金。第四，当企业发生巨大的经营亏损时，由于客户集中度较高，企业继续维持与主要客户的关系变得更重要，因此企业会持有更多的现金避免破产，而且较高的现金持有水平也会向客户传递正面的财务信号。
因此，客户集中度对企业现金持有水平的影响也是多方面的，企业不仅要考虑客户谈判能力的制约，同时还要提防潜在的竞争者参与市场份额的争夺。由此，我们提出假设2：
假设2：客户集中度越高，企业的现金持有水平越高。
3. 通货膨胀对企业现金持有水平的影响。通货膨胀时期，企业的生产经营状况以及现金的供需情况都会发生变化，迫使企业主动或被动地改变现金持有水平（Opler，1999）。企业的管理者是理性的，他们会根据目前通货膨胀的信号形成通货膨胀预期，并根据预期调整企业的现金持有水平。因此，通货膨胀通过以下四种方式影响现金持有水平：第一，通货膨胀时期，货币购买力下降，采购同等数量原材料所需资金增加，因此企业现金持有水平降低；第二，随着物价的不断上涨，管理层会做出通货膨胀率上升的预期，那么理智的管理层就会提高原材料库存量，因此更多原材料的采购使企业的现金持有水平下降；第三，由于管理层预期到通货膨胀，所以企业还有可能将多余的现金用于投资，购买其他可以保值增值的资产，减少由于通货膨胀造成的购买力损失；第四，当预期通货膨胀率上升时，企业面临的实际利率下降，此时央行可能会采取紧缩的货币政策（Ritter和Warr，2002），例如提高存款准备金、提高利率，此时银行的信贷规模大大减小，贷款的条件更加苛刻，企业的外部融资约束较强（Stigliz和Wciss，1981），贷款难度增加。
因此，通货膨胀时期物价上涨，货币性资产严重缩水，企业为了降低通货膨胀带来的风险，大量增加库存产品，导致自身流动性不足，现金短缺。同时，由于国家制定了紧缩的货币政策，企业融资能力大幅降低，也在很大程度上影响了企业现金持有水平。由此，我们提出假设3：
假设3：随着通货膨胀水平的上升，企业的现金持有水平下降。
4. 通货膨胀对客户集中度与企业现金持有水平之间关系的影响。为了规避通货膨胀风险，在物价指数快速增长时期，企业意识到保持净债务状态可以降低通货膨胀风险。因此，在高通货膨胀时期，上市公司会尽量增加获得的商业信用量（张西征，2014）。本文主要通过分析商业信用来研究通货膨胀时期客户集中度对现金持有水平的影响。
第一，客户集中度较高时，客户的谈判能力较强，会要求企业提供商业信用。当客户预期将发生通膨胀或预期通货膨胀率将上升时，为了减少通货膨胀带来的风险，会要求企业提供更多且期限更长的商业信用，由此导致企业现金持有量减少。第二，通货膨胀时期，国家采取紧缩的货币政策，企业贷款条件更加苛刻，贷款供给下降，融资能力受到约束，客户通过商业信用融资的需求增加，企业现金持有水平相对下降。第三，通货膨胀时期，当有潜在竞争者与企业争抢客户资源时，企业为了稳定市场份额，防止客户流失，会提供更多的商业信用，现金持有水平降低。对企业来说，维持稳定的市场份额意味着维持稳定的收益，这在一定程度上弥补了通货膨胀带来的商业信用供给成本上涨。第四，通货膨胀时期由于货币购买力下降，客户对产品更加挑剔，为了稳定与客户的关系，提供更多的商业信用可以作为产品质量的保证，客户有充裕的时间测试产品的质量。随着更多商业信用的提供，企业现金持有水平降低。
综上所述，处于较弱市场地位的企业在通货膨胀时期会被迫提供商业信用，从而使其现金持有水平下降。由此，我们提出假设4：
假设4：通货膨胀条件下，客户集中度与企业现金持有水平的正相关关系减弱。
5. 通货膨胀对供应商集中度与企业现金持有水平之间关系的影响。张西征（2014）研究发现，高通货膨胀时期，上市公司会尽力减少提供的商业信用量。当供应商的集中度较高时，企业会对供应商产生依赖。因此，本文同样通过分析商业信用来研究通货膨胀时期供应商集中度对企业现金持有水平的影响。
