【作 者】
朱卫东（博士生导师），金奇彦
【作者单位】
合肥工业大学经济学院，合肥230601
【摘 要】
【摘要】本文以2008 ~ 2014年战略性新兴产业上市公司为研究对象，从企业异质性和机构持股异质性双重视角综合分析机构投资者对企业绩效的影响。研究发现：机构投资者绝对持股比例和相对持股比例与企业绩效显著正相关；压力敏感型机构投资者持股与企业绩效负相关，而压力抵制型机构投资者持股与企业绩效显著正相关。进一步研究发现，只有在大规模企业和非国有企业中，压力敏感型机构投资者才会对企业绩效产生负面影响。
【关键词】战略性新兴产业；机构投资者；企业异质性；企业绩效
【中图分类号】F276.6 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）33-0009-8一、引言
随着我国经济的快速发展，创新能力不足、资源利用率低、环境污染严重等问题逐步显现，并制约着我国产业发展。为了推动经济发展方式和产业结构由“资源驱动”向“创新驱动”转变，我国将促进战略性新兴产业发展作为战略重点。但是由于战略性新兴产业尚处于起步、成长阶段，其特有的创新性特点使得其所面临的资金约束现象也比较严重。因此，如何缓解产业外部融资约束、拓宽融资渠道、提高创新收益，成为发展战略性新兴产业的一个重大课题。
为了有效发挥金融机构的资金支持作用，我国在2001年提出了“超常规发展机构投资者”战略。自此，机构投资者得到长足发展，其构成也逐步趋于多元化，证券投资基金、券商、保险、OFII等逐渐成长为A股的主要机构投资者，成为主导证券市场的中坚力量。截止到2014年年末，战略性新兴产业上市公司中机构投资者平均持股比例达38.45%，高于同期全部A股平均持股比例。已有研究表明，机构投资者作为资本市场的主力军，能够对被投资企业提供资金支持，缓解外部资源约束，但是否能对被投资企业经理人进行监督，提高创新投入水平，发挥有效的监督治理作用，提高企业绩效，暂时还未形成统一定论。
部分学者认为机构投资者是否能发挥监督职能与其与被投资企业的关系有关（Gompers，1996）。Bushee（1998）发现持股期限较短的机构投资者由于关注短期利润，会频繁采取“用脚投票”策略，使得企业管理层更关注短期利润，从而损害企业价值。Almanzan等（2005）认为只有部分机构投资者能监督管理层，同时，机构投资者对企业绩效的影响也可能受到企业异质性的影响，机构投资者所处的企业环境不同，其对企业进行监督的积极性自然就会产生差异。
因此，本文选取2008 ~ 2014年战略性新兴产业上市公司为研究对象，实证检验机构投资者持股对企业绩效的影响，并从双重异质性视角检验异质性机构投资者在不同企业中的表现。研究发现，机构投资者持股比例越高，越有意愿采取“用手投票”方式发挥有效的监督治理作用；压力抵制型机构投资者持股比例越高，企业绩效越好，而压力敏感型机构投资者会降低企业绩效。进一步研究发现，压力敏感型机构投资者只有在大规模和非国有企业中才会发挥负向监督作用，在小规模和国有企业中并不发挥监督作用。
本文的贡献在于：第一，以战略性新兴产业为研究视角对机构投资者与上市公司绩效的关系进行分析，可为金融支持战略性新兴产业提供经验证据，同时从产业视角为机构投资者的公司治理机制提供新的论据。第二，为证券市场完善市场监管和分类引导提供借鉴，政府监管机构应大力发展压力抵制型（独立）机构投资者，引导其建立正确的投资理念。第三，从双重异质性视角检验了不同机构投资者在不同企业中的表现，细化了研究范围，增强了研究结果的可靠性。
二、理论分析与研究假设
（一）机构投资者持股比例与战略性新兴产业上市公司绩效
战略性新兴产业属于技术密集型产业，其核心是技术创新。但技术创新具有高投入、高风险、周期长的特点，当期投并不会对当期产出产生影响，失败率也较高，会对企业短期绩效产生负面影响，因此，经理人一般不愿意进行创新投资（甄丽明等，2015），这与股东的利益背离。当企业控股股东与管理层之间的投资目标出现差异时，管理层有可能会利用信息优势损害股东利益，获取私人收益，这就产生了第一类代理问题。同时，由于创新保密度较高，企业管理层和控股股东拥有非常详细的内部信息，而外部股东特别是中小股东很难得知研发细节、进度，这就导致中小股东很难参与到企业决策中去，使得“一股一权”很难实现，大股东很可能会侵占中小股东利益，从而产生第二类代理问题。
