【作　　者】
肖美英1（副教授），汪路龙1，伍中信1，2（博士生导师）

【作者单位】
1.湖南大学工商管理学院，长沙410079； 2.湖南财政经济学院，长沙410205

【摘　　要】

    【摘要】企业纵向边界扩大后，代理人面临的产品竞争压力与风险会减小，代理人与所有者间的信息不对称程度进一步加深，同时代理人拥有更大的控制权。因此，企业纵向边界扩大将会给代理人侵占所有者利益带来更多的机会，导致高额的代理成本。实证结果表明，企业纵向边界越大，代理成本越大。有效的企业治理可以缓解因纵向边界扩大而带来的代理问题：股权集中、股权制衡、董事长与总经理两职分离及管理层薪酬对降低代理成本有积极作用，而董事会会议次数、独立董事人数、独立董事与上市公司工作地点一致性、专业委员会、管理层持股比例则没有体现出明显的治理效应。
【关键词】纵向边界；企业治理；代理成本
【中图分类号】F271           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）08-0003-7一、引言
企业纵向边界是指前后相继的产业或生产阶段在市场合约与企业内部之间划分的界限，表现为企业内部生产流程中不同生产阶段的数量。企业通过实施纵向一体化战略可以扩大企业的纵向边界，实施反纵向一体化战略则可缩小企业的纵向边界。20世纪80年代前，很多企业热衷于控制产业链条上游和下游的各个环节，之后则又出现纵向分离、专注于核心业务的趋势，但近些年依然有很多大型的纵向并购或者新建项目。2006年，中国海洋石油有限公司收购尼日利亚南大西洋石油有限公司深海油田45%的工作权益；2009年中粮集团收购蒙牛20%的股份；2013年双汇国际以71亿美元收购美国最大猪肉生产企业史密斯菲尔德的全部股份等。
通过纵向一体化战略扩大企业的纵向边界确实可以节约市场交易成本、增加竞争优势（Coase，1937；Nobuo，2007），但企业纵向边界扩大也会阻碍生产专门化，使企业的灵活性和协调性下降（Milgrom和Roberts，1988）。如何确定最优的企业纵向边界？目前对此作出解释的理论有新古典经济学派提出的厂商均衡理论、产业组织理论，新制度经济学派的交易成本理论等（Viner，1932；Thompson，1967；Coase，1937）。这些理论虽然都有一定的道理，却忽视了代理人自利行为的影响。在两权分离的现代企业，代理人通常基于自身的利益，通过构建帝国公司来增加自己的消费和对资源的控制力。王珺等（2010）通过理论分析与实证研究得出，在生产经营活动的外包和内给之间，代理人具有明显的自制偏好，代理人偏好于通过自制来扩大企业的纵向边界。
代理人通过实施纵向一体化战略扩大企业纵向边界后，原本积压的初级产品可以直接在企业内部流转，采购生产材料面临的价格波动也得到了有效控制，提高了企业应对市场的能力，从而降低了企业面临的市场压力和风险，这可能导致代理人在较小压力下变得消极、懒惰，提高在职消费，从而导致巨额的代理成本。企业纵向边界扩大后，更多的市场环节被纳入企业内部，企业的业务更加复杂，原本市场可以提供的信息变成掌握在代理人手中的内部信息，从而导致代理人与所有者的信息不对称程度更加严重，代理人则利用这种信息优势侵占所有者利益，带来高额的代理成本。此外，企业纵向边界扩大后，更多的生产要素由代理人进行配置和控制，代理人掌握更多的资源、获得更大的控制权，从而诱发严重的代理问题。
因此，企业纵向边界扩大会带来高额的代理成本，而良好的企业治理则能约束和激励代理人，从而降低代理成本。以往关于代理成本的研究主要是从企业治理与外部环境的角度展开的，鲜有文献直接研究纵向边界对代理成本的影响。本文通过企业纵向边界这一新的视角来考察其对代理成本的影响，拓宽了代理成本的研究范围。同时，也为实务界是否实施纵向一体化战略来扩大企业纵向边界提供了一定的理论依据和政策建议。
