【作　　者】
赵 艳（博士），刘玉冰

【作者单位】
山东理工大学管理学院，山东淄博255012

【摘　　要】
     【摘要】以2009 ~ 2014年我国A股上市公司数据为研究样本，利用实证分析方法研究综合收益波动性和其他综合收益波动性对企业估值风险的影响。研究表明：综合收益波动性以及其他综合收益波动性与企业股票回报波动性和β值显著正相关，说明综合收益与其他综合收益具有风险相关性，且综合收益波动性和其他综合收益波动性会降低非正常收益的估值作用；进一步研究发现，在较好的地区制度环境下，其他综合收益的风险相关性更强。
【关键词】综合收益； 其他综合收益；风险相关性；回报波动性；市场模型β值
【中图分类号】F832.5      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）36-0028-10

一、引言
综合收益的概念最初由美国会计准则委员会（FASB）于1980年在第3号财务会计概念框架“财务报表要素”中提出，其取代传统收益表反映企业财务业绩已然成为各国会计准则机构业绩报告改革的趋势。综合收益报告突破了实现原则的限制，在一张财务报表中既包括企业已实现的利得和损失，又包含未实现的利得和损失。综合收益报告被认为能使报告的收益更全面和真实，有助于使用者做出合理的经济决策。相对于西方国家，我国证券市场起步较晚，金融工具、衍生金融工具的发展相对滞后，同时公允价值计量属性应用的限制等因素阻碍了综合收益报告的应用与发展，直到2009年我国财政部才在《企业会计准则解释第3号》中要求上市公司在利润表中补充披露其他综合收益和综合收益的信息。改革业绩报告的目标是要求报告反映更全面、更有用的财务业绩信息，以满足使用者投资、信贷及其他经济决策的需要。因此，关注综合收益信息的决策有用性是检验业绩报告改革是否成功的切入点，能为准则制定者提供经验证据，并有助于信息使用者更好地解读综合收益信息。
现有文献主要通过综合收益价值相关性以及其他综合收益的增量价值相关性来解释综合收益及其他综合收益信息对投资者的决策有用性，但鲜有实证研究对综合收益和其他综合收益信息的风险相关性进行考察。会计概念第8号公告（SAC No.8，2010）指出，决策有用的信息能帮助投资者评估企业未来净现金流量的数额、产生时间和不确定性，这里明确地界定了决策有用信息的评判标准，即有助于投资者对企业回报和风险评估的信息才是决策有用的信息。Easton、Zmijewski（1989）的研究证实了盈余和回报的关系会受到两个重要因素的影响，即盈余持续性和风险。
因此，综合收益决策有用性的研究不仅仅是价值相关性研究，还应包括风险相关性研究。一方面，价值相关并不一定意味着风险相关，价值相关性大多使用财务报表项目和股票价格或股票回报之间关系的强弱来衡量，风险相关性则多采用财务报表项目时间序列的波动性和股权回报的时间序列波动性之间的关系来衡量。这意味着，企业基本面信息的变化引起了股价的变化（价值相关），但股价变化可能并不会导致股权回报的波动（风险相关）。简而言之，价值相关性主要解释了会计信息对投资者回报的影响，而风险相关性主要解释了会计信息对企业估值风险的影响。另一方面，我国渐进式的经济发展路径造就了地区发展的显著差异，各省市之间在政府行政管理、企业经营的法律环境和金融服务等经营环境方面差异较大。制度环境对组织结构及效率的影响是公司治理最重要的研究领域之一，Ball等（2000）认为不同制度环境下对会计盈余需求的不同是影响会计盈余特性的重要因素。那么，其他综合收益信息的风险相关性是否会因为地区制度环境的差异而表现出差异？因此，本文从综合收益和其他综合收益的波动性与市场风险以及公司特定风险的关系入手，进一步考察不同的制度环境是否会影响其他综合收益的风险相关性，并在制度环境差异的背景下，从风险相关性的角度探讨综合收益信息对投资者决策的有用性。
二、文献回顾
