【作 者】
赵选民1（教授），张艺琼2
【作者单位】
1.西安石油大学经济管理学院，西安710065； 2.西安石油大学油气资源经济管理研究中心，西安710065
【摘 要】
【摘要】上市公司有效地披露碳信息是保护环境、发展低碳经济的重要措施。本文选取沪市A股重污染行业340家上市公司2011 ~ 2013年的碳信息披露数据进行实证研究，探讨了公司特征因素对碳信息披露的影响。实证结果表明：公司规模、财务杠杆与碳信息披露水平显著正相关；盈利能力与碳信息披露水平显著负相关；公司成长能力、是否境外上市与碳信息披露水平无明显相关性。研究证实了公司特征因素的重要性，为碳信息披露影响因素的研究提供了一定的参考和借鉴。
【关键词】碳排放；碳信息披露；重污染行业；公司特征
【中图分类号】F230 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）08-0015-5一、研究背景
近年来，雾霾天气、极端气候频发，全球都聚焦于环境保护问题，碳排放问题已成为国际社会普遍关注的内容，减少碳排放、调整产业结构、发展低碳经济也成为世界各国的共识。我国作为世界最大的碳排放国和碳交易市场，也积极倡导低碳经济、采取措施推行碳减排。2014年我国发布的《中国低碳经济发展报告》提出了碳减排思路，分析了中国与世界的碳排放源与碳泄露问题，提出碳减排的合理分摊及国际合作机制建立的必要性。2015年政府工作报告中，李克强提出：“2015年我们要打好节能减排与环境治理攻坚战，二氧化碳排放强度要降低3.1%以上。”
据2014年碳信息披露项目（CDP）调查结果显示，各国碳信息披露程度普遍稳定上升，与西方国家相比，中国上市公司CDP参与度与国际社会仍存在不小的差距。欧洲三百个样本问卷的回应比率高达91%，而我国的回复率仅为45%，详见表1。
我国碳信息披露研究工作起步较晚，上市公司碳信息披露水平普遍较低，相关理论研究和实践均落后于西方国家，那么，我国碳信息披露现状究竟如何？碳信息披露众多影响因素中，公司特征因素对碳信息披露会有怎样的影响？本文对以上问题进行探讨，以期为我国碳信息披露的未来发展提供一定的借鉴。
二、文献回顾
国外有关碳信息披露的研究较国内更为广泛，但研究深度仍有限，主要集中于碳信息披露动因、碳信息披露价值等方面：①碳信息披露动因研究。首先是碳信息披露外部动因。国外学者Chris Ennis等（2012）分别考查了公众和政府压力、市场和政治因素等方面对碳信息披露的影响。Lee和Psaros（2013）认为，国家温室和能源报告立法会提升企业自愿性碳信息披露水平和数量。其次是碳信息披露内部动因。Stanny等（2013）强调，产业特征、公司规模以及负债状况均对企业碳信息披露产生明显的影响。Shen Juqin（2013）也得出公司规模、流通股比例、公司盈利能力和公司的负债等都是影响碳信息披露的内部动因的结论。②碳信息披露价值研究。Freedman和Jagg（2011）的观点是公司碳排放变化与碳信息披露并无相关关系，当前的披露并非公司碳业绩的真实反映。Chapple等（2013）验证了碳排放强度与公司股价的联系，认为碳信息披露与上市公司价值存在负相关关系。国内学术界对公司碳信息披露的研究主要集中于碳信息披露方式和影响因素两方面，尚存在较大的发展空间。①碳信息披露方式。张巧良（2010）认为，我国碳排放信息披露方式多样，其中主要有两种：单独披露与合并披露。贺建刚（2011）认为，我国碳信息披露独立报告缺失严重，碳信息仅在年报、社会责任报告中零散分布。王仲兵（2013）的研究结果与张巧良学者类似，二者观点实质上相同，只是该学者未明确提出独立报告方式的具体形式。②碳信息披露影响因素。戚啸艳（2012）基于国内外相关研究找出了影响企业碳信息披露的重要因素，包括公司的资产负债率、盈利能力、行业性质等。陈华等（2013）指出，公司特征是当前我国上市公司碳信息自愿性披露决策的主要内在动因。何玉等（2014）分析表明，资本成本与碳信息披露负相关，符合自愿披露理论预测，且碳业绩好的企业，此负相关关系更弱。
综上所述，当前国内外碳信息披露研究主要集中于碳信息披露影响因素、方式、价值及内容等领域，而现有研究仍处于初步阶段，并不完善，上市公司碳信息披露经验不足。公司特征作为上市公司碳信息披露的主要内在动因，清楚地探究其对碳信息披露的影响具有深刻的理论意义和实践价值。