现代公司治理机制就是为了解决上述两种代理问题，而机构投资者作为一项重要的公司治理机制能够有效发挥公司治理职能（Almazan等，2005；Cornett等，2007）。机构投资者持股不仅能为战略性新兴产业提供资金支持，还能有效降低投资风险，缓解企业内外部利益冲突（Lerner，1994）。机构投资者参股企业，为企业带来大量资金，缓解了外部融资约束；机构投资者利用专业特长，帮助管理层判断创新投入风险收益，弥补了管理层决策的不全面性，降低了创新风险，从而提升企业绩效；持股比例高的机构投资者，能够获得企业内部信息，起到信息中介作用，有效保护中小股东利益，提高企业价值（Cornett等，2007）。Shleifer、Vishny（1986）研究发现，机构投资者持股比例与监督力度正相关，持股比例越高，越能防范经营者的机会主义行为，从而提高企业绩效。Mizuno等（2010）认为机构投资者的介入提高了日本公司的治理水平。
机构投资者主要通过两种方式参与公司治理。一方面，随着机构投资者持股比例增加，使用“用手投票”方式参与公司治理所获的收益会逐渐超过花费的成本，因此机构投资者会通过参加股东大会、董事会、监事会，行使其提案权、表决权和监督权，从而有效缓解企业代理问题。另一方面，机构投资者可以使用“用脚投票”方式对控股股东和管理层进行监督。当机构投资者发现管理层和控股股东有利益侵占倾向或对管理层和控股股东行为产生不满时，其会选择大量抛售企业股票，致使企业股价下跌、外部融资成本上升，从而对企业管理层施加一定压力。为了降低融资成本和继续留任，管理层和控股股东会减少损害企业和中小股东利益的行为，改善公司治理，提升企业绩效。基于以上分析，本文提出假设1：
H1：机构投资者持股比例（绝对持股比例）与战略性新兴产业上市公司绩效正相关。
我国企业股权过度集中现象随处可见。“一股独大”的股权结构不仅损害了中小股东利益，而且会对企业投资决策产生负面影响。而机构投资者持股企业，不仅能够监督企业经营管理，还能对大股东的权力产生影响，随着其持股比例的上升，对大股东的制约作用会越显著。因此，机构投资者相对持股比例的提高，能够削弱大股东的“一股独大”行为，降低投资风险，从而提高企业绩效。Boyd、Smith（1996）认为，作为独立的外部股东，机构投资者治理能弥补大股东的内部控制缺陷。Bennedsen、Wolfenzon（2000）发现，适度分散控制权是限制内部人侵占行为的一种有效方式，能够提高企业经营绩效。基于以上分析，本文提出假设2：
H2：机构投资者持股制衡度（相对持股比例）与战略性新兴产业上市公司绩效正相关。
（二）机构投资者异质性与战略性新兴产业上市公司绩效
为了更加直观地检验机构投资者持股比例与企业绩效的关系，有必要将机构投资者进行分类研究。本文根据Brickley（1988）的分类标准，按是否与被投资企业存在现有或潜在的商业关系将机构投资者划分为压力敏感型（包括券商、保险企业和信托企业）和压力抵制型（包括证券投资基金、QFII和社保基金）。压力抵制型机构投资者的根本目的是实现投资资本价值最大化，为了在企业利益创造和分配中获得主动权，他们有意愿积极参与公司治理，监督被投资企业管理层，有效发挥其监督职能。随着机构投资者持股比例的提高，“用脚投票”成本也逐渐提高，而参与公司治理所花费的成本逐渐降低（Gillan、Starks，2000）。特别是在高风险、高收益的战略性新兴产业中，机构投资者更有意愿利用自身的专业知识、资源优势以及丰富的投资经验参与到经营管理中来，通过优化决策，降低投资风险，提高投资收益，实现投资资本增值。而压力敏感型机构投资者为了获取商业利益，并不会积极参加公司治理，有时甚至会与高管进行合谋，从而损害企业利益。Cornett等（2007）研究发现，压力抵制型机构投资者持股比例和持股数量与现金流收益正相关。Ferreira等（2008）、刘颖斐等（2015）的结论也表明只有独立机构才会积极参与公司治理。根据以上分析，本文提出假设3：
H3：不同类型的机构投资者持股对战略性新兴产业上市公司绩效的影响不同。压力抵制型机构投资者能有效提升企业绩效，而压力敏感型机构投资者会降低企业绩效。
（三）企业异质性、机构投资者持股与企业绩效
