【作　　者】
丁文波

【作者单位】
中国社会科学院研究生院，北京102488

【摘　　要】

    【摘要】我国的独立董事制度一直是学术界和实务界探讨的热点。本文根据我国独立董事制度发展情况，选取2004 ~ 2014年A股上市公司的数据为研究样本，以自主性治理的视角来研究独立董事制度的有效性及独立董事制度建设过程中的自主行为对公司业绩的影响。研究发现：上市公司独立董事独立性正向自治可以显著提高上市公司的财务绩效以及市场价值；独立董事薪酬的增加会减弱董事会独立性自治程度对公司价值的积极促进作用。
【关键词】独立董事制度；有效性；自主性治理；公司业绩
【中图分类号】F279           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）35-0032-5一、引言
虽然已有15年多的发展历程，但我国独立董事制度一直是学术界和实务界探讨的热点。在董事会中引入独立董事制度，重点在于保证董事会的独立性，从而使其独立于股东和管理层进行科学决策，并且对这两者进行监督。Fama和Jensen（1983）研究指出，独立董事制度是公司治理的重要组成部分，是解决委托代理问题的有效手段。
在我国，由于独立董事制度引入时间不是很长，虽然其发展阶段从“合规性”逐渐转变为“有效性”，但对于很多上市公司而言，独立董事制度仍然处于“合规性”阶段，即仅仅为了满足证监会的监管要求。在实务界，由于证监会的规定具有强制性，上市公司不能根据自身的实际需求来聘任独立董事，大部分独立董事只是“花瓶”，无法起到科学决策与监督的作用。在学术界，独立董事制度是公司治理研究领域的重点方向之一，但是现有经验证据并不是统一的，甚至是相互矛盾的。因此，需要以创新的视角来研究独立董事制度。
本文根据我国独立董事制度的发展情况，选取2004 ~ 2014年A股上市公司的数据为研究样本，采用面板数据，从自主性治理的角度实证检验了公司在独立董事制度建设过程中的自主行为对公司业绩的影响。本文的理论意义在于，目前关于独立董事制度有效性的实证结果具有不确定性，而本文为这个问题的解决提供了一个创新的视角，即从自主性治理的角度来研究这个问题，检验董事会独立性正向自治对公司业绩的影响，并且检验了独立董事薪酬对两者之间关系的调节效应，以期丰富独立董事研究的相关文献。
二、文献综述
独立董事制度最先出现在美国，当时美国很多公司控制在职业经理人手中，职业经理人高额薪酬以及诉讼事件飙升，为了对职业经理人进行有效监督，平息舆论压力，产生了独立董事制度。我国于2001年引入独立董事制度，同年8月证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》指出，为进一步完善上市公司治理结构，促进上市公司规范运作，我国上市公司应引入独立董事制度，并对独立董事的占比做出了相关规定，同时上市公司应该为独立董事发挥作用提供有效条件，并要求独立董事对上市公司重大事项发表独立意见。
我国现在正处于公司治理有效性建设的阶段，监督职能是有效性建设的重点环节（李维安，2013）。虽然我国的治理监督模式设计既有独立董事制度又有监事会，但是监督职能的发挥更多地倚重独立董事制度，并且更多的改革思路是有关独立董事制度的。然而，独立董事能否尽职尽责并缓解上市公司的代理问题，一直是实务界和学术界备受争议的话题。已有的关于独立董事制度有效性的实证结果具有很大的不确定性：有研究发现独立董事制度与公司业绩显著正相关（王跃堂、赵子夜、魏晓雁，2006；吴淑琨、刘忠明、范建强，2001），应降低经理层的在职消费，解聘不称职的CEO（Benjamin E. Hermalin和Michael S. Weisbach，1988）；但是有的研究发现独立董事制度对公司业绩的提高作用并不显著（姚伟峰，2011），甚至有的研究发现提高独立董事比例会损害公司价值（David和Yermack，1996）。
