【作 者】
杨汉明（博士生导师），杨琬君
【作者单位】
中南财经政法大学会计学院，武汉430073
【摘 要】
【摘要】本文以我国2010 ~ 2014年的A股上市公司数据为研究样本，运用多元回归方法分析了管理者团队特征的平均水平、管理者团队特征的异质性以及总经理个人特征对现金股利政策的影响。研究表明，管理者团队的平均男性比例、管理者团队性别异质性与现金股利支付数量显著负相关，总经理年龄与现金股利支付数量显著正相关，而总经理任期、总经理财务背景和现金股利支付数量显著负相关。
【关键词】管理者背景特征；高层梯队理论；现金股利政策；产权性质
【中图分类号】F832 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）35-0003-7一、引言
Hambrick和Mason（1984）提出了“高层梯队理论（Upper Echelons Theory）”，首次将高层管理团队的人口学特征（如年龄、性别、学历、工作经历等）引入企业战略研究。高层梯队理论认为管理者的背景特征会影响其行为和决策。国内外已有一系列研究考察管理者背景特征和公司绩效、投资决策、盈余管理、财务重述行为等的关系。作为财务决策重要组成部分的股利政策，也会受到非完全理性的管理者个人的影响。不考虑管理者背景特征而研究股利政策，必将存在一定片面性。本文将综合考察管理者团队平均特征、管理者团队特征异质性和总经理个人特征与现金股利的关系，并进一步区分产权性质分析国有上市公司和非国有上市公司管理者对现金股利政策影响的差异性。
二、文献回顾
（一）管理者背景特征与公司投融资等财务决策
学者们主要从以下几个角度研究管理者背景特征对公司投融资等财务决策的影响：
在管理者年龄方面，Bertrand和Schoar（2003）研究发现年长的管理者会采取保守的投资决策。Malmendier等（2011）发现财务杠杆随CEO年龄的增加而降低。李焰等（2011）认为管理者的年龄与投资规模显著负相关。这是由于随着年龄的增长，管理者的知识结构逐渐老化，认知能力和变通能力逐渐减弱，从而导致其决策时自信心不足。Huang和Kisgen（2012）从高管特征中影响公司决策的另一个重要因素——性别角度进行研究，发现相较于女性CFO，男性CFO更可能进行收购活动和发行债券。女性管理者更容易表现为过度保守，而男性管理者居多的公司更容易做出激进的会计决策（Peng和Wei，2007）。
在管理者任期方面，CEO任期与公司的财务杠杆显著正相关（Malmendier，2011）。就职多年的CEO考虑到其将从长期投资中获得较低利益的弊端后，更倾向于采取获得高额短期利润的投资方式。姜付秀等（2009）研究发现，管理层的平均年龄和教育水平以及董事长个人特征中的学历、年龄、教育背景、工作经历因素均影响公司的过度投资行为。
（二）管理者背景特征与现金股利政策
国外研究中，Prendergast和Stole（1996）研究发现，年轻的管理者容易表现出过度自信，他们对公司未来的发展往往持乐观态度，因而他们更倾向于将收益用于投资而非发放现金股利。Nicolosi（2013）采用实证方法研究高管年龄、性别、教育背景、服役经历、宗教信仰、婚姻状况、政治倾向等17个人口学要素和股利政策的联系，并通过主成分分析发现具有已婚、支持共和党、信仰基督教和育有子女这些特征的高管更倾向于发放较高的现金股利，而且还有明显增加现金股利的倾向。
国内的研究中，吴超（2009）、李春玲等（2010）分别以房地产上市公司和河北省上市公司为样本，实证研究了管理自信程度和现金股利的相关性，认为公司派发现金股利力度与管理者过度自信程度显著正相关。吕易（2011）从管理者防御的视角研究了管理者个人特征和现金股利的关系，结果表明，管理者年龄、学历与现金股利支付数量正相关，而管理者任期与现金股利支付数量负相关。郭睿（2012）以电子通信行业上市公司为样本，研究发现高层管理者年龄、教育背景与现金股利支付数量正相关，男性高层管理者和管理者任职年限与现金股利支付数量负相关。三、理论分析与研究假设
