【作　　者】
罗艳梅（博士）

【作者单位】
黑龙江大学经济与工商管理学院，哈尔滨150080

【摘　　要】
    【摘要】基于盈余持续性视角，以2011 ~ 2014年沪深两市A股非金融保险类上市公司为样本，考察管理层货币薪酬与股权激励对盈余持续性的影响。研究发现，管理层货币薪酬对盈余持续性的影响有限，股权激励提高了货币薪酬对盈余持续性的正面影响。具体来说，管理层货币薪酬的激励效果在管理层持股与未持股的公司中存在显著差异。在管理层持股的公司中，货币薪酬能够显著提高盈余总额及各组成部分的持续性；而在管理层未持股的公司中，货币薪酬未能提高盈余持续性。进一步研究发现，民营企业管理层持股对货币薪酬盈余持续性的提升效果更加明显。
【关键词】管理层货币薪酬；管理层持股；盈余持续性；薪酬激励
【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）36-0010-10

、引言
高质量的盈余能够在企业经营发展的较长时间内实现持续稳定的增长，具有很好的预测性，反映企业的内在价值。盈余持续性是当期盈余持续到未来的程度，是衡量盈余质量的重要标准，是表征企业能否实现长期可持续发展的主要指标，也是投资者进行投资决策的重要参考信息。高管薪酬激励作为解决所有者与经营者之间代理问题的核心方法之一，其激励的效果和影响一直是国内外学术研究者以及证券监管部门和实务界探讨的热点。我国上市公司管理层激励制度在经历了三十余年的演变之后，已经形成以货币薪酬激励为主、股权激励薪酬为辅的基本格局。然而，近年来高管薪酬的迅速增长受到了资本市场的普遍质疑和批评。目前，我国上市公司高管薪酬制度能否激励管理层基于长期视角保持盈余的持续性，实现企业的长期可持续发展是众多学者重点关注的问题。因此，本文以我国沪深两市A股非金融保险类上市公司2011 ~ 2014年的数据为样本，检验管理层货币薪酬与管理层持股的交互作用对企业盈余持续性的影响。
二、文献综述
高管薪酬激励一直被认为是解决现代企业管理层与股东代理问题的重要机制之一。高管薪酬的激励效果已在学术界得到了广泛的研究。现有研究发现管理层的报酬与公司业绩之间存在显著的正相关关系（Canarella，2008；张俊瑞等，2003；杜兴强、王丽华，2007；黄志忠等，2009；刘绍娓、万大艳，2013）。也有部分研究发现管理层薪酬与公司绩效之间在统计上呈现很弱甚至不相关的关系（Jensen、Murphy，1990；Main，1991；魏刚，2000；沈艺峰、李培功等，2010）。进一步，卢锐、邢怡媛（2011）基于股权分置改革的背景，发现股权分置改革后我国上市公司管理层薪酬业绩敏感性在总体上得到了提高。周仁俊等（2011）发现管理层的薪酬结构与经营业绩具有显著相关性，高薪低在职消费型薪酬结构的激励效果最好，低薪高在职消费型薪酬结构的激励效果最差，货币薪酬、高管持股比例与经营业绩呈正相关关系。
宋建波、田悦（2012）研究发现，管理层持股能够显著提高上市公司的盈余及各组成部分的持续性。傅颀、汪祥耀（2013）考察了不同所有制下上市公司高管货币薪酬和在职消费两种薪酬契约选择的变化，发现伴随着薪酬契约的市场化改革，国有企业相对于民营企业更倾向于采用货币薪酬代替在职消费，显性薪酬的激励效果更好，但管理层权力的增大削弱了货币薪酬契约的有效性。唐松、孙铮（2014）研究发现，在国有企业中，由政治关联导致的高管超额货币薪酬与公司未来业绩显著负相关；而在非国有企业中，由政治关联导致的超额货币薪酬则与公司未来业绩显著正相关。盛明泉、车鑫（2016）基于委托代理理论和管理层权力理论，检验了高管薪酬激励的有效性，研究发现，高管货币薪酬与公司绩效显著正相关，管理层权力对高管薪酬的激励效果具有一定的抑制作用。黄贤环（2016）研究发现，内部控制有效性是高管货币薪酬对公司业绩影响的中介变量，高管货币薪酬可通过提高内部控制的有效性影响公司业绩。