相对于检验股票价格（股票回报）与综合收益（其他综合收益）关系的丰富文献，检验投资者估值风险和综合收益关系的文献则相对较少。自综合收益概念出现之后，包含了未实现利得和损益的综合收益是否会增加盈余的波动性一直是被讨论的热点问题。Barth等（1995）通过使用1971 ~ 1990年银行数据研究发现，使用公允价值会计计量方法之后：一是包含了投资证券未实现利得和损失的盈余比一般公认会计原则（Generally Accepted Accounting Principles，简称“GAAP”）的盈余的波动性更大，且这种计量方法下的“公允价值盈余”的增量波动性不能被投资者定价；二是资本监管违法行为在公允价值会计下比在GAAP下更易发生，公允价值会计下的资本监管违法行为可以预测实际的资本监管违法行为，但是投资者无法对这种风险进行评估。本文认为在公允价值会计下，所有资产负债表账户用公允价值计量的收益波动性是经济风险的更好的代替变量。
西方的主要会计准则机构在要求披露综合收益之初，允许企业从在业绩报表中补充披露与在股东权益变动表中披露这两种方式中做出选择，引起了学者们对不同披露方式是否会影响综合收益的波动性以及投资者估值的一系列研究。尽管一些经理们担心在业绩报表中披露综合收益会加大综合收益的波动性，但Lee等（2006）没有发现证据证明在业绩报表中披露综合收益会减少综合收益相对于净利润的波动性，这与经理们可能想在股东权益变动表中“隐藏”综合收益波动性的观点是相反的。Maines、McDaniel（2000）分析了综合收益的披露方式如何影响非专业投资者对可供出售金融资产未实现利得和损失的波动性评估，以及这些波动性评估又如何影响投资者对股票风险的评估，研究发现，无论综合收益如何披露，保险公司的非专业投资者都能够识别可供出售金融资产未实现利得和损失的波动性。但是当综合收益在业绩报表中披露时，投资者对股票风险的评估表现出对可供出售金融资产未实现利得和损失更高的识别能力。这一发现说明综合收益可以帮助投资者评估与可供出售金融资产未实现利得和损失相关的风险，并且当综合收益在业绩报表中披露时更有助于投资者评估企业的风险。此外，这项研究还证明了经理们对投资者将高波动性的企业评估为高风险企业的关注。
Bloomfield等（2006）使用MBA学生作为实验对象，检验了在市场环境的试验中，可供出售金融资产未实现利得和损失与回报之间的反馈关系是否会引起股价的波动并导致投资风险，发现当企业投资较高以及未实现利得和损失在综合收益表（业绩表）中报告时，价格波动是最高的。Koonce（2006）在对Bloomfield等（2006）的研究的讨论中认为，这项研究中的投资者可能没有能力来调整他们基于相关投资结构的估值决策，也就是说非专业的投资者，可能不能在他们的价值评估之前针对未实现的利得和损失对投资者回报和风险的影响来调整每股盈余。
为数不多的文献在比较净利润波动性和综合收益波动性的基础上，进一步检验了综合收益波动性与回报波动性（或β值）的相关关系。如Hodder等 （2006）对1996 ~ 2004年美国商业银行样本使用了三种不同的收益计量方法（净利润、综合收益和充分公允价值收益（full-fair-value income），检验了回报波动性和收益波动性，以及股本成本和收益波动性之间的关系。研究发现，综合收益比净利润的波动性更强，并且净利润波动性和综合收益波动性都与回报波动性以及长期利率β值正相关；然而，综合收益波动性与股票市场β值显著负相关，净利润波动性与股票市场β值不相关；增量综合收益波动性（综合收益波动性和净利润波动性之差）与回报波动性不相关，与股票市场β值显著负相关，与长期利率β值不相关。
