【作　　者】
戴 俊 欧 军

【作者单位】
（百色学院经济管理系 广西百色 533000 衡阳华菱钢管有限公司战略规划投资部 湖南衡阳 421001）

【摘　　要】

【摘要】 本文研究权证退市对中国股市的影响，选取了权证退市前后50周的换手率、振幅及收益率波动性等数据进行对比研究，运用SPSS进行单因素方差分析与方差奇异性检验，运用eviews进行收益率波动性回归分析。结果表明，权证退市对中国股市的影响是流动性明显减弱，波动性略有减小，投资风险有所减弱，但投资者普遍继续亏损。
【关键词】 中国股市   权证退市   流动性   波动性

关于权证对股市的影响，国内外学者已经做了许多研究，这些研究大至可被分为两类：一类是权证的发行对标的股的影响，另一类主要强调权证对股市的影响。以往研究都是从标的股的流动性、波动性的变化出发，以事件研究为基础，用权证对标的股的影响来替代整个股市的影响。但由于整个股市中每个股票的权重、β系数及相关系数不同，这种以少数个股替代整个市场的研究方法，肯定是有缺陷的。同时，现有研究也没有针对权证终止发行或退市对股市影响的研究。鉴于此，本文在现有学者研究的基础上，以所有权证品种退市作为研究事件，运用对比、AR（1）回归等研究方法，来揭示权证退市对我国股市的影响。
一、研究方法与数据来源
1. 研究理论。本文研究权证退市对中国股市的影响，主要是基于三大理论：①股票市场指标理论。②统计分析理论。③显著性判断理论，包括均值和方差显著性检验，运用t值、F值及P值与临界值比较，从而判断是否显著。
2. 研究方法。文章研究权证退市对中国股市的影响，选取了权证退市前后50周的换手率、振幅及收益率波动性等数据的变化进行对比研究，运用SPSS进行单因素方差分析与方差奇异性检验运用eviews对收益率波动性进行回归分析，以判断权证退市对股市的影响。
3. 数据来源。由于本文把所有交易的权证品种看成一个事件，因此样本数据取自2011年11月18日（中国股市最后一只权证——长虹CWB1的行权日）前后各50周，来自通信达行情软件从2010年12月3日到2012年11月16日的数据，即权证退市前后约一年沪指和深指、大盘振幅及大盘换手率等相关数据。同时，文章研究权证退市对股市的影响主要是基于流动性与波动性的变化，而流动性与波动性分别用换手率与振幅及收益率波动性来表示。
二、实证分析
以研究理论为基础，运用来自通信达行情软件的权证退市前后50周的数据，通过计算及分析得到沪深两市大盘指数的振幅、换手率、有效流速及收益率等数据及各种检验结果。具体见表1和表2：

1. 沪市与深市数据分析。通过表1，可以发现沪市权证退市后对沪市的影响：有效流速的均值（见图1）与方差同时减小，表明权证退市降低了股票的流动性但变得稳定，而且这种差异在权证退市前后是显著的（P=0.022 71＜0.05）。振幅均值（见图2）与方差同时减小，表明权证退市后价格的振幅范围缩窄与波动性减小，但这种变化不是很明显（P=0.292 856＞0.05）。收益率均值与方差都是减小，但变化不大（P=0.967011＞0.05），同时也表明大多投资者都是亏损，但风险在减少。
同时通过表1，可知在权证退市后对深市的影响：有效流速的均值（见图3）变大，方差变小，表明权证退市提高了股票的流动性，且变得更稳定，但是这种差异在权证退市前后不显著（P=0.564 7＞0.05）。振幅均值（见图4）变大，方差变小，表明权证退市后振幅范围扩大但波动性减小，这种变化也不是很明显（P=0.374 9＞0.05）。收益率均值与方差都变大，表明投资者亏损减少，风险增大，这种变化同样不显著（P=0.966 0＞0.05）。

