【作　　者】
李 然，杨淑娥（博士生导师）

【作者单位】
（上海对外经贸大学金融管理学院，上海 201620）

【摘　　要】

     【摘要】本文采用2010 ~ 2013年105家创业板公司的平衡面板数据，选取沪深两市A股上市的969家制造业公司的同时期财务指标作为对照组，就高科技企业营运资金管理对企业绩效的影响进行实证研究。研究结果表明：创业板高科技制造业公司与主板上市公司相比，营运资金管理策略更加稳健；营运资金管理策略及效率对企业绩效均有显著影响。其中，流动比率与企业绩效水平负相关；而经营现金净流量比率、应收账款周转率与企业绩效水平正相关。根据上述研究结论，本文提出若干优化制造业创新型企业营运资金管理的建议。
【关键词】创业板；营运资金策略；营运资金效率；企业绩效营运资金管理涉及往来账项、现金收支与存货持有等公司运营活动，在短期财务战略上具有举足轻重的意义。企业的营运资金管理策略本质上是保持资产与负债在期限上的适配性，以确保资金流的平稳及安全。其中，偏向稳健的营运资金管理策略主要利用长期债权和股东权益进行运作，这种策略不容易发生资金短缺的情况，但因为期限较长，所以资金成本较高、资产报酬较低；与此相反，在资本结构中流动负债比例较大的属于激进型营运资金管理策略，这种策略在降低资本成本的同时，一定程度上增加了发生财务风险的可能。那么，在后金融危机时代，创业板高科技上市公司应如何进行营运资金管理，以更好地促进企业经营发展呢？本文采集2010 ~ 2013年创业板高科技制造业上市公司的资料，探究新兴创新型企业的营运资金管理与企业绩效的关系。
一、相关理论与文献回顾
Anna Bieniasz（2011）以波兰和欧元区一些国家食品行业为研究对象，发现大型企业比中小型企业表现出更高的现金周转速度及利润率。Nisar Ahmad（2012）研究了巴基斯坦卡拉奇证券交易所（KSE）制造业上市公司的财务资料，实证研究结果表明，激进型的营运资金管理策略与企业盈利负相关，而信用政策、存货管理效率、流动资产的投资决策对企业绩效有显著的影响。Mohammad Khodaei Valahzaghard（2013）选取了219家不同行业的企业2001 ~ 2011年的财务资料，实证分析在不同行业之间营运资金管理和托宾Q的相关性。
王新平、吴艳文（2010）以上海证券交易所30家商业行业上市公司为样本，通过聚类分析和方差分析，发现我国多数商业企业的营运资金管理策略偏向激进的特征，认为这种管理策略并不利于企业的成长与发展。戚桂杰、范永芳（2010）引入企业综合经营绩效指标（CROA），重点考察了营运资金的管理效率与公司业绩的关系。刁伍钧、扈文秀（2011）根据2002 ~ 2008年白酒业企业数据资料进行实证研究，得出结论：资产规划与筹资组合是营运资金控制的关键内容，并可以作为改善管理绩效的参考因素。王竹泉（2012）分析了2010年交通运输、仓储业上市公司的运营和管理情况，发现绩效水平整体波动较大，呈现显著的区域化与行业化特点。李心合（2013）研究认为，企业经营中应重视控制营运资金危机，对于现代企业来说，建立全产业链营运模式是新趋势。
企业盈利能力的持续发展不能忽视营运资金管理能力的积极作用。在相关文献中，对于营运资金管理效率因素的研究比较成熟，而对于策略规划方面的理论实证也日益受到关注。然而，现有文献以成熟的制造业企业为主要的研究对象，对高新技术企业特别是创业板公司的研究不多。本文试图探讨新兴创新型企业营运资金管理与企业绩效的相关性，以丰富营运资金管理理论的研究。
二、理论分析及研究假设
1. 营运资金管理策略与企业绩效。企业营运资金的管理策略涉及企业资金来源和使用的安排与匹配。从资产负债角度看，企业考虑的是流动资产的融资结构及流动负债的管理。企业营运资金是企业运用周转期短的资产在偿付短期债权之后能够在经营活动中自由支配使用的资金。当企业的长期负债和权益资本的一部分用于经营性流动资产时，企业相应的短期偿债风险较小，财务状况比较稳健，但更多地利用较长期限资金，这样企业的资本成本水平会增加，使得企业盈利能力下降，这是比较保守的策略模式。而当企业采用逐年积累的经营性流动负债支持长期资产的投资与建设时，加大了企业的财务风险，一些企业的资金链中断就是一个深刻教训。由于流动负债利率容易受到金融市场的冲击，使得企业的营运绩效不确定性增加，但总的来说，企业因为占用短期负债比例较大而加权平均资本成本较低，因此这种较激进的营运资金管理策略意味着较高的收益。有研究（如郭菊娥，熊洁，2011）认为，创业板高科技公司具有较高盈利能力和经营风险的特征，因此也可能过多地采用激进的策略模式。据此，本文提出以下两个假设：