第一，供应商集中度较高时，企业受供应商的约束较强，供应商提供的商业信用减少，由于预期通货膨胀率会提高，供应商倾向于较早收回款项，企业现金持有水平下降。同时，供应商为降低购买力持续下降的风险，会扩大市场份额，因此，供应商会进一步减少商业信用的提供，加大款项收回，企业的现金持有水平进一步降低。第二，当潜在竞争者通过高现金支付比例向主要供应商采购时，企业为了维持稳定的供应商关系，避免供应商流失，也有可能更多地用现金支付货款或尽早归还欠款，因此现金持有水平下降。第三，通货膨胀时期，货币政策紧缩，向银行贷款的难度加大，供应商为了保证正常的生产经营，维持资金链稳定，会减少向企业提供商业信用并缩短信用期限，企业现金持有水平下降。第四，当企业的采购集中于一个或几个供应商时，供应商面临的风险越大，越偏向于利用现销来降低资金流失的风险。通货膨胀条件下，风险进一步增加，供应商对企业的要求更加苛刻，使企业现金持有水平下降。
因此，当供应商较为集中时，企业受制于供应商，在通货膨胀条件下，企业获得的商业信用更少，现金持有水平下降。所以，我们提出假设5：
假设5：通货膨胀条件下，供应商集中度与企业现金持有水平的正相关关系减弱。
三、数据选取与研究设计
（一）样本选择
本文选取2011 ~ 2014年沪深A股所有制造业上市公司为研究样本。为使数据更加精确，我们对样本进行如下处理：①剔除在2011 ~ 2014年中任意一年被ST、PT的公司以及数据缺失的公司；②为控制极端值，对各连续变量进行1%的Winsorize（缩尾）处理。最后共获得1556家制造业上市公司的5348个非平衡面板数据。所有财务数据均来自于CSMAR、RESSET数据库。
（二）变量定义
1. 被解释变量。目前对现金持有水平进行度量的指标有以下几种：（货币资金+交易性金融资产）/总资产、现金及现金等价物/（总资产-现金及现金等价物）、现金/销售收入等。本文借鉴韩忠雪和周婷婷（2011）的研究方法，将现金持有水平定义为：现金持有水平=年末现金及现金等价物/（年末总资产-现金及现金等价物）。
2. 解释变量。
（1）通货膨胀预期。现有文献计量通货膨胀预期的方法很多。Ang等（2007）发现基于问卷调查的通货膨胀预期最为准确。为了保证结果的稳健性，本文分别采用以下两种方法计算预期通货膨胀率：①中国人民银行储户问卷调查报告结果，用Index1表示。当本期未来物价预期指数减去上期未来物价预期指数大于0时，则认为通货膨胀增强，设Index1=1；小于0时，认为通货膨胀减弱，设Index1=0。②采用月度的环比居民消费价格指数估计年度的环比居民消费价格指数，进而估计出年度通货膨胀率。年度通货膨胀率的测算方法为：Index2=（CPIt+1-CPIt）/CPIt，其中CPIt为根据月度环比居民消费价格指数计算出来的年度环比居民消费价格指数。
（2）供应商集中度和客户集中度。本文借鉴张敏（2012）、王勇（2016）等的研究设计，最终以向前五大客户的销售额占销售总额的比重作为客户集中度的替代变量，以向前五大供应商采购额占采购总额的比例作为供应商集中度的替代变量。
本文模型涉及的因变量、自变量及控制变量的符号及定义如表1所示：
（三）研究模型
本文把供应链集中度分成供应商集中度和客户集中度分别进行研究。Cash作为因变量，Fiversale和Fiverbuy作为自变量，Fiversale×Index和Fiverbuy×Index作为交乘项（后文用Index（1，2）fs、Index（1，2）fb表示），研究通货膨胀对供应链集中度与现金持有水平之间关系的影响，模型（1）用于检验假设1、3、4，模型（2）用于检验假设2、3、5。
Cash=α0+α1Fiversale+α2Indexi+α3Fiversale×
Indexi+α4Size+α5Lev+α6Roa+α7Cf +α8Invest+
α9Bm+α10Bank+ε （1）
Cash=α0+α1Fiverbuy+α2Indexi+α3Fiverbuy×
Indexi+α4Size+α5Lev+α6Roa+α7Cf +α8Invest+
α9Bm+α10Bank+ε （2）
四、实证结果与回归分析
（一）描述性统计
