【作　　者】
文守逊（副教授），李卓军，廖显浩

【作者单位】
重庆大学经济与工商管理学院，重庆400044

【摘　　要】

     【摘要】本文以我国创业板上市公司为样本，实证研究了股权价值高估对公司盈余管理行为选择的影响效果。研究发现：股权价值高估程度越大，企业进行的正向应计与真实盈余管理的总和越大；在股权价值一般高估阶段，企业主要采用成本低、操作便利的应计盈余管理来操纵利润；在股权价值严重高估阶段，由于应计盈余管理具有反转的性质，当其使用受到限制时，企业转而采用成本高、隐蔽性强的真实盈余管理来操纵利润。
【关键词】创业板；股权价值高估；应计盈余管理；真实盈余管理
【中图分类号】F832.5           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）33-0022-6一、引言
股权价值高估是指股权的市场价值高于其内在价值，它是证券市场失灵的常见现象。自从Jensen对股权价值高估企业的委托代理成本进行首次阐述后，股权价值高估逐步成为学术界和实务界关注的焦点。
Jensen（2005）指出，除非偶然因素，否则在不进行盈余管理的情况下企业几乎不可能创造维持股价持续高估的业绩水平，盈余管理往往成为股权价值高估企业进行内部人交易的重要前期准备工作。在此基础上，过去的研究多侧重于考察股权价值高估企业的应计盈余管理行为。然而，近期的研究发现，随着会计制度的不断完善，隐蔽性较强的真实盈余管理越来越受到管理层的青睐。二者的本质区别在于应计盈余管理通过会计手段来操纵利润，只是改变了盈余在各个会计期间的反映和分布情况，而真实盈余管理改变了企业的实际生产经营活动，对公司的现金流量和长期价值具有重大的影响。已有研究表明，企业在操纵利润时会交互替代性地使用这两种盈余管理方式。那么，股权价值高估企业是如何选择应计或者真实盈余管理的呢？两者之间的替代机制是怎样的呢？在此背景下，本文以我国创业板市场上股权价值高估企业为研究样本，深入探究其盈余管理行为。
本研究的贡献主要体现在：首次综合对比分析了股权价值高估企业的应计及真实盈余管理行为，实证探究了两种盈余管理方式的替代机制，深化了股权价值高估企业的委托代理理论，为我国股权价值高估企业的治理提供了经验数据。
二、文献综述及研究假设
盈余管理是指管理层运用会计方法或安排真实交易来粉饰财务报告，以误导投资者对公司业绩的理解。大量研究表明，股权价值高估时，公司存在着强烈的动机进行盈余管理来维持甚至助推高估的股价。这些动机主要体现在以下几个方面：首先，在现代上市公司股权激励的薪酬结构安排中，管理者的奖金、工资、期权等薪酬回报与公司股票价格密切相关。Cheng、Warfied（2005）发现股权价值高估与企业应计项目操纵的相关性显著，管理者为提升自身薪酬会进行相应的盈余管理。其次，较高的估值也能给管理层带来更多的隐性收入，如在上市公司增发、配股时，较高的估值可以“圈”更多的钱回来，以增加管理者控制的资源。再者，.公司股票在二级市场上的表现是管理者经营能力的主要体现，表现良好则可以提升管理者的美誉度和知名度。Chi（2009）研究发现，股权价值高估时，公司为迎合市场预期及吸引投资者，会操纵会计利润来提高盈余水平，以维持高估股价时的经营业绩。最后，股权价值高估企业有动机进行盈余管理，还因为公司股票价格较高时，外部“野蛮人”收购成本较大，公司被“野蛮人”收购的风险较小，管理层能获得一个“在职”的奖赏。
基于以上动机，国内外学者进行了多方面的探索：Wang（2012）以美国上市公司为样本，发现股权价值高估企业会更多地进行盈余管理，且这些公司股价泡沫破灭的可能性更大。相比而言，股权价值低估企业更乐于向市场传递真实信息，较少地进行盈余管理。Raoli（2013）在研究意大利上市公司时，发现股权价值提高时公司会用应计盈余管理来调高利润，股权价值降低时公司会用应计盈余管理来调低利润。Coulton（2012）在对澳大利亚市场的研究中也发现股权价值高估公司应计项目操纵值更高。由此可见，股权价值高估的委托代理成本在成熟市场上普遍存在。在我国，刘睿智等（2009）研究发现，上市公司的操纵性应计盈余与股权价值高估程度呈正相关关系，股权价值高估企业会更多地采用盈余管理方式来隐瞒公司的真实表现，表明股权价值高估的委托代理成本在中国新兴市场同样具有适应性。
