【作 者】
彭 岚1（副教授），王媛媛1，罗 璠2
【作者单位】
1.中南财经政法大学会计学院，武汉430073；2.中国人民银行武汉分行，武汉430071
【摘 要】
【摘要】本文以我国2010 ~ 2014年的A股上市公司为研究对象，考察企业的多元化经营战略如何影响企业的资本结构以及两者的交互作用对现金流量风险的影响。研究结果表明：企业多元化经营程度与现金流量风险存在负相关关系；随着多元化经营程度的提高，企业资产负债率呈现先升后降的趋势，且现金流量风险随着资产负债率的上升呈现先升后降的趋势。虽然企业实施多元化经营战略可以扩大负债容量和降低现金流量风险，但作用是有限的。
【关键词】多元化经营；资本结构；现金流量风险；资产负债率
【中图分类号】F120 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）35-0026-6一、引言
现今，国内外已有文献对多元化经营的研究主要针对多元化经营和企业经营业绩之间的关系、多元化经营和企业财务风险之间的关系来进行。张纯和高吟（2010）研究指出，我国处于社会主义市场经济体制之下，这是一种特殊的制度背景。在这种背景下，过度的多元化会导致企业的公司治理状况趋向薄弱，出现严重的代理问题，从而导致企业的经营业绩下降。在企业成长壮大的过程中，很多企业都会实施多元化经营战略，但产生的经济后果因企业内外部环境状况的不同而不同。吴国鼎和张会丽（2015）进一步从多元化的角度研究认为，现代资产组合理论等传统观点不适用于我国企业多元化经营后的财务风险分析，在一定程度上，多元化经营降低企业面临的财务风险的作用是微弱的，反而会使企业面临财务困境。同时，他们的研究还表明多元化经营对财务风险的影响在国有企业和民营企业之间并没有显著的差异。尽管国内外已经有很多学者研究了企业的多元化经营行为并得出一些成果，但关于企业多元化经营战略是否会对企业面临的现金流量风险产生影响以及怎样影响的问题，相关研究鲜有涉及。现金流量对企业的正常运营甚至是企业的生存和发展都具有决定性的作用，因此对现金流量风险的研究变得尤为重要。
更为重要的是，已有研究显示，企业多元化经营战略可能带来规模经济效益，也可能带来企业的业绩波动风险。旷卫东（2015）研究表明，集团公司多元化经营的程度和其成长性之间线性相关，企业多元化经营的程度对企业的经营业绩会产生影响，而且企业多元化经营程度、成长性和经营业绩三者之间的相互影响受到公司资本结构的制约。用资产负债率衡量企业的资本结构时，随着资产负债率的上升，多元化经营程度和企业成长性之间的相关系数会由负变为正，而其和企业成长波动性之间的相关系数会由正变为负。同时，张文闻（2013）研究表明，许多经济学家和财务学家对企业多元化经营战略和资本结构之间的关系进行了研究，在这个领域涌现了一大批理论研究和实证研究成果。大量研究结论显示，多元化经营发展战略与公司资本结构存在显著的相关关系。然而，企业的资本结构对现金流量风险会产生一定的影响，因此从资本结构和多元化的联合视角来考察两者对现金流量风险的影响，能对企业多元化经营产生的经济后果提供一些新的解释。
基于此，本文以我国2010 ~ 2014年的A股上市公司为研究对象，对多元化经营、资本结构与现金流量风险之间的关系进行实证研究。本文可能的贡献在于：第一，丰富了多元化经营和现金流量风险相互作用的相关研究。本文研究表明，在其他条件一定的情况下，公司多元化经营程度与现金流量风险负相关，多元化经营程度的提高在一定程度上降低了企业的现金流量风险。第二，本文基于企业多元化经营的动机和可能产生的后果两个视角，研究得出结论：随着多元化经营程度的提高，企业资产负债率呈现先升后降的趋势，且现金流量风险随着资产负债率的上升也呈现先升后降的趋势。这表明企业进行适度的多元化经营有利于降低现金流量风险，并可以据此合理、适时地制定经营策略。
二、理论分析与研究假设
1. 多元化经营程度越高，现金流量风险越低。