Hodder等（2006）还发现了综合收益增量波动性（其他综合收益波动性的代理变量）不能帮助投资者对非正常收益折现，与潜在的股本成本也不相关。由于金融企业和非金融企业的商业模式是完全不同的，Khan和Bradbury检验了非金融企业两个样本的收益风险相关性。Khan、Bradbury（2012）检验了新西兰企业的样本，研究发现大约三分之二的样本企业综合收益比净利润的波动性更强，然而，当综合收益扣除了国际财务报告准则（IFRS）允许但美国会计准则（U.S. GAAP）不允许的不动产、厂房和设备的重新估价进行调整之后，这个比例仅有57%。他们没有找到证据证明综合收益的增量波动性或者扣除资产重估的综合收益增量波动性与回报波动性或市场模型β值是相关的，也没有找到证据证明投资者使用了这些其他综合收益波动性所传递的信息来折现非正常收益。Khan、Bradbury（2014）利用美国的非金融企业的样本实施了与他们2012年论文中相似的检验，发现了增量的综合收益波动性与回报波动性或CAPM模型β值不相关，以及没有被用来折现非正常盈余。他们还提供了描述性证据表明综合收益和所有的其他综合收益组成项目比净利润的波动性更大。
综上可以发现，目前对综合收益波动性大于净利润波动性的观点已基本达成一致，但没有得到综合收益波动性和风险之间的稳定（或没有）关系。目前各国会计准则机构已纷纷取消在股东权益表中报告其他综合收益和综合收益的披露方式，经理们担心包含在业绩报告中的其他综合收益会使投资者迷惑，导致会计业绩更加波动，从而产生更加波动的回报，因此可通过检验综合收益组成项目的波动性与投资者的股票回报波动性（以及β值）之间的相关性来深入了解综合收益波动性对估值风险的影响。而国内外研究综合收益和其他综合收益风险相关性的文献较少，更鲜有文献结合制度背景对该问题进行探讨，因此本文研究是对综合收益信息投资决策有用性方面的有益补充。
三、综合收益风险相关性理论分析与研究假设
1. 风险、综合收益波动性和其他综合收益波动性。根据决策理论，理性投资者在进行决策时会选择产生最大期望效用的行为，这里同时假定投资者是风险规避的，这意味着投资者在对企业进行估值时，同时需要有关风险和未来收益期望值的信息。资本市场研究已调查了会计数字对评估证券和投资组合风险的有用性，如Beaver等（1970）的经验证据表明收益的变异程度、资产增长率、财务杠杆等7个会计变量对预测系统风险非常有用。此后的研究不断扩大被检验的会计变量的范围。Hamada（1972）和Lev（1974）的研究分别构建了系统风险与财务杠杆、营业杠杆之间的理论模型。Ismail、Kim（1998）的研究为会计信息对风险溢价的解释能力提供了经验证据。以往研究表明会计盈余信息可以用来评估风险。
关于SFAS 130（报告综合收益）草案的一个主要焦点是投资者如果依据其他综合收益的增量波动性是否可得到关于企业风险的推断。如Graham、Harvey和 Rajgopal"s（2005）在他们的调查报告中指出，一些CEO认为当盈余更加波动时，市场对潜在的现金流更加不确定，即使两家企业拥有相同的潜在现金流波动，CEO们仍然认为盈余波动性大的企业其风险更高。管理者们似乎也都一致认为拥有更大波动性的其他综合收益项目的企业会被评价为“高风险者”（FASB，1997）。根据《企业会计准则第30号——财务报表列报》（CAS 30），综合收益包括净利润和其他综合收益。其他综合收益是指企业根据其他会计准则规定未在当期损益中确认的各项利得和损失，这些项目主要源于两个方面，一个是公允价值的变化，另一个是管理层估计、精算假设以及准则机械运用的结果。在我国现行的会计准则规范和资本市场环境下，公允价值变化原因引起的其他综合收益是最主要的组成部分，因此公允价值变化导致的波动性也是导致其他综合收益波动性最主要的原因。综合收益波动性和其他综合收益的波动性会影响未来现金流的不确定性，从而会与企业估值风险存在一定的关联关系，企业未来现金流的不确定性也会影响投资回报的波动性，因此会对投资者决策产生影响。