现有文献主要从持股异质性考虑机构持股与企业绩效的关系，而从企业自身特征来研究持股异质性与企业绩效关系的文献较少。Lee等（2003）的研究表明，由于规模经济和垄断属性，企业大小可能与研发支出正相关，而我国70%以上是国有控股企业（朱信凯、徐星美，2016）。因此，本文从企业规模和企业股权性质两方面来研究持股异质性对企业绩效的影响。不同规模的企业所面临的环境有所差异，其资源获取能力也不同，企业的行为决策会受到一定程度的制约（易靖韬等，2015），机构投资者对企业绩效的影响也会产生差异。大规模企业由于内部管理层级较多，管理结构较为复杂，内部信息数量较多，内外部信息不对称程度较高，很容易导致代理问题，而外部大股东可以发挥“积极股东”的作用，监督管理层，降低代理成本（Yafeh、Yosha，2003）。而在小企业中，管理层的结果分布较为明晰，运行机制较为简单，甚至控股股东与企业高管为同一人，两者的利益取向基本一致，代理问题较小，机构投资者发挥的作用也较小。特别是在以研发创新为主的战略性新兴产业中，规模越大，企业获取资源越有优势，越有利于加大研发投入（Worley，1961；Comanor，1967）。基于以上分析，本文提出假设4：
H4：在大企业中，机构投资者更易发挥监督作用，从而影响企业绩效。
我国特殊的制度背景使得我国国有企业在国民经济中占主体地位。国有控股企业中，企业受到政府干预较多，企业的经营决策主体是政府而非管理层，因此国有控股企业更多的是关注政治目标而非经济目标，企业经营绩效的好坏也不是评价管理层能力高低的标准。并且国有企业中“一股独大”现象较为普遍，机构投资者受到政府干预，其在企业中的话语权有限（李晓良等，2014）。Wei、Varela（2003）认为，由于中国机构投资者在国有控股企业中的话语权受到限制，并不会影响其经营管理。薄仙慧、吴联生（2009）也认为国有产权性质会影响机构投资者的公司治理机制，而非国有企业受政府干预较少，其资源配置基于市场机制，机构投资者对企业绩效的影响受政府影响也较小，因此能更大程度地发挥治理作用。基于以上分析，本文提出假设5：
H5：相比于国有企业，在非国有企业中机构投资者更能发挥监督作用。
三、研究设计
（一）数据来源与样本选择
本文从微观层面对战略性新兴产业进行研究。选取WIND金融数据库下平安证券行业分类中的“平安战略性新兴产业”上市企业作为初始样本，考虑到2007年开始实施新会计准则，可能会对结果有影响，因此选取2008 ~ 2014年为样本期。剔除2008 ~ 2014年间被ST和∗ST的样本、含有未披露数据的样本、在当年刚上市的企业样本、资产负债率大于1的样本后，最终共得到2550个企业年度观测值。除机构投资者持股比例来自WIND数据库外，其余变量均来自国泰安数据库（CSMAR）。为了避免异常值对本研究造成影响，对主要连续变量进行1%（99%）的缩尾处理。
（二）模型构建
本文构建模型（1）、模型（2）、模型（3）来检验H1 ~ H3：
performanceit=β0+β1INSHit+β2SIZEit+β3LEVit+
β4GROWTHit+β5DAULit+β6BSIZEit+β7INDRit+β8TOP1it+
β9H1it+∑YEAR+∑INDUSTRY＋εit （1）
performanceit=β0+β1BALANCEit+β2SIZEit+β3LEVit+
β4GROWTHit+β5DAULit+β6BSIZEit+β7INDRit+β8TOP1it+
β9H1it+∑YEAR+∑INDUSTRY＋εit （2）
performanceit=β0+β1INSPRSit+β2INSPRIit+β3SIZEit+
β4LEVit+β5GROWTHit+β6DAULit+β7BSIZEit+β8INDRit+
β9TOP1it+β10H1it+∑YEAR+∑INDUSTRY+εit （3）
方程中：performance表示企业绩效；INSH表示机构投资者持股比例；BALANCE表示机构投资者持股制衡度（相对持股比例）；INSPRS和INSPRI分别表示压力敏感型和压力抵制型机构投资者持股；其他变量均为控制变量；i表示样本数；t表示年份；INDUSTRY和YEAR分别为行业和年度虚拟变量；ε为方程的干扰项。为了检验H4 ~ H5，本文在上述模型中按企业规模和股权性质进行分类研究。