首先，多元化经营战略通过涉足新的领域为企业带来新的利润增长点，有助于降低现金流量风险。黄梅和宋丽（2012）研究表明，在新经济环境下我国产生了一些利润高的新兴产业，而一些大型企业都归属于传统产业，产业发展的不均衡是我国企业发展环境的主要特征。传统产业竞争激烈，利润空间下降，而新兴产业进入壁垒低且投资回报率高，吸引着许多企业为寻求新的利润增长点涉足新的行业。秦彬和肖坤（2013）研究表明，企业实施多元化经营战略之后，多个部门和业务单元实现了资源共享，固定成本被分摊，使内部各组织之间优势互补，产生的范围经济效益和内部优势效应有助于企业经营业绩的提升。实施多元化经营战略的企业可以寻求新的利润增长点来提高企业经营业绩，新增长的利润可以在一定程度上降低企业的现金流量风险。当业务数目在一定范围内增多时，现金流量风险被摊薄。
其次，在多元化经营后的企业内部能够形成一个有效的内部资本市场。张纯和高吟（2010）研究表明，企业所处的内外部环境是复杂多变的，信息不对称问题导致企业潜在的外部投资者难以获得准确、及时、全面的信息，企业难以以合理的融资成本取得所需的资金，资金的短缺导致企业不得不放弃一些净现值大于零的较好的投资项目。当企业存在内部资本市场时，企业可以从内部资本市场筹得所需资金，既降低了融资成本，又提高了投资效率，有利于提升企业的经营业绩。黄梅和宋丽（2012）认为，当企业存在内部资本市场时，企业可以很好地利用内部资金流进行融资，提高投资效率，同时，内部资本市场可以有效地进行监督和资源配置，提升企业经营业绩。多元化经营提供了一个内部资本市场，实现了资金流在企业内部的快速和高效流动，现金流量风险降低。
最后，多元化经营程度的提高在一定程度上可以增强企业的举债能力，降低企业的经营风险。张纯和高吟（2010）认为，当公司涉足多个行业的时候，个别行业的风险对集团公司的影响相对平稳，能降低企业的经营风险。经营风险的降低有助于提高企业的举债能力。经营风险的降低和举债能力的提高在一定程度上可以防止企业现金断流，降低现金流量风险。鉴于以上分析，本文提出假设1：
H1：在其他条件相同的情况下，多元化经营程度与企业的现金流量风险负相关。
2. 多元化经营程度对资本结构的影响。经济学家对企业多元化经营战略和资本结构之间的关系有着广泛的兴趣，大量理论和实证研究结果在该领域产生，但结论并不都是一致的。
相关研究从财务实践和战略管理两个角度来研究多元化经营程度与资本结构之间的关系，研究结论表示多元化经营程度与企业资本结构有着显著的相关关系。张文闻（2013）研究细分多元化经营战略为主导业务型、相关业务型和非相关业务型时，企业的多元化经营程度和资本结构具有显著的正相关关系。在其他条件一定的情况下，随着多元化经营程度的提高，其财务杠杆增大，负债水平逐渐提高。旷卫东（2015）研究表明，企业实施多元化经营战略会产生一定经济后果，企业要进行业务整合，合理配置资源，这些都会影响企业的经营业绩。在企业实施多元化经营战略后，企业是否能实现高效成长，经营业绩是否能稳居不下等都会受到企业举债能力和资本结构的制约，更高的资产负债率有利于为多元化经营之后的发展提供资金，支撑其成长。然而，资产负债率的提高又会增大企业的经营风险和财务风险，因此，企业在多元化经营和专一化经营之间权衡显得至关重要。邵军和陈树良（2006）研究表明，在多元化经营战略实施的初期，企业的内部资本市场逐渐形成，这在一定程度上使企业内部和外部潜在投资者之间的信息不对称问题得到缓解，企业的融资成本趋向合理，企业的负债能力增强，资本结构和多元化经营程度呈现正相关关系。此时，多元化经营战略可以帮助企业规避风险。但当多元化经营程度进一步提高时，企业涉足的业务增多，管理层选择债务政策的弹性变大，委托代理问题又会更加突出。此时，资本结构和多元化经营程度呈现负相关关系。基于此，本文提出假设2：
H2： 在其他条件相同的情况下，随着多元化经营程度的提高，企业的资产负债率呈现先上升后下降的趋势，即多元化经营程度与资本结构呈倒U型关系。
3. 多元化经营程度和资本结构对现金流量风险的联合影响。鉴于不同的多元化经营程度对企业资本结构的影响存在差异，考虑到多元化可能产生溢价和折价两种不用的效应，因此有必要将多元化经营程度和资本结构联合起来考虑其对企业现金流量风险的影响。