主要变量的描述性统计结果如表2所示。我国制造业上市公司的现金持有水平均值为0.3010，最大值为2.1195，最小值为0.0104，不同公司间现金持有水平存在较大差异。客户集中度最大值为0.8933，最小值为0.0318，均值为0.3011；供应商集中度最大值为0.8900，最小值为0.0644，均值为0.3492。
按客户集中度的平均值将其分为两组，第一组为向前五大客户的销售占比小于平均值的公司，第二组为向前五大客户的销售占比大于平均值的公司，然后计算出各组现金持有水平的平均值，如图1所示。按同样的方法，对供应商集中度进行分组，结果如图2所示。从图1、图2可以初步看出，企业的供应商集中度、客户集中度与现金持有水平存在正相关关系。
（二）回归分析
1. 通货膨胀、客户集中度与现金持有水平的关系。
（1）通货膨胀预期用未来物价预期指数（Index1
=0或1）衡量。本文采用固定效应OLS回归模型，表3列示了通货膨胀、客户集中度与现金持有水平之间的回归结果。结果1代表的是对通货膨胀与现金持有水平的回归结果，可以看出，通货膨胀（Index1）对现金持有水平的回归系数为-0.0584，并且在1%的水平上显著，即通货膨胀水平越高，现金持有水平越低，验证了假设3；结果2是对客户集中度与现金持有水平的回归结果，结果显示客户集中度（Fiversale）与企业现金持有水平在5%的水平上显著负相关，验证了假设2；结果3是考虑了通货膨胀的调节作用后的客户集中度与现金持有水平的回归结果，从表3中可以很明显地看出交乘项（Index1fs）与现金持有水平的回归系数为负，并且在5%的水平上显著，所以假设4得到验证。
（2）通货膨胀预期用居民消费价格指数的预期增长率（Index2）衡量。已有文献多用CPI表示通货膨胀率，因此本文利用CPI计算出预期通货膨胀率。表4列示了通货膨胀、客户集中度与现金持有水平之间的回归结果。与前文类似，从结果1可以看出，通货膨胀（Index2）对现金持有水平的回归系数为-4.7955，并且在1%的水平上显著；结果3也是考虑了通货膨胀的调节作用后得出的，从表4可以很明显看出交乘项（Index2fs）与现金持有水平的回归系数为负，在5%的水平上显著，假设4得到支持。
2. 通货膨胀、供应商集中度与现金持有水平的关系。
（1）通货膨胀预期用未来物价预期指数（Index1
=0或1）衡量。按照研究通货膨胀、客户集中度与现金持有水平关系的方法对供应商集中度与现金持有水平的关系进行研究。表5列示了回归结果，从结果2可以看出，在不考虑通货膨胀的调节作用时，供应商集中度（Fiverbuy）与现金持有水平的相关系数为0.1477，且在5%的水平上显著，假设1得到了验证；结果3显示，交乘项（Index1fb）与现金持有水平的回归系数为-0.0568，并且在5%的水平上显著，假设5也得到了验证。
（2）通货膨胀预期用居民消费价格指数的预期增长率（Index2）衡量。同样地，表6列示了通货膨胀、供应商集中度与现金持有水平之间的回归结果。结果3显示，交乘项（Index2fb）与现金持有水平的回归系数为-5.0761，并且在5%的水平上显著，假设5得到验证。
五、小结
本文主要研究处于供应链中间位置的企业的供应商集中度、客户集中度对现金持有水平的影响，并在此基础上考察通货膨胀因素对二者关系产生的影响。本文采用2011 ~ 2014年制造业上市公司的数据，通过stata回归分析进行研究并得出以下结论：①供应商集中度越高，企业现金持有水平越高，这主要是基于市场竞争理论和预防动机理论；②客户集中度越高，企业现金持有水平越高，这是基于掠夺性竞争效应；③通货膨胀程度与企业现金持有水平负相关；④通货膨胀条件下，供应商集中度与现金持有水平的正相关关系减弱，主要是因为供应商通过商业信用影响企业现金持有水平；⑤通货膨胀条件下，客户集中度与现金持有水平的正相关关系减弱。
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