现有的几篇文献对财务报表项目的波动性一直采用项目企业层面、时间序列的标准差来衡量。Hodder等（2006）和Khan、Bradbury（2012、2014）的研究都发现了综合收益波动性与回报波动性之间的正向相关关系，表明了综合收益是风险相关的。这三篇文献采用综合收益波动性减去净利润的波动性衡量其他综合收益波动性，结果显示这种衡量方法下的其他综合收益增量波动性与风险是不相关的。
本文从两个方面延伸了他们的研究：①对于风险的衡量采用了两种方法，第一种方法仍然采用之前研究对风险的衡量，使用回报波动性。因为回报波动性信息是关于投资者对未来现金流不确定的信息，概念框架中明确指出企业回报以及回报的变化和组成的信息对投资者是重要的，“尤其是在评价未来现金流的不确定性的时候”（FASB，2010）。第二种方法本文采用CAPM模型回归得到的β值来衡量公司特定的风险，因为β值是投资理论中重要的证券风险计量指标，它衡量的是单一证券价格和市场组合的市价之间的同步变化关系。股票的β值在财务会计信息对投资者有用性的研究中是一个很重要的因素，是披露公司风险的“起始点”。Beaver等（1970）第一次研究了β值和基于财务报表的风险指标（股利支付率、杠杆系数和收益波动）之间的关系，发现会计风险指标能更及时地反映β值的变动。因此，本文同时检验了综合收益波动性（其他综合收益波动性）与股票回报波动性以及β值之间的关系，以此来验证综合收益和其他综合收益是否具有风险相关性。②本文直接计算了其他综合收益的波动性，而不是使用其他综合收益波动性的代理变量。如果综合收益的波动性和其他综合收益波动性与回报波动性或β值是正向相关的，则说明综合收益（其他综合收益）反映了风险相关的信息。
基于上述分析，本文提出如下研究假设：
H1：综合收益波动性、其他综合收益波动性与股票回报波动性是正向相关的。
H2：综合收益波动性、其他综合收益波动性与CAPM模型β值是正向相关的。
根据Ohlson模型，权益市场价值是权益账面价值、非正常收益和其他信息的线性函数。非正常收益等于实际收益减去预期收益。公式如下：
ARit=Rit-E（Rit）
预期收益（正常收益）根据市场模型确定：
Rit=Rf+βi（Rmt-Rft）+εit

E（Rit）=αi+βiRmt
如果收益波动捕捉了资本市场价格的风险因素，那么收益的波动性越高，风险就越大，要求的期望收益就越高，从而降低了非正常收益的估值作用。另外，盈余波动性越大，盈余质量就越低，本身就会降低盈余对企业价值的影响。因此可推断，由于综合收益和其他综合收益的波动性，导致了风险的增加，从而降低非正常收益的估值作用。基于上述分析，本文提出如下研究假设：
H3：综合收益波动性以及其他综合收益波动性会降低非正常收益的估值作用。
2. 制度环境对其他综合收益风险相关性调节效应的理论分析。不同的制度环境因素决定了企业面临的市场和政府的影响是不同的，面对不同的外部制度环境，企业管理者提供的会计信息质量就会有所差异，相应的会影响到不同制度环境下企业会计信息的有用性。一个国家的法律或司法制度会影响会计数据的属性，会计信息系统在制度环境对投资者保护的分析框架中具有重要的作用。由于资本市场信息的不对称，投资者保护主要有两个基本问题：信息问题和代理问题。会计信息作为公司信息的主要来源，在投资者保护中具有重要的作用，首先会计信息的定价功能有助于缓解信息不对称，帮助投资者做出正确决策，其次会计信息的治理功能可以降低代理成本，约束管理者的机会主义行为，保障投资者获取收益。本文从投资者保护的角度，采用了两种路径依赖分析不同地区的制度环境对其他综合收益风险相关性的影响。