多元化经营程度和资本结构的联合作用降低了企业的现金流量风险。首先，旷卫东（2015）研究表明合理的负债结构能促进企业成长。多元化经营战略可能带来企业的成长，也可能带来企业业绩的波动，多元化企业的企业成长性和业绩波动性在很大程度上取决于企业的资本结构。秦彬和肖坤（2013）研究表明，更高的负债水平能使企业有足够的资金投资于现金流为正的项目，提高投资效率，降低现金流量风险。其次，多元化经营能产生溢价效应，降低企业现金流量风险。企业同时生产多种产品可以实现成本的分摊，比单独生产一种产品时成本低，并通过内部市场实现资源的最佳配置，提高资源使用效率，降低生产支出，减少企业的收益波动。最后，企业多元化和资本结构的联合作用能降低企业的现金流量风险。在一定范围内，随着多元化经营程度的提高，企业负债能力增强，企业发展良好，现金流量风险降低。
多元化经营程度和资本结构的联合作用增加了企业的现金流量风险。首先，张纯和高吟（2010）研究表明多元化经营的企业内部资本市场运行不一定有效。此时，信息不对称问题将更加严重，现金可能会流向净流量为负的投资项目，降低资源配置效率。多元化经营企业规模往往较大，由于代理问题的存在，管理层可能会通过多元化扩张战略来实现个人的利益目标，导致企业业绩下降。其次，黄梅和宋丽（2012）究表明，多元化经营企业涉及的业务众多，企业规模大，这导致企业难以再将机器设备、人力资源、资金等集中于一个领域形成竞争优势，收入来源变得不稳定，企业更容易陷入财务困境。同时，多元化经营组织庞大，增加了额外的管理成本。最后，负债的增加加大了企业的财务杠杆，导致现金流量风险增加。因此，在一定范围内，随着企业多元化经营程度的提高，多元化经营程度和资本结构的联合作用会增加企业的现金流量风险。鉴于以上分析，本文提出假设3：
H3：在其他条件相同的情况下，随着多元化经营程度的提高，企业面临的现金流量风险随着资产负债率的上升表现出先上升后下降的趋势，两者呈倒U型的关系。
三、研究设计
1. 样本选择。本文选择的研究样本为沪深两市所有A股上市公司，样本期间为2010 ~ 2014年。为了保证数据的有效性，本文依据以下原则进行样本筛选：①剔除金融保险类上市公司；②剔除ST类公司；③采用年报数据作为研究对象；④剔除财务数据缺失的公司。公司的财务数据来源于CSMAR数据库和CCER数据库。本文对回归模型中的连续变量上下1%的样本进行了Winsorize处理，剔除极端值对实证研究结果的影响，最终确定有效观测值8916个。
2. 模型设计与变量定义。为了检验H1，本文设定以下研究模型：
Cvari，t=α0+α1Divi，t+α2Controli，t+Year+Ind+ε
（1）
模型（1）中的被解释变量是现金流量风险Cvar，我们参考了陈志斌、王诗雨（2015）的方法。对现金流量风险的计量，目前主要包括单指标计量、替代变量计量、复合指标计量和风险现金流模型四种方法。本文将现金流量风险定义为企业经营净现金的波动性，可以更好地体现现金流量风险和多元化经营程度的联动性，用控制了规模偏差影响的企业连续三年的经营现金净流量的标准差来衡量。具体而言，现金流量风险的计算公式为：Cvart=
[ct-t=1t=3ct/32+ct-1-t=1t=3ct/32+ct-2-t=1t=3ct/32]
其中：c为经营现金净流量除以总资产。
模型（1）中的解释变量是多元化经营程度Div。本文借鉴林钟高等（2015）和姜付秀等（2006）的方法来衡量企业多元化经营程度。姜付秀等（2006）采用了赫芬达尔指数和熵指数来衡量企业多元化经营。本文采用以下两个指标进行衡量：第一，收入Herfindahl指数（HHI）。赫芬达尔指数HHI=1-Pi2，其中Pi为行业收入占总收入的比重。HHI准确地衡量了企业的多元化经营程度，该指数越大，企业多元化经营程度就越高。第二，收入熵（EI）。熵指数EI=Pi×ln（1/Pi），其中Pi为行业收入占总收入的比重。当EI越大时，企业多元化经营程度越高，主业越不突出。根据H1，预期多元化经营程度Div的符号显著为负。
为了检验H2，本文设定以下研究模型：
Levi，t=β0+β1Divi，t+β2SqDivi，t+β3Controli，t+Year+
Ind+ε （2）
模型（2）中的被解释变量是资本结构Lev。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，长期资本负债率反映了企业的资本结构。广义的资本结构是指企业全部的资本构成及其比例关系，可以用资产负债率、产权比率等来衡量。本文分别采用资产负债率、长期资本负债率、产权比率和现金流量债务比来衡量企业的资本结构。正文报告用资产负债率（Lev）衡量的结果，其他三个指标衡量的结果在稳健性检验部分叙述。