三、理论分析与研究假设
（一）公司规模与碳信息披露
公司规模是影响公司对外碳信息披露水平最显著的预测变量（Foster，1986），国内诸多学者（如陈华等，2013）也得出相同的研究结论。根据委托代理理论，较大规模的公司可能面临较高的代理成本，积极披露碳信息能有效降低其代理成本。从社会责任理论来看，上市公司主动进行碳信息披露、履行其社会责任，能建立良好的公众形象，促进公司进一步发展。本文认为，规模较大的公司，对营运资金需求程度较高，为了更好地融资与筹资，其碳信息披露的意愿也较强。此外，碳信息披露作为环境信息披露的重要组成部分，在我国发展低碳经济、大力减排治霾的现状下，政府、社会公众、投资者等利益相关者对大型公司的碳信息披露寄予较高要求和期望，而往往大规模的公司也更主动、自愿披露高质量的碳信息，以满足各方利益相关者需求。据此，本文提出如下假设：
H1：公司规模与碳信息披露水平呈显著正相关关系。
（二）公司财务杠杆与碳信息披露
公司财务杠杆即负债程度，根据代理理论，公司负债程度越高，越难于获得债权人和股东的信任，管理层与债权人、股东之间的冲突随之加剧，公司的代理成本激增，对公司运营资金的获得不利。为此，财务杠杆较高的公司往往更倾向于披露碳信息，以增加投资者的信任感、维持良好的资金关系。此外，诸多研究表明，公司披露碳信息能够增加债权人对有关气候变化等业务风险的关注，让投资者全面了解公司能源耗用状况及长期的低碳发展战略，获得投资者的资金支持，并且降低代理成本。据此，本文提出如下假设：
H2：公司财务杠杆与碳信息披露水平之间呈显著正相关关系。
（三）公司盈利能力与碳信息披露
根据信号传递理论，盈利能力较强的公司能够投入更多的资源到环境绩效活动中，以承担当前碳信息披露成本，更愿意对外披露碳信息，以向利益相关者彰显其碳减排成效，谋求未来的可持续发展。受托责任理论提出，盈利能力强的企业更希望将有利信号传递给买方，披露更多的碳信息以吸引更多资本。基于代理理论，利用企业资源来提高自身声誉是企业管理层的重要决定，而履行环境责任给企业管理层提供了较好的机会。此外，契约理论也认为盈利水平高的公司对外披露信息的主动性强。对于盈利能力与碳信息披露的关系，研究结论尚不一致。部分学者研究认为盈利能力与碳信息披露负相关（项苗，2012）；而另一些学者的实证研究与理论分析结果相同，即：盈利能力越强，公司越倾向于披露碳信息。据此，本文提出如下假设：
H3：公司盈利能力与碳信息披露水平之间呈显著正相关关系。
（四）公司成长能力与碳信息披露
公司成长能力代表了公司发展和扩张的速度，成长性较好的公司需要为其扩大规模做好充分准备，更需要在社会体系中建立良好的声誉和形象，因此，处于高成长期的企业更愿意向外界披露信息以吸引投资者的目光，帮助投资者作出决策，为公司赢得更多的资金来源。可以说，成长能力越强的公司，越愿意进行信息披露，包括碳排放信息。而两者间的关系尚未有定论，部分学者认为公司成长能力与环境信息披露负相关（张俊瑞，2008）；部分学者发现公司成长能力越高，披露碳信息程度也越高（崔也光，2014）。所以，上市公司成长能力与碳信息披露之间的相关关系还需进一步讨论。据此，本文提出如下假设：
H4：公司成长能力与碳信息披露水平之间呈显著正相关关系。
（五）公司是否境外上市与碳信息披露
根据社会责任理论和信号传递理论，公司有责任对外进行碳信息披露。上市公司信息披露来自于社会各方利益相关者的压力，其将碳信息自愿性披露作为维护和提升自身合法地位的一种管理方式（陈华，2013）。公司境外上市可确定公司价值，实现其资产的证券化，境外上市的公司合法性压力越大，越愿意对外进行碳信息披露。欧美发达国家对公司环保水平要求较高，因此，境外上市的公司必须更加重视环境保护问题，披露更多的碳信息以满足发达国家节能减排等环境信息披露要求。据此，本文提出如下假设：
H5：境外上市的公司碳信息披露水平高于只在境内上市的公司。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