二、文献综述与研究假设
（一）企业纵向边界与代理成本
1. 企业纵向边界、市场竞争与代理成本。企业纵向边界扩大后，代理人所面临的市场竞争压力与风险会减小，从而导致代理人消极、懒惰，提高在职消费，带来巨大的代理成本。Porter（1979）的“五力”（同行业内现有竞争者的竞争能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力）竞争模型中，供应链上游会对企业形成一定的压力，而企业通过实施纵向一体化战略扩大企业的纵向边界，可增加供应的可靠性并获得稳定的分销渠道，将会使产业链上下游所带来的市场压力减小。Nobuo（2007）指出，企业可以利用纵向一体化减小市场竞争压力。张卫国（2003）认为，纵向一体化可以有效抵御竞争对手的攻击。周勤（2003）采用Davies-Morris指数法进行实证研究，结果表明纵向一体化程度与市场控制力正相关，且存在一个最优的纵向一体化程度。吴彦艳和丁志卿（2008）研究指出，纵向一体化是企业保持竞争优势、培育核心竞争力的外部整合战略，是企业应对市场环境变化的一种重要的竞争模式。可见，在纵向边界较小的时候，企业生产出的产品要向市场销售，与市场上其他企业生产的同种产品竞争，此时代理人面临着巨大的产品滞销压力和风险。企业通过纵向一体化战略扩大纵向边界后，原来生产的产品如果销路不畅，难以同市场上其他企业竞争时，代理人很可能就将这些产品由企业作进一步加工，生产另一种产品，通过企业内部消化来降低市场竞争压力与风险。同时，企业也可以获得更加稳定的材料供应，原料采购价格的压力也会减小。
Alchian（1950）和Stigler（1958）认为，竞争能够挤出企业的一切无效率行为，也能够完全解决委托代理问题。Aghion等（1999）基于新制度经济学的理论模型分析认为，竞争能够对企业和管理层产生财务压力，从而对公司治理形成替代作用。Antonio等（2009）的研究同样发现，产品市场竞争度的提高降低了公司的代理成本。许多研究都表明，产品市场竞争在降低管理层代理成本方面能够起到积极的作用，如Jagannathan和Srinivasan（1999）、Baggs和De. Bettignies（2007）。众多国内学者的实证研究也表明，产品市场竞争可以缓解代理问题，降低代理成本（李寿喜，2007；蒋荣和陈丽蓉，2007；姜付秀等，2009；邢立全和陈汉文，2013）。
在激烈的产品市场竞争下，管理层面临着经营失败和失去职位的风险，从而被迫减少败德行为、提升管理效率。竞争迫使管理层将股东价值最大化作为行事原则，进而降低代理成本。但是当企业纵向边界扩大后，企业便有了一个接受产出的“被俘市场”，企业滞销的部分初级产品可以不参与市场竞争，而是直接在企业内部流转，供应链上下游的竞争也会减弱，此时，竞争很难起到约束代理人的作用，代理人在低竞争环境中容易消极堕落，产生巨额的在职消费。
2. 企业纵向边界、信息不对称与代理成本。企业纵向边界的扩大使得代理人能获取更多的信息，而且企业的经营活动也更加复杂，外部股东与代理人的信息不对称程度也会因此更加严重。因此，代理人可能利用其所拥有的信息优势牟取私利，从而带来严重的代理问题。