（三）变量设置
1. 被解释变量。目前主要采用托宾q和资产收益率两类指标衡量企业绩效。托宾q通过股票市场价值来衡量企业的成长机会和发展前景，由于容易受到股票市场波动的影响而不能真实地反映企业绩效。资产收益率能够反映企业的经营状况和盈利能力，具有稳定性。息税前收益率也是一个能较好度量企业绩效的指标，它反映了企业整体的获利能力。同时行业变化对企业绩效会产生一定影响，因此本文借鉴吴先聪（2012）的研究，选择经行业调整的资产收益率（IAROA）和息税前收益率（IAEBIT）作为企业绩效的替代变量。对资产收益率和息税前收益率进行行业调整，分别取样本企业资产收益率减去每个行业资产收益率的均值、样本企业息税前收益率减去行业息税前收益率的均值。
2. 解释变量。本文的解释变量有：①机构投资者持股比例（绝对持股比例）（INSH）。选取前十大股东中机构投资者持股比例之和，主要包括基金、券商、QFII、保险企业、社保基金等，机构投资者进入前十大股东且持股数越多，表明越有能力对企业经营进行管理和监督。②机构投资者持股制衡度（相对持股比例）（BALANCE）。用机构投资者持股比例与第一大股东持股比例之比来衡量，主要研究是否机构投资者持股比例越多，越能消除“一股独大”行为，从而提升企业绩效。③异质性机构投资者持股。本文借鉴Brickley等（1988）的分类依据，并根据李争光等（2014）的研究，将机构投资者分为压力敏感型和压力抵制型。压力敏感型机构投资者主要包括券商、保险企业、信托企业；压力抵制型机构投资者主要包括证券投资基金、QFII、社保基金等。
3. 分类变量。①企业规模（SIZE），用于衡量企业规模的指标有资产总额、营业收入和企业员工数等（吴延兵，2007），本文按总资产均值大小将战略性新兴产业上市公司分为规模较大组和规模较小组。②股权性质（SOE），按最终控制人性质，将企业分为国有控股组和非国有控股组。
4. 控制变量。本文借鉴Cornett等（2007）、石美娟等（2009）、李争光等（2014）的方法，选取了以下变量作为企业绩效的控制变量：资产负债率（LEV）、成长性（GROWTH）、第一大股东持股比例（TOP1）、股权集中度（H1）、董事会规模（BSIZE）、董事长和总经理是否两职合一（DAUL）、独董比例（INDR）。为了控制年份和行业对企业绩效的影响，本文还在回归模型中加入了年份和行业哑变量。变量定义见表1。四、实证结果及分析
（一）描述性统计
表2是全样本的描述性统计结果。从表2中可以看出，经行业调整后，IAROA、IAEBIT的均值分别为0.0002、0.0003，标准差分别为0.0501、0.0495，说明企业绩效在不同行业间的差别不是很大。INSH的均值为38.45%，中位数为39.33%，说明在战略性新兴产业中机构投资者整体持股比例较高，且企业间持股比例差异较大。BALANCE的均值为1.2659，中位数为1.1818，表明大多数企业中机构投资者持股制衡度超过平均水平，样本内“一股独大”的现象不严重。INSPRS的均值为1.48%，INSPRI的均值为10.07%，说明企业中大多为压力抵制型机构投资者，与企业不存在商业关系。
表3 是对样本分行业机构投资者持股情况的描述性统计。生物行业的平均收益水平和其机构投资者持股比例高于其他行业。行业中平均机构持股比例均大于第一大股东持股比例，机构投资者持股比例提高，对行业或者企业的影响会增大。压力敏感型持股比例从高到低为生物、高端装备、新材料、新一代信息技术、节能环保、新能源汽车、新能源，压力抵制型持股比例从高到低为生物、新一代信息技术、节能环保、高端装备、新能源汽车、新材料、新能源。两种类型的机构投资者在行业中分布不同，其所起的作用也会存在差异。
（二）相关性分析
表4、表5为变量间相关关系的分析结果。从表4中可以看出，机构投资者整体持股比例与企业绩效在1%的水平上正相关。各类机构投资者持股比例与企业绩效的显著性不同，INSPRS与IAROA的相关系数为0.0229，但不显著，INSPRI与IAROA的相关系数为0.3922，且在1%的水平上显著。初步说明，压力抵制型机构投资者能提升企业绩效。VIF值均小于2（结果不再列示），表明不存在严重的多重共线性。