然而，我国引入独立董事制度已有15年多，不能只是单纯地直接地去研究独立董事的特征变量与公司业绩的关系。随着上市公司实践的深入和资本市场的改革，学者们对于独立董事制度有效性的研究角度也在不断变换。郑春美、李文耀（2011）认为，对于独立董事制度有效性的研究，需要选择合适的视角进行，不能再像以前一样单纯地研究独立董事在董事会中的占比与公司层面的财务指标之间的关系。因此，必须选择一个与时俱进的视角，这样才能客观地对独立董事制度的有效性进行研究。基于此，本文从自主性治理的角度去研究独立董事制度的有效性。
从目前掌握的文献来看，我国学者对独立董事制度的研究可以分为三个不同的阶段，分别是理论研究阶段、独立董事特征同质性研究阶段以及独立董事特征异质性研究阶段。
1. 理论研究阶段。独立董事制度理论研究阶段从独立董事制度引入开始，学者们将研究的重点放在独立董事制度的理论分析以及对各国独立董事制度的对比上。例如，孔翔（2002）以时间顺序对独立董事制度的起源与发展进行梳理，详细分析了我国缘何要引入独立董事制度，同时通过对比我国与其他各国的独立董事制度，找出其中的差别，并对这些差别进行仔细分析，从而提出未来的改进方向。张凡（2003）通过理论分析指出我国的公司治理现状需要上市公司实践独立董事制度，并详述了妨碍独立董事发挥作用的几个难点。郭强、蒋东生（2003）从企业契约的不完全性角度深刻分析独立董事制度产生的根本原因，得出独立董事的本质作用是企业契约规则的监护人的结论。邵东亚（2003）通过对两个真实案例进行对比分析，得出如下结论：在我国公司治理的双重监督模式下，应该以独立董事制度为主要监督模式。
2. 独立董事特征同质性阶段。《指导意见》要求“在2002年6月30日前，董事会成员中应当至少包括两名独立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括1/3独立董事”。所以，上市公司必须聘任独立董事而且独立董事在董事会成员中的占比要达到1/3，这就造成了刻画独立董事的特征变量逐渐趋同，使得在特征同质性阶段关于独立董事制度是否有效的经验证据并不稳定。在这一研究阶段，学者们主要根据独立董事比例对公司层面财务指标的影响来判断独立董事制度是否有效，是因为独立董事比例可以代表董事会的独立性，而公司层面的财务指标主要是指公司业绩。此外，学者们还研究了独立董事比例与盈余管理、大股东掏空行为之间的关系。
白重恩、刘俏、陆洲等（2005）结合我国资本市场的实际情况和市场环境，以2000年上海和深圳证券交易所的所有上市公司为研究样本，并把外部独立董事比例作为反映上市公司治理水平的G指标的重要变量，通过实证研究发现独立董事在董事会中占有一定比例可以提高公司业绩。赵昌文、唐英凯、周静等（2008）研究了家族类上市公司实施独立董事制度的效果，以独立董事人数作为研究独立董事制度的一个角度，并将其作为自变量，将企业价值作为因变量，研究两者之间的关系，通过实证研究发现独立董事人数对企业价值存在显著的正向影响，这个结果可以说明市场上的投资者十分重视上市公司的公司治理行为。
然而，并不是所有的研究都得出了独立董事比例与公司业绩正相关的结论。李常青、赖建清（2004）以在上交所上市的396家公司为研究样本，将ROE、EPS和EVA作为评价公司业绩的指标，以董事会特征作为自变量，以公司业绩作为因变量，研究了两者之间的关系，结果显示独立董事比例与公司业绩负相关。丛春霞（2004）以我国上市公司公布的数据为样本进行实证研究，自变量是独立董事比例，因变量是净资产收益率、每股收益、托宾Q或者是累计超常收益率（CAR），直接研究了自变量与因变量之间的关系，得出如下结论：独立董事比例与公司业绩之间并无显著的相关关系。
3. 独立董事特征异质性阶段。学者们通过对独立董事的同质性进行研究，逐渐意识到关于独立董事的有效性检验并不稳定。这是因为上市公司在同质性阶段是迫于监管压力而实施独立董事制度，并没有根据自身的实际需求对独立董事进行甄别，从而导致独立董事的特征变量几乎向同一指标演进。所以，为了能更有效地研究独立董事制度，应该选取其异质性特征，这样才能对独立董事制度做出客观的评价（胡元木，2012）。