Hambrick和Mason（1984）认为公司的业绩和战略决策会受到管理者个人特征以及团队特征的影响。组织决策的形成与高管的想法、概念的形成过程和价值判断有相关关系。Hambrick和Snow（1977）研究发现，管理者的风险偏好和价值偏好会受管理者学历、年龄、任期、专业背景和工作经验等个人特征的影响。高层梯队理论关注的重点是上述易于观测的外部特征，而不是心理因素，这是因为管理者的价值观、认知结构和洞察力等心理因素难以被准确定义和衡量，从而限制了相关实证研究的开展。管理者的年龄、性别、工作经历及其接受的教育等因素的综合作用形成了其不同的心理特征和心理偏差，如心理账户、过度自信、损失厌恶、风险偏好等，这些心理特征和心理偏差直接影响着管理者的财务行为和决策。
国内外已有许多学者研究发现管理者背景特征会影响公司的投资决策、绩效、财务重述行为以及盈余管理行为等。作为财务决策重要组成部分的股利政策也会受到管理者背景特征的影响。本文将考察管理者团队和管理者个人（总经理）的性别、年龄、学历、任期、财务背景等因素与现金股利分配行为的相关性，具体分析如下：
（一）管理者性别与现金股利
男性管理者与女性管理者的性别差异导致他们在思维模式和判断能力等方面存在差异，进而影响其财务行为和决策。Boden和Nucci（2000）研究发现女性企业家更注重企业的生存而非扩张。女性管理者更倾向于选择保守的战略（Peng和Wei，2007）。Huang和Kisgen（2013）也得出类似的结论：相较于女性CFO，男性CFO更可能进行收购活动和发行债券。自信的男性管理者更倾向将收益用于投资，从而减少了现金股利的发放。郭睿（2012）、 Nicolosi（2013）通过实证检验得出男性管理者与股利支付数量呈负相关关系的结论。据此，本文提出以下假设：
假设1：管理者团队平均男性比例、男性总经理比例与现金股利支付数量正相关。
（二）管理者年龄与现金股利
年龄越大的管理者越保守，越倾向于做出低风险的决策（Vroom和Pahl，1971）。这是因为随着年龄的增长，管理者的认知能力、变通能力、适应能力和创新能力等逐渐降低，他们逐渐变得厌恶变化和风险。姜付秀等（2009）研究发现，管理者团队平均年龄越大，做出投资决策时越谨慎，越不可能发生过度投资的行为。年长的管理者倾向于以发放现金股利的保守方式迎合大股东巩固自己在管理层的地位。而年轻的管理者为了展示自身的能力，在做出公司决策时易表现出过度自信，控制欲更强，更偏好风险。Nicolosi（2013）用主成分分析的方法也发现高管年龄与现金股利支付数量正相关。基于以上分析，本文提出以下假设：
假设2：管理者团队平均年龄、总经理年龄与现金股利支付数量正相关。
（三）管理者学历与现金股利
管理者的学历不能代表其能力，但Hambrick和Mason（1996）发现管理者未来成功与否与其受教育程度和学习表现存在一定相关性。Wiersema和Bantel（1992）研究发现管理者的理性程度与其受教育水平正相关。姜付秀等（2009）也得出相似结论：管理者学历越高，越不容易发生过度投资。高学历的管理者会倾向于做出更为理性和稳健的决策，将收益用于发放现金股利而非盲目投资。据此，本文提出以下假设：
假设3：管理者团队平均学历、总经理学历与现金股利支付数量正相关。
（四）管理者任期与现金股利
在公司治理研究中，管理者任期标志着他们管理模式的固守程度和对董事会的控制程度。Allen 和Panian（1982）研究发现管理层权力和管理者任期显著正相关。管理者任期越长，积累的工作经验越多，对公司的了解和掌控也越强，其自信程度越高。同时董事会等机构对管理者的监督和约束机制反而会弱化。管理者在长期的工作中建立的社会网络以及积累的社会资本网络资源，会使其接触更多的投资机会和融资渠道，管理者不再把再融资所必须达到的最低利润分配水平作为重要考量，更倾向于将收益用于投资而非发放现金股利。据此，本文提出以下假设：
假设4：管理者团队平均任期、总经理任期与现金股利支付数量正相关。
（五）管理者财务背景与现金股利