（三）回归结果分析
1. 机构投资者整体持股与战略性新兴产业上市公司绩效回归分析。表6模型1报告了假设1的回归结果。从表6中可以看出，不论采用何种指标来替代企业绩效，机构投资者持股比例与企业绩效均在1%的水平上显著正相关，说明机构投资者持股比例越高，企业绩效越好，机构投资者在公司治理中发挥了重要作用，对企业的监督作用明显，有力地支持了有效监督假说（Pound，1988），假设1得到验证。从公司治理控制变量上来看，TOP1和DAUL的系数均显著为正，说明股权集中度越高，管理层与股东利益一致性越高，企业绩效越好；INDR的系数显著为负，说明独董没有发挥应有的治理作用，独董比重越大，对企业绩效的负面影响越强。
表6模型2报告了假设2的回归结果。以IAROA为例，BALANCE与IAROA的回归系数为0.0108，并且在1%的水平上显著，说明机构投资者持股制衡度提高能提升企业绩效。从IAEBIT的角度看，BALANCE与IAEBIT之间的回归系数为0.0099，也在1%的水平上显著，验证了假设2。公司治理变量结果与上述存在一定差异，TOP1的回归系数在1%的水平上显著为正，而H1的系数在5%的水平上显著为负，从回归结果来看，第一大股东持股比例与企业绩效之间可能呈倒U型关系。2. 从持股异质性角度进行研究。表6模型3报告了机构投资者异质性与企业绩效的关系。从IAROA来看，INSPRS与IAROA的回归系数为-0.0893，且在1%的水平上显著，说明压力敏感型机构投资者与企业存在利益关联，发挥负向监督职能，对企业绩效具有负向影响，符合利益冲突和战略联盟假说（Pound，1988）。而INSPRI与IAROA的相关系数为0.0826，且在1%的水平上显著，说明压力抵制型机构投资者独立性较强，可以有效发挥公司治理机制，从而提升企业绩效，符合有效监督假说。因此，实证结果验证了假设3。这也从侧面说明了机构投资者中主要是压力抵制型在发挥监督职能，而压力敏感型更多的是服从管理层和控股股东。
3. 从企业异质性视角进行研究。表7从企业规模视角检验假设4。从表7模型1和模型2中可以看出，不论是在规模较大组还是规模较小组，INSH和BALANCE的系数均在1%的水平上正向显著，但是大企业中INSH和BALANCE的回归系数明显大于小企业中的系数，表明在大企业中机构投资者更能发挥监督作用。但异质性机构持股结果在两组中出现差异。从模型3可以看出，在规模较大组，INSPRS的系数为-0.096，且在10%的水平上显著，而在规模较小组，INSPRS的系数为-0.034，但不显著。结果表明，压力敏感型机构投资者在大规模企业中发挥负向监督作用，而在小规模企业中对企业绩效无影响。原因可能是，在规模较大的企业中，股权相对分散，压力敏感型机构投资者会与管理层合谋，攫取中小股东利益；而在小规模企业中，股权相对集中，管理层往往是企业股东，压力敏感型机构投资者与高管利益导向一致，不会发挥公司治理作用。IAEBIT的回归结果与IAROA的回归结果基本一致，本文不再列示，下同。
表8从股权性质视角检验假设5。从模型1和模型2中可以看出，不论是在国有还是非国有样本中机构投资者持股比例的系数均显著为正，表明股权性质并不影响战略性新兴产业上市公司机构投资者治理效应的发挥。但从持股异质性视角来看，压力敏感型机构投资者在国有与非国有样本中表现出差异性。在国有样本中，INSPRS的系数为-0.039，但不显著，在非国有样本中，INSPRS的系数为-0.113，且在5%的水平上显著，表明压力敏感型机构投资者在非国有样本中发挥负向公司治理作用，而在国有样本中，发挥的公司治理作用对企业绩效无影响，说明国有产权会限制压力敏感型机构投资者的作用。主要原因可能是：国有企业承载着政府目标，政府在企业中掌控着所有权，并且政府会对国有公司治理产生干预，保护企业利益不被侵蚀，因此，压力敏感型机构投资者缺乏参与公司治理的积极性，会迎合管理层实现政府目标；而政府对非国有企业的影响相对较小，压力敏感型机构投资者为了与被投资企业维系商业关系，获得相关收益，会与管理层“合谋”，发挥负向作用，降低企业绩效。
（四）稳健性检验
