【作　　者】
林 川1（副教授），曹国华2（博士生导师）

【作者单位】
1.四川外国语大学国别经济与国际商务研究中心，重庆400031；2.重庆大学经济与工商管理学院，重庆400044

【摘　　要】

     【摘要】本文基于代理理论，从控股股东视角出发，利用2007 ~ 2015年间沪深A股11843个上市公司样本，实证分析了控股属性、股东关系与大股东减持倾向的关系。研究发现，国有控股公司中大股东减持倾向明显低于非国有控股公司；相较于股东合谋公司，股东制衡公司大股东更不倾向减持。同时，股东合谋的非国有控股公司大股东有更强烈的减持欲望，而股东制衡公司的国有控股公司大股东减持倾向则低得多。
【关键词】大股东减持倾向；控股属性；股东合谋；股东制衡
【中图分类号】F276.6           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）33-0028-5一、引言
股权分置问题是中国资本市场中导致“同股不同权”及“同股不同价”问题的根源所在，在2005年开始实行的股权分置改革，以支付对价的形式使不可流通股权获得流通权，将中国股票市场带入了全流通时代。虽然股权分置改革解决了二元股权结构问题，解决了流通股股东与非流通股股东的矛盾与获利冲突问题，但也使大股东可以通过二级市场股票的减持直接兑现收益。同时，随着非流通股逐渐解禁，大股东在解禁后直接出售股票的行为也变得越发普遍。
根据中国证券登记所披露的信息，在股权分置改革涉及的8000多亿股解禁股中，截止到2010年就已经被减持了近500亿股，减持比例已经超过解禁股数的5%。由于大股东的减持数量非常大，其产生的影响也必定异于常规性扩容，对股票市场的冲击也非常大。2015年，中国股票市场在上半年与下半年表现出了明显差异，很多人就将下半年的股价崩盘归咎于大股东的减持行为。为此，证监会先后发布了多项规定，控制大股东的减持行为。如2015年7月8日发布公告，要求上市公司大股东、董事、监事及高管不得于6个月内通过二级市场减持，而在2016年1月7日又紧急出台了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》。然而即使如此，依然有很多上市公司出现违规减持的行为，加速了中国股票市场的持续动荡。因此大股东减持行为是影响资本市场稳定发展的核心因素，在从二元股权结构向全流通市场转型的过程中，大股东减持与资本市场平稳发展绑定在一起（贾明等，2009）。
由于股权分置改革在中国资本市场与世界资本市场均无可借鉴的经验，之后出现的大股东频繁减持以及对资本市场的影响深度也是世界仅有的，相关研究更是较少（黄志忠等，2009）。前期文献主要集中于大股东减持对股票市场的冲击、减持动因及减持对其他股东影响等方面。这些研究正逐步从大股东减持的表面现象转向揭示减持的内在机制，而研究的根本目的在于发现什么样的公司更可能发生减持事件，从而寻找到合理的治理体制，进而将大股东减持事件对于证券市场发展及中小股东利益的伤害减到最低。因此，与现有文献不同的是，本文从控股股东视角出发，基于代理理论探究不同公司中存在的减持差异，并讨论股东关系是否能够制约大股东减持行为。这一论述选择主要是基于两方面的考虑，一方面希望能够发现不同类型公司中存在的减持差异，以及后股权分置改革时期大股东减持的内在机制；另一方面则探讨内部治理是否能够更好地对减持行为产生治理约束作用，从而为治理大股东减持行为提供经验证据。
二、制度背景与假设提出
（一）控股属性与大股东减持倾向
在中国资本市场中，很多的上市公司都存在股权结构高度集中的现象，而且也普遍存在持股份额较大的控股股东，这也就使得学者对中国上市公司的研究与西方上市公司的研究存在一定的差异（Chen et al.，2007）。由于在西方成熟资本市场中，更多的上市公司属于私人属性的公司，从而在股权属性方面与中国上市公司存在很大的差异，因此对西方成熟资本市场上市公司的研究，极少从控股股东属性的视角入手。从中国资本市场早期的上市公司来源来看，很多企业并非是自然演变为资本市场的主导者，而是具有一定的政府主导性，并且这些由国有企业改制而形成的上市公司具有强烈的国有控股属性背景，即所有权结构安排与控制层级结构存在很强的政府烙印（王斌和何林渠，2008）。