模型（2）中的解释变量是多元化经营程度Div及其平方SqDiv。根据H2，预期多元化经营程度Div的符号显著为正，其平方项SqDiv的符号显著为负。
为了检验H3，本文采用两阶段回归模型，第一阶段回归模型采用模型（2），第二阶段回归模型采用以下模型：
Cvari，t=γ0+γ1Levi，t+γ2SqLevi，t+γ3Divi，t+γ4Levi，t×Divi，t
+γ5SqLev×Divi，t+γ6Contoli，t+Year+Ind+ε （3）
模型（3）在模型（1）的基础上增加了资本结构变量Lev和资本结构变量的平方SqLev，同时增加了资本结构变量和多元化经营程度变量的交叉项Lev×Div以及资本结构的平方变量和多元化经营变量的交叉项SqLev×Div，用来检验多元化经营程度和资本结构对企业现金流量风险的联合作用。根据H3，预期Lev×Div的符号显著为正，SqLev×Div的符号显著为负。
表1为基本变量设置及相关定义。
四、实证分析
1. 变量的描述性统计。表2是对相关变量的描述性统计。由表2可知，现金流量风险（Cvar）的均值为0.073、标准差为0.077、中位数为0.054，与陈志斌和王诗雨（2015）得到的统计值接近。赫芬达尔指数（HHI）的均值为0.205、中位数为0.071、标准差为0.240，收入熵（EI）的均值为0.369、中位数为0.169、标准差为0.433，表明企业多元化经营现象较为普遍，并且不同企业之间的多元化经营程度相差较大。资本结构变量（Lev）的均值为0.471、中位数为0.466、标准差为0.303，表明负债比例较高，资产负债率的提升会使企业面临较大的长期偿债风险。公司规模变量（Size）的均值为21.947、标准差为1.281、中位数为21.797，与一般统计值接近。净资产收益率（ROE_w）的均值为0.071、标准差为0.105、中位数为0.070，表明样本分析均匀，受到极端值的影响较小。公司成长性变量（Growth）的均值为0.463、标准差为6.942、中位数为0.117，表明我国A股上市公司有较好的成长能力。
2. 变量的相关性分析。表3为主要变量的相关系数。从表3中可以看出，赫芬达尔指数（HHI）与现金流量风险变量（Cvar）在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.037；收入熵（EI）与现金流量风险变量（Cvar）在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.045。从单变量分析的角度，初步支持了本文的H1。赫芬达尔指数（HHI）与资本结构（Lev）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.053；收入熵（EI）与资本结构（Lev）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.060。这说明多元化经营的企业更有利于运用财务杠杆效应进行债务融资。现金流量风险变量（Cvar）与资本结构（Lev）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.096，说明企业的资本结构在一定程度上能影响现金流量风险。
3. 多元化经营程度与现金流量风险的回归分析。多元化经营程度与现金流量风险的回归结果如表4所示。
表4第二列和第三列，是在没有控制公司规模、净资产收益率、成长能力、现金持有量及前十大股东持股比例等变量时，将多元化经营程度和现金流量风险进行回归的结果。发现HHI与Cvar在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.0119，EI与Cvar在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.0079。第四列和第五列增加了所有的控制变量之后，仍然发现多元化经营程度和现金流量风险负相关。其中，HHI与Cvar在5%的水平上显著负相关，相关系数为-0.0074，EI与Cvar在5%的水平上显著负相关，相关系数为-0.0046。表明随着企业多化经营程度的提高，企业面临的现金流量风险降低，支持了H1。