为了保证结果的稳健性，本文进行以下稳健性检验：①内生性。机构投资者可能提升企业绩效，而绩效好的企业更容易吸引机构投资者增持股票，两者之间可能存在内生性。为了克服变量之间的内生性，本文采取滞后一期的机构投资者持股比例和持股制衡度来检验它们对企业绩效的影响，结果如表9所示。实证结果显示，不论从持股比例还是持股异质性角度，自变量滞后一期结果与上述基本一致，表明内生性对研究结果影响不大，本文研究结果具有稳健性。②采用平衡面板数据进行回归，得出的结果与上文基本一致，由于篇幅有限，本文不再赘述。
五、研究结论与启示
本文选取2008 ~ 2014年战略性新兴产业上市公司为研究对象，从产业特征和双重异质性视角深入探讨了机构投资者持股对企业绩效的影响。研究发现：①机构投资者相对持股比例和绝对持股比例的提高，都会对战略性新兴产业上市公司绩效发挥正面作用，表明机构投资者持股比例越高，监督治理作用越大，且相对持股比例提高有助于削弱“一股独大”现象，提高战略性新兴产业内上市公司的经营效率。②从双重异质性角度研究的结果存在差异，压力抵制型机构投资者发挥了“积极股东”作用，提升了企业绩效，但压力敏感型机构投资者并没有发挥监督作用，降低了企业绩效，具有负面影响。③只有在规模较大的企业和非国有企业中，压力敏感型机构投资者才会发挥负向监督作用，在规模较小组和国有企业组，并不对企业绩效产生影响。
通过以上分析，可以得出以下启示：①要不断贯彻落实“超常规发展机构投资者”战略，积极引导机构投资者发挥资本市场主力军作用，改善战略性新兴产业上市公司经营状况，促进创新发展。②国家监管部门、政策制定部门、证监会应积极鼓励引导机构投资者关注企业长期利益，制定股东分红与企业绩效挂钩等制度，实现控股股东、管理层与利益相关者利益趋于一致。同时要“因企制宜”优化机构投资者结构，为促进我国战略性新兴产业创新发展、产业转型升级提供有力的金融机构支持。③政府除了给予战略性新兴产业政策优惠，应尽量减少行政干预，充分发挥市场的资源配置作用，有效推动产业内资源的有益流动。
主要参考文献：
Gompers Paul A.．Grandstanding in the venture capital industry［J］．Journal of Financial Economics，1996（1）．
Bushee B.．Institutional investors,long term investment and earnings management［J］．Accounting Review，1998（3）．
Almazan A.， J. C. Hartzall，L. T. Starks. Active institutional shareholders and cost of monitoring：Evidence from executive compensation［J］．Financial Managerment，2005（34）．
甄丽明，唐清泉．机构投资者是更积极的监督者吗：来自创业板的证据［J］．广东财经大学学报，2015（1）．
Cornett M. M.，Marcus A. J.，Saunders A.，Tehranian H.．The impact of institutional ownership on corporate operating performance［J］.Journal of Banking & Finance，2007（6）．
Lerner Josh．Venure capialists and the decision to go public［J］．Journal of Financial Economics，1994（3）．
Shleifer A.，Vishny R.．Large shareholders and corporate control［J］．Journal of Political Economy，1986（3）．
Mizuno，Mitsuru．Institutional investors，corporate governance and firm performance in Japan［J］．Pacific Economic Review，2010（15）．
Boyd J.，B. Smith. The co-evolution of the real and ncial sectors in the growth process［J］．World Bank Economic Review，1996（2）．