与非国有控股上市公司相比，国有控股上市公司通常会获得更多的来自于政府的保护，而且享受到税收等优惠的可能性也更大，但在享受这些优惠条件的同时，国有控股上市公司内部的代理冲突也更大，而且由于控股股东会构造不同方式的控制链，也就使得国有控股上市公司的控制权与现金流权会分离。所以，控股股东在国有上市公司中所产生的影响是混合的。有的研究认为，国有控股公司的绩效会更高一些，因为国有控股公司的资金占用率更高，就不会主动地去掏空公司利益（王鹏和周黎安，2006）。也有研究认为，虽然国家是国有企业的最终控制人，但较长的控制链条却会使得国有控股股东失去对管理层的监管，产生管理层缺位的现象（Claessens et al.，2000）。可见，从上市公司的长期发展来看，国有控股可能是一只帮助之手，也可能是一只攫取之手（Djankov and Murrel，2002）。
在大股东减持的过程中，国有控股上市公司会表现出四种代理问题：
1. 国有控股股东与非国有控股大股东间的代理问题，是由于国有控股股东仅有资产使用权而没有所有权，而产生的国有控股股东缺位现象。对于部分国有控股上市公司而言，企业在实际运作过程中会产生较长的控制链条使得资源流失，而且由于国有控股上市公司会受到一定的行政干预，也就存在国有控股股东为了追求行政目标而损害公司经济目标的可能性，因此非国有控股大股东的利益就会因此受到损害。于是，在这种国有控股股东与非国有控股大股东间存在背离市场原则的代理问题的情况下，国有控股股东会主动寻觅地方保护、财政补贴等发展途径，从而获取资金来源以弥补财务问题等，相应地也可以弥补非国有控股大股东的利益损失。因此，若国有控股股东并不需要减持套现时，非国有控股大股东也乐意依靠国有控股股东获得自身利益，而且这些利益被市场监管的程度也较低，于是非国有控股大股东同样也并不会大规模减持套现。
2. 国有控股股东与国有非控股大股东间的代理问题，是由于两种股东之间同质性而产生的股东利益对立性而造成的。虽然国有控股股东与国有非控股大股东间是同性质的，但也会产生产权主体虚置的问题，造成同性质的不同股东在利益索取方面形成对立面。一方面，在国有上市公司中，无论是国有控股股东还是国有非控股大股东，其减持均须征得相关政府部门的同意，从而就可能造成两类同性质的股东在减持问题上产生利益冲突，也加大了减持的成本；另一方面，当两类股东同性质时，产权主体“虚置”及由此引发的“不作为”等问题，都使得国有股东间更可能在一些问题上达成默契，使股东间关系更密切，股东间有可能为获得更高收益而采取择时减持、信息公告配合、关联交易配合，甚至采取盈余管理等，而股东间的合谋默契，有助于大股东借助相关策略配合获取较高的减持收益，所以大股东更多会择时减持。
3. 国有控股股东与中小股东间的代理问题，国有控股股东为稳固对企业的控制地位，倾向于持有较多股票而可能侵占中小股东利益。在中国资本市场中，国有控股上市公司的比例相对较高，而且国有控股股东在侵占中小股东利益过程中产生的代理问题也非常严重（余明桂等，2007；Shleifer and Glaeser，2003）。通常，当国有股东控股公司后，会利用公司资源以及自身的控股股东及国有属性的优势谋求更多私利，从而攫取中小股东的合法利益，尤其是在股权分置改革之前，国有控股股东会利用“同股不同权”或“同股不同价”获得侵占利益。因此，虽然股权分置改革之后，在全流通的情况下中小股东的利益得到一定保护，但国有控股股东的“侵占习惯”已经形成，而这种习惯就使得在国有控股公司中，大股东更加倾向继续持有股份。