H1：创业板高科技制造业公司主要采取激进型的营运资金管理策略。
H2：创业板高科技制造业公司营运资金管理策略对企业经营绩效有显著的影响。
2. 营运资金管理效率与企业绩效。合理安排企业信用资产、存货、货币资金的持有和运营，可以提高企业生产效率。同时，利用不同短期融资工具如应付账款、预收账款、银行短期信贷等，保持经营活动各个环节资金流的平稳性。近年来很多学者提出将营运资金管理融入全产业链中（如王竹泉等，2007），通过整合企业内部与外部利益相关者的信息与资源共享，以有效提高资产的周转效率，从而促进企业乃至整条产业链上企业的价值增值。创业板高科技公司处于企业生命周期的成长期阶段，高效的营运资金管理为企业进一步发展提供了保证，企业内部生产经营研发及企业外部业务联系拓展都离不开营运资金管理，据此，本文提出第三个假设：
H3：创业板高科技制造业公司营运资金管理效率对企业经营绩效有显著的影响。
三、样本选取与变量设计
1. 样本选取。本文选取2010 ~ 2013年105家创业板高科技制造业公司连续四年的财务指标为研究样本，剔除资料不全和出现异常值公司的数据，共收集到420个样本数据，以比较全面地反映创业板公司的营运资金管理与企业绩效的关系。本文研究数据来源于上市公司年报、国泰安数据库以及同花顺软件。
2. 变量设计。
（1）因变量。衡量企业绩效所使用的指标有总资产净利率（ROA）、权益净利率（ROE）、企业综合经营绩效（CROA）等。ROA反映企业全部资产的盈利状况，可以衡量企业资产的报酬，但没有包含财务结构的因素，而在营运资金管理过程中会涉及不同期限结构债务及所有者权益的安排。而CROA指标是将多项财务指标赋予一定权重加权而得到，所赋权重和评分不同，计算的企业综合经营绩效指标就有所差异，容易受人为因素影响。
权益净利率可以通过总资产净利率与权益乘数得到，包含了总资产净利率的信息，综合考虑了企业盈利能力、资产营运状况及资本结构因素，可以很好地反映企业经营绩效，也顺应了一般意义上的企业理财目标，因此本文选择权益净利率（ROE）作为因变量（见表1）。
（2）自变量。在营运资金管理策略方面，选择流动比率（CR）指标。该指标从存量角度反映流动资产和流动负债的比例，表明短期负债的偿还保障程度，流动比率较高，则营运资金管理策略趋于稳健，财务资源比较充分，企业面临的短期财务风险较小。
在营运资金管理效率方面，选择经营现金净流量比率（CFR）、应收账款周转率（ARTR）、存货周转率（ITR）和应付账款周转率（APTR）四个指标来反映。CFR主要从现金流量角度反映企业在一定流动负债的情况下，通过经营活动产生现金的效率。经营现金净流量比率较高，说明企业资金周转越快，营运资金管理效率就越高。而应收账款周转率越高，则出现不能偿付的概率越低，资金回收效率越高。存货周转可以衡量资产变现速率；应付账款可以看作供应商提供的融资支持，涉及营运资金管理效率的评价问题（详见表1）。

（3）控制变量。企业规模和发展能力影响业绩水平。规模较大的企业一般具有较高的销售收入，市场份额较大，交易成本较小，对企业盈利能力有正向的影响，因此选择营业收入作为控制变量，为使数据平稳，在回归方程中取其自然对数。企业资产的扩张代表企业生产能力的扩大，有利于企业进一步获取利润，因此把总资产增长率（ATIR）也作为控制变量（详见表1）。
3. 基本研究模型。本文构建静态面板分析的三种常用模型，具体如下：
（1）混合回归（pooled OLS）模型：
ROEit=β0+β1CRit+β2CFRit+β3ARTRit+β4ITRit+β5APTRit+β6LN（IC）it+β7ATIRit+εit  （1）
（2）固定效应（fixed effect）模型：
ROEit=β0+β1CRit+β2CFRit+β3ARTRit+β4ITRit+β5APTRit+β6LN（IC）it+β7ATIRit+ai+εit  （2）
