【作　　者】
张昊晨，孙自愿（教授）

【作者单位】
中国矿业大学管理学院，江苏徐州221116

【摘　　要】

      【摘要】本文以2009 ~ 2014年我国A股制造业上市公司为样本，选取产权性质为调节变量，探讨了负债水平、负债调整和企业绩效之间的关系。研究发现：企业负债水平与企业绩效显著负相关，民营企业的这种负相关程度低于国有企业。进一步研究发现，当负债水平正向调整时，负债调整程度与企业绩效负相关，同样民营企业的负相关程度低于国有企业；反之，当负债水平负向调整时，负债调整程度与企业绩效正相关，但是产权性质调节作用的显著性下降。由此可知，企业负债水平的差异或变化传递了企业经营状况变化的信号，并且民营企业与国有企业之间存在显著差异。
【关键词】负债调整；负债水平；企业绩效；产权性质
【中图分类号】F272      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）02-0023-5在我国经济结构转型和股权融资约束的背景下，迫于转型、发展的压力而需要大量资金的企业由于股权融资的约束而不得不改变融资方式。然而，我国债券市场相对落后，上市公司债权融资主要是来自银行的短期借款。因此，企业的负债行为需要被重新考量。负债是通过“税盾效应”和“杠杆效应”来降低企业的资本成本，给企业带来额外收益以改善企业经营状况，还是主要用于填补资金缺口，维持企业的持续经营？本文以制造业上市公司为研究对象，研究企业负债的差异和变动将导致怎样的经济后果。
一、理论分析与研究假设
1. 负债水平与企业绩效。鉴于我国债券市场相对落后，上市公司债权融资主要来自于银行借款且规模相对不大。根据国内以往的文献（黄少安、张岗，2001；屈耀辉、傅元略，2007；朱凯、俞伟峰，2010）可知，我国上市公司存在较强的股权融资偏好，在企业发展、扩张时更多地依赖股权融资。通常情况下，优质企业具有足够的内部资本实力，因而可以依靠内部资本来解决资金缺口问题，负债水平相对较低。而经营状况相对不利的企业很难依靠内部资本获得充足的资金支持，因而更多地依靠外部融资方式解决资金缺口问题。并且，经营不善的企业由于资金紧张，通常存在较多的商业信用负债或经营负债，使得负债水平总体偏高。因此，高负债通常传递出负面信号，表明公司经营存在较大的不利因素。基于以上讨论，提出假设1：
假设1：企业的负债水平与企业绩效呈负相关关系。
基于产权理论视角，企业的产权性质对企业负债水平的差异有显著影响。方军雄（2007）认为，国有企业在产品、要素等市场中因其政治关联而更具有优势，其违约风险相对更低，从而更容易获得银行贷款。肖泽忠和邹宏（2008）指出，出于保障经济秩序的考虑，国家会帮助面临贷款偿付困难的企业，从而使国有企业更容易获得银行贷款。相较于民营企业，同等条件下，国有企业的负债水平可能更高（陆正飞、何捷、窦欢，2015）。因此，民营企业与国有企业相比，负债水平与企业绩效的负相关程度更小。基于以上讨论，提出假设2：
假设2：民营企业相比于国有企业，负债水平与企业绩效的负相关程度更小。
2. 负债调整程度与企业绩效。随着时间、环境等外部条件的变化以及企业经营过程中现金需求的变化，企业的负债水平也在不断调整。为了进一步验证企业的负债水平与企业绩效的负相关性，基于资本结构动态调整的视角，陈少华等（2013）从企业负债水平的纵向变化程度角度对该问题进行了进一步探究。结合上文的分析，当企业提高债务水平时，通常映出资金紧张等问题，表明企业经营不利的因素进一步扩大；当企业降低债务水平时，则传递出正面信号，表明企业经营不利的因素正在减小。基于以上讨论，提出假设3a、假设3b：
假设3a：当企业负债水平正向调整时，负债调整程度与企业绩效负相关；
假设3b：当企业负债水平负向调整时，负债调整程度与企业绩效正相关。