4. 国有控股股东与政府（官员）间的代理问题，是由于政府（官员）对国有控股公司利益侵占的可能性造成的。一方面，由于部分政府（官员）会利用自身的权力及其与国有公司的关系获得利益，影响了大股东及公司内部人收益（Djankov et al.，2003），但在国有公司中，国有控股股东也有自身行政级别，而且很多国有控股股东的行政级别高于地方政府（官员），然而很多国有控股股东为了保护公司利益会降低自身的行政权力，这也增加了国有公司的代理成本，而控股股东为了减少这种代理成本或是减少行政权力压力，就会保证股份的持有；另一方面，当国有控股公司没有足够能力抗衡政府侵占行为时，控股股东为了减少公司可供政府侵占的利益会从公司或其他大股东身上攫取更多利益，这是控股股东自我保护的表现（贾明和张喆，2010）。

上页图给出了四种代理问题下国有控股公司大股东减持的传导机制。因此本文提出：
假设1：若第一大股东最后控股股东类别为国有性质，那么大股东减持倾向更低；若第一大股东最后控股股东类别为非国有性质，那么大股东减持倾向更高。
（二）控股属性、股东关系与大股东减持倾向
股东关系是股东之间通过多种形式契约建立的特殊性质联系，是内在于股东之间的关系网络，也是公司在特定股权结构或股东构成基础下表现出的相互关系（贾宁和魏明海，2011）。虽然公司在成立或上市初期已经形成了不同的股东关系，但随着股东性质及股东持股量的改变，股东关系同样会发生相应变化。股东关系主要分为合谋关系与制衡关系，不同的股东关系会使得大股东之间形成制约或勾结，从而产生相应的公司治理效应。在股东关系中，若股东之间是合谋关系，则意味着不同股东可以共同谋划，即使某一股东流失了股份，所流失的一些权力也可以从其他股东方面“合谋”回来。但在股权制衡公司中，由于不同股东之间存在制衡，大股东就不会轻易流失所持股份，因为一方面一旦所持股份变少，可能会使其失去“发言权”，无法达到制衡其他股东的效果，另一方面可能会被其他股东取代自己的位置，从而失去自己在公司中的原有地位。蔡宁和魏明海（2011）发现，股东关系越密切，在减持时就越可能借助与第一大股东之间的合谋获取较高收益，这是因为在这种关系之下，减持大股东没有其他顾虑，可以更轻易地获得减持收益。可见，在不同股东关系的公司中，大股东为了自身利益的获取及保证自身利益不被其他股东攫取，会对自己所持的股份采取差异态度。
虽然一些经验证据表明，国有上市公司存在较严重的股东合谋现象（徐林清和孟令国，2006），且这种“合谋”的存在与国有上市公司早期上市时的股权分配、避免国有资产流失及相应代理成本相关，但与非国有上市公司的“合谋”存在一定差别。在非国有上市公司，尤其是民营上市公司中，由于大股东对自身利益的保护，股东合谋所产生的影响会比国有上市公司更大。在非国有上市公司中，一方面，大股东会认为企业是自己的，缺少足够的外部监管，又有其他股东合谋；另一方面，大股东会认为自己可以通过各种途径随时增长所持股份，并不担忧短期内的股份流失，从而减持倾向会更大。而在国有上市公司中，由于受到各种限制，即使有其他股东合谋，也不能轻易减持股份。由此本文提出：
假设2：若上市公司的股东关系越密切，那么公司大股东减持倾向更高；若上市公司的股东关系越生疏，那么公司大股东减持倾向更低。
假设3：考虑股东关系的影响，若股东关系越密切，那么非国有性质公司大股东减持倾向越高；若股东关系越生疏，那么国有性质公司大股东减持倾向越低。
三、研究设计
（一）变量选择与定义
大股东减持倾向（RP）：用样本公司于当年度是否出现了大股东减持事件的虚拟变量衡量，若样本公司于当年度出现了至少一起大股东减持事件，则RP=1，否则RP=0。
控股属性（HS）：根据样本公司在其年度报告中披露的控股股东类别的虚拟变量进行衡量。若样本公司的控股股东为国有属性，则HS=1；若样本公司控股股东为非国有属性，即为民营属性、外资属性或是集体属性等，则HS=0。
股东关系（SR）：用上市公司前两大股东关系的虚拟变量衡量。若上市公司第二大股东持股比例超过第一大股东持股比例的50%，且第一大股东与第二大股东的属性相同，就将该上市公司定义为股东合谋公司，则SR=1；否则，SR=0。
