【作　　者】
罗勇君

【作者单位】
（东华能源有限公司 南京 210042）

【摘　　要】

      【摘要】以东华能源为例，分析了进口型能源企业如何利用业务模式创新解决企业的短期融资问题。研究表明，将投资组合策略应用于进口型能源企业的短期融资之中，不仅可以抵消相关财务成本，更可以为企业整体创造可观的财务收益。“境外开立信用证下的进口押汇+国内投资理财”组合是投资组合策略实施的重点。
【关键词】进口型能源企业   短期融资   业务模式创新   投资组合

一、引言
20世纪90年代以来，我国全社会对液化石油气（LPG）等能源的年均消费不断上升。以LPG为例，我国年均增幅超过14%，现已成为亚洲最大、世界第二的LPG消费国。数据显示，截至2012年年底，我国LPG表观消费量已达2 440万吨，同比增幅1.2%。但由于我国油田伴生气资源较匮乏，为满足高端工业用户对高品质燃气的需求，每年需大量进口LPG。进口LPG具有低硫、杂质含量低、无残留物等特点，特别适合于建材业、金属制造业、陶瓷业和玻璃制造业、纺织业、食品业、纸业等对燃烧质量要求比较高的工业企业使用。良好的品质，外加近几年我国各级政府对新兴能源产业的逐渐重视与助推，国内企业对于进口LPG的市场需求不断增大。
鉴于上述行业市场需求不断增大的考虑以及政策向好的预期，近年来我国多数进口型能源企业都积极寻求短期内扩大本企业的LPG业务规模，业务规模的扩大离不开重大项目的支撑，这些项目动辄几千万、上亿元，直接增加了企业的短期资金压力，企业亟须寻求合适的短期融资方式予以应对。
本文以东华能源为例，探讨如何结合进口型能源企业自身实际情况，选择合适的融资战略和对策措施，短期内降低企业融资成本、提高企业融资收益，这对于维持稳健的企业财务体系甚至实现企业整体发展战略具有重要而深远的影响。
二、东华能源及其短期融资问题
（一）东华能源简介
东华能源是集采购、储运、批发、终端为一体的清洁环保能源综合运营商。公司成立于1996年，2007年经商务部批准，整体变更设立为外商投资股份有限公司。2008年3月在深交所挂牌上市。
公司主要业务为高纯度LPG的进口、生产、仓储和销售，已经形成LPG的国际贸易、国内销售、生产仓储、终端销售等产业链状业务板块。
在新加坡有专业的国际贸易中心；在张家港、太仓和宁波三大储运基地拥有共计约70万立方米的丙烷、丁烷仓储设施，配套有三座5万吨级的专用和综合码头；具备年300万吨以上的生产、周转能力。
国内销售客户覆盖了华东和华南区域，在江苏、浙江、安徽等地区拥有数十家LPG终端业务项目公司。目前，公司是国内规模最大的LPG进口、生产和运营商。
（二）东华能源短期融资问题
1. 项目投资存在缺口。现阶段，公司为了进一步扩大业务范围，尽快实现布局LPG产业链的战略构想，自2011年起先后规划了包括“66万吨丙烷脱氢项目（一期）”在内的6个重大工程项目，总投资高达100亿元（表1）。

其中，除了“66万吨丙烷脱氢项目（一期）”于2012年经过非公开发行完成项目融资之外，其他项目均存在一定的融资缺口。尽管公司目前已经通过诸如自筹资金、银团贷款等内外部融资方式进行了所需资金的筹措，但是就整体项目进度而言，仍然存在一定的项目融资缺口。项目资金的短缺限制了重大项目的上马，公司业务发展面临短期资金瓶颈。
2. 资产负债结构不尽合理。报告期内，东华能源资产负债率均保持在较高水平，其中2012年公司通过非公开发行股票，资产负债率有所下降，但数值仍高于同行业上市公司平均值（表2），公司资产负债结构不尽合理。之所以出现这种局面，主要原因在于，随着公司经营规模的扩大，公司对于流动资金需求不断增加，银行贷款是公司当前解决资金问题的主要手段，由此导致公司资产负债率偏高。