何贤杰、孙淑伟、朱红军等（2014）研究了独立董事具有证券从业背景对券商持股的影响，发现当上市公司聘请具有证券背景的独立董事后，券商自营机构的投资者对这些公司的持股比例显著提高。叶康涛、祝继高、陆正飞等（2011）利用中国特有的监管制度环境，研究独立董事在董事会会议中的责任行为，即投票表决和出具意见，进而研究独立董事能否发挥监督作用。在研究的过程中发现，拥有财务经历的独立董事更有可能在董事会会议中表达不同的意见。胡元木（2012）以沪深两市2006 ~ 2009年上市公司为研究样本，研究发现聘任具有技术背景的独立董事，研发产出效率会更高。
随着对独立董事制度研究的不断深入，学者们也逐渐意识到不能只是单纯地直接研究独立董事的特征变量与公司业绩的关系。随着上市公司实践的深入和资本市场的改革，学者们对独立董事制度研究的视角也在不断变化。
自主性治理起源于国外学者的研究，Valentina Bruno和Stijn Claessens（2010）通过分析公司治理的改革发展途径，认为主要有两条方式，即：国家层面的强制性机制和公司层面的自主性机制。国家层面的强制性治理主要表现在国家制定的法律，比如《公司法》和《证券法》等法律对公司的强制性治理要求。而公司层面的自主性治理是公司在强制性治理的基础上进行自主性的创新性治理活动。国内学者马连福、陈德球（2008）对强制性治理和自主性治理问题也进行了探讨和对比，分别分析了强制性治理的经济效应和自主性治理的价值效应。在实务界，深交所副总经理刘慧清在 2014 年谈到上市公司的治理状况时，曾经表示上市公司自主性治理改进空间仍需扩大（胡学文，2014）。这说明无论是在学术界还是实界，人们都开始对自主性治理给予相当多的关注。因此，本文从自主性治理的角度去研究独立董事制度的有效性，以期丰富相关的理论和研究。
三、研究假设与模型设计
1. 研究假设。自主性治理指的是上市公司在强制性治理的基础上进行自主性的创新性治理活动。证监会《指导意见》在制定之初，结合我国当时的国情和公司治理情况，是具有强制性的（孔翔，2002）。然而，随着我国公司治理改革实践的不断深入，上市公司对《指导意见》的遵守逐渐由强制性演变为自主性。西方国家引入独立董事治理的初衷在于市场的需求，譬如平息对高管高薪酬的抱怨、降低诉讼风险等。因而西方的上市公司为了得到投资者的青睐，会采取严格的公司治理标准来要求自身。然而我国的上市公司却不是如此，在我国当前背景下，上市公司的公司治理主要是为了满足监管部门的监管要求。正是企业缺乏改善公司治理的动力，所以在遵守监管部门制定的规定时是被动的，其仅会满足最低标准。根据Stephen Ross（1979）的信号理论，上市公司之所以会产生自主性治理的意愿，是想向市场释放信号。因此，在公司治理发展的有效性阶段，上市公司也开始基于自身需求而对独立董事制度进行自主性治理。Zahra（1992）认为，独立董事的治理作用可以归纳为监督作用和咨询作用，大部分独立董事就是在这两个作用之间转换角色。
独立董事监督作用的发挥有助于解决两类委托代理问题。第一类代理问题涉及股东与管理层之间的利益矛盾。公司所有权与控制权的分离会导致经理人的自利行为（Michael C. Jensen和William H. Meckling，1976），而独立董事进入董事会有利于遏制这种行为的发生，起到监督经理人的作用（Eugene F. Fama和Michael C. Jensen，1983）。第二类代理问题是大股东和小股东之间的利益冲突。大股东可能会以侵害中小股东利益为代价利用其控制权谋取私人利益，因此独立董事的监督对象不仅包括管理层，还应该包括大股东。就独立董事的监督作用和公司业绩的关系来看，独立董事的监督作用发挥得越好，越有利于减少代理成本，促进公司业绩的提高。从自主性治理的视角来看，董事会独立性正向自治显然更有助于发挥独立董事的监督作用。Jensen（1993）认为能够获得所需要的信息是独立董事发挥监督作用的前提。对于进行正向自治的公司而言，提高独立董事比例是其自身的主动行为，体现了上市公司提升公司治理水平的意愿，因此，这些公司的高管更可能与独立董事及时地沟通相关的经营信息。这种信息优势成为独立董事发挥监督作用的重要保障。另外，独立董事监督作用的发挥依赖于其独立于管理层和大股东的能力。独立董事在董事会中所占的比例越高，表明董事会越独立于管理层和大股东，独立董事作为一个整体的话语权就越大，从而能更好地发挥监督作用（谭劲松，2003）。