同样，基于产权理论视角，企业的产权性质对负债调整程度与企业绩效的关系也有一定影响。当国有企业的经营过程中出现重大不利因素时，银行作为债权人往往不会要求其破产清算，反而会对其追加贷款，维持其持续经营。银行预算软约束的存在导致债权融资对公司治理应有的监督作用大大削弱。然而，银行预算软约束在民营上市公司中并不明显。这使得国有企业应对不利因素的抵御能力和敏感程度不如民营企业。同样地，当经营情况良好时，相较于国有企业，民营企业的负债调整与企业绩效的相关性更强。基于以上讨论，提出假设4a、假设4b：
假设4a：当企业负债水平正向调整时，民营企业相比于国有企业，负债调整程度与企业绩效的负相关程度更小；
假设4b：当企业负债水平负向调整时，民营企业相比于国有企业，负债调整程度与企业绩效的正相关程度更小。
二、研究设计
1. 数据与样本选择。本文以2012年证监会行业分类标准为依据，选取2009 ~ 2014年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股制造业上市公司为样本。根据研究内容，按照以下标准对样本进行筛选：①剔除研究期间内的ST、∗ST类上市公司；②剔除成立时间短于一年或在研究期内没有正常交易的上市公司；③剔除数据不全或有遗漏的上市公司。
本文使用的财务数据全部来源于CSMAR数据库，通过收集整理，最终得到2009 ~ 2014年共6992个年度观察值，2009 ~ 2014年各年度观察值分别为776、862、1112、1342、1450、1450个。随后又按照产权性质对年度观察值进行了划分，剔除了外资控股、集体控股、社会团体控股、职工持股会控股以及不能识别的319个年度观察值，得到产权性质为国有控股的2678个年度观察值，产权性质为民营的3995个年度观察值。数据处理和分析采用了Excel 2013和SPSS 19.0软件。
2. 变量定义。被解释变量为企业绩效。为了使研究结果更加稳健，分别以每股收益（EPS）（谢梅、郑爱华，2009）、总资产收益率（ROA）（封铁英，2006；张益明、张志华，2011；杨楠，2015）、每股经济增加值（EVA）三个指标对企业绩效进行衡量。国外的研究比较倾向于以企业的市场价值作为企业绩效的衡量指标，因而通常选择托宾Q值，国内也有部分学者采用该指标（肖作平，2004；韩林静，2014）。但是，由于计算托宾Q值的公式为：托宾Q值=（流通股市值+非流通股数×每股净资产+负债的账面价值）/总资产，当企业负债水平较高时，资产负债率与托宾Q值容易产生自相关现象，因此本文没有采用该指标。
解释变量为负债水平（Lev）、负债调整程度（△Lev）。本文使用资产负债率作为负债水平的计量指标，资产负债率为总负债与总资产的账面价值之比。一般而言，经营负债（或者商业信用）不属于债权融资的范畴，但是在我国企业实际运作中，经营负债往往起到替代性融资的作用（陆正飞、杨德明，2011），所以同样可以反映企业的资金来源或外部资金占用，因而本文没有对经营负债和金融负债进行区分。负债调整程度为本年期末资产负债率减去上一年期末资产负债率的绝对值。
调节变量为产权性质（Soe）。为了探究民营企业与国有企业的差异，本文引入该虚拟变量，并对其进行赋值：国有控股企业=0，民营控股企业=1。
为了排除其他因素对企业绩效产生的影响，论文引入了公司规模（Size）、净利润增长率（Growth）、总资产周转率（Turnover）、股权集中度（Top1）四个控制变量以及年度（Year）虚拟变量。主要变量定义如表1所示。
3. 模型设计。为了验证假设1，检验负债水平与企业绩效之间的关系，建立模型（1）：
Performancei=α0+α1Levi+α2Sizei+α3Growthi+