蒋荣和陈丽蓉（2007）指出，市场作为信息汇集的平台，为信息交流与沟通提供了最为便捷的途径。如果代理人把更多的生产环节放在内部，市场向出资人提供的价格信息的信息含量就会减少，因为生产环节内部化减少了通过市场价格对代理人行为的观察与评价，因此代理人掌握的不容易被市场评价的信息就增加了。通过这种生产环节的不同配置，代理人所掌握的信息资源就比出资人更多，从而使代理人与出资人在事后谈判的空间增大，容易使事先的约束被改变（王珺等，2013）。原本可以透过产品市场传递的产品信息和管理层经营绩效信息将无法得到传递，而且企业的纵向边界扩大之后，更多的市场环节被纳入企业内部，企业经营活动也就更加复杂，这会进一步加剧所有者和代理人的信息不对称问题。Shleifer和Vishny（1997）研究发现，相比较专业化经营的公司，外部投资者很难找到与业务复杂公司进行横向比较的公司，因而难以对公司的经营业绩作出合理、正确的评价。纷繁复杂的交易和业务让所有者更加难以理解和掌握企业的相应信息，而代理人则因为亲身参与这些业务，拥有更多的信息。
Jensen和Meckling（1976）认为，代理问题产生的一个关键原因在于委托代理双方的信息不对称。Jensen（1986）指出，信息不对称程度越高的公司，其所有权与经营权分离情况越严重，经理层的道德风险也更为突出。雷志威和孙海刚（2011）指出，由于信息不对称，外部投资者很难监督管理者的行动，信息不对称程度越高，管理者越可能滥用现金。杜兴强（2014）也指出，半年报自愿审计可以降低管理当局与股东之间的信息不对称程度，从而降低代理成本。Bushman等（2004）指出，业务复杂性的提高会使大股东和管理层采取机会主义行为的概率增大。
因此，企业纵向边界越大，业务也就更加复杂，原本由市场提供的信息变成被代理人所控制的私有信息，所有者很难获取这一信息，导致所有者与代理人间信息严重不对称，引发更严重的代理问题。
3. 企业纵向边界、代理人权力与代理成本。纵向边界扩大，原本由市场交易的部分被纳入企业内部，更多的业务和生产要素都由代理人安排于经营活动中，代理人的控制权因此而加大。代理人权力的膨胀会带来严重的代理问题。
市场是以参与者自由进入与退出为核心的交易机制，而企业组织则是参与者的进入与退出受到限制的交易机制。由于这种限制，在企业内部就容易形成依赖关系，这种依赖关系构成了代理人权威的重要来源，诸如命令与服从等（查理德·L.达夫特，2011）。杜玛和斯赖德（2006）也指出，企业组织是通过个人权威来支配资源的，这成为组织不同于市场的主要特征。企业纵向边界扩大后，代理人用组织机制代替市场机制，生产要素所有者把要素使用权转让给代理人，接受代理人的行政指令，由代理人对要素所有者的劳动成果进行考核并给予报酬（Cheung，1983）。因此，企业纵向边界越大，越多的市场交易环节被放在企业内部，通过代理人配置的要素也越多，代理人的控制权也就更大。权力膨胀的代理人可以利用其权力为自己牟取私利，引发代理问题。很早就有学者发现经理人追求的目标在于规模扩张实现的控制权收益，而不在于企业的所有权收益（Alchian，1972）。
Bebchuk等（2002）根据壕沟效应指出，公司管理层能通过其权力侵占额外利益，进而运用其影响力建立有利于自己的各种条款和制度，进行权力寻租，从而获取个人私利。管理层权力假说已逐渐成为西方学术界解释高管牟利行为以及在职消费等隐性收益的重要证据。Dorff（2005）采用实验模型证明了管理层权力理论的存在，管理层有能力影响自己的薪酬，并运用权力寻租。Jesen（1986）、Stulz（1990）认为，经理控制着一个大公司运营所需要的支配各种资源的权力和特权，利用这些权力与特权，不仅可以提升与出资人的谈判地位以及自己在经理市场中的定价，而且可以牟取更多私人利益。
因此，企业纵向边界扩大后，组织交易机制取代市场交易机制，代理人有更大的控制权，利用支配各种资源的权力和特权来为自己牟取更多不正当的福利，从而增大企业的代理成本。
综合以上三方面的论述，笔者认为，企业纵向边界扩大会减小市场竞争压力与风险、引发更加严重的信息不对称、增大代理人控制权，这三方面的变化则会引起更严重的代理问题，产生巨大的代理成本。因此，本文提出如下假设：
假设1：企业纵向边界越大，代理成本越大。
（二）企业治理与代理成本
