【作　　者】
朱友干（教授）

【作者单位】
北京服装学院商学院，北京100029

【摘　　要】

    【摘要】PPP项目的长期性使得项目投融资双方面临较高的风险，以此为切入点，结合PPP项目类型探讨该融资模式中对赌条款的运用，有利于降低项目参与各方的投融资风险。
【关键词】PPP模式；风险防范；对赌协议
【中图分类号】F283           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）28-0018-2当前，我国经济正面临着地方政府债务危机以及传统产业结构转型升级与“供给侧改革”，政府极力寻求缓解财政支付压力之策。国家发展和改革委员会于2015年公开发布了1043个预计总投资规模达1.97万亿元的PPP项目库，在全国范围内大力推广PPP项目融资模式。一时间，PPP模式引起了社会资本的广泛关注。
一、PPP项目类型与收费方式
PPP模式即社会资本与政府合作模式，多用于公共物品的供给。PPP项目的核心在于社会资本与政府资源的博弈，实现双方资源的均衡收益。PPP项目类型及与之对应的收费方式如表1所示：

经营性项目具有较好的经营收益，因此社会资本可通过“使用者付费”方式收回投资成本。如：政府赋予社会资本特许经营权与特许经营期，在经营期内社会资本收回全部投资并取得合理收益。准经营性项目因社会资本无法通过“使用者付费”方式收回投资成本，因此无法收回的投资成本采用“政府补贴”的形式弥补收益缺口。对于非经营性项目，因社会资本无法采用“使用者付费”方式收回投资成本，只能全部采用“政府付费”方式回收投资成本。
二、PPP模式风险防范——对赌协议
1. PPP模式风险。PPP项目周期长，一般在十年以上，使得项目未来的不确定性较高、风险大，项目风险管理水平的高低决定了PPP项目的成败。尽管从内部控制角度看，PPP模式下风险管理过程可分为风险识别、风险评价、风险分担，但作为一种特殊的融资模式，社会资本与政府可通过对赌协议条款来控制风险。
2. 对赌协议的本质。对赌协议又称估值调整机制，是指因信息不对称，投融资双方对预期目标的实现程度进行的约定。如果投融资项目未来的获利能力超过约定目标，则融资方有权要求投资方对超业绩给予奖励，用以补偿项目价值被低估的损失；相反，若投融资项目未来的获利能力低于约定目标，投资方有权要求融资方返还股权或资本，用以补偿高估项目价值的损失。通常情况下，对赌协议双方以重新设计股权或返还投资款为筹码来赌目标业绩。目标业绩包括财务业绩与非财务业绩。对赌业绩赔偿的方式主要包括赔股份、赔资本等。就PPP模式而言，引入对赌协议，并就PPP项目未来的业绩以及社会资本与政府各自的权利与义务角度设计对赌协议条款，从而控制PPP项目在运行过程中受外界诸多不确定因素影响所产生的潜在风险。
3. PPP模式下对赌协议的运用。
（1）经营性项目对赌协议的运用。就经营性项目而言，因该类PPP项目采用“使用者付费”模式，预期经营收费能够完全覆盖投资成本的项目，但未来每年使用者规模、收费额具有较大不确定性。因此，经营性项目可以特许对经营期内的业绩（使用者付费额）设计对赌协议条款。可选择的对赌业绩赔偿方式包括：延长或缩短特许经营期、重新分割特许经营期内的利润等。
例1：北京地铁4号线全长28.2公里，工程概算总投资153亿元，采用PPP项目融资模式，政府投资107亿元，负责洞体、车站等土建工程建设；社会资本方京港地铁有限公司投资46亿元，负责车辆、信号设备等的投资。项目竣工验收后，赋予社会资本京港地铁公司30年特许经营权。此间京港地铁负责4号线的运营管理、全部设施的维护和除洞体外的资产更新。社会资本方通过地铁票款收入及站内商业经营收入回收投资及合理的投资收益。特许经营权到期后京港地铁将项目设施无偿移交给市政府指定部门。
通过计算，该项目社会资本在10%的预期投资回报率下，每年的净营业现金流量为4.8802亿元。