重污染行业在环境保护、节能减排及碳信息披露方面需对外承担更多的社会责任。本文根据2010年环保部《上市公司环境信息披露指南》（征求意见稿）认定的16类重污染行业，结合证监会2014年4季度最新上市公司行业分类，将重污染行业合并定义为8类，详情见表2。此外，学者张扬等（2010）研究发现，上海证券交易所A股上市公司对包括碳信息在内的环境信息的披露优于深交所上市公司。基于此，本文选择2011 ~ 2013年我国沪市A股重污染行业上市公司为样本，其中剔除掉ST、∗ST、停市、新上市及数据缺失的公司共计47家，经过筛选最终选定340家样本公司，得到数据长度为3、截面数量为340的面板数据，共1020个观测值。样本公司碳信息披露数据来自《碳信息披露项目报告》，上市公司社会责任报告、年报，上交所网站，样本公司的公司特征数据分别来源于巨潮资讯网及国泰安数据库。本文运用Excel 2010及Stata 12.0对样本数据进行处理。样本公司数量及分布情况如表2所示：
（二）变量设计
1. 被解释变量——碳信息披露指数（CDI）。由于公司的碳信息属于非财务信息，一般采用内容分析法进行衡量。本文以碳信息披露指数（CDI）来测度公司对外碳信息披露水平，指数越高表明碳信息披露程度越高。为保证该指数的科学性与全面性，本文量化时参考全球报告倡议组织（GRI）指南、CDP及环境信息披露报告等相关内容，将其中有关碳信息内容整理为四个维度，具体如表4所示：
根据表4中的评分规则对样本公司CDP逐个评分，由于每个披露项目权重的设计主观性较强，为减少主观因素的影响，将第i家样本公司碳信息披露实际得分与最佳总得分之比记为CDIi，终极评分即为CDI指数，其值域为［0，1］。可见，最佳披露值为1，即CDI指数越接近于1，碳信息披露得越为有效、详尽。
2. 解释变量。本文共设有公司规模、盈利能力、财务杠杆、成长能力以及是否境外上市五个主要解释变量。
（1）公司财务结构特征变量包括：公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）。企业占用的资源越多，承担的社会责任也越大，本文认为实体投资的总资产要比市值和销售收入更能代表公司的规模。同样，企业债务比例的增加会加大融资风险，本文认为资产负债率能较为全面地反映企业的债务水平和财务杠杆。
（2）公司经营业绩特征变量包括：公司盈利能力（ROE）、成长能力（GRO）。净资产收益率作为上市公司配股、IPO及特殊处理等过程中的重要参考指标，是反映其盈利能力的代表性指标。本文认为公司净资产收益率是较好的上市公司盈利能力替代变量，同时，主营业务收入增长率是评价上市公司发展能力的主要指标。
（3）公司市场特征变量：公司是否境外上市（TYPE）。本文选用样本公司是否同时在境外上市作为解释变量，该变量是虚拟变量，即：若样本公司在境外上市则取值为1，若其仅在中国境内上市则取值为0。影响，本文将公司股权特征与董事会特征的替代变量作为控制变量。
（三）模型构建
本文将公司特征与碳信息披露水平的实证模型构建为：
CDIit=β0+β1SIZEit+β2LEVit+β3ROEit+β4GROit+β5TYPEit+β6TOPit+β7IDRit+εit
式中：β0表示回归方程中的常数项；βi表示各解释变量的待估系数（i=l，…，7）；变量下标it表示第i家样本公司在t年的指标值；εit为随机误差项。
五、实证研究及结果分析
（一）描述性统计及相关性分析
本文对主要研究变量进行描述性统计分析，结果见表5。样本公司碳信息披露指数均值为0.369，与最佳披露值1相差甚远，其标准差为0.111，反映出我国重污染行业公司碳信息披露水平普遍较低，披露质量差异不大，与我国上市公司碳信息披露现状相符。在公司特征方面，公司规模均值为22.417，样本公司规模总体较大并存在差异。盈利能力与财务杠杆差异较小，其均值都符合我国上市公司基本情况。公司成长能力变量值在［-2.683，98.921］内波动，标准差为3.989，样本公司成长性相对差异明显。样本公司中平均仅有3.2%在境外上市，这与我国环境问题监管制度不完善、重污染行业普遍忽视碳排放问题等密切相关。
在进行公司特征因素与碳信息披露水平之间的回归检验前，本文对各变量进行了Pearson相关性检验，结果见表6。被解释变量CDI与主要变量之间存在显著相关关系。其中，碳信息披露与公司规模、财务杠杆及独立董事比例显著正相关，与盈利能力显著负相关，而与公司成长能力、是否境外上市的相关性较弱。在本研究中各解释变量以及控制变量之间相关系数均小于0.2，说明回归模型不存在多重共线性问题。