企业治理是解决代理问题的重要机制。为了对代理人实施必要的监督和激励、协调委托代理双方的利益，一条重要途径是借助公司内部治理机制（姜付秀等，2009）。Shleifer和Vishny（1997）指出，公司治理机制可有效降低公司代理成本，从而能够减少代理问题对公司价值或业绩的不利影响。李维安（2006）的实证研究表明，良好的公司治理有利于提高信息披露质量和保护利益相关者权益。李明辉（2009）指出，公司治理很大程度上是一种对代理人进行监督和制约、保护投资者及其他利益相关者的制度安排。良好的公司治理，将会缓解股东与管理层之间的代理冲突。高明华和王延明（2009）的研究结果表明，公司内部治理机制越完善，公司的代理成本越小。
公司内部治理机制主要表现在股权治理、董事会治理及管理层激励方面。在股权治理方面，Shleifer和Vishny（1986）认为，股权的适度集中使大股东有动机和能力监督管理层，减少管理层的机会主义行为。Pagano和Roell（1998）的研究表明，公司存在多个大股东是有好处的，“多股同大”对经理人的监督更为有效。Attig等（2013）认为，股权制衡提高了内部监管水平。在董事会治理方面，Byrd和Hickman（1996）认为，频繁的董事会会议更可能使董事从股东的利益出发履行职责，有助于董事会与经营者相互沟通、了解公司经营情况及监督经营者。Vafeas（1999）研究表明，经常开会有利于管理层与董事之间的沟通，能够对业绩下滑迅速做出反应。董事会会议可以降低董事与代理人间的信息不对称，对代理人形成一定的压力。Goyal和Park（2002）指出，由于独立董事不受管理层的控制，所以与内部董事相比，独立董事更能有效地监督管理层，防御管理层机会主义行为。梁红玉等（2012）认为，董事会的独立性和规模直接影响董事会监督作用的发挥，此外，代表外部股东利益的独立董事也有助于对管理层进行更好的监督。高雷等（2007）认为，独立董事居住地与上市企业注册地一致，则独立董事可以通过多种渠道掌握企业信息。靳庆鲁和原红旗（2008）也认为，如果独立董事的居住地与上市公司地点一致，独立董事就更有可能全面了解公司的情况。在管理层激励方面，高雷和高田（2000）认为，高管持股让高管兼有所有者的身份和意识，起到激励其责任的目的，使公司的利益与高管息息相关，这有利于促进高管积极工作和提高信息披露质量。Jensen和Murphy（1990）认为，管理层薪酬合约的合理设计有助于激励管理层积极工作，提升代理效率。
可见，企业治理不仅能有效降低企业代理成本，而且会降低企业纵向边界扩大所带来的不利影响。虽然企业纵向边界的扩大可以降低代理人所面临的产品市场竞争压力与风险、加剧信息不对称、扩大其控制权，但股权治理和董事会治理可以通过对管理层进行有力的监督，降低因企业纵向边界扩大而导致的信息不对称，同时有效的监督也可以抑制代理人权力的过度膨胀。通过货币或非货币激励方式，可以为管理层提供努力工作的动力，有助于减少因企业纵向边界扩大、产品市场竞争压力与风险降低而给代理人带来的消极、懒惰的情绪。故本文提出如下两个假设：
假设2：企业治理水平越高，代理成本越小。
假设3：高效的企业治理下，企业纵向边界对代理成本的影响会减弱。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文数据来自国泰安数据库，首先收集了2009 ~ 2013年沪深两市制造业A股公司数据，然后剔除了PT、ST、存在极端值以及数据不全的公司，最后得到916家公司共4580个观测值。数据采用Stata12.0进行处理。
（二）模型设定与变量定义
1. 模型设定。本文建立如下模型：
Agci=β0+β1Vasi+β2Top1i+β3Obdi+β4Meetni+β5Ibni+