第一种路径依赖的理论分析依据是制度环境的“后果观”假说，该假说强调了制度环境在财务会计信息系统中发挥的重要作用。制度环境较好的地区意味着法律对投资者和债权人的保护程度较高，根据以往的研究，制度环境较好地区的股权结构较为分散，资本成本较低，公司的价值较高，而这也会导致投资者与管理者之间更为严重的代理冲突，高质量的会计信息则能够帮助缓解由于信息不对称引发的代理问题（Ball等，2000），在这种情况下，管理者基于契约的约束以及自身代理成本的考虑，自愿披露高质量会计信息的动机就比较强。同时，由于法律环境较好的地区对于投资者和债权人的保护程度较高，不仅使会计准则规范的执行更加有效，强制性地保证了较好的会计信息质量，还增大了管理者面临的法律诉讼风险，使管理者愿意主动披露高质量的会计信息。因此，在制度环境较好的“后果观”假说下，管理者无论出于自愿还是强制性动机都愿意提供高质量的会计信息。
第二种路径依赖的理论分析依据是会计信息对制度环境的“替代机制”假说，会计信息的“替代机制”假说强调的是在投资者法律保护较差的地区，高质量的会计信息可以作为一种弱化较差的投资者保护的制度环境带来的负面效应的替代机制。La Porta R.等（1998）在分析不同地区法律保护差异时，提出投资者保护较弱的国家是否具有其他替代机制来解决这一问题。他们注意到国家的财务会计系统可能是这样的一种替代机制，其可以为投资者提供公司经营运作的信息，为签订契约提供可证实的信息，并推测高质量的会计系统能够减轻金融市场发展中弱投资者保护带来的负面效应，即高质量的会计系统能够替代弱投资者法律保护并促进金融市场的发展。陈胜蓝、魏明海（2006）在使用我国上市公司数据对会计稳健性的跨地区制度环境的比较研究中发现，财务会计系统能够补偿较弱的投资者保护带来的负面效应。因此，在制度环境的“替代机制”下，较差制度环境需要提供高质量的会计信息来弱化较差制度环境对投资者和债权人决策有用性的负面影。综上，地区制度环境和会计信息之间关系的两种相互竞争的理论分析的基本逻辑是“制度环境—会计信息质量—会计信息的有用性”。
我国的制度改革是渐进式的，根据王小鲁等（2013）对2006 ~ 2012年我国分省企业经营环境的调查分析，东部地区在政府行政管理、企业经营的法律环境和金融服务等经营环境各方面的指数都高于全国平均水平，而西部地区的各方面指数一直低于全国平均水平；各省市之间的经营环境差异较大，上海、北京、天津、浙江、江苏和山东一直是排名靠前的省份，而且位次相对较为稳定，排名靠后的省份如新疆、宁夏、青海等也基本上是中西部地区。相对于经营环境较好的地区，在企业经营环境相对较差的地区，政府的干预程度更大，地方保护主义更严重，金融市场的竞争不充分，甚至不发达，缺乏相应的金融人才、金融工具和融资技术创新；同时，有关企业估值的信息更不易于获取，信息的不确定更大且可靠性更差，企业与会计信息的主要使用者之间的信息不对称更严重，投资者对于通过市场机制获取企业相关信息并做出有效评价存在一定的障碍。
基于我国企业制度环境存在的地区差异以及地区制度环境和会计信息之间关系的两种相互竞争的理论分析，本文以其他综合收益信息为研究对象提出两个相互竞争的假设：
H4a：在其他条件相同的情况下，制度环境对其他综合收益风险相关性的调节作用符合制度环境的“后果观”假说。
H4b：在其他条件相同的情况下，制度环境对其他综合收益风险相关性的调节作用符合制度环境的“替代机制”假说。
四、研究设计
1. 研究样本与数据来源。本文选择的样本集中于存在其他综合收益的上市公司。鉴于我国财政部在2009年6月发布的《企业会计准则解释第3号》首次要求上市公司披露其他综合收益项目，本文选择2009 ~ 2014 年在我国沪深两市A 股上市公司作为初始样本，剔除ST类公司、所有者权益为负值的公司、审计意见为非标的公司以及数据缺失的公司，共得到11248个观测值。其中，约44%的样本公司在样本期间报告了其他综合收益，得到4930个研究观测值。由于计算其他综合收益波动性需要连续滚动三年的数据，因此风险相关性研究的样本在价值相关性研究样本选择的基础上，将样本年度界定为2011 ~ 2014年，删除市场风险缺失值后，共得到2114个观测值。制度环境与其他综合收益风险相关性模型的样本期间选择为2009 ~ 2012年（截止到2012年的原因是王小鲁、余静文和樊纲2013年发布的《中国分省企业经营环境指数2013年报告》的公司经营环境指数截止到2012年），共得到2103个公司的年度观测值。
