【作　　者】
王 慧

【作者单位】
（暨南大学管理学院 广州 510632）

【摘　　要】

      【摘要】本文以房地产上市公司为研究对象，实证检验杠杆均衡假说在我国国有房地产上市公司和非国有房地产上市公司的适用性。实证结果表明：房地产上市公司的杠杆风险水平普遍没有遵循杠杆均衡假说；样本公司在对杠杆进行管理时，没有能够同时兼顾杠杆风险和效用，存在着财务保守意识。
【关键词】经营杠杆   财务杠杆   杠杆均衡   风险防范

      在财务管理学中，杠杆可以分为财务杠杆（DOL）、经营杠杆（DFL）和总杠杆。运用杠杆既可以为企业带来额外的收益，也可能造成额外的巨大损失。因此合理地运用杠杆，充分利用杠杆正效用，回避杠杆风险对于企业发展非常重要。
      本文基于杠杆均衡假说，以房地产行业为例，验证房地产上市公司杠杆运用是否符合杠杆均衡假说。具体来说，本文针对国有房地产上市公司和非国有房地产上市公司分别进行杠杆均衡假说的验证，同时结合杠杆效用和杠杆风险，深入分析房地产上市公司杠杆管理是否合理的问题。
一、文献综述
杠杆均衡假说认为：经营杠杆与财务杠杆可以通过一定的组合方式达到一个理想的均衡水平，即高经营杠杆可以被低财务杠杆抵消；反之，高财务杠杆也可以被低经营杠杆抵消，从而可以将总杠杆维持在一个合理的区间范围内。
国外学者对此假说进行了诸多验证。Mandelker和Rhee （1984） 的研究证实了杠杆均衡假说成立，但有一个重要前提条件，那就是DOL和DFL彼此相互独立，总杠杆等于DOL和DFL之积。而对于这个前提条件，有许多学者产生了质疑，他们认为经营决策与财务决策并不完全是独立的，它们之间存在紧密的联系，是相互影响、同时发挥作用的关系。
Huffman（1983）认为DOL和DFL存在交互作用，企业经营决策的改变会影响企业对财务杠杆的选择，并指出行业特征决定了杠杆的交互作用以及对企业风险的影响。Prezas（1987）认为财务结构的变化会同时影响DOL和DFL，而DFL和DOL会随着债务结构的调整而变动，杠杆均衡假说只有在一定条件下才能实现。Li和Henderson（1991）在研究中没有发现DOL与DFL之间存在显著的负相关关系。
国内学者王震良、崔毅（2004）研究发现，我国上市公司的DOL与DFL的行业效应显著，且存在一定的正相关关系。他们认为，大多数企业的经营决策和财务决策持保守思想，DOL与DFL均偏小，不善于利用杠杆获取收益。刘名旭、代娜（2009）对房地产行业的杠杆进行了分析，发现DOL偏小，而DOL与DFL有较强的正相关关系，说明上市公司没有利用杠杆均衡原理进行风险控制。
二、样本选择及研究方法
1． 研究对象及数据来源。本文选取2009 ～ 2011年在沪深两市A股房地产上市公司作为研究对象。为避免异常值的影响，进行了如下筛选：①剔除ST、?鄢ST和PT公司的样本；②剔除财务数据不完整的样本。最终得到63家公司的样本数据，数据均来自于国泰安CSMAR数据库。
      由于本文要进一步在国有房地产上市公司和非国有房地产上市公司中验证杠杆均衡假说，因此根据《中国上市公司股东研究数据库》中的企业实际控制人性质分类标准将全部样本划分为两部分，其中国有房地产上市公司样本30家，非国有房地产上市公司样本33家。
2． 相关指标的选取。本文选取的指标有经营杠杆系数、财务杠杆系数、总杠杆系数、总资产报酬率和净资产收益率。其中：①经营杠杆、财务杠杆的数据均来自国泰安CSMAR数据库。②总杠杆DTL=DOL×DFL。③总资产报酬率ROA=息税前利润/总资产，其中总资产为年平均数。④净资产收益率ROE=税后净利润/净资产，其中净资产为年平均数。
三、实证分析结果
1． 杠杆值的描述性统计及合理值域。目前，研究者对于杠杆的合理取值范围还没有达成共识。罗福凯等结合公司实际表现，推测经营杠杆应该保持在1 ～ 2.5之间，财务杠杆应该保持在1 ～ 2之间。张彦提出用杠杆合理值域的概念来衡量企业杠杆值的适宜度。本文采用均值估计法，以总体均值为标准，利用区间估计来确定杠杆值的合理范围。