β6Workpi+β7Dulli+β8Comni+β9Manoi+β10Lnsali+β11Roei+β12Levi+β13Statei+∑β14 ~ 17Yeari+ε  （模型1）
Agci=α0+α1Vasi+α2Govi+α3Vasi×Govi+α4Roei+α5Levi
+α6Statei+􀰑α7 ~ 10Yeari+μ （模型2）
模型1是利用单个企业治理要素进行回归分析，模型2是借鉴Larker等（2004）、白重恩等（2005）、靳庆鲁和原红旗2008）的方法，将模型1中的9个企业治理要素进行主成分分析后，得出企业治理的综合评分，利用综合评分衡量企业治理水平而进行的回归分析。
2. 变量定义。见表1。
（1）被解释变量。代理成本（Agc）：Ang等（2000）、Singh和Davidson（2003）采用“管理费用/营业收入”这一比率来度量代理成本，本文借鉴了这一做法，采用“管理费用/主营业务收入”来度量代理成本。该比率度量了管理当局是否有效地控制了公司的营运成本，也可以衡量管理当局是否因偷懒、在职消费以及其他不当行为而导致了超额费用或不必要支出。
（2）解释变量。企业纵向边界（Vas），关于企业纵向边界的计量，最常见的方法有两种：第一种是Adelman（1955）提出的价值增加值法，以附加值占销售额之比作为衡量标准；第二种是Davis和Morris（1995）的投入产出比法。考虑到数据收集问题，本文采取价值增加值法。由于不同的行业价值增加值可能差异巨大，为了使价值增加值更具有可比性，本文选择最具代表性的行业即制造业的数据进行实证检验。
企业治理变量：股权集中度（Top1）：借鉴李明辉（2009）、郝臣等（2009）的方法，采用第一大股东持股比例来进行衡量。股权制衡度（Obd）：宋力和韩亮亮（2005）利用第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值表示；陈建林和娄朝辉（2009）用第二至第十大股东持股数量与第一大股东持股数量的比值表示。本文先采用宋力和韩亮亮（2005）的方法，进行稳健性检验时再采用陈建林和娄朝辉（2009）的方法。
此外，企业治理变量还包括：独立董事人数（Ibn）、独立董事居住地与上市公司地点一致性（Workp）、董事长与总经理兼职（Dull）、董事会会议次数（Meetn）、委员会个数（Comn）、管理层持股比例（Mano）、管理层薪酬（Lnsal）。
企业治理综合指标（Gov）：将以上9个企业治理要素进行主成分分析评分得到的一个综合指标，用来衡量企业治理水平的高低。
（3）控制变量。净资产收益率（Roe）：企业绩效通常与代理成本有密切的联系，一般来说，企业绩效越好，其在代理问题处理方面也会做得更好。本文将绩效作为一个控制变量纳入模型，这与刘明辉和胡波（2006）、高雷和高田（2010）的研究一致。
资本结构（Lev）：企业进行债务融资时，债权人会对企业的经营管理提出一些限制性要求，以防止代理人做出损害债权人利益的行为。同时引入负债可以降低企业对外部股权资金的需要，间接提高管理层的持股比例，使管理层与股东的目标函数趋于一致，从而缓和股东与管理层之间的冲突（Jensen和Meckling，1976）。因此本文借鉴Ang等（2000）、Singh和Davidson（2003）等的研究将资本结构作为控制变量。
产权性质（State）：许多学者（如：李寿喜，2007；张召国等，2008）认为，由于国有产权主体的缺位，国有产权性质可能会带来更严重的代理问题。本文借鉴他们的研究，将企业产权性质作为控制变量加入模型。

四、实证检验结果及分析
（一）描述性统计