本文数据来源于CSMAR数据库和RESSET数据库。为消除异常值的影响，对所有连续变量进行了Winsorize（1%）极端值处理。
2. 回归模型和变量定义。根据研究假设，借鉴Hodder等（2006）和 Khan、Bradbury（2014）的风险相关模型，本文使用如下模型来检验综合收益波动性和其他综合收益波动性（相对于净利润波动性）与市场风险的增量关系：
MRProxyj=α0+α1ARIndexj+α2σCIj+ςj  （1a）
MRProxyj=α0+α1ARIndexj+α2σNIj+α3σOCIj
+ςj   （1b）
模型中MRProxyj是j企业市场风险的替代变量，本文采用两种方法来衡量市场风险：股票回报波动性和β值。股票回报波动性是总体风险的替代变量，采用2011 ~ 2014年期间连续滚动三年股票回报的标准差来衡量。β值是系统风险的替代变量，本文使用2011 ~ 2014年前60个月的股票回报与流通市值加权的市场回报对CAPM模型进行回归来估计β值，并使用2011 ~ 2014年期间的周股票回报率和流通市值加权周市场回报率对CAPM模型进行回归估计β值，且进行稳健性测试。σCI、σNI和σOCI衡量的是CI、NI和OCI波动性，通常采用收益的标准差来衡量（如Dechow等，2010），本文使用2011 ~ 2014年连续滚动三年的经平均总资产标准化的CI、NI和OCI的标准差作为CI、NI和OCI的波动性的替代变量。
为了控制其他会计变量对市场风险的影响，本文在现有研究的基础上，控制了会计指标基础的风险变量（ARIndexj），并采取两种方法来衡量。①第一种方法，选取债务权益比（DE）作为资本结构导致的违约风险的替代变量，选取经营活动现金流与流动负债比值（CF）作为流动风险的替代变量。已有文献已经验证了风险与财务杠杆的相关性，二者呈显著的负相关关系（Beaver等，1970；Bradley等，1984）。②第二种方法，采用Z分数模型计算出的Z值衡量企业的财务风险，Z分数模型选定了5个指标，从企业的获利能力、财务结构、偿债能力等方面综合反映企业的财务状况。Z值越小，企业遭受财务失败的风险可能性越小。Altman（1968）检验出Z分数模型对临近财务失败的企业预测的准确度为96%。
为了检验股价中是否反映了收益的波动，即收益波动是否是导致股价降低的一个因素，本文借鉴了Hodder等（2006）的研究，构建如下检验模型：
Pj=β0+β1BVEj+β2AEj+β3（ARIndexj×AEj）+
β4（σCIj×AEj）+εj   （2a）
Pj=β0+β1BVEj+β2AEj+β3（ARIndexj×AEj）+
β4（σNIj×AEj）+β5（σOCIj×AEj）+εj   （2b）
其中：P表示j企业的每股股价；BVE表示j企业的每股权益账面价值；AE表示j企业每股非正常收益，非正常收益采用Hodder等（2006）的计算方法，即当期每股盈余减去期初无风险回报率与期初每股权益账面价值的乘积。具体变量定义如表1所示。

为检验制度环境对其他综合收益风险相关性的调节作用，在模型（1b）的基础上添加了制度环境变量与其他综合收益波动性的交互项，构建模型（3a）和模型（3b）进行分析：
MRProxyj=α0+α1ARIndexj+α2σNIj+α3σOCIj
+α4OCI×G_index+α5OCI×L_index+
α6OCI×F_index+ςj        （3a）
MRProxyj=α0+α1ARIndexj+α2σNIj+α3σOCIj
+α4OCI×C_index+ςj       （3b）