若以2元/票的价格，则在赋予的30年特许经营期内，日均客流量应达65万人次。相应的对赌业绩可以此为基础，在其他条件不变的情况下，当日均客流量增加一定比例时，可缩短相应的特许经营权或对于超对赌业绩部分确定各方可接受的收益分配模式。
在例1中，若日均客流量达到130万人次，应赋予社会资本的特许经营期（n）的计算如下：
日均客流量由65万人次达到实际130万人次时，估算现金流也增长一倍，依据A×（P/A，10%，n）=46，则有：4.8802×2×（P/A，10%，n）=46，解得：n=6.698。
结论：在未来业绩翻一倍的情况下，对赌协议可设计为：其一，社会资本的特许经营期缩短为6.698年；其二，在维持原特许经营期的前提下，对于超对赌业绩部分的收益4.8802亿元，协商收益分成模式。
此外，对低于对赌业绩的收益，可考虑延长特许经营期，或在维持原特许经营期的模式下，政府给予税收优惠、财政补贴等。这些条款取决于双方的协商与谈判能力。
由例1可知，对于经营性项目，对赌内容应围绕该类项目未来的经营业绩（项目给社会资本带来的投资收益），超约定的业绩或低于约定的业绩可协商采用延长或缩短特许经营期，重新分割特许经营期内的利润、股权等方式弥补。
（2）准经营性项目对赌协议的运用。对于准经营性项目来说，因特许期内经营收费不足以覆盖投资成本，需政府在赋予社会资本特许经营权的同时每年给予补贴。因此，准经营性项目可以以特许经营期内的业绩（使用者付费额）加政府补贴额设计对赌协议条款。可选择的对赌业绩赔偿方式包括：延长特许经营期、重新确定补贴额，或以其他等值社会资源作为对价方式补贴社会资本。在该模式下，社会资本与政府之间搭建起投资、补贴、运营收益的协商机制，从而控制PPP项目各方风险。
例2：国家体育场（鸟巢）PPP项目总投资近32亿元，由政府出资58%、中信联合体作为社会资本方出资42%构成。该项目于2003年12月24日开工建设，2008年6月28日正式竣工。政府负责施工建设，社会资本负责奥运会后的国家体育场运营维护，特许经营期为30年。奥运会过后，由于缺乏足够的商业效益支撑，鸟巢运营陷入经营困境，并于2009年8月29日，由北京市政府接手运营。国家体育场（鸟巢）PPP项目可看成是准经营性项目，若未来经营收益无法覆盖投资成本，则政府应给予相应的补贴，或以其他等值社会资源作为对价方式补贴社会资本。
该项目社会资本在10%的预期投资回报率下，每年的净营业现金流量为1.4258亿元。按照国家体育场（鸟巢）门票价格50元/张计算，每天的参观人数至少应为7814人次［1.42583412/（365×50）］，每年的参观人数至少为285.211万人次（7814×365）。
若国家体育场（鸟巢）PPP项目采用对赌协议，则每年现金净流量低于1.4258亿元的部分，可由政府补贴剩余金额或赋予社会资本方其他等值对价资源。具体条款取决于双方协商程度与谈判能力。
（3）非经营性项目对赌协议的运用。非经营性项目因缺乏“使用者付费”的基础，主要依靠“政府付费”回收投资成本，所以较少涉及对赌条款。政府和社会资本可对项目超预算投资额进行协商，控制该项目的各方风险。资本的逐利性决定了社会资本在非经营性项目中，只能靠社会资本，是公共基础设施中的一种项目融资模式。
综上，不同类型PPP项目的对赌模式如表2所示：

由表2可知，因项目未来业绩或收费方式将影响项目本身的资产价值以及投资人投资收益水平，因此，PPP项目引入对赌协议后，对赌内容与赔偿方式必将导致社会资本与政府未来的权利、义务随着项目本身资产升值或贬值而变化。这必将有利于项目各方控制PPP项目的风险水平。
三、总结
当前正值PPP模式在我国全面推广之际，运用对赌协议可降低PPP项目识别、项目准备、项目采购、项目执行、项目移交等步骤的风险，是确保PPP模式成功实施的关键。本文结合PPP项目类型探讨利用对赌条款协调项目各方的利益诉求，以控制PPP项目的风险，确保项目成功实施。

主要参考文献：
杨晓敏．PPP项目策划与操作实务［M］．北京：中国建筑工业出版社，2015.
赵福军，汪海．中国PPP理论与实践研究［M］．北京：中国财经出版社，2015．