遗憾的是，以上研究都是基于应计盈余管理的考察，相对而言，针对股权价值高估企业真实盈余管理的研究甚为有限。目前仅有Sawicki（2008）对此进行了初步的探索，其研究了真实盈余管理在规避股价泡沫破灭方面的积极效应，却忽略了其在维持和助推高估股价方面的重要作用，该结论在中国制度背景下是否适用，目前还缺乏系统的研究。股权价值高估企业是如何使高估股价一步步攀升，最终出现泡沫破灭的呢？股价高估过程中两种盈余管理方式又起着什么样的作用呢？它们之间是否存在替代性，若存在，其替代机制又是什么呢？目前国内外对此的研究甚少。本文认为，股权价值高估企业作为理性经济人，在选择盈余管理方式时会综合考虑各种方式的成本和收益，从而选取净收益最大的盈余管理方式。下面本文将对股权价值高估企业应计及真实盈余管理的行为选择进行分析。
应计盈余管理是通过会计处理来操纵盈余，如减少坏账准备、变更折旧方法等，这种方式并没有改变股权价值高估公司的实际生产经营活动和实际盈余，只是改变了盈余在各个会计期间的反映和分布情况，不会影响到公司的现金流量，对股权价值高估企业长期损害较小。从操作的难易程度来看，应计盈余管理不需要建立真实的交易，通过会计处理便可实施，操作的低成本性和便利性使得其深受股权价值高估企业的青睐。目前我国创业板市场仍不成熟，各项法律、法规、制度仍不完善，加之创业板上市公司大都为高新技术企业，会计灵活性较大，为应计盈余管理提供了较大的空间。总体来说，应计盈余管理的操纵成本较低。但是由于应计盈余管理具有反转的性质，当股权价值高估程度过大时，企业为了克服反转带来的业绩下降，不得不进行更大幅度的盈余管理，长此下去很容易被外部的审计师和监管者发现，从而造成严重的后果。此时，仅仅使用应计盈余管理已不能满足维持高估股价的需要。
已有研究表明，当应计盈余管理受到限制时，企业具有强烈的动机采用另外一种盈余管理方式，即真实盈余管理。真实盈余管理是管理当局刻意改变或者虚构公司的生产经营活动，有目的地对公司盈余进行调节。这会导致企业偏离最优的生产模式，从而对企业的长期成长性产生严重的影响。真实盈余管理相对于应计盈余管理最大的优势在于隐蔽性较强，不容易被外部的审计师和监管者发现。但其操纵成本较高，长此以往会削弱公司的竞争力，对未来的发展产生不利影响。作为股权价值高估企业的理性管理者，只有在应计盈余管理受到限制时，才会采用操纵成本较高的真实盈余管理。鉴于此，本文提出如下假设：
假设1：股权价值高估程度越大，企业进行的正向应计及真实盈余管理的总和越大。
假设2：随着股权价值高估程度的增大，企业的盈余管理方式逐步由应计盈余管理转化为真实盈余管理。
三、研究设计
（一）应计盈余管理的度量
本文采用应计利润分离模型，将总应计利润分离为非操纵性应计利润和可操纵性应计利润。其中，非操纵性利润是指企业的正常利润水平，可操纵性应计利润则代表企业的应计盈余管理。Dechow（2000）指出横截面修正的Jones模型能较好地度量可操纵性应计利润，章东卫等（2011）还发现考虑业绩因素会使可操纵性应计利润的度量更加准确。因此，本文采用业绩匹配的修正Jones模型来度量股权价值高估企业的应计盈余管理。具体步骤如下：
1. 计算总应计利润（TAi,t）：
TAi,t-1/Ai,t-1=EBXIi,t/Ai,t-1-CFOi,t/Ai,t-1 （1）
     其中：EBXIi,t表示i公司在第t季度扣除非经常性损益后的净利润；CFOi,t表示i公司在t季度的经营现金流量。上式中各变量都经i公司t-1期总资产Ai,t-1标准化，以消除公司规模所带来的误差。
2. 计算非操纵性应计利润（NDAi,t）：