表2为主要连续变量描述性统计结果，从中可以看出，代理成本均值还是比较高的，占到主营业务收入的11.44%。且代理成本的平均值比3/4分位数要稍高一点，这说明后1/4企业的代理成本比前3/4企业要高很多，从而导致均值落在3/4分位数后。各个企业纵向边界大小的差异还是较大的。从第一大股东持股比例看，其均值为34.91%，说明我国股权相对还是比较集中的。从独立董事人数、董事会会议次数、委员会个数看，各企业之间差异不大。管理层持股比例3/4分位数仅为1.34%，可见在我国大部分上市企业中管理层持股比例很低。

（二）相关性分析
从表3中可以看出，企业纵向边界与代理成本的相关系数为0.9360，说明企业纵向边界与代理成本关系非常紧密，企业纵向边界的扩大将会提高代理成本。从企业治理要素与代理成本的相关系数可以看出，股权集中度、股权制衡度、董事会会议次数、独立董事人数、独立董事居住地与上市公司地点一致性、管理层持股比例、管理层薪酬、净资产收益率、产权性质等变量与代理成本相关系数为负；而董事长与总经理兼职、委员会个数、资本结构等变量与代理成本的相关系数为正，但它们之间的具体关系还需要进一步验证。从下页表4的回归结果可以看出：企业纵向边界与代理成本的回归系数为正，并通过了1%的显著性水平检验，这说明企业纵向边界扩大，会导致更加高额的代理成本，假设1得到验证。
第一大股东持股比例、股权制衡度、管理层薪酬的回归系数显著为负，说明股东的监督和对代理人的薪酬激励是有效的，可以显著降低代理成本，这与杜兴强（2014）、张兆国等（2008）、高明华和谭玥宁（2014）的研究一致。而董事长与总经理兼职的系数显著为正，说明董事长与总经理由同一人兼任会导致代理人权力膨胀，带来严重的代理问题，这与高雷和宋顺林（2007）、李明辉（2009）的研究一致。独立董事人数、独立董事居住地与上市公司地点一致性在回归结果中与代理成本没有明显的线性关系，这说明独立董事在企业治理中的确没有发挥相应的作用，独立董事制度长期流于形式，这与郝臣等（2009）、梁红玉等（2012）的研究结论一致。董事会会议次数系数为正，不显著，可见董事会会议次数也不能对代理人形成有效的监督。也许正如Jensen（1993）所说，在公司运行良好时，董事会的行为相对不积极，董事会成员很少在一起讨论发展大计，董事会经常在公司经营出现问题时被迫从事高频率的活动，充当“救火队”角色，对代理成本没有实质性的影响。委员会个数对代理成本并没有显著的影响，与McKnight（2009）的研究一致。这可能由于多数情况下上市公司设立委员会是为了应对政策规定，导致委员会虚有其表，无法真正发挥作用。管理层持股比例系数虽然为负，但是不显著，这与高雷和宋顺林（2007）、张兆国等（2008）的结论一致。其原因可能是我国大部分公司中管理层持有的股票很少，治理效应很弱。而且如果管理层持股比例过高，又有可能发管理层与股东的利益冲突。
控制变量方面，企业净资产收益率回归系数显著为负，这是因为一般绩效好的企业在处理代理问题方面通常都表现得比较好，高雷和高田（2010）的研究也支持这一结论。企业资本结构回归系数显著为正，与李明辉（2009）、杜兴强（2014）的研究结论一致。尽管在企业进行债务融资时，债权人会对企业的经营管理提出一些限制性要求，以防止企业做出损害债权人利益的行为，但债权人对于企业是否遵守这些要求的监督就有些力不从心了。相反，随着债务融资规模的扩大，企业的自由现金流增大，管理层可能会增加在职消费，进而增加企业代理成本。在我国，因为预算软约束的存在，债务非但没能起到治理作用，反而扩大了经理人的代理成本。而产权性质对代理成本没有显著影响，这与杜兴强（2014）的研究结果一致。其原因在于，虽然非国有企业相对而言可以更好地解决在职消费所导致的管理费用激增问题，但为了获得和国有企业一样的机会，其需花费高昂的代价去进行寻租，从而增加了管理费用与其他相关费用。