Ben等（2006）发现具有财务背景的管理者过度自信程度更强，他们更倾向于将收益用于投资活动，以证明自己的专业水平和判断。财务的工作经历也令其接触到更多的投资渠道和机会，导致可用于发放现金股利的收益减少。鉴于以上分析，本文提出以下假设：
假设5：管理者财务背景与现金股利支付数量负相关。
四、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文以我国2010 ~ 2014年A股上市公司为初始研究样本，并且按以下标准进行了筛选：①剔除金融保险类公司；②剔除出现过ST等重大事宜的公司；③剔除管理者背景资料、相关财务数据和公司治理数据无法获取的公司；④借鉴姜付秀（2009）的研究方法，剔除研究区间发生了总经理变更的上市公司，以确保管理层的相对稳定。经过筛选，最终用于研究的公司样本总量为906家，五年共有4530个观测值，其中国有上市公司1815个，非国有上市公司2715个。为了消除极端值的影响，对主要变量1%水平的极端值进行了Winsorize处理。
本文使用的主要数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，并从新浪网财经频道（http：//finance.sina.com.cn/stock/）手工补充了管理者特征数据。所有数据均采用Excel和Stata 12.0进行处理和回归分析。
（二）研究变量及其说明
1. 被解释变量的选取与度量。被解释变量为现金股利支付数量，一般采用每股现金股利、现金股利支付率和现金股利收益率来衡量。本文借鉴肖珉（2010）的研究方法，选用每股现金股利（DPS）来衡量现金股利支付数量。
2. 解释变量的选取与度量。本文选取管理者个人特征和管理者团队特征作为解释变量。本文将管理者界定为总经理，从性别、年龄、学历、任期和财务背景五个方面来度量管理者背景特征。借鉴张兆国、刘永丽、何威风（2011）的研究，本文从平均水平和异质性两方面来衡量管理者团队特征。
3. 控制变量的选取与度量。本文选取的控制变量包括公司规模、资产负债率、盈利能力等财务指标，以及治理机制的高管持股比例、独立董事占比和第一大股东持股比例。此外，本文分别按照《上市公司行业分类指引》（CSRC行业分类）和会计年度设置行业虚拟变量（Industry）和年度虚拟变量（YEAR）进行控制。
以上所有变量的说明详见表1。
（三）回归模型设计
为了检验假设1 ~ 5，本文构建了以下三个多元回归模型，并采用混合估计模型进行回归分析。
DPSi，t=β1+β2TGENDERi，t+β3TAGEi，t+β4TEDUi，t+
β5TYEARi，t+ControlVariables+ε （1）
DPSi，t=β1+β2HGENDERi，t+β3HAGEi，t+β4HEDUi，t+β5HYEARi，t+ControlVariables+ε （2）
DPSi，t=β1+β2CGENDERi，t+β3CAGEi，t+β4CEDUi，t+
β5CYEARi，t+β6CFINi，t+ControlVariables+ε （3）
其中：模型（1）、模型（2）、模型（3）依次考察管理者团队特征的平均水平、管理者团队特征的异质性以及总经理个人特征对现金股利支付数量的影响。此外，本文还将这三个模型依据不同的产权性质分组进行回归检验。
四、实证分析
（一）主要变量描述性统计
表2为主要变量的描述性统计结果。由表2可知，我国上市公司现金股利支付数量最少为0，最多为6.098，存在较大的差距。管理者团队特征的平均水平为：平均男性比例为83%；平均年龄为48.53岁；平均学历水平是30.44，在本科学历以上；平均任期为3.16年。管理者团队特征的异质性中，任期的异质性最大，其次是性别的异质性，而年龄的异质性最小，说明公司管理者团队中男女性别差异较大，“论资排辈”的现象存在于管理层中（张兆国等，2011）。总经理个人特征中，94%的总经理为男性；总经理平均年龄为48.62岁；学历水平是3.509，高于管理者团队的平均学历，这可能是由于总经的学历起点较高、后期进修深造意识也较强；总经理平均任期为4.779年；有财务背景的总经理占比为13.4%。