市场经济环境不断变化，单一化的发展路线已经不能适应发展需求，在我国L型经济背景下，越来越多的企业开始实行跨产品、跨行业的扩张，走上多元化发展的道路。传统行业供给过剩全面凸显，风险增大，钢铁、煤炭、有色、水泥、印染等传统行业利润率下降。而一些新兴产业利润率高，进入壁垒低，可以为企业带来新的利润增长点，增加现金的流动性，降低企业面临的现金流量风险。同时，合理的横向多元化可以实现资源的最佳配置，摊薄固定成本；纵向的多元化可以整合上下游企业，形成产业链，增强企业的盈利能力，降低现金流量风险。另外，信息不对称问题导致企业外部资本市场的投资者难以及时获得关于企业状况的全面、有效信息，企业的外部资本市场融资存在一定的约束。集团化发展的企业可以建立起高效的内部资本市场，化解竞争威胁并实现资源共享，同时还能利用内部资本市场优化资源配置，让资金流向最有价值的项目，突破外部资本市场的限制，提高企业经营业绩，降低现金流量风险。
4. 多元化经营程度与资本结构的回归分析。回归结果如表5所示。
表5第二列，以HHI衡量企业多元化经营程度时，发现多元化经营程度与资本结构负相关，但没有通过显著性水平测试；表5第四列，以EI衡量企业多元化经营程度时，发现多元化经营程度与资本结构负相关，也没有通过显著性水平测试。进一步地，我们在模型中添加了多元化经营程度的平方项SqHHI和SqEI，结果如表中的第三列和第五列所示。以HHI衡量多元化经营程度时，发现HHI的系数为0.1103，SqHHI的系数为-0.1900，且都在1%的水平上显著。以EI衡量多元化经营程度时，发现EI的系数为0.0393，SqEI的系数为-0.0343，且都在5%的水平上显著。综上，当企业多元化经营程度提高时，企业资产负债率会上升，但是随着多元化经营程度的进一步提高，企业的资产负债率会下降，即多元化经营程度和资本结构之间呈倒U型关系，验证了H2。
我国经济发展正处于“三期叠加”的特殊阶段，经济增长速度从2012年开始结束近20年10%的高速增长，正在经历着经济结构调整的阵痛期。同时，全球经济增长缓慢，国际经济格局正在深刻调整。许多行业中的企业在“新常态”之下纷纷走上了多元化发展的道路，企业实施多元化战略往往受到企业资本结构、资金状况和现金流的影响。在企业财务杠杆较小、债务压力较小的多元化初期，企业可能采取激进的扩张发展战略，为了发展需要提高债务融资的比例，此时企业资本结构和多元化经营程度呈现出负相关的关系。如在“新常态”背景和“互联网+”的大格局下，房地产企业也纷纷走向了多元化发展的道路，涉足互联网金融等领域，总体负债比率上升。虽然多元化经营战略确实可以为企业提供融资便利，在一定程度上降低多元化经营带来的经营风险，但随着多元化经营程度的提高以及委托代理等问题的日益深化，当企业偿债压力增大时，企业可能减缓多元化扩张的速度。也就是说，多元化经营程度与企业资本结构呈现倒U型的关系。
5. 多元化经营程度、资本结构和现金流量风险的回归分析。多元化经营程度、资本结构和现金流量风险的回归结果如表6所示。
由表6的第二列可知，在使用HHI指标来衡量企业多元化经营的程度时，发现HHI×Lev的系数为0.3314，SqLev×HHI的系数为-0.0688，都在1%的水平上显著；在使用EI指标来衡量企业多元化经营程度时，发现EI×Lev的系数为0.2072，SqLev×EI的系数为-0.0616，也都在1%的水平上显著。验证了本文的H3。由此表明，当多元化经营程度提高时，现金流量风险会随着企业资产负债率的上升而升高，可能是因为企业多元化初期刚进入一个行业或者领域，资源还未得到有效的整合，现金流量的不稳定伴随着负债比例的增加而增加，导致现金流量风险加大。随着多元化经营程度的进一步提高，现金流量风险会随着企业资产负债率的上升而降低，可能是因为企业多元化资源得到了有效的整合，同时企业偿债压力增大，多元化扩张速度放缓，继续借入资金的比重下降。综上可知，随着多元化经营程度的提高，现金流量风险与资本结构呈倒U型关系。