独立董事的另一重要作用是咨询。独立董事任职多家公司，接触到不同的业务，因此会有与内部董事不一样的知识结构和信息来源，在董事会上对某项决策会提出新的看法，对公司业务进行协助，作为专家参与宏观战略制定或者微观上的企业战略指导（Ada Demb和Fredrich Neubauer，1992）。因此，对于需要更多专业建议辅助的公司，可能会倾向于增加独立董事人数，提高独立董事在董事会中的占比。这些独立董事比例较高的公司在董事会上进行决策的过程中会提出更多有意义的建设性意见，能更全面地评估决策议案以避免决策失误给公司造成的经济损失，进而提升公司业绩。
因而，从独立董事的监督作用角度来看，在进行董事会独立性正向自治的公司中，独立董事更能获得所需要的信息，同时也更有能力去监督管理层和大股东，提高公司业绩；从独立董事的咨询作用角度来看，在董事会独立性较高的公司中，独立董事更能为公司决策提供全面和独立的建议，提高决策的科学水平，从而提升公司的业绩。因此，基于上述理论，本文提出如下假设：
董事会独立性正向自治与公司业绩显著正相关。
2. 变量设计。借鉴已有研究，本文的变量设计如下：①解释变量为董事会独立性正向自治。②被解释变量为公司业绩，分为两类：一是公司账面绩效，用ROE来衡量；二是公司市场价值，用托宾Q衡量。同时考察对公司市场价值的影响，是因为公司提高独立董事比例的自治行为向市场释放良好信息，可能会影响公司的市场价值。③控制变量，根据已有文献（连燕玲、贺小刚、张远飞，2011；夏立军、方轶强，2005等）控制其他不可观测因素对公司业绩的影响。具体变量设计如表1所示。

3. 模型设计。采用如下模型检验自主性治理视角下的董事会独立性正向自治对公司业绩的影响，包括对公司账面绩效和公司市场价值的影响。
Perf=β0+β1More+β2Control+ε
其中：Perf代表公司业绩，一是公司账面绩效，用ROE来衡量；二是公司市场价值，用托宾Q衡量。解释变量为More，主要包括董事会独立性正向自治和独立董事人数的正向自治。若More的系数β1显著为正，则表明在自主性治理视角下的董事会独立性正向自治会提高公司账面绩效或者公司市场价值。Control代表控制变量。
四、实证分析
1. 样本选择与数据来源。本文所需的公司财务数据和治理数据均来自CSMAR数据库，样本的年限跨度为2004 ~ 2014年。剔除掉金融业数据、ST类上市公司以及数据缺失和异常的数据，最后保留2004 ~ 2014年独立董事比例大于1/3的1275个样本为研究的初始样本。在对不同变量进行检验时，由于某些解释变量或控制变量存在信息缺失，不同模型中实际参与分析的样本数量会略有不同，计量软件Stata会自动删除缺省信息的样本后进行计量分析，参与每个模型回归的具体样本数量在实证分析结果的表格中均已详细列出。
2. 回归结果分析。表2报告了对本文假设进行实证回归的检验结果。根据表2的结果可以看出，无论被解释变量是会计指标ROE还是市场指标托宾Q，董事会独立性正向自治与上市公司的业绩均具有正相关关系。当被解释变量为ROE时，董事会独立性正向自治与上市公司的业绩在10%的显著水平上有正相关关系；当被解释变量为托宾Q时，董事会独立性正向自治与上市公司的业绩在5%的显著性水平上有正相关关系，实证结果证实了本文假设。

进行董事会独立性正向自治的公司中，独立董事更能获得所需要的信息，同时更有能力去监督管理层和大股东，也更能为公司决策提供全面和独立的建议，提高公司决策的科学水平，从而提升公司的业绩。
3. 稳健性检验。为了防止单一业绩指标对回归结果造成偏差，接下来使用另一绩效指标每股收益（EPS）以及总资产收益率（ROA）替代ROE和托宾Q进行回归，回归结果如表3所示。

根据表3的回归结果，当使用每股收益（EPS）和总资产收益率（ROA）替代ROE和托宾Q作为企业绩效指标时，回归结果与前文一致：董事会独立性正向自治与上市公司的业绩均具有正相关关系。当被解释变量为EPS时，董事会独立性正向自治与上市公司的业绩在10%的显著性水平上有正相关关系；当被解释变量为ROA时，董事会独立性正向自治与上市公司的业绩也在10%的显著性水平上有正相关关系。说明整体回归结果稳健。