（3）随机效应（random effect）模型：ROEit=β0+β1CRit+β2CFRit+β3ARTRit+β4ITRit+β5APTRit+β6LN（IC）it+β7ATIRit+ui+εit  （3）
注：式中i=1，2，…105，表示截面个体；t=1，2，3，4，分别表示时间（2010 ~ 2013年）；ai和ui分别表示个体无法观测到的因素，其中ai是不随时间变化的固定因素，ui是随机因素，εit是残差项。
四、研究过程及分析
1. 描述性统计分析。本文分别计算了2010 ~ 2013年创业板高科技制造业公司营运资金管理和绩效水平各项财务指标的均值、标准差、最大值和最小值，结果见表2。
作为对照，本文选取沪深两市A股上市公司的969家制造业公司，计算了2010 ~ 2013年企业绩效和营运资金管理各项财务指标，结果见表3。
从表2、表3可以看出，2010年创业板高科技制造业公司流动比率（CR）的均值为10.399 3，而沪深主板制造业公司流动比率的均值为3.777 6，创业板是其2.753倍。2011年创业板高科技制造业公司流动比率（CR）的均值为8.142 7，沪深主板制造业公司流动比率的均值为3.645 2，是其2.234倍。2012年及2013年创业板高科技制造业公司流动比率（CR）的均值分别为沪深主板制造业公司的2.354倍、1.860倍。由此可见，创业板高科技公司流动比率相对于成熟的上市公司高出许多。这说明创业板高科技制造业公司的营运资金管理策略更加稳健，假设1不成立。造成该结果的原因是创业板上市公司IPO高发行价筹集到大量流动资产，所有者权益大幅增加，而通过流动负债融资较少；创业板公司尚处于企业成长阶段，蕴含较大的经营风险；而财务风险相对较低，这是由于创业板公司通过权益融资，降低了资产负债率。创业板高科技制造业公司资产负债率2010 ~ 2013年均值分别为17.36%、16.24%、20.74%和24.81%，有利于减少财务风险。
从纵向看，创业板高科技制造业上市公司2010 ~ 2013年权益净利率（ROE）均值呈下降趋势，2013年比2010年下降了约3.3%，相应的，企业的应收账款周转率、存货周转率和应付账款周转率也略有下降，这反映出企业绩效与营运资金周转速度有一定的正相关关系。若从横向上与主板同类公司进行对比分析，沪深两市A股制造业上市公司权益净利率（ROE）均值2010 ~ 2013 年分别为9.332 3%、7.517 3%、5.077 8%、5.357 8%，略低于创业板公司；其经营现金净流量比率（CFR）均值2010 ~ 2013年分别为0.2155、0.1415、0.2209、0.1919，也低于创业板制造业公司的均值0.4669、0.1446、0.3590、0.3039，这说明绩效与经营活动收入现金流也有一定的正相关关系。
2. 营运资金管理整体状况与企业经营绩效的面板回归分析。创业板高科技制造业企业绩效水平与营运资金整体管理情况的混合回归、固定效应、随机效应模型估计的结果在表4中列示。从面板数据回归得出的结论是：固定效应和随机效应都是显著的。对于面板模型的检验，Hausman的检验结果显示，选择随机效应模型更优。故根据随机效应模型的回归结果，营运资金管理整体状况对企业经营绩效的影响是显著的（chi2=45.96，p=0）。
（1）在营运资金管理策略方面，自变量流动比率（CR）系数是-0.140 5，在5%的水平上显著，说明创业板高科技制造业公司流动比率与企业经营绩效水平负相关，较高的流动比率意味着流动资产更多地占用了长期资金，资金成本趋高，营运资金管理策略趋于保守，不利于企业利润的增长，这证明了假设2成立。
（2）在营运资金管理效率方面，自变量经营现金净流量比率（CFR）系数为2.6910，在1%的水平上显著，经营现金净流量比率与企业绩效水平正相关，较高的净现金流量表明在一定的负债情况下，企业通过商品销售业务、提供服务，获取更多的现金收入，以创造更高的价值。自变量应收账款周转率（ARTR）系数是0.1582，在5%的水平上显著，说明应收账款周转率与企业绩效水平正相关，企业快速收回赊销款项进行再生产，加快了资金的周转，有利于提高企业利润。从而证明了假设3。自变量存货周转率（ITR）、应付账款周转率（APTR）在统计上不显著，表明这两个因素对企业绩效的影响不显著。这可能是存货包括原材料及燃料等的采购消耗、产品的储存等多个项目，而应付账款是占用供应商资金，主要取决企业信用，对企业自身绩效水平没有直接的影响。