表1列出了三类杠杆的均值以及在95%的概率下取值的置信区间。整体来看，样本公司经营风险在三年中呈上升趋势，总风险虽然在2010年有所降低，但总体上风险仍然在逐步加大。2011年的经营风险和总风险是三年中最高的，财务风险也是最高的。说明房地产行业近三年来不仅面临了越来越大的经营风险，而且并没有在经营风险增加的情况下合理运用财务杠杆，降低财务风险。三年中经营杠杆处于合理值域的公司数量要多于财务杠杆公司数量。
2． 杠杆均衡假说检验。本文分别运用皮尔逊相关系数和斯皮尔曼相关系数来进行分析。皮尔逊相关系数适用于正态分布的总体检验，而斯皮尔曼相关系数分析适用于样本观察值偏离正态分布或不能用量化数据来表示的非参数检验。根据杠杆均衡假说，如果公司利用了杠杆均衡原理进行风险控制，那么财务杠杆与经营杠杆之间应该是负相关关系。
从表2可以看出，无论是皮尔逊检验还是斯皮尔曼检验，房地产上市公司的财务杠杆与经营杠杆之间均呈现正相关关系，并且绝大多数的P值非常显著。由此可知，我国房地产上市公司并没有遵循西方的杠杆均衡假说，表现出较强的正相关关系，没有很好地控制风险。

注：表中?鄢?鄢?鄢  表示在99%的置信度水平上显著，?鄢?鄢 表示在95%的置信度水平上显著，?鄢  表示在90%的置信度水平上显著。P值为双尾T检验下的P值，下同。
接下来分别对非国有样本和国有样本进行杠杆均衡假说的检验。表3表明非国有房地产上市公司的检验结果与全样本的检验结果是一致的，三年中均表现为正相关关系，并且大部分在99%的置信度水平上显著。

然而表4中的结果却显示出了一些差别。在三年中，国有房地产上市公司的财务杠杆与经营杠杆之间基本上正相关，但是在两种检验方法下均不显著，并且相关系数的值远远小于非国有房地产上市公司的值，最大值不过0.208，小于非国有样本中的最小系数0.300。特别是在2011年，斯皮尔曼检验下的财务杠杆与经营杠杆之间呈负相关关系。虽然P值不显著，但是与非国有房地产上市公司相比较，国有房地产上市公司的检验结果即使没有支持杠杆均衡假说，但也没有表现出较强的正相关关系。
这是由于国有房地产上市公司更偏好于股权融资，并且在政策优势下更易于通过增发股权来获取新的资本，因此一般将财务杠杆控制在较低水平，降低了财务风险。所以在经营风险增加的情况下，国有房地产上市公司可以不提高财务杠杆，也不会增加财务风险。因此在较高的经营风险下财务风险较低，并使得总体风险降低。

从表5和表6中可以看出，非国有房地产上市公司在三年中自觉或不自觉地利用杠杆均衡原理的比例分别为30.3%、27.3%和33.3%，而国有房地产上市公司利用杠杆均衡原理的比例为56.7%、53.3%和36.7%，表明国有房地产上市公司中合理运用杠杆均衡原理的公司所占比重更大。

尽管如此，仍可以看出，绝大多数的房地产上市公司没有利用杠杆均衡原理进行风险控制。而在杠杆非均衡的公司中（无论是非国有样本还是国有样本），DOL和DFL相关系数值均小的公司的比例较大（最小为30.0%，最大为57.6%），反映出我国房地产上市公司对待风险具有明显的保守意识。
3． 杠杆效用分析。根据财务杠杆定理可知，当企业运用负债进行筹资时，若净资产收益率大于总资产报酬率，则会产生正的财务杠杆效用，此时公司应该提高财务杠杆，以充分利用正效应，为股东创造更大的价值。公司还应该降低经营杠杆，以降低经营风险，即在充分利用杠杆正效应的同时有效地控制杠杆风险。因此合理的杠杆管理策略应该是采用较高的财务杠杆和较低的经营杠杆。反之，若净资产收益率小于总资产报酬率，产生了财务杠杆负效应，此时合理的杠杆管理策略应该是采用较低的财务杠杆和较高的经营杠杆。

表7列出了2009 ～ 2011年房地产上市公司杠杆策略合理性分布情况。从表7可以看出，三年中既考虑杠杆风险又利用杠杆效用的公司数量很少。非国有样本中分别为1家、4家和4家，国有样本中分别为6家、4家和3家。总体来说，无论是非国有房地产上市公司还是国有房地产上市公司，绝大多数的杠杆管理都存在缺陷，没有将风险和效益同时兼顾。
并且两类样本中三年的平均净资产收益率（非国有样本中为16.36%，国有样本中为11.29%）都大于平均总资产报酬率（非国有样本中为6.44%，国有样本中为5.82%），大部分公司都采取保守的财务政策，这表明房地产上市公司利用杠杆时过于谨慎，更多地考虑杠杆风险，没有积极地利用杠杆效用，存在财务保守意识。
经营杠杆和财务杠杆之间的相关系数会受到其他多种因素的影响，例如经济周期、市场结构、竞争程度、公司规模、管理水平、人员配置等等。本文仅以房地产行业为样本进行研究，并且只分析了房地产上市公司国有性质的影响，考虑不够全面，样本也比较少，这是本文的一个欠缺之处。
主要参考文献
1. Huffman. Operating Leverage， Financial Leverage， and Equity Risk. Journal of  Banking and Finance，1983；6
2. 王震良，崔毅.上市公司杠杆均衡假说的验证.经济管理：新管理，2004；6
3. 刘名旭，代娜.上市公司微观经济杠杆管理的实证分析 ——基于房地产行业的分析.天津商业大学学报，2009；1
4. 贾伟，阮文彪.对经营杠杆分析的完善.财会月刊（理论），2006；12