其中：Ai,t-1仍用来消除公司规模带来的误差；△REVi,t表示i公司在t季度的营业收入增加额；△RECi,t表示i公司在t季度的应收账款增加额；PPEi,t表示i公司在t季度的固定资产总额；ROAi,t表示i公司在t季度的总资产收益率。α1、α2、α3、α4通过公式（3）采用横截面数据分行业、分年度估计得到：

3. 计算可操纵性应计利润（AMi,t）。
AMi,t=TAi,t-NDAi,t （4）
（二）真实盈余管理的度量
真实盈余管理的手段包括销售操控、费用操控和成本操控，本文借鉴Roychowdhury（2006）的方法，分别用异常经营现金流量（RM-CFO）、异常酌量性费用（RM-DISEXP)、异常生产成本（RM-PROD）来度量，具体方法如下：1. 销售操控是指提供异常的价格折扣和信用条件来扩大销售，这会导致当期单位经营现金净流量的减少。Roychowdhury将正常经营现金流量表示为销售收入与销售收入变动额的线性关系，如（5）式所示，从而估算出正常经营现金净流量（CFOi,t），其与实际经营现金净流量的差额则为销售操控额。

2. 费用操控是指异常削减研发费用、广告费用以及职工培训费等必要支出，以增加当期的利润水平（由于我国上市公司不单独披露以上费用，而是将其包含于销售费用和管理费用中，因而费用操控主要是对销售费用和管理费用的操控）。Roychowdhury将正常酌量性费用与销售收入的函数关系表示为式（6），以此来估算出正常酌量性费用（DISEXPi,t），费用操控额则为实际酌量性费用减去正常酌量性费用的差值。

3. 成本操控是指扩大生产量，利用规模经济来降低单位成本，增加利润。生产成本为销售成本与当期存货变动额之和。Roychowdhury将正常生产成本与销售收入的函数关系表示为式（7），以此来估算出正常生产成本（PRODi,t），实际生产成本减去正常生产成本则为成本操控额。

4. 真实盈余管理为销售操控、费用操控和成本操控三者之和，当企业运用真实盈余管理调增利润时，往往伴随着经营现金流量的减少、酌量性费用的减少和生产成本的增加，因此真实盈余管理可表示为式（8）。RM的正负表示盈余操纵的方向，当企业采用真实盈余管理调增利润时，RM为正值，反之为负值。
RM=-RM_CFO-RM_DISEXP+RM_PROD （8）
（三）股权价值高估的度量
股权价值高估是指股权市场价值（M）高于其内在价值（V），即Over=[MV>1]。股权市场价值容易计算，而内在价值的估计则比较繁琐。本文借鉴Coulton（2012）、袁知柱（2014）等的研究思路，采用Rhodes-Kropf模型来度量股权价值高估程度，如（9）式所示：
Ln（Vi,t）=α0+α1Ln（Bi,t）+α2Ln（NIi,t-1）+α3I(NI≤0)
Ln（NIi,t-1）+α4Levi,t （9）
式中，α1、α2、α3、α4由式（10）估算得到：
Ln（Mi,t）=α0+α1Ln（Bi,t）+α2Ln（NIi,t-1）+α3I(NI≤0)
Ln（NIi,t-1）+α4Levi,t+ε （10）
其中：Vi,t表示i公司t季度内在价值；Mi,t表示i公司t季度市场价值；Bi,t表示i公司t季度权益账面价值；NIi,t-1表示i公司t-1季度净利润绝对值，若t-1季度净利润为正数，则I(NI≤0)赋值0，反之，I(NI≤0)赋值1；Levi,t表示i公司t季度资产负债率。Over>1的企业则为股权价值高估样本。
本文甄选了下列控制变量：参考Badertscher（2011）、Cohen（2008）、袁知柱（2014）等的研究，加入净资产收益率（ROE）、会计弹性（NOA）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（Growth）作为控制变量；参考李福增等（2011）的研究，加入了管理层持股比例（Share）、独董比例（IDR）、行业法律风险（Law）作为控制变量。各变量及其含义详见表1。