以上分析都是将企业治理单个要素直接纳入模型回归得出的结果，为了考察企业各治理要素综合作用的结果，对以上企业单个治理要素进行主成分分析，得出企业内部治理的综合评分Gov，用Gov代表公司治理水平代入模型再次进行回归，得出结果如表5所示：

从表5第一列和第二列数据可以看出，企业纵向边界的系数显著为正，说明企业纵向边界越大，代理成本越高。而企业综合治理水平的系数显著为负，说明企业综合治理水平越高，企业代理成本越小，假设1和假设2得到验证。
此外，从表5中第二列交叉项的回归系数可以看出，在综合治理水平高的企业中，纵向边界对代理成本的影响会被削弱。这主要是因为在综合治理水平更高的企业，内部治理机制对代理人的监督和激励效果更好，尽管企业纵向边界扩大给代理人提供了更多牟取私利的机会和优势，但是这种机会和优势在高效的企业治理下受到一定程度的抑制，假设3得到验证。
（四）稳健性检验
为了检验研究结论的稳健性，本文借鉴高雷、张杰（2011）的计量方式，利用“（管理费用+销售费用）/主营业务收入”来衡量代理成本，利用“第二至第十大股东持股数量/第一大股东持股数量”衡量股权制衡度，利用独立董事比例代替独立董事人数，用流动资产负债率替换资产负债率，用总资产收益率替换净资产收益率，用实际控制人性质替换直接控制人性质，通过多次替换，回归结果基本一致。此外，由于在模型1中利用企业单个治理要素回归时，结果显示一些要素没有起到治理效应，为了防止这部分要素对模型2利用成分分析衡量企业综合治理水平所造成的影响，本文借鉴石大林和路文静（2014）的方法，对模型1中回归结果不显著的企业治理要素进行剔除后，对剩下的有显著治理效应的企业治理要素再进行主成分分析，评价企业的综合治理水平，最后再代入模型2中进行检验，回归结果也基本一致。为了防止异方差问题导致回归结果不可信，本文还进行了异方差Robust回归，回归结果与OLS回归结果基本一致，表明模型具有较强的稳健性。
五、结论与建议
企业通过实施纵向一体化战略扩大企业纵向边界，虽然可以为企业减小市场竞争压力，发展更稳定的供销关系网络，但是企业纵向边界的扩大也会带来更加严重的代理问题，产生巨额的代理成本。长期以来学者们对企业代理成本的研究主要是从外部市场、企业治理、企业财务状况等方面来进行，本文首次将企业的纵向边界引入代理成本研究中，拓宽了代理成本问题的研究视野。利用我国制造业上市公司2009 ~ 2013年的数据进行实证分析，结果表明企业纵向边界越大，代理成本越大；企业治理要素中的第一大股东持股比例、股权制衡度能够发挥监督作用，降低代理成本，管理层薪酬则可以发挥激励作用，降低代理成本。董事长与总经理由一人兼任时，会导致代理人权力过度膨胀，很难对其进行控制，从而产生高额的代理成本。另外，利用主成分分析方法构建企业综合治理水平指标，并纳入模型中进行回归，结果表明企业综合治理水平越高，代理成本越小。企业治理还能降低企业纵向边界扩大对代理成本的影响，治理水平高的企业中，纵向边界对代理成本的影响会被削弱。
企业在纵向并购或者新建项目时，需要对投资项目进行详细评估，防止代理人为了通过扩大企业纵向边界使自己有更小的压力、更多的信息优势和控制权而刻意促成项目的投资。同时，企业遇到好的机会而通过实施纵向一体化战略扩大企业纵向边界时，尤其需要加强企业治理来减轻可能因此而导致的严重的代理问题。董事会把提供资本的股东和使用这些资本创造价值的管理者联系了起来，被认为是市场经济中企业治理机制的核心。但从本文的研究中可以看到，独立董事人数、独立董事居住地与上市公司地点一致性、董事会会议次数以及董事会下设委员会在企业治理中作用并不显著。因此让董事会发挥出企业治理作用是非常重要的，对降低代理成本有很大意义，未来应该加强对董事会治理制度尤其是独立董事制度的建设。

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