α4Turnoveri+α5Top1i+α5+j                +εi （1）
其中，Performance表示企业绩效，分别由EPS、ROA、EVA衡量并代入回归（下同）。α1反映负债水平与企业绩效的相关关系，若α1显著为负，则说明负债水平与企业绩效呈负相关关系，反之则反。
为了验证假设2，检验产权性质对负债水平与企业绩效之间关系的影响，建立模型（2）：
Performancei=β0+β1Levi+β2Levi×Soei+β3Soei+β4Sizei+β5Growthi+β6Turnoveri+β7Top1i+
β7+j                +εi （2）
其中，β2为Lev和Soe交互项的系数，反映产权性质对负债水平与企业绩效关系的影响，若β2显著为正，则说明民营企业的负债水平与企业绩效的负相关程度更小，反之则反。
为了验证假设3a、3b，检验负债调整程度与企业绩效之间的关系，建立模型（3）：
Performancei=γ0+γ1△Levi+γ2Sizei+γ3Growthi
+γ4Turnoveri+γ5Top1i+γ5+j                +εi （3）
其中，γ1反映负债调整程度与企业绩效的相关关系，若γ1显著为负，则说明负债调整程度越大，企业绩效越差，反之则反。在回归分析时，区分负债水平正向调整样本组和负债水平负向调整样本组。
为了验证假设4a、4b，检验产权性质对负债调整程度与企业绩效之间关系的影响，建立模型（4）：
Performancei=λ0+λ1△Levi+λ2△Levi×Soei+
λ3Sizei+λ4Growthi+λ5Turnoveri+λ6Top1i+
λ6+j             +εi （4）
其中，λ2为△Lev和Soe交互项的系数，反映产权性质对负债调整程度与企业绩效关系的影响，若λ2显著为正，则说明民营企业的负债调整程度与企业绩效的负相关程度更小，反之则反。在进行回归分析时，区分负债水平正向调整样本组和负债水平负向调整样本组。
三、实证分析
1. 描述性统计与相关性分析。对模型进行回归前，先对主要变量进行描述性统计分析，如表2所示：

可以看出，2009 ~ 2014年我国A股制造业上市公司的平均每股净利润为0.37元，但是平均每股经济增加值却只有0.07元，说明我国A股制造业上市公司普遍追求会计利润而忽略了资金成本；平均总资产收益率为4.44%，说明从整体而言我国A股制造业上市公司的经营绩效偏低；平均资产负债率为41.69%，基本维持在一个合理的负债区间，说明部分制造业上市公司有能力采用内部盈余的方法来进行融资，维持公司的持续发展，但同时也有部分公司面临负债率过高的问题，少数非ST企业存在资不抵债的极端情况；平均净利润增长率为-62.94%，说明2009 ~ 2014年普遍存在业绩下滑的现象；第一大股东持股比例平均值为35.62%，说明我国A股制造业上市公司的股权集中度比较高，其最大值为88.55%，有一股独大的现象存在。
表3报告了主要变量的Pearson相关系数和Spearman相关系数矩阵。结果表明适合于做进一步的回归分析。
2. 负债水平与企业绩效关系的实证检验结果。表4为模型（1）、模型（2）的回归结果。从模型（1）回归结果可以看出，负债水平与企业绩效指标分别显著负相关，假设1在统计上得到验证并且结论稳健。具体而言，三组结果负债水平的回归系数均在1%水平上显著（t统计值分别为-32.96、-50.55、-29.98）。同时，这三组回归结果的调整R2分别为0.2136、0.3054、0.1727，表明回归模型的拟合优度较好。由此可知假设1成立，即负债水平高的企业经营绩效更差，企业负债水平的升高传递了经营不利的信号。从模型（2）的回归结果可以看出，负债水平与产权性质交互项的系数显著为正，负债水平的系数显著为负，假设2在统计上得到验证并且结论稳健。