五、稳健性检验
为了增强本文结论的可靠性，资本结构变量在用资产负债率衡量之外，分别将长期资本负债率、产权比率和现金流量债务比三个指标代入模型（1）、（2）和（3）中进行检验。
第一，当采用长期资本负债率（非流动负债/非流动负债+股东权益总额）时，模型（1）和模型（3）通过了检验。在模型（2）中，当用HHI作为多元化经营变量时，均未通过检验；当用EI作为多元化经营变量时，部分通过检验。可能是因为长期资本负债率这一指标仅考虑了企业的非流动负债，不甚合理。短期债务融资在我国上市公司债务融资结构中占据着绝对的主导地位。由于金融体制对企业长短期债务融资选择的影响以及短期债务融资可以提高企业自有资金的运行成效和降低代理成本，企业在考虑债务融资时更倾向于短期债务融资。因此，用仅考虑了非长期负债的长期资本负债率指标来衡量资本结构并不合理，导致了模型（2）未通过检验。
第二，当采用产权比率（负债总额/权益总额）时，剔除亏损企业的观测值，得到相同的结论。在模型（2）中，HHI的系数为0.5160且在1%的水平上显著，SqHHI的系数为-0.8229且在1%的水平上显著；EI的系数为0.1990且在1%的水平上显著，SqEI的系数为-0.1526且在1%的水平上显著。在模型（3）中，Lev×HHI的系数为0.0705且在1%的水平上显著，SqLev×HHI的系数为-0.0066且在1%的水平上显著；Lev×EI的系数为0.0360且在1%的水平上显著，SqLev×EI的系数为
-0.0032且在1%的水平上显著。
第三，当采用现金流量债务比（经营活动现金流量净额/债券总额）时，剔除亏损企业的观测值，得到相同的结论。在模型（2）中，HHI的系数为-0.2380且在1%的水平上显著，SqHHI的系数为0.2582且在1%的水平上显著；EI的系数为
-0.1244且在1%的水平上显著，SqEI的系数为0.0671且在1%的水平上显著。在模型（3）中，Lev×HHI的系数为-0.2177且在1%的水平上显著，SqLev×HHI的系数为0.0533且在1%的水平上显著；Lev×EI的系数为-0.1190且在1%的水平上显著，SqLev×EI的系数为0.0314且在1%的水平上显著。由此可以初步得出结论：企业多元化经营程度与现金流量风险存在负相关的关系，随着多元化经营程度的提高，企业资产负债率呈现先升后降的趋势，且现金流量风险随着资产负债率的上升呈现先升后降的趋势。与前文回归结果一致。
六、研究结论、启示及局限性
本文以我国沪深两市2010 ~ 2014年A股上市公司为样本，考察了多元化经营和资本结构对现金流量风险的影响。研究发现，在其他条件相同的情况下，多元化经营的程度与企业的现金流量风险负相关；随着多元化经营程度的提高，企业的资产负债率呈现先上升后下降的趋势，即多元化经营程度与资本结构呈倒U型关系；随着多元化经营程度的提高，企业面临的现金流量风险会随着资产负债率的上升呈现出先上升后下降的趋势，两者呈倒U型关系。
本文的研究启示在于，当前我国许多企业进行了多元化扩张，但多元化经营以及多元化经营之后的资本结构是否对企业的现金流量风险产生影响，结论不统一，使得对其研究具有了一定的意义。随着企业的发展，适度的多元化和适度的举债有利于企业获得新的利润增长点，产生行业竞争优势，降低企业面临的现金流量风险。
本文的局限性在于：第一，只考虑了多元化经营、资本结构和现金流量风险之间的关系，未将多元化经营战略细分为相关多元化和非相关多元化战略，分别分析它们和资本结构以及现金流量风险之间的相互作用。第二，不同的企业在不同的发展阶段所面临的现金流量风险以及所采用的负债政策也会有所差别，若区分不同生命周期阶段进行考察，结论会更准确。
主要参考文献：
张纯，高吟．多元化经营与企业经营业绩——基于代理问题的分析［J］．会计研究，2010（9）．
吴国鼎，张会丽．多元化经营是否降低了企业的财务风险？——来自中国上市公司的经验证据［J］．中央财经大学学报，2015（8）．
旷卫东．资本结构、多元化发展与企业成长——基于我国制造业上市公司数据［J］．财会月刊，2015（26）．
张文闻．多元化战略对资本结构的影响——基于上市公司的实证研究［J］．财会通讯，2013（1）．