依据王小鲁、余静文和樊纲2013年发布的《中国分省企业经营环境指数2013年报告》，选取“政府减少不必要干预”分项指标、“企业经营的法制环境”方面指数、“金融服务”方面指数以及“经营环境”总指数作为制度环境的替代变量。由于该报告仅披露了2006、2008、2010和2012年的相关数据，本文借鉴李虹、田马飞（2015）的方法，采用最近两年的平均增长率计算2009 ~ 2012年的企业经营环境指数。具体变量解释如表2所示。

五、实证结果与分析
1. 描述性统计。下图描述了2009 ~ 2014年综合收益、净利润和其他综合收益的时间序列值，可以直观地看出综合收益的波动性要大于净利润的波动性，且其他综合收益在2009 ~ 2010年大幅度下降，可能原因是公允价值被认为是2008年金融危机加剧的重要因素之一，在一定程度上影响了企业在公允价值计量属性下确认的未实现利得和损失。

关模型主要变量的描述性统计。综合收益波动性（σCI）的均值是0.12，净利润波动性（σNI）均值是0.09，从横截面来看，综合收益波动性的均值大于净利润的波动性。从评价综合收益相对于净利润波动性的指标（σCI/σNI）来看，σCI/σNI的均值为1.62，说明综合收益波动性比净利润波动性高62%。其中，综合收益波动性大于净利润波动性的样本值为1270（σCI/σNI>1），占比60.08%；综合收益波动性小于净利润波动性的样本值为844（σCI/σNI<1），占比39.92%，且不存在综合收益波动性等于净利润波动性的企业。股票回报波动性（σRet）的均值（0.13）大于中位数（0.03），样本呈右偏。市场β值的均值等于中位数，呈正态分布。Panel B列示了制度环境变量的描述性统计。可以看到，四个制度变量的均值与其中位数非常接近，说明样本基本呈现正态分布。
2. 回归分析。表4报告了其他综合收益风险相关性的回归结果。第（1） ~ （4）栏列示了综合收益波动性、其他综合收益波动性对股票回报波动性影响的回归结果，结果显示σCI、σNI和σOCI的系数均显著为正，表明综合收益波动性和在净利润波动性基础上的其他综合收益增量波动性与股票回报波动性正向相关，即综合收益波动和其他综合收益波动均反映了和市场风险相关的风险因素，但综合收益波动性和其他综合收益波动性的系数均小于0.05，对市场风险相关的风险因素反映较弱，H1得到了验证。第（5） ~ （8）栏列示了综合收益波动性、其他综合收益波动行对股票β值影响的回归结果，结果显示σCI、σNI和σOCI的系数均显著为正，表明综合收益波动性和在净利润波动性基础上的其他综合收益增量波动性与股票β值正向相关，即综合收益波动和其他综合收益波动均反映了和公司特定风险相关的风险因素，但综合收益波动性和其他综合收益波动性的系数均小于或等于0.005，对公司特定风险影响也较小，H2得到了验证。衡量会计指标基础的风险变量DE、CF以及财务风险指标Zcore的系数均为正，与预期结论一致，表明会计指标基础的风险测量均能反映与企业估值风险相关的风险因素。
表5的检验结果显示AE的系数均显著为正，验证了会计盈利的价值相关性。交互项σCI×AE、σNI×AE和σOCI×AE的系数均显著为负，说明综合收益波动性以及在净利润波动性基础上的其他综合收益波动性会降低非正常收益的估值作用，H3得到了验证。交互项DE×AE、CF×AE和Zscore ×AE的系数显著为负，表明对于具有较高会计风险的企业，市场分配的非正常收益资本化的金额较低。

由表6第（1）、（3）、（5）和（7）栏可知，无论会计指标基础的风险变量在以债务权益比和经营活动现金流与流动负债比来衡量，还是以Z值衡量的情况下，OCI×G_index、OCI×L_index和OCI×F_index的系数均在5%的水平上显著为正。由第（2）、（4）、（6）和（8）栏可知，OCI×C_index的系数均在1%的水平上显著为正。结果表明，企业受政府干预越少、企业所处地区法律环境越好、金融市场越发达，以及企业所处地区的社会经营环境总指数越高时，其他综合收益在净利润基础上的增量风险相关性就越高。本文提出的H4a得到了验证。
