【作　　者】
黄 明 林祥友（博士） 陈国兴

【作者单位】
（成都理工大学审计处 成都 610059 成都理工大学商学院 成都 610059）

【摘　　要】

【摘要】 本文利用股指期货合约1分钟高频交易数据，分别计算流动性和波动性指标，对股指期货合约到期前及到期日的流动性和波动性的均值差异进行检验，实证分析我国推出股指期货后经历的二十多次合约到期的到期日效应。研究结论认为，从流动性和波动性角度看，我国股指期货市场的“到期日效应”并不显著。
【关键词】 股指期货   到期日效应   流动性   波动性

一、引言
股指期货到期日效应是指股指期货合约到期时，股指期货市场和证券现货市场上由于买卖失衡而产生的不正常现象，主要表现为股指期货市场和证券现货市场的收益率、波动率和成交量等的异常变化（蔡向辉，2010）。股指期货到期日效应产生的主要原因是：在到期日股指期货投资者的行为有所变化，不同参与主体在交易制度框架下有意识地调整了到期日附近股指期货的操作策略，从而引起了期货市场和现货市场交易量、价格以及波动性等方面的显著变化，从而产生了到期日效应。根据考察到期日效应的不同角度，股指期货的到期日效应主要包括到期日的成交量效应、价格效应和波动性效应。
我国资本市场于2010年4月16日正式推出沪深300股指期货至今，已经先后经历了三十多次股指期货合约到期日，那么，从价格、成交量和波动性等角度考察，我国股指期货市场的“到期日效应”是否显著存在呢？如果“到期日效应”显著存在的话，我国股指期货市场的“到期日效应”又具有怎样的特点呢？
本文收集从2010年5月至2012年2月共22次股指期货合约到期日发生时到期前一日和到期日的1分钟高频交易数据，利用高频交易数据分别计算流动性和波动性指标，对股指期货合约到期前及到期日的流动性和波动率的均值差异进行显著性检验。实证分析我国推出股指期货后经历的二十多次合约到期的到期日效应的存在性及其特殊性，以图从流动性和波动性的视角揭示我国股指期货市场的到期日效应的真实情况。
二、股指期货的流动性和波动性的度量
1. 流动性的度量。关于金融产品流动性的度量指标很多，但一个好的流动性指标应包含流动性概念中的价格、数量和时间三个维度上的交易信息。在众多的流动性指标中，杨朝军、黄峰（2008）使用了能直接包含价、量、时三因素的流动性指标，即[Ill]非流动性指标。非流动性指标是指“反映指令流对价格的冲击——交易执行时的卖出折让或买入多付出的价格——这种冲击源于逆向选择和存货成本”（Amihud，2002）。需要特别指出的是，非流动性指标[Ill]是从反面反映流动性，它在字面上是流动性的反面，在实际应用时常用交易对价格的冲击来衡量，非流动性指标值越大，表示单位成交量所引起的价格振动幅度越大，则流动性越差，在实证分析时需要牢牢记住这一点。
杨朝军、黄峰（2008）提出，以单位时间内单位成交金额所引起的价格振动幅度来表示非流动性指标，具体表示为：
Illt=       = （1）  
其中：Illt表示股指期货在第t时段内的非流动性（illiquidity）；Vt表示股指期货在第t时段内所完成的成交量；SWt股指期货在第t时段内的价格振动幅度；Ht表示t时段内的最高价；Lt表示t时段内的最低价；Qt表示t时段内的开盘价，本文中t时段取1分钟，以计算高频流动性指标。
2. 波动性的度量。在几何布朗运动的假设下，传统的波动率估计方法主要考虑收盘价，包括前期收盘价C0和当期收盘价C1，用公式表示为：        =（C1-C0）2。Parkinson（1976）考虑了当期最高价[H1]和当期最低价[L1]，构建了波动率的估计量：         =（H1-L1）2/4ln2。Garman和Klass（1980）发展了股票市场日波动率衡量的优化方法，被认为是最小方差的无偏估计。