（四）模型设计
根据前文的分析，本文构建了模型（11）来研究股权价值高估对盈余管理的影响，用以检验H1和H2。模型中EM代表盈余管理程度，分别用AM、RM、TM三个指标来表示。
EM=α0+α1Over+α2ROE+α3NOA+α4Size+α5Lev+α6Growth+α7Share+α8IDR+α9Law+ε （11）
（五）样本选择
本文选取2012 ~ 2015年我国创业板上市公司为初选样本，剔除股权价值未高估的公司样本、金融保险业的公司样本、信息不全或数据异常的公司样本后，得到1312个样本观测值，本文相关数据均来自国泰安数据库、Wind数据库和深圳证券交易所数据中心，数据处理采用Matlab完成。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
为描述股权价值高估样本的分布情况，本文绘制的散点图如下所示：

从图中可知，绝大部分股权价值高估企业的Over值都分布在1 ~ 3之间。为研究不同股权价值高估程度企业的盈余管理行为选择，本文将股权价值高估程度介于1 ~ 3的企业划分为股权价值一般高估样本（N=1022），将股权价值高估程度大于3的企业划分为股权价值严重高估样本（N=290），表2分别报告了两组样本的描述性统计结果。
如表2所示，股权价值一般高估样本中总盈余管理（TM）的均值为0.066，明显低于股权价值严重高估样本中总盈余管理（TM）的均值（0.125），表明股权价值高估程度越大，企业进行的总盈余管理程度越大，这与本文假设1相一致。股权价值一般高估样本中应计盈余管理（AM）均值与总盈余管理（TM）均值的比例为78.79%，说明应计盈余管理是股权价值一般高估企业盈余管理的主要方式；股权价值严重高估样本中真实盈余管理（RM）均值与总盈余管理（TM）的比例为69.60%，说明真实盈余管理是严重高估企业盈余管理的主要方式。总体来说，随着股权价值高估程度的增大，企业盈余管理方式逐步由应计盈余管理转化为真实盈余管理，初步证实了假设2。限于篇幅，其他变量的描述性分析不再赘述。
（二）相关性分析
表3报告了模型中各变量的Pearson及Spearman相关系数。从表3的相关关系可以得出：应计盈余管理（AM）与真实盈余管理（RM）负相关，这说明两种盈余管理方式之间存在着替代性；股权价值高估程度（Over）与应计盈余管理（AM）、真实盈余管理（RM）、总盈余管理（TM）之间均呈正相关关系，证实了股权价值高估时公司会进行正向的盈余管理。但表3仅仅列示了简单的相关系数，并没有控制其他因素，其结论尚待进一步回归检验。
在表3的Pearson和Spearman相关系数中，AM与TM的相关系数、RM与TM的相关系数均较大，由于应计及真实盈余管理是盈余管理的两种不同方式，模型中盈余管理程度（EM）分别用AM、RM、TM三个指标来表示，三个指标不会出现在同一回归方程中，因此不存在多重共线性。其他变量相关系数的绝对值基本不超过0.3，方差膨胀因子均小于5，说明各变量之间不存在多重共线性。
（三）股权价值高估对盈余管理方式选择的回归分析
为了进一步探究股权价值高估对盈余管理方式选择的影响，本文仍按照股权价值高估程度的不同，将全样本划分为股权价值一般高估样本和股权价值严重高估样本，分别对模型（11）进行多元回归分析。表4报告了回归结果。
从表4可以发现，在股权价值一般高估和严重高估样本中，总盈余管理（TM）与股权价值高估程度（Over）的回归系数（t值）分别为0.191（2.396）和0.228（3.053），且都在1%的水平上显著。这说明股权价值高估程度越大，企业进行的应计及真实盈余管理总和也越大，本文假设1得到验证。
从表4还可以看出，在股权价值一般高估样本的回归中，应计盈余管理（AM）与股权价值高估程度（Over）的回归系数（t值）为0.123（2.310），且在1%的水平上显著，而真实盈余管理（RM）与股权价值高估程度（Over）的回归系数（t值）为0.068（0.793），且未通过显著性检验，说明股权价值一般高估时，企业主要采用应计盈余管理方式来操纵利润。在股权价值严重高估样本的回归中，真实盈余管理（RM）与股权价值高估程度（Over）的回归系数（t值）为0.217（2.639），且在1%的水平上显著，而应计盈余管理（AM）与股权价值高估程度（Over）的回归系数（t值）为0.011（0.411），不显著，说明股权价值严重高估时，真实盈余管理是企业操纵利润的主要方式。由此可见，随着股权价值高估程度的不断增大，企业的盈余管理方式逐步由应计盈余管理转化为真实盈余管理，假设2得到验证。
（四）稳健性检验
然而，股权价值高估与盈余管理也可能存在着逆向关系，即盈余管理导致股权价值高估，而不是股权价值高估企业为维持高估股价进行盈余管理。为了解决这种因果关系内生性带来的偏差问题，本文采用联立方程法进行两阶段最小二乘法回归分析。参考袁知柱（2014）等的研究，在股权价值高估的影响因素中加入了盈余管理（EM）、股票波动率（STDRET）、管理者持股比例（Owner）、第一大股性质（Top）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（Growth）等变量。建立联立方程，如式（12）所示：