3. 稳健性检验。为了验证综合收益风险相关性研究回归结果的稳健性，本文采用了如下方法进行稳健性测试：①首先对股票回报波动性、综合收益波动性、其他综合收益波动性、净利润波动性和股票β值进行变量替换，借鉴Hodder等（2006）的做法，以连续滚动5年期间来计算σRet、σCI、σNI和σOCI，样本期间缩短为2013 ~ 2014年。股票β值采用2011 ~ 2014年期间的周股票回报率和流通市值加权周市场回报率对CAPM模型进行回归来重新估计β值。检验结果见表7，结论与前文一致。②对于综合收益波动性和其他综合收益波动性对股价影响的稳健性测试，将股价（P）进行变量替换， 为了减少股价漂移现象对回归结果的影响，本文采用5月最后一个交易日前复权的股票收盘价作为因变量，检验结果见表8，研究结论保持不变。
同时，为了增强研究结论的可靠性，本文进一步以王小鲁、余静文和樊纲（2016）年在《财经》杂志（2016年第47期）发表的《中国市场化八年进程报告》中2009 ~ 2014年的市场化指数，作为制度环境的替代变量，并将样本期间扩展至2009 ~ 2014年（由于篇幅所限，检验结果省略）。结果发现当市场化指数作为制度环境替代变量时，市场化指数越高，其他综合收益的风险相关性越大，同样验证了制度环境的“后果观”假说。
六、研究结论与启示
1. 研究结论。本文实证检验了在我国会计制度和资本市场环境下综合收益和其他综合收益的风险相关性。研究发现：综合收益波动和其他综合收益波动均反映了企业估值风险中的风险因素，并且综合收益波动性和其他综合收益波动性会降低非正常收益的估值作用。地区制度环境的差异对其他综合收益风险相关性的研究结果表明，较好的地区制度环境（政府干预程度较低、地区法律环境较好、金融市区整体经营环境较好），显著增加了其他综合收益的增量风险相关性。说明在我国特定的地区环境差异下，制度环境在财务会计信息系统中发挥了重要的作用，即在较好的制度环境下，管理者无论出于自愿还是强制性动机都愿意提供高质量的会计信息，其他综合收益信息的决策有用性和契约有用性也就比较高。
值得注意的是，虽然制度环境的“替代机制”假说没有得到验证，但是应该明确的是制度环境与会计系统之间的关系是动态变化的，并非“一成不变”的，也不是“非此即彼”的，“后果观”假说和“替代机制”假说也有可能同时成立，制度环境与会计信息系统在我国资本市场的投资者和债权人保护中可以是一种相机选择机制，两者之间的关系由我国资本市场参与者的理性决策力量最终决定。
2. 启示。本文研究结论的意义在于，投资者使用综合收益信息和其他综合收益信息时，要同时考虑其价值相关性和风险相关性，这样才能做出正确的投资决策。现有文献大多从价值相关性的角度检验了综合收益对利益相关者尤其是投资者的有用性，但仅分析信息对投资者收益的影响是片面的，风险与收益是投资者决策需要同时考虑的两个因素。综合收益风险相关性研究，对综合收益决策有用性的文献做了有益的补充，并为我国利润表的改革提供了经验证据。我国财政部在2014年对CAS 30的修订中增加了有关其他综合收益和综合收益的披露规定，这表明，我国在会计准则方面已开始和国际接轨，为进一步过渡到综合收益报告打下了基础。然而，现行的其他综合收益披露情况（利润表中只按照总额反映，其组成项目在附注中披露）导致了该信息的模糊性，另外由于其他综合收益多涉及金融工具及衍生金融工具，原始信息的复杂性导致了信息提供者和使用者对其理解存在偏差，阻碍了综合收益信息对各利益相关者的决策有用性。因此，进一步完善会计准则规范和理论基础，将有利于信息提供者有据可依并易于解读，从而提高其他综合收益的信息含量。

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