黄梅，宋丽．制度环境、代理理论与企业多元化［J］．财会通讯，2012（10）．
秦彬，肖坤．中国上市公司多元化经营与公司业绩之间关系的实证分析［J］．经济问题，2013（1）．
邵军，陈树良．多元化战略与资本结构——基于中国上市公司的实证检验［J］．生产力研究，2006（2）．
林钟高，郑军，朴继栓．环境不确定性、多元化经营与资本成本［J］．会计研究，2015（2）．
陈志斌，王诗雨．产品市场竞争程度、融资约束与企业现金流风险［J］．财务研究，2015（4）．
作者单位：1.中南财经政法大学会计学院，武汉430073；2.中国人民银行武汉分行，武汉430071化经营程度的提高，企业面临的现金流量风险降低，支持了H1。
市场经济环境不断变化，单一化的发展路线已经不能适应发展需求，在我国L型经济背景下，越来越多的企业开始实行跨产品、跨行业的扩张，走上多元化发展的道路。传统行业供给过剩全面凸显，风险增大，钢铁、煤炭、有色、水泥、印染等传统行业利润率下降。而一些新兴产业利润率高，进入壁垒低，可以为企业带来新的利润增长点，增加现金的流动性，降低企业面临的现金流量风险。同时，合理的横向多元化可以实现资源的最佳配置，摊薄固定成本；纵向的多元化可以整合上下游企业，形成产业链，增强企业的盈利能力，降低现金流量风险。另外，信息不对称问题导致企业外部资本市场的投资者难以及时获得关于企业状况的全面、有效信息，企业的外部资本市场融资存在一定的约束。集团化发展的企业可以建立起高效的内部资本市场，化解竞争威胁并实现资源共享，同时还能利用内部资本市场优化资源配置，让资金流向最有价值的项目，突破外部资本市场的限制，提高企业经营业绩，降低现金流量风险。
4. 多元化经营程度与资本结构的回归分析。回归结果如表5所示。
表5第二列，以HHI衡量企业多元化经营程度时，发现多元化经营程度与资本结构负相关，但没有通过显著性水平测试；表5第四列，以EI衡量企业多元化经营程度时，发现多元化经营程度与资本结构负相关，也没有通过显著性水平测试。进一步地，我们在模型中添加了多元化经营程度的平方项SqHHI和SqEI，结果如表中的第三列和第五列所示。以HHI衡量多元化经营程度时，发现HHI的系数为0.1103，SqHHI的系数为-0.1900，且都在1%的水平上显著。以EI衡量多元化经营程度时，发现EI的系数为0.0393，SqEI的系数为-0.0343，且都在5%的水平上显著。综上，当企业多元化经营程度提高时，企业资产负债率会上升，但是随着多元化经营程度的进一步提高，企业的资产负债率会下降，即多元化经营程度和资本结构之间呈倒U型关系，验证了H2。
我国经济发展正处于“三期叠加”的特殊阶段，经济增长速度从2012年开始结束近20年10%的高速增长，正在经历着经济结构调整的阵痛期。同时，全球经济增长缓慢，国际经济格局正在深刻调整。许多行业中的企业在“新常态”之下纷纷走上了多元化发展的道路，企业实施多元化战略往往受到企业资本结构、资金状况和现金流的影响。在企业财务杠杆较小、债务压力较小的多元化初期，企业可能采取激进的扩张发展战略，为了发展需要提高债务融资的比例，此时企业资本结构和多元化经营程度呈现出负相关的关系。如在“新常态”背景和“互联网+”的大格局下，房地产企业也纷纷走向了多元化发展的道路，涉足互联网金融等领域，总体负债比率上升。虽然多元化经营战略确实可以为企业提供融资便利，在一定程度上降低多元化经营带来的经营风险，但随着多元化经营程度的提高以及委托代理等问题的日益深化，当企业偿债压力增大时，企业可能减缓多元化扩张的速度。也就是说，多元化经营程度与企业资本结构呈现倒U型的关系。
5. 多元化经营程度、资本结构和现金流量风险的回归分析。多元化经营程度、资本结构和现金流量风险的回归结果如表6所示。
由表6的第二列可知，在使用HHI指标来衡量企业多元化经营的程度时，发现HHI×Lev的系数为0.3314，SqLev×HHI的系数为-0.0688，都在1%的水平上显著；在使用EI指标来衡量企业多元化经营程度时，发现EI×Lev的系数为0.2072，SqLev×EI的系数为-0.0616，也都在1%的水平上显著。验证了本文的H3。由此表明，当多元化经营程度提高时，现金流量风险会随着企业资产负债率的上升而升高，可能是因为企业多元化初期刚进入一个行业或者领域，资源还未得到有效的整合，现金流量的不稳定伴随着负债比例的增加而增加，导致现金流量风险加大。随着多元化经营程度的进一步提高，现金流量风险会随着企业资产负债率的上升而降低，可能是因为企业多元化资源得到了有效的整合，同时企业偿债压力增大，多元化扩张速度放缓，继续借入资金的比重下降。综上可知，随着多元化经营程度的提高，现金流量风险与资本结构呈倒U型关系。