进一步区分产权性质，对国有上市公司和非国有上市公司进行描述性统计，结果见表3。由表3可知，非国有上市公司现金股利支付数量略高于国有上市公司，国有上市公司管理者团队的各项平均指标值均略高于非国有上市公司。而管理者团队特征的异质性中，国有上市公司团队的各项异质性指标值均低于非国有上市公司。总经理个人特征中，两类公司的总经理绝大多数为男性，国有上市公司的总经理平均年龄和学历高于非国有上市公司，体现了晋升国企总经理对学历和资历存在硬性要求，非国有上市公司总经理的平均任期较长。
（二）回归结果分析
1. 管理者团队特征的平均水平与现金股利支付数量。本文运用模型（1）首先对全样本进行回归，然后按产权性质对国有上市公司样本和非国有上市公司样本分别进行回归，其结果列示于表4中。
从表4第（1）列全样本回归结果可知，管理者团队的平均男性比例与现金股利支付数量在5%的水平上显著负相关，这与Buden和Nucci（2000）、Nicolosi（2013）的研究结论一致：相较于女性管理者，男性管理者更容易过度自信。女性管理者不热衷追求企业扩张和规模经济。自信的男性管理者倾向于利用投资成本低、风险小的公司内部资金来扩张企业规模，进而导致了现金股利支付数量的减少。而管理者团队的平均年龄、平均任期以及平均学历水平与现金股利支付数量不存在显著的相关性，假设2、假设3、假设4缺乏实证结果支持。
区分上市公司产权性质后进行回归，从表4第（2）列和第（3）列可知，国有上市公司和非国有上市公司样本的管理者团队平均特征与现金股利支付数量的回归结果与全样本回归结果基本一致。对比国有上市公司样本和非国有上市公司样本发现，国有上市公司管理者团队的平均男性比例与现金股利支付数量在1%的水平上显著负相关，而非国有上市公司管理者团队的平均男性比例与现金股利支付数量负相关但不显著。从上文表3描述性统计可知，国有上市公司管理者团队的男性比例高于非国有上市公司，管理层中男性的主导地位更强，过度自信的程度也更高，因此平均男性比例与现金股利支付数量的相关性更为显著。此外，国有上市公司管理层平均年龄与现金股利支付数量在10%的水平上显著正相关。Hambrick等（1984）研究发现，随着年龄的增长，管理者在做决策时自信程度逐渐降低。他们更倾向于保守投资，因此会相对发放更多的现金股利。而且，国有上市公司的年长管理者在晋升无望的情况下，为了回馈投资者同时维持多年累积的声誉，倾向于多发放现金股利。
从控制变量来看，上市公司的规模、每股收益和第一大股东持股比例与现金股利支付数量均在1%的水平上显著正相关，与吕长江（1999）的研究结论一致。相比规模较小的上市公司，规模较大的上市公司往往处于成熟期甚至开始进入衰退期，扩张欲望并不强烈，投资需求也不大，因此可能发放较多的现金股利。而且大公司凭借其实力和声誉更容易从其他渠道筹集资金，所以大公司更倾向于多发放现金股利（郑开放、毕茜，2012）。资产负债率体现了公司的负债水平，公司的资产负债率越高，偿债能力越弱，潜在的风险也越高，公司发放现金股利的能力和动机越弱。公司只有具有较高的盈利能力才能保证对现金股利的支付。管理层持股比例与现金股利支付数量不相关，这可能是由于我国股权激励机制尚不完善，管理人员不持股或持股比例低，导致管理层持股比例对现金股利支付数量影响微弱。
2. 管理者团队特征的异质性与现金股利支付数量。本文运用模型（2）首先对全样本进行回归，然后按产权性质对国有上市公司样本和非国有上市公司样本分别进行回归，其结果列示于表5中。
从表5第（1）列全样本上市公司的回归结果来看，管理者团队性别的异质性对现金股利支付数量的影响和上文管理者团队平均男性比例的影响一致，这可能是因为全样本公司中男性管理者所占比重均很大（张兆国等，2011）。而管理者团队年龄的异质性、任期的异质性以及学历的异质性对现金股利支付数量的影响均不存在显著的相关性。