参考Helwege et al.（2007）的相关研究，为控制其他可能对大股东减持倾向产生影响的变量，本文在实证模式中加入资产状况（Size）、净资产状况（Naps）、负债状况（Debt）以及股权状况（H10）为控制变量，具体变量定义为：①资产状况（Size）：以样本公司的年末资产总额衡量，并对其取自然对数ln（Size）。②净资产状况（Naps）：以样本公司年末净资产与期末普通股股数的比值衡量。③负债状况（Debt）：以样本公司年末负债总额与年末资产总额的比例衡量。④股权状况（H10）：以样本公司的股权赫芬达尔指数衡量，即样本公司前十大股东持股比例平方和衡量。
（二）模型设计
由于本文被解释变量为大股东减持倾向，即取值仅为1或0的虚拟变量，符合离散型取值的基本特征，从而本文建立的是二元选择逻辑模型（logit模型）。该模型是基于决策者对事件发生概率判断的二值化标准，模型估计通过系数最大似然化函数完成，可以有效检验二值化因变量与影响因素（自变量）的相关性。具体检验模型为：
Pr（RP=1）=logit［α1HS+α2ln（Size）+α3Naps+α4Debt+
α5H10+C］+ε  （1）
上式检验控股属性对减持倾向的影响，为了检验股东关系产生的治理效应，本文同时构建回归模型：

  （2）
（三）数据说明
为解决股权分置问题，证监会于2005年开始实施股权分置改革，并要求各上市公司于2006年年底完成，在2007年开始各上市公司的非流通股解禁，从而出现了大量的大股东减持现象。因此，本文选择2007 ~ 2015年间上海与深圳证券交易所A股上市公司为原始样本，并按照以下原则进行剔除：①剔除金融保险类上市公司样本；②剔除特殊处理上市公司样本；③剔除首发上市公司样本；④剔除控制权发生变化的上市公司样本；⑤剔除创业板上市公司样本；⑥剔除样本期间缺失数据较多且无法补充的上市公司样本。最终，本文得到2007 ~ 2015年间的11843个样本。本文大股东减持数据来源于上海证券交易所与深圳证券交易所，其他相关数据来源于色诺芬金融数据库。
四、实证分析
（一）描述性统计及相关性分析
表1列示了本文主要变量的描述性统计结果。其中，被解释变量RP的均值为0.132，表明在样本中，平均约有一成半的上市公司出现了大股东减持事件，而在更多公司中没有出现大股东减持事件，这可能是由于大股东对公司持续发展的信任，也可能是由于外部监管的要求不满足减持要求。解释变量中：HS的均值为0.616，表明平均有近六成的样本上市公司的终极控制人具有国有属性，样本中的非国有属性公司数量并没有国有公司数量多，这也说明在中国资本市场中国有上市公司占据了重要位置，当然这也与本文样本中并不包括创业板上市公司相关；变量SR的均值为0.162，表明样本中有16.2%的上市公司属于股东合谋公司，更多样本公司的股东之间表现为相互制衡。控制变量中，ln（Size）的均值为22.186，从资产状况来看，样本公司的资产总额约为43亿元人民币；Naps的均值为3.980，从净资产状况来看，样本公司平均每股净资产约为3.98元；Debt的均值为0.504，从负债状况来看，样本公司平均负债总额约占资产总额的一半左右；H10的均值为0.175，从股权状况来看，样本公司的股权集中度并不高。

表2为本文各主要变量相关性检验结果。可以看出，解释变量间、解释变量与控制变量及控制变量间的相关系数值并不高，这说明纳入同一回归模型的所有变量并不存在共线性，从而保证了后文实证结果的准确性。
（二）回归结果

表3为不同控股属性及不同股东关系上市公司中减持倾向差异的检验结果。从单变量检验结果来看，在国有控股与非国有控股上市公司或是股东合谋与股东制衡上市公司中均存在明显地减持倾向差异，相应T检验值与Wilcoxon检验值均通过了常规置信的显著性水平，具体表现为国有控股比非国有控股公司存在更低的减持倾向，而股东制衡比股东合谋公司存在更低的减持倾向。单变量检验结果初步验证了前文研究假设1与假设2。