具体而言，三组回归结果中，交互项的系数均在1%的水平上显著为正（t统计值分别为6.17、4.37、7.96），负债水平的系数均在1%的水平上显著为负（t统计值分别为-25.39、-35.15、-24.93）。同时，这三组回归结果的拟合优度较好（调整R2分别为0.2151、0.3124、0.1772）。这充分说明民营企业相比于国有控股企业，其负债水平与绩效指标的负相关程度更低。在面对不利因素时，民营企业负债资本的利用效率高于国有控股企业。
3. 负债调整程度与企业绩效关系的实证检验结果。表5为当企业负债水平正向调整时，模型（3）、模型（4）的回归结果。从表5可以看出，当企业负债水平正向调整时，调整幅度越大，企业的每股收益、总资产收益率以及每股经济增加值越低，并且在1%的水平上显著（t统计值分别为-9.14、-14.54、
-8.85）。企业负债的正向调整程度与企业经营绩效负相关，假设3a在统计上得到检验，并且结论稳健。
在加入产权性质调节变量后，企业负债的正向调整程度与企业经营绩效依然显著负相关，同时负债的正向调整程度与产权性质交互项的系数在1%水平上显著为正（t统计值分别为5.06、9.12、5.00），假设4a在统计上得到检验，并且结论稳健。这说明产权性质对负债调整与企业绩效之间的关系存在显著影响。民营企业在应对同等经营不利条件时，负债水平的增加幅度小于国有企业。一种可能是在经营下滑时，民营企业更难获得银行贷款；另一种可能是在抵御不利因素时，民营企业负债资本的使用效率更高。
表6为当企业负债水平负向调整时，模型（3）、模型（4）的回归结果。从表6可以看出，当企业负债水平负向调整时，调整幅度越大，企业总资产收益率以及每股经济增加值越高，并且分别在5%和10%的水平上显著（t统计值分别为2.53、1.75），而每股收益的回归结果并不显著（t统计值为1.17）。由此可知，企业负债的负向调整程度与企业经营绩效正相关，假设3b在统计上得到检验，但是结论相对稳健。
在加入产权性质调节变量后，企业负债的负向调整程度与企业经营绩效依然正相关，但显著性有所下降。并且，仅当以总资产收益率衡量企业绩效时，负债的负向调整程度与产权性质交互项的系数在10%的水平上显著为负（t统计值为-1.93），假设4b在统计上得到检验，但是结论并不稳健。
通过对模型（1）、模型（3）回归结果的分析可以发现，无论是企业间横向比较，还是企业自身纵向变化，负债水平的提高通常伴随着企业财务绩效的下降，因此可以推断负债水平升高传递出企业经营不利的信号。而根据模型（2）、模型（4）的回归结果可知，民营企业在应对经营不利时，负债水平对企业绩效的敏感程度优于国有企业，负债资本的使用效率相对更好。
四、结语
在经济结构转型和股权融资约束的背景下，本文从制造业上市公司入手，从产权性质的视角探索企业负债水平、负债调整与企业绩效之间的关系。通过对沪深A股的制造业上市公司2009 ~ 2014年的数据进行实证研究发现：①企业负债水平与企业绩效显著负相关，产权性质具有调节作用：民营企业的负债水平与企业绩效的负相关程度要低于国有企业。②当企业负债水平正向调整时，负债调整程度与企业绩效负相关，同时民营企业的负相关程度要低于国有企业；当企业负债水平负向调整时，负债调整程度与企业绩效正相关，但是产权性质的调节作用相对较弱。上述研究表明，在相对不利的宏观经济环境中，制造业企业债务水平的上升往往传递出企业经营不利的负面信号，而债务水平的下降则传递出企业经营稳健的正面信号。另外，民营制造业企业在应对经营不利时的敏感程度优于国有企业，说明民营企业能够更为充分、有效地利用负债资本。

主要参考文献：
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