2. 沪深两市间数据分析。通过表2，可知沪深两市在权证退市后对各自的影响：有效流速方差沪市小于深市，表明权证退市后沪市流动性比深市流动性更稳定，这种差异不显著（F=0.163 457＜F 单尾临界=0.622 165）。振幅方差沪市小于深市，表明沪市在权证退市后股价波动性小于深市股价波动性，但这种变化是显著的（F=0.637 432＞F单尾临界=0.622 165）。
收益率波动性（见图5与图6）均值与方差方面，沪市在权证退市后都小于深市收益率波动性均值与方差，表明相比沪市而言深市投资者获利机会多，风险也增大，但是这种差异不显著（F=0.178 926＜F单尾临界=0.622 165）。

通过对沪深两市数据进行分析，发现：①权证退市后显著降低了沪市的流动性，提高了深市流动性，但两者的流动性比权证退市前更为稳定，尤其是沪市。②权证退市后沪市振幅缩窄，深市振幅扩大，但两者都比退市前更平稳，尤其是沪市。③两市投资者都在亏损，沪市大多投资者亏损略有增加，深市投资者亏损稍有减少但风险增大，沪市收益率波动性比深市稳定。
3. 沪深两市回归方程分析。对两市权证退市前后收益率波动数据分类并结合AR（1）模型：   =β0+β0     +ut。
在此基础上，通过eviews回归AR（1）得到如下方程：
（1）沪市收益率波动性方程。
沪市权证退市前收益率波动性方程：
 （1）  
沪市权证退市后收益率波动性方程：
 （2）  
比较方程（1）的     系数与方程（2）的     系数，发现前者大于后者（0.411 030 822 9＞0.137 577 106 8）。由此可知，沪市在权证退市后，收益率受历史收益率的影响减小。从市场的有效性来讲，在权证退市后沪市变得更有效。
（2）深市收益率波动性方程。
深市权证退市前收益率波动性方程：
 （3）  
深市权证退市后收益率波动性方程：
 （4）  
比较方程（3）的     系数与方程（4）的     系数，发现前者大于后者（0.359 612＞0.109 829）。同理可知，在权证退市后深市变得更有效。
因此，通过比较权证退市前后两市收益率波动性方程，发现在权证退市后沪深两市在收益率波动性影响上，受历史收益率的影响都在减弱，股市变得更有效。
4. 中国股市市场概况与权证标的股数据分析。截至2012年12月31日，沪深两市总股本31 833.62亿股，其中沪市24 617.62亿股，深市7216亿股；深市股本占两市总股本的22.67%，沪市股本占两市总股本的77.33%。
两市流动总股本24 778.23亿股，其中沪市19 521.34亿股，深市5 256.89亿股；深市流动股本占两市流动总股本21.22%，沪市流动股本占两市流动总股本78.73%。
此外，从2006年4月到2011年8月共发行32只权证（剔除既是认沽又是认购的权证），深市有9只（即标的股9只），而沪市却有23只（即标的股23只）。
由此可知，不管权证退市前还是退市后，权证退市对股市的影响昌由沪市来体现的。
三、结论与启示
通过以上的分析，本文得出以下结论：权证退市对中国股市的影响是流动性减弱明显，波动性（不管振幅还是收益率）略有减小，投资风险有所减弱，但投资者普遍继续亏损。同时，权证退市使股市波动性减小并变得平稳，且受历史数据影响减弱的这种变化，是对中国股市权证为什么退市的最好解释。
此外，文章的结论也给了投资者一些启示：如果这种影响持续不变，那么在持有股票时间上，应选择短线而不是长期持有，甚至可以择时空仓；在品种选择上，适宜选择质优小盘股；在市场选择上，适于选择深市进行投资等。
主要参考文献
1. 郭喜才.权证发行对标的股票风险影响的实证研究.求索，2010；3
2. 张普，倪莎.沪深股市权证和股票的互动关系研究.中国计量学院学报，2008；3
3. 钟远强，梁彤缨，陈远志.认股权证发行对标的股票的影响.浙江金融，2008；2