五、进一步研究
为进一步研究董事会独立性正向自治与公司业绩之间的关系，在上文研究的基础上引入独立董事薪酬（Pay）作为调节变量，探究独立董事薪酬对董事会独立性正向自治的影响，在模型设计中引入独立董事薪酬的增加（Pay）与董事会独立性正向自治（Ind_more）的交乘项（Pay×Ind_more）。若交乘项的系数显著为正，则表示独立董事薪酬可以加强正向自治对公司业绩的促进作用，故支持有效监督假说即对公司业绩的促进作用；若交乘项的系数显著为负，则表示独立董事薪酬的增加会损害正向自治对公司业绩的促进作用。实证结果如表4所示。
根据表4的实证结果，首先考察董事会独立性正向自治与公司财务绩效之间的关系。Ind_more与公司财务绩效ROE在5%的水平上显著相关，与公司的市场价值托宾Q正相关但并不显著。实证结果进一步验证了提高独立董事比例这种自治行为有利于提高公司的财务绩效。其次，考察独立董事薪酬对董事会独立性正向自治与公司业绩之间关系的调节效应。回归结果交互项Pay×Ind_more与公司绩效ROE在5%的水平上显著负相关，与公司市场价值托宾Q负相关但不显著，说明独立董事薪酬的增加会减弱董事会独立性自治程度对公司价值的积极促进作用。
有效监督假说没有得到证实，可能是由于以下原因：首先，我国独立董事的薪酬普遍较低，而且薪酬的支付形式主为固定性津贴，而非股票或期权，这不利于缓解独立董事与股东之间的代理问题，无法抑制独立董事的机会主义行为，因此独立董事的监督职能不能有效地发挥出来。其次，当独立董事的薪酬增加时，独立董事所拿到的薪酬占其总收入的比例会增大，因而会增大其对薪酬的依赖性。Michael C. Jensen（1993）也认为董事（独立董事）会天然地具有”礼貌”，而非“揭露真相”并且“直白”，所以独立董事并不会在董事会上与其他内部董事针锋相对，指出其错误。最后，虽然我国在法规和制度设计中明确了独立董事应该承担的勤勉义务和忠实义务，但是在实践中，因违背其义务而被起诉的独立董事极为罕见，从而使独立董事在履职过程中往往比较消极，难以发挥有效的监督作用。
六、结论与展望
本文结合我国证券市场和上市公司的实际情境，从董事会独立性方面的自主性治理行为角度，研究其自治行为对公司业绩和价值的影响，以期丰富当前关于上市公司独立董事有效性的研究。
通过本文的研究可发现，我国上市公司中自主性治理情境下的董事会独立性会对公司业绩产生显著积极影响。具体而言，董事会独立性自治程度不仅与公司账面绩效正相关，而且与公司的市场价值也正相关。也就是说，当公司在超越1/3的董事会独立性要求之上进一步提高独立董事比例时，这种自治行为能对财务绩效和市场价值产生显著促进作用。依据研究结论，可以得到如下启示：由于公司具有自主性治理的动机，会基于自身的实际需求提高独立董事的比例，进而提升公司业绩。进一步地，本文探究了上市公司独立董事薪酬对董事会独立性正向自治的影响，研究发现独立董事薪酬的增加会减弱董事会独立性自治程度对公司价值的积极促进作用。这是因为当独立董事的薪酬增加时，独立董事所拿到的薪酬占其总收入的比例会增大，因而会增大对薪酬的依赖性，削弱独立董事的监督作用。即实证结果支持了合谋假说而非有效监督假说，说明较高的独立董事薪酬没有让其发挥有效的监督作用，而是产生了合谋的消极影响。
然而本文对于董事会独立性自治程度对公司业绩的影响研究尚处于初步的探索阶段，难免会存在一些不足之处，有待今后进行进一步的扩展和深化。总体而言，本文的局限性在于，目前，公司的自主性治理行为无论是在国内还是国外都是一个较为普遍但很少被研究的现象，其本身也包含很多维度，如董事会成员的职业背景、高管薪酬制度等。本文只研究了董事会独立性这一个维度。今后值得研究的主要方向是，可以从行业的角度去研究公司的自主性治理行为，因为行业的不同会导致公司聘用独立董事的动机不同，比如，多元化的公司可能需要独立董事发挥其咨询作用，那么其是有动力提高独立董事比例的。

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