由于公司多年来与银行、供应商保持了良好的合作关系，较高的资产负债率对公司持续经营不构成重大不利影响，而且公司近三年利息保障倍数相对稳定，盈利能力足以承担公司的利息负担，不存在不能清偿到期债务的情况。但是，近几年不断高企的银行利率是一个不争的事实，无形中也增加了公司的财务成本。如何降低公司融资成本，是公司短期融资中面临的一个重要问题。
3. 股权融资渠道受到限制。2012年，出于张家港扬子江项目融资的需求，东华能源进行了股票非公开发行，计划募集资金总额约为8亿元，这一融资方式成功解决了“120万吨丙烷脱氢项目（一期）”的大部分自有配套资金需求问题，但是自有配套资金还存在一定的缺口。
公司在宁波的丙烷脱氢项目一期也需要投资38亿元，在组建项目银团贷款的基础上，也需要10亿元自由配套资金。证监会短期内难以快速审批非公开发行项目，因此股权融资渠道暂时受到时间限制，公开发行股票筹集资金在时间上可能会拖得更久，项目上马时间就会受到影响。
此外，截至2013年7月28日收盘，东华能源股价为10.73元，市盈率在263.65倍左右，远远高于同期中小板平均市盈率30.44及行业平均市盈率46.64。过高的市盈率，意味着投资人投资成本过高，盈利空间较小，从理性角度看，投资人缺乏投资动力。因此，现阶段东华能源的股票价格不具有增发潜力。
三、东华能源短期融资策略选择与评价
上述分析表明，当前东华能源的股权融资和债券融资渠道都受到限制。笔者认为，在不较大改变公司融资结构的条件下，完全可以通过业务模式创新，实现公司资金的增值，从而一定程度上解决公司的短期融资问题。为此，笔者提出可以考虑套用投资组合策略，实现业务模式组合创新，扩大公司短期现金流。
（一）投资组合策略的提出
这一策略的提出，有其深刻背景。通常来说，公司进口项下采用循环开立远期信用证而非直接现金支付的结算方式，期限一般在半年或者一年左右。同时，进口的LPG如果在国内销售一般采取批发销售和终端相结合的方式，其销售收入多以付款发货的即期现金回流方式，回款周期一般是90天左右。所以，两者之间存在6 ~ 9个月的“空档期”。
在这一期间内公司一方面可以利用沉淀资金过桥，如定向增发申请已经被证监会批准，但尚未发行前过渡使用；另一方面可以置换已有的短期借款或选择合适的理财产品，将销售款进行投资理财，既能获取适当收益，又不影响结算资金使用的灵活性、安全性，最大限度地实现公司资金的保值增值。
此外，东华能源在境外拥有的东华能源（新加坡）国际贸易有限公司（以下简称“新加坡子公司”）这一境外子公司，能够享受境外代付价格低及境外公司的NRA账户能接受长期人民币信用证这两个便利。为此，在具体操作过程中，通过境外子公司开立美元信用证，比国内直接开立美元信用证在财务成本上要更低。
（二）投资组合策略的实施
具体地，这一策略可以分为以下4个步骤实施：
1. 境内公司开具人民币信用证给境外子公司。公司以保证金为基础，开具半年期或者一年期的人民币信用证给境外子公司，譬如新加坡子公司。
2. 境外子公司开具美元信用证给客户。由于新加坡子公司的NRA账户能够接受半年期或者一年期的人民币信用证，因此新加坡子公司可以此为抵押，在境外开立美元信用证给LPG供应商，并由境外银行代为支付货款。
3. 境内公司销售LPG获得现金回款。公司购得LPG之后，通过强大的国内外销售渠道，在短时间内将LPG分销出去，及时获得回款。
4. 境内公司利用沉淀资金进行过桥使用或置换流动资金贷款、投资理财。由于LPG销售回款期与信用证下进口押汇到期之间存在着上述“空档期”，公司可以将货物的销售回款在空档期内进行过桥使用或置换贷款、投资理财。
（三）投资组合策略的效果评价
以下以东华能源单次采购金额4 000万美元，沉淀资金空档期进行投资组合为例。为了便于更好说明，这里将国内直开美元信用证与通过境内开具一年期人民币信用证、境外开具美元信用证方式的财务收益进行对比分析。
1. 境内直开美元信用证方式下，由于受外债指标的限制，一般只能融资3个月；而通过境内开具一年期人民币信用证、境外开具美元信用证方式，融资期限可以拉长到1年。