限于篇幅，表5仅报告了股权价值一般高估样本的两阶段最小二乘法检验结果。如表5所示，在联立方程组1中，当Over为因变量时，AM的系数（t值）为0.236（2.320），且在5%的水平上显著，说明股权价值高估与应计盈余管理的逆向关系是存在的。当AM为因变量时，Over的系数（t值）为0.132（3.137），且在1%的水平上显著，说明考虑了内生性后，在股权价值一般高估阶段应计盈余管理与股权价值高估程度仍显著正相关，这与表4的结果相一致。
在联立方程组2中，当Over为因变量时，RM的系数在的水平上显著为正，说明真实盈余管理程度越大，股权价值高估程度也越大，这种逆向关系也是存在的。当RM为因变量时，Over的系数不显著，即考虑了内生性后，在股权价值一般高估阶段真实盈余管理与股权价值高估程度无显著相关性，这与表4的结果相一致。
在联立方程组3中，当TM为因变量时，Over的系数仍显著为正，原结果并未发生显著变化。
在严重高估阶段，考虑了逆向因果关系导致的内生性后研究结果也未发生显著变化。综上，前述结论具有稳健性。
五、研究结论
本文主要考察了股权价值高估对公司盈余管理行为选择的影响。研究发现：股权价值高估程度越大，企业进行的应计及真实盈余管理的总和越大；在股权价值一般高估阶段，企业主要采用成本低、操作便利的应计盈余管理来操纵利润；但由于应计盈余管理具有反转的性质，当其使用受到限制时，企业会转而采用成本高、隐蔽性强的真实盈余管理来操纵利润，在股权价值严重高估阶段，真实盈余管理是其利润操纵的主要方式。这一结论是对股权价值代理理论在我国创业板上市公司的有效验证。
本研究的现实意义体现在：一方面，本文对股权价值高估企业应计及真实盈余管理替代机制进行了系统阐述，不但为西方股权价值高估委托代理理论在我国的适应性提供了新的依据，而且为我国股权价值高估企业的治理提供了有益的启示；另一方面，本文结论对国家相关部门规范内部人交易、抑制上市公司盈余管理、保护中小投资者具有借鉴意义。

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