五、稳健性检验
为了增强本文结论的可靠性，资本结构变量在用资产负债率衡量之外，分别将长期资本负债率、产权比率和现金流量债务比三个指标代入模型（1）、（2）和（3）中进行检验。
第一，当采用长期资本负债率（非流动负债/非流动负债+股东权益总额）时，模型（1）和模型（3）通过了检验。在模型（2）中，当用HHI作为多元化经营变量时，均未通过检验；当用EI作为多元化经营变量时，部分通过检验。可能是因为长期资本负债率这一指标仅考虑了企业的非流动负债，不甚合理。短期债务融资在我国上市公司债务融资结构中占据着绝对的主导地位。由于金融体制对企业长短期债务融资选择的影响以及短期债务融资可以提高企业自有资金的运行成效和降低代理成本，企业在考虑债务融资时更倾向于短期债务融资。因此，用仅考虑了非长期负债的长期资本负债率指标来衡量资本结构并不合理，导致了模型（2）未通过检验。
第二，当采用产权比率（负债总额/权益总额）时，剔除亏损企业的观测值，得到相同的结论。在模型（2）中，HHI的系数为0.5160且在1%的水平上显著，SqHHI的系数为-0.8229且在1%的水平上显著；EI的系数为0.1990且在1%的水平上显著，SqEI的系数为-0.1526且在1%的水平上显著。在模型（3）中，Lev×HHI的系数为0.0705且在1%的水平上显著，SqLev×HHI的系数为-0.0066且在1%的水平上显著；Lev×EI的系数为0.0360且在1%的水平上显著，SqLev×EI的系数为
-0.0032且在1%的水平上显著。
第三，当采用现金流量债务比（经营活动现金流量净额/债券总额）时，剔除亏损企业的观测值，得到相同的结论。在模型（2）中，HHI的系数为-0.2380且在1%的水平上显著，SqHHI的系数为0.2582且在1%的水平上显著；EI的系数为
-0.1244且在1%的水平上显著，SqEI的系数为0.0671且在1%的水平上显著。在模型（3）中，Lev×HHI的系数为-0.2177且在1%的水平上显著，SqLev×HHI的系数为0.0533且在1%的水平上显著；Lev×EI的系数为-0.1190且在1%的水平上显著，SqLev×EI的系数为0.0314且在1%的水平上显著。由此可以初步得出结论：企业多元化经营程度与现金流量风险存在负相关的关系，随着多元化经营程度的提高，企业资产负债率呈现先升后降的趋势，且现金流量风险随着资产负债率的上升呈现先升后降的趋势。与前文回归结果一致。
六、研究结论、启示及局限性
本文以我国沪深两市2010 ~ 2014年A股上市公司为样本，考察了多元化经营和资本结构对现金流量风险的影响。研究发现，在其他条件相同的情况下，多元化经营的程度与企业的现金流量风险负相关；随着多元化经营程度的提高，企业的资产负债率呈现先上升后下降的趋势，即多元化经营程度与资本结构呈倒U型关系；随着多元化经营程度的提高，企业面临的现金流量风险会随着资产负债率的上升呈现出先上升后下降的趋势，两者呈倒U型关系。
本文的研究启示在于，当前我国许多企业进行了多元化扩张，但多元化经营以及多元化经营之后的资本结构是否对企业的现金流量风险产生影响，结论不统一，使得对其研究具有了一定的意义。随着企业的发展，适度的多元化和适度的举债有利于企业获得新的利润增长点，产生行业竞争优势，降低企业面临的现金流量风险。
本文的局限性在于：第一，只考虑了多元化经营、资本结构和现金流量风险之间的关系，未将多元化经营战略细分为相关多元化和非相关多元化战略，分别分析它们和资本结构以及现金流量风险之间的相互作用。第二，不同的企业在不同的发展阶段所面临的现金流量风险以及所采用的负债政策也会有所差别，若区分不同生命周期阶段进行考察，结论会更准确。
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