2. 假定境内开具美元或人民币信用证的开证费和境外公司NRA账户开具美元信用证年化费率都为0.38%。那么，单次采购国内直开美元信用证的费用是15.2万美元；而采用境内开具一年期人民币信用证、境外开具美元信用证方式的费用合计30.4万美元。
3. 通过境内银行代为垫支相关LPG货款，一年期代付费率年化3.6%，而境外这一费率是2.5%。那么，国内直开美元信用证代付三个月的费用是36万美元；而境内开具一年期人民币信用证、境外开具美元信用证方式代付1年的费用是100万美元。
4. 假定相关货物销售周期为3个月。相对国内直开美元信用证方式，境内开具一年期人民币信用证、境外开具美元信用证方式相关货物在完成销售后资金空档期为9个月，以目前市场理财产品9个月期年化收益率5%计算，相关货款理财收益是150万美元。
所以，东华能源通过业务的投资组合，一次采购4 000万美元，国内直开美元信用证模式的综合财务费用是51.2万美元，而采用境内开具一年期人民币信用证、境外开具美元信用证方式在抵消了相关综合财务成本之后，综合收益是19.6万美元。后者比前者财务收益高出70.8万美元。
由此可见，单次采购4 000万美元LPG原料时，东华能源利用业务投资组合方式，除了抵消相关融资成本外，还可以为企业获得19.6万美元财务收益。以2012年全年采购量8亿美元为例，除抵消财务成本外，将为东华能源整体创造财务收益超过390万美元。
基于东华能源发展战略和2012年采购数据，2013年公司采购量将上升30%，而从2014年开始随着项目公司的投产，预计2014年全年采购量将在2012年的基础上上升150%，2015年全年采购量将在2012年的基础上上升300%。由此预计2013年将创造财务收益509万美元；2014年将创造财务收益980万美元；2015年将创造财务收益1 568万美元。
可以预见，随着公司LPG全产业链的构建，LPG采购规模将随之大范围提升，投资组合策略及其实施将为公司解决短期融资问题提供进一步的支持，并通过置换贷款、投资理财等方式，为东华能源带来丰厚的财务收益。
四、东华能源短期融资策略实施的对策建议
1. 加强预算审核监管工作。在确保年度预算基本实现的基础上，预算部门应结合公司短期融资策略对阶段性预算计划进行针对性调整和完善。加强对预算调整、实施的监督管理工作，引入第三方可靠软件对现有预算监管工作进行信息化改造，提高预算监管工作的信息化、精细化水平。监管过程中针对发现的预算问题，负责人应及时组织协调多部门予以集中解决。
财务部门要积极与业务部门配合，保证投资组合的稳健运作，充分发挥沉淀资金的效益最大化。
2. 重视公司内部制度创新。邀请国内外知名管理咨询公司，针对公司短期融资策略的实施，对公司内部组织流程有效性进行调研与诊断，确保短期融资策略实施的制度科学性与有效性，并且尽可能保证相关制度约束成本降到最低。
五、结语
本文以东华能源公司为例，分析了进口能源企业如何通过业务模式创新解决短期融资问题。本文的相关研究表明：
1. 出于构建LPG全产业链的战略目的，东华能源面临着资金不足、资产负债结构不合理、股权融资渠道受到限制等短期融资方面的问题。而且，公司短期内并不适宜选择股权性或者债券性融资方式。
2. 现阶段东华能源的融资策略目标应以效益极大化为标准，配合利用金融市场跨时间、跨空间重新分配资源的典型特点，通过合适的投资渠道实现公司资金保值增值，进一步缓解公司短期资金短缺的压力。
3. “境外开立信用证下的进口押汇+国内投资理财”组合是投资组合策略实施的重点。
主要参考文献
1. 崔民选.中国能源发展报告.北京：社会科学文献出版社，2009
2. 徐京生.国内外LPG供需现状与综合利用.中国石油和化工经济分析，2012；8
3. 李洁.中小企业资本结构的影响因素与优化策略.财会月刊，2011；6
4. 郭双焦.信托收据和进口押汇风险及其防范.对外经济贸易大学学报(国际商务版)，2008；2