（3）在控制变量中，营业收入自然对数LN（IC）的系数为1.2995，企业规模与绩效水平的正相关关系在5%的水平上显著， 与假设的预期一致。说明随着企业规模的扩大，可利用资源增加，经营水平提高，对企业价值增长有正向影响。总资产增长率（ATIR）系数为0.0995，总资产增长率与企业绩效正相关但并不显著。
五、研究结论及对策建议
1. 研究结论。本文利用2010 ~ 2013年105家创业板公司的面板数据，选取沪深两市A股969家制造业公司同时期财务指标作为对照组，就高科技企业营运资金管理对企业绩效的影响进行实证研究，得出以下结论：
第一，创业板高科技制造业企业与主板上市公司相比，实施更加稳健的营运资金管理策略。这是由于创业板上市企业通过IPO高发行价筹集大量流动资金，采用的主要是权益融资手段，减轻了新兴企业偿债付息的压力；而从企业成长周期看，企业在成长初期，也应该采取稳健的融资策略，因为其本身经营风险较高，负债融资渠道较窄，面临较高的利息成本等等，因此采用稳健的营运资金管理策略有益于成长型企业控制财务风险。
第二，创业板高科技制造业企业营运资金管理策略对企业经营绩效有显著的影响，流动比率与企业绩效水平负相关。流动资产收益水平较低，而长期负债和权益的筹资成本较高，若长期实施保守的运营政策，会失去短期负债的低成本优势，降低企业盈利水平。因此，在高科技制造业企业成长到一定阶段应调整营运资金管理策略。
第三，创业板高科技制造业企业营运资金管理效率对企业经营绩效有显著的影响，经营现金净流量比率、应收账款周转率与企业绩效水平正相关。加快应收账款的回收，缩短销售与收款的时间差，促进经营活动资金流的循环与创造，才能最大限度地增加企业经营收益。
2. 优化制造业创新型企业营运资金管理的对策。
第一，综合考虑企业所处经营环境、经营状况及未来发展趋势确定营运资金管理策略的适配性。当外部经营风险较大时，可以实施偏稳健的营运资金管理策略，通过长期筹资方式，降低企业短期的财务风险，避免资金链断裂；而当经营状况良好，企业融资来源灵活多样时，可以适度提高流动负债比例，充分发挥财务杠杆效应及税盾效应，扩大企业生产销售，提高企业绩效。同时，适度增加负债融资的比例还会形成外部债权人监督机制，有利于完善公司治理结构和提高公司价值。
第二，加强经营活动中流动资产的管理。在现金管理方面，精确测算生产经营活动中持有成本与短缺成本，确定最优现金规模，在满足正常业务现金的需求后，积极考虑将闲置资金投资于国库券、可转让大额存单、短期融资券、货币型基金等流动性高、风险低的金融工具，以提高流动资金效率。在应收账款管理方面，新兴企业应特别重视对客户信用状况进行评估，不能为扩大销售额而盲目放宽信用政策。对于赊销金额大、账龄长的款项进行重点追踪，加强催收，采取有效措施，防止坏账损失。
第三，加大研发投入，促进企业高科技产品持续增长。创业板高科技企业需要不断革新，开拓新产品，灵活应对市场竞争，树立品牌意识，注重公司的无形资产开发利用，只有在企业财务战略层面充分重视营运资金管理的作用，努力提高管理水平，协调企业经营和投融资各项活动中资金的配置与运用情况，形成企业核心竞争力，才能使企业在激烈的市场竞争中获得长远的发展。
主要参考文献
Anna Bieniasz， Zbigniew Golas. The Influence of Working Capital Management on the Food Industry Enterprises Profitability. Contemporary Economics，2011（4）.
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王新平，吴艳文.商业上市公司营运资金管理策略分析［J］.财会月刊，2010（7）.
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王竹泉，逄咏梅，孙建强.国内外营运资金管理研究的回顾与展望［J］.会计研究，2007（2）.
王竹泉，温琳，黎晓岚，本文妍，王贞洁.上市公司营运资金管理绩效分析——来自交通运输业数据［J］.财会通讯，2012（11）.
【基金项目】上海市085工程项目（项目编号：Jwxk-14008）