张孝岩、沈中华（2011）采用最小方差无偏的最优估计量来测度沪深300指数及沪深300股指期货的5分钟GK波动率，并认为这一估计方法同时考虑了开盘价、收盘价、最高价、最低价，在相对相率上比仅考虑收盘价的传统方法提高了，同时也说明GK波动率在高频数据中的适用性。本文采用此方法估算股指期货的1分钟高频波动率，即股指期货的价格波动率的估计值为：
     =0.511（u-d）2-0.019［c（u+d）-2ud］-0.383c2 （2）  
式（2）中的u=Ht-Qt为正则化最高价；d=Lt-Qt为正则化最低价；c=Ct-Qt为正则化收盘价。Ht为最高价，Lt为最低价，Qt为开盘价，Ct为收盘价。
本文也采用波动性指标GK波动率来分析我国股指期货到期日前后的波动性的差异显著性，如果合约到期前GK波动率指标均值较小，合约到期日GK波动指标均值较大，而且二者的均值差异显著的话，说明合约到期日的波动性是增强了，且差异显著，则表明从波动性的角度看，股指期货具有显著的到期日效应。
三、我国股指期货市场到期日效应的实证检验
收集沪深300股指期货合约从2010年5月 ~ 2012年2月共22次合约到期的到期日前一天和到期日当天的1分钟高频交易数据，利用式（1）计算流动性指标，利用式（2）计算波动性指标。然后采用F检验的方法来分析股指期货主力合约到期日前一天和到期日当天的股指期货合约的流动性以及波动性的均值差异，对每组观测值进行总体均值差异的显著性F检验的结果见下表。
根据上表，对股指期货合约到期日前和到期日的波动性及流动性的均值差异的F检验结果做出如下分析：
1. 从股指期货合约到期日前和到期日的波动性均值比较看，合约IF1006、合约IF1011、合约IF1101、合约IF1108、合约IF1111这五个合约在到期日前和到期日的波动性均值没有显著差异，其余17个合约在到期日前和到期日的波动性均值都存在显著差异，但是合约IF1005、合约IF1007、合约IF1008、合约IF1009、合约IF1012、合约IF1102、合约IF1103、合约IF1105、合约IF1106、合约IF1107、合约IF1109、合约IF1110、合约IF1112、合约IF1201、合约IF1202的到期日前的波动性均值显著大于到期日的波动性均值；只有合约IF1010、合约IF1104两个合约的到期日前的波动性均值显著小于到期日的波动性均值。
也就是说，根据到期日波动性效应的定义，在我国沪深300股指期货22次合约到期中，只有两次合约（即合约IF1010和合约IF1104）到期时才表现为到期日的波动性效应，且显著性水平也不高，占比为9.09%。因此，从波动性的角度考察，我国股指期货市场的到期日效应总体上并不显著存在。
2. 从股指期货合约到期日前和到期日的流动性均值比较看，合约IF1105在到期日前和到期日的流动性均值没有显著差异。合约IF1011、合约IF1012在到期日前的非流动性均值显著大于到期日的非流动性均值，即到期日的流动性显著放大；其余19个合约的到期日前的非流动性显著小于到期日的非流动性，即到期日的流动性显著缩小。
根据到期日流动性效应的定义，在我国沪深300股指期货22次合约到期中，只有合约IF1011和合约IF1012到期时表现为到期日的流动性效应，占比为9.09%。因此，我国股指期货市场的到期日效应总体上也不显著存在。
【注】 本文系成都理工大学“金融与投资科研创新团队”项目（编号：KYTD201303）和成都理工大学科研基金资助项目（编号：2011YR10）“股指期货合约存续期价格发现的时变性研究”的阶段性研究成果。
主要参考文献
1. 蔡向辉.股指期货到期日效应研究综述.金融发展研究，2010；4
2. 罗洎，王莹.股指期货对证券市场波动性和流动性的影响——基于中国市场的经验研究.宏观经济研究，2011；6
3. 张孝岩，沈中华.股指期货推出对中国股票市场波动性的影响研究——基于沪深300股指期货高频数据的实证分析，投资研究，2011；10
4. 赵新娥.股指期货的中国展望.财会月刊，2009；17