通过比较国有上市公司和非国有上市公司样本的管理者团队特征的异质性对现金股利支付数量的回归结果，由表5第（2）列、第（3）列可知，国有上市公司管理者团队年龄的异质性与现金股利支付数量在10%的水平上显著正相关。上文分析已发现越年长的管理者越倾向于发放更多的现金股利，管理者团队年龄的异质性越大即团队年龄的差距越大，年长年轻的管理者对现金股利支付数量的偏好也截然相反，但在我国国有上市公司中一直存在“论资排辈”的现象，年轻的管理者也相对“言轻”，年长管理者在管理层决策时更容易占主导地位。而非国有上市公司管理者团队年龄的异质性对现金股利支付数量的影响不显著。
3. 总经理个人特征与现金股利支付数量。本文运用模型（3）首先对全样本进行回归，然后按产权性质对国有上市公司样本和非国有上市公司样本分别进行回归，其结果列示于表6和表7中。
由表6第（6）列可知，总经理年龄与现金股利支付数量在5%的水平上显著正相关，支持了假设2。姜付秀等（2009）也发现，年龄越大的管理者投资行为越谨慎，发生过度投资行为的可能性越低，导致现金股利支付数量越多。此外，年龄越大的管理者越重视自己的声誉，为了维持与投资者的关系，会倾向于发放更多现金股利。
总经理任期和现金股利支付数量在10%的水平上显著负相关。一方面，总经理任期越长越容易过度自信，投资风险意识越弱。此外，任期越长，总经理建立的社会网络越广，积累的社会资本网络资源越丰富，获取投资的渠道和机会也越多（郭睿，2012），从而导致其过度投资，可用于发放现金股利的自由现金流更少。另一方面，根据管理防御理论，随着任期的增长，总经理在管理层的地位不断得到强化和稳固，其控制能力和管理防御程度也随之增强，总经理更倾向于控制更多的自由现金流用于在职消费或者投资于有利于自己的项目（吕易，2011）。
总经理的财务背景和现金股利支付数量也在10%的水平上显著负相关。说明具有财务背景的管理者过度自信程度更强（Ben-David等，2006），从而更倾向于投资扩张而非发放更多现金股利。
总经理的性别与学历对现金股利支付数量具有正向影响，但不显著。
表7列示了区分产权性质后的回归结果。由表7可知，国有上市公司总经理年龄、财务背景与现金股利支付数量分别在10%和5%的水平上显著正相关和负相关，与全样本回归结果基本一致。国有上市公司总经理性别与现金股利支付数量显著负相关，与表4显示的管理者团队平均男性比例与现金股利支付数量回归结果一致。说明男性总经理在投资决策时更容易过度自信，进而导致现金股利支付数量较少。总经理的任期和学历对现金股利支付数量的影响为负但不显著。而非国有上市公司总经理个人特征中仅有年龄这一特征与现金股利支付数量在10%的水平上显著正相关，其他特征回归结果均不显著，与国有上市公司总经理特征回归结果存在一定差异。这可能是因为非国有上市公司中女性总经理比例高于国有上市公司，而且非国有上市公司的监督、约束机制更为完善。表7第（9）列控制变量中的治理变量与现金股利支付数量均显著相关，说明非国有上市公司的治理机制很好地发挥了作用。
（三）稳健性检验
为了检验以上回归分析结果的可靠性，本文进行了以下稳健性检验：①改变盈利能力的衡量指标，采用资产收益率（ROA）代替每股收益率（EPS）作为衡量盈利能力的指标；②改变现金股利的衡量指标，采用现金股利支付率代替每股现金股利（DPS）；③改变样本量，剔除未发放现金股利的上市公司样本。然后重新进行回归，结果均与前文基本一致，限于篇幅未列出稳健性检验结果。
五、结论
基于高层梯队理论，本文通过对全样本面板数据进行回归分析发现：管理者团队的平均男性比例、管理者团队性别异质性与现金股利支付数量均显著负相关；总经理年龄与现金股利支付数量显著正相关，而总经理任期、总经理财务背景和现金股利支付数量均显著负相关。
本文的研究结论对上市公司有一定的启示意义：现金股利和投资效率有着密切联系，合理的现金股利政策能够在一定程度上抑制过度投资和缓解投资不足的问题（肖珉，2010）。了解管理者个人特征，有利于加强董事会等机构对高层管理者的监督和约束，优化对自由现金流的使用，保护小股东的权益并合理化对股东的回报，从而促进公司的良性和长久发展。
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