（二）多元回归分析
上市公司样本面板数据经过Hausman检验，最终选择固定效应模型，并对公司特征与碳信息披露实证模型进行回归检验，结果见表7。
为了更进一步说明公司特征对碳信息披露水平的影响，本文将研究样本按股权性质分为国有控股组和非国有控股组进行实证模型的多元回归检验。由表7可得，全样本组公司规模、财务杠杆与碳信息披露质量分别在1%、10%的水平上显著正相关。盈利能力系数为负，且在10%的水平上显著，说明随着盈利能力的下降，公司碳信息披露水平提高。公司成长能力的系数并不显著，因此，尚不能确定其对公司碳信息披露水平的影响。公司是否境外上市与其碳信息披露水平不存在明显的相关性。控制变量回归结果符合预期或不显著。
分析国有控股组和非国有控股组的回归结果，两组中公司规模与碳信息披露在1%的水平上均显著正相关，公司成长能力的检验结果均不显著。两组公司是否境外上市与碳信息披露质量均不存在明显的相关性。公司盈利能力与公司股权性质无关，均在10%的水平上与碳信息披露显著负相关。国有控股组公司财务杠杆系数为正，且在5%的水平上相关，与全样本检验结果相似，而非国有控股组该检验未通过。控制变量回归结果与全样本相同。
综上所述，假设检验结果如表8所示：
（三）稳健性检验
由于变量的选取可能对结论的稳健性产生影响，所以本文对研究结果进一步做了敏感性测试，以增加研究结果的可靠性。①由于公司成长性包括资金运营能力、成长潜力、宏观经济等诸多二级指标（张玉明，2015），因此，以总资产增长率（GRA）作为公司成长能力的替代变量。同样，以普通股每股盈余（EPS）作为公司盈利能力的替代变量。回归结果再次为本文假设提供了佐证。②为了避免异常变量数值的影响，本文对各变量进行了Winsorize缩尾处理，并对处理后的数据进行回归再检验，检验结果基本一致。可见，本文研究结论较为稳健。
六、结论及建议
本文以沪市A股重污染行业340家上市公司2011 ~ 2013年的相关数据为研究对象，实证检验了公司特征因素对碳信息披露水平的影响程度，得出以下主要研究结论：①CDP中国报告及样本公司CDI得分的结果显示，我国碳信息披露整体水平普遍偏低，自愿披露意识不足、重视度不高，量化碳信息与预测性披露缺失严重。②公司规模、财务杠杆、盈利能力与碳信息披露水平存在显著关系。公司规模越大、负债越多、盈利能力越低，公司越愿意披露高质量的碳信息，以获得良好的公众形象、社会影响力及环境经营绩效，符合信号传递理论。③公司成长能力与碳信息披露水平未呈现出显著的相关关系，说明公司碳信息披露与其成长性并不存在明显联系。是否境外上市与碳信息披露质量无相关性，即：公司披露碳信息并未考虑其是否在境外上市，原因可能是当前境外上市对公司有关碳信息的披露要求不高，碳信息披露监管力度不够，碳信息披露压力不大。
针对以上研究结论，本文提出如下建议：①完善碳信息披露规范与监督。政府应尽快加强碳信息披露准则的制定，推出《上市公司碳信息披露指引》等相关指南，完善相关政策法规，规范、统一公司碳信息披露内容和方式，保证碳信息披露工作的可操作性。同时，加强对碳信息披露的监管和审计，充分发挥公众、媒体以及法律的监督作用，提高我国碳信息披露的整体水平。②加强碳信息披露政府引导与鼓励。我国公司碳信息披露主要源于外部压力和自身的决策，为此我国政府应仿照国际上碳交易的清洁发展机制（CDM），为进行碳减排的企业提供资金支持和税收优惠，将碳信息披露融入公司业绩评定当中，引导和鼓励上市公司进行自愿性披露，以减少可能发生的合规成本，避免监管风险，提升公司碳信息披露的积极性。
本文研究了公司特征因素对碳信息披露的影响，为实现经济新常态下低碳节约型社会提供了一定的决策借鉴。碳信息披露受到多方面因素的影响，上市公司碳信息披露还存在哪些重要的影响因素？其影响程度究竟如何？此外，碳信息披露存在哪些经济后果？碳信息披露与公司价值有何关系？如何建立有效的中国上市公司碳信息披露规范和指南？诸多问题有待今后的进一步研究。
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