Bennedsen M.，Wolfenzon D.．The balance of power in closely held corporations［J］．Journal of Financial Economics，2000（1-2）．
Bricklcy J. A.，R. C. Lease，C. W. Smith.Ownership structure and voting on antitakcover amendments［J］．Journal of Financial Economics，1988（1-2）．
Gillan S. L.，L. T. Starks. Corporate governance proposals and shareholder activism：The role of institutional investors［J］．Journal of Financial Economics，2000（2）．
Ferreira M. A.，P. Matos．The colors of investor"s money：The role of institutional investors around the world［J］．Journal of Financial Economic，2008（3）．
刘颖斐，倪源媛．异质机构投资者对企业绩效的影响——基于独立性和稳定性交叉视角下的检验［J］．现代财经，2015（8）．
Lee P. M.，Oneill H.．Ownership structures and R&D investments of US and Japanese firms：Agency and stewardship perspectives［J］．Academy of Management Journal，2003（2）．
朱信凯，徐星美．产权性质、机构投资者异质性与投资效率——基于我国农业上市公司的经验证据［J］．苏州大学学报，2016（1）．
易靖韬，张修平，王化成．企业异质性、高管过度自信与企业创新绩效［J］．南开管理评论，2015（6）．
Yafeh H.，Yosha O.．Large shareholds and banks：Who monitors and how？［J］．Economic Journal，2003（484）．
Worley J. S.．Industrial research and the new competition［J］．Journal of Political Economy，1961（2）．
Comanor W. S.．Market structure,product differentiation，and industria research［J］．Quarterly Journal of Economics，1967（4）．
李晓良，温军，李文华．机构投资者的异质性、企业性质与盈余管理［J］．求索，2014（6）．
Wei Z. B.，Varela O.．State equity ownership and firm market performance：Evidence from China"s newly privatized firms［J］．Global Finance Joumal，2003（14）．
薄仙慧，吴联生．国有控股与机构投资者的治理效应:盈余管理视角［J］．经济研究，2009（2）．
吴先聪．政府干预、机构持股与企业业绩［J］．管理评论，2012（10）．
李争光，赵西卜，曹丰，卢晓璇．机构投资者异质性与企业绩效——来自中国上市公司的经验证据［J］．审计与经济研究，2014（5）．
吴延兵．企业规模、市场力量与创新：一个文献综述［J］．经济研究，2007（5）．
石美娟，童卫华．机构投资者提升企业价值吗？——来自后股改时期的经验证据［J］．金融研究，2009（10）．
Pound J.．Proxy contest and the shareholder oversight［J］．Journal of Financial Economics，1998（1-2）．