表4为本文多元回归检验结果。回归结果（1）中的变量HS符号为负，且通过了5%置信水平的显著性检验，即解释变量HS与被解释变量RP之间存在显著的负相关关系，说明相较于国有属性的上市公司，非国有属性上市公司存在更高的减持倾向，这一结论与前文研究假设1的预期一致。回归结果（2）的变量SR符号为正，且通过了1%置信水平的显著性检验，表明解释变量SR与被解释变量RP之间存在显著的正相关关系，说明相较于股东制衡的上市公司，股东合谋上市公司中也存在更高的减持倾向，这一结论同样与研究假设2的预期一致。考虑到变量SR的虚拟变量属性，利用样本中各变量的数据均值与得到的回归结果赋值，使得式（1）为：
Pr（RP=1）=logit（-0.108HS-1.935） （3）
而考虑到股东关系产生的影响后，即当SR=1或SR=0时，式（3）分别为：
Pr（RP=1）
=logit（-0.088HS+0.331-0.120HS（SR=1）-1.939）
=logit（-0.208HS-1.608）  （4）
Pr（RP=1）
=logit（-0.088HS+0-0.120HS（SR=0）-1.939）
=logit（-0.088HS-1.939）  （5）
考虑股东关系的影响后，相较于式（3），式（4）中解释变量HS系数的绝对值更大，但式（5）解释变量HS系数的绝对值则更小，这表明在股东合谋公司中，非国有控股公司的大股东会产生更强烈的减持欲望，但在股东制衡的公司中，国有控股公司大股东的减持倾向则低得多，说明股东的相互制衡对大股东减持起到了一定的治理约束作用。这一结论与前文研究假设3的预期是一致的。
在控制变量的检验结果中，变量ln（Size）与被解释变量存在显著的负相关关系，变量Debt与被解释变量存在显著的正相关关系，而变量H10则与被解释变量存在显著的负相关关系，这说明资产状况、负债状况及股权状况会对大股东减持倾向产生影响，即在资产规模越大、负债率越低及股权集中度越高的公司中，大股东减持倾向更低。但变量Naps未能通过常规置信水平的显著性检验，表明净资产状况对大股东减持倾向的影响并不确定。
为了检验前文回归结果的稳健性，本文进行了相应的检验：①考虑到中小板上市公司中较少出现频繁的大股东减持事件，在样本中剔除了中小板上市公司后，再利用剩余样本进行回归检验；②控制样本的行业因素与年度因素后，再进行回归检验；③考虑到被解释变量离散型特征，使用二元选择Probit模型与Extreme模型分别进行回归检验；④考虑到样本极端值的影响，对处于0 ~ 1%与99% ~ 100%间的极端值进行Winsorize处理后，利用新得到的样本进行回归检验。稳健性检验的结果与前文回归结果并没有实质性差异，因此本文的研究结论是可信的。
五、研究结论
本文从控股股东视角出发，利用2007 ~ 2015年间沪深A股11843个上市公司样本，实证分析了控股属性、股东关系与大股东减持倾向间的关系。研究发现，若上市公司属于国有控股公司，则大股东并不倾向减持股份，而若上市公司属于非国有控股公司，则大股东会更加倾向在二级市场减持套现；相较于股东合谋公司，在股东制衡公司中，大股东更不倾向于减持股份；考虑股东关系的影响后，在股东合谋公司中，非国有控股公司大股东会有更强烈的减持欲望，但在股东制衡公司中，国有控股公司大股东的减持倾向则低得多。
基于这些研究结论，本文认为代理成本在中国上市公司大股东减持中产生了较大影响。不同性质的大股东存在博弈行为，会在个人短期利益和长期利益权衡中决定减持还是不减持。可以发现，不同性质公司的大股东均会因为个人利益选择减持或不减持，这就必然会在维护自身利益的同时侵占其他股东利益，尤其是中小股东利益，那么如何提高公司治理水平、改善外部法制环境、减少公司代理成本、争取保护中小股东利益是进一步研究的重点。

主要参考文献：
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