然而，管理层薪酬机制的负面影响是盈余管理成为管理层操纵利润、获取高额收益的重要手段，降低了盈余质量。现有研究发现，货币薪酬激励越强，管理层采用应计盈余管理和真实活动盈余管理的可能性越大（Healy，1985；Chia-Feng，2014；陈胜蓝、卢锐，2012；袁知柱等，2014；路军伟等，2015等）。管理层选择通过利用会计政策还是真实经营活动进行盈余操控在一定程度上取决于两种盈余管理模式的成本（龚启辉等，2015）。产权性质对管理层薪酬与盈余管理之间的关系具有调节作用，由于国有企业目标的多重性，相对于民营企业，其较低的薪酬业绩敏感性将弱化经理盈余管理的动机（李文洲等，2014）。王克敏、王志超（2007）研究发现，当高管权力增大时，公司激励约束机制会失效，总经理寻租空间增大，直接提高了高管的报酬水平，反而相对降低了高管报酬诱发盈余管理的程度。
另外，近期研究发现，管理层权力越大，越倾向于利用盈余操纵获取绩效薪酬（权小锋等，2010；傅颀、邓川，2013）。Sudarshan、Todd（2015）发现，CEO股权激励能否导致管理层对盈余的操纵行为从而引致财务报告错报在一定程度上与管理层实施操纵的能力有关，当审计师能力弱化时，CEO股权激励与财务错报呈正相关关系。袁知柱（2014）和程小可（2015）也发现CEO持股比例的增加在一定程度上提高了管理层与股东的利益一致性，能够抑制真实活动的盈余管理，但相反地可能会加剧应计盈余管理。
综上可以发现，现有文献对管理层薪酬机制的长期激励效果研究较有限，且现有管理层激励对盈余质量方面的研究主要关注盈余管理，忽视了对盈余持续性的可能影响。可持续的盈余代表平稳的经营和较高的管理水平，有利于降低风险、提高公司价值。因此，本文从盈余持续性视角探讨高管薪酬激励的经济后果：一方面，试图通过盈余持续性考察管理层薪酬激励机制的长期激励效果；另一方面，盈余管理活动的存在会影响盈余不同构成的持续性，本文将会计盈余划分为营业利润与非营业利润、经营活动净现金流与应计利润后更加深入地考察管理层薪酬激励机制对不同盈余组成部分持续性的影响，区分管理层薪酬激励的有效性。
三、理论分析与假设的提出
委托代理理论的核心是解决现代企业股东与经理人之间的代理问题，为避免契约签订后出现经理人隐藏信息和行动的道德风险，企业需要建立对经理人的激励监督机制。基于绩效的货币薪酬和管理层持股成为重要的激励机制，以缓解管理层与股东之间的利益冲突，引导管理层按照股东的利益经营企业，实现激励相容。随着我国资本市场的逐步规范，在证监会颁布的《上市公司治理准则》的引导下，越来越多的上市公司已经建立了与公司绩效和个人绩效相关联的高管薪酬激励机制（辛清泉、谭伟强，2009）。
由此，管理层薪酬改革已进入全面实施阶段。与公司业绩相联系的管理层报酬会促使理性的管理者基于利益最大化的原则，按照自己获得的报酬选择努力程度。因此一般来说，在管理层任期内，较高的货币薪酬往往会激励管理层充分发挥自己的管理才能，付出较多的努力，合理利用资源、提高投资效率，以提升公司绩效，并希望盈余能够一直持续下去，以保持或增加自己在以后各期的报酬。同时，依据心理契约理论，管理层薪酬激励水平越高，对工作的满意度和对企业的忠诚度越高，因此更加关心公司决策的科学性和正确性，关注企业核心能力的培育和构建，提升公司在市场上的竞争力，改善企业经营业绩，提高盈余的持续性，从而提升管理层的成就感和在经理人市场上的声誉（黄贤环，2016），促进企业实现长期可持续发展。因此，本文提出假设1：
H1：高管货币薪酬能够提升盈余持续性。
然而，管理层货币薪酬的负面影响是盈余管理成为管理层操纵利润获取高额收益的重要手段。在高额报酬的诱惑下，特别是在业绩压力较大时，管理层为了获取高额收益和维护自身形象，其有动机为追求自身利益操纵利润。管理层会根据盈余管理的成本选择操纵利润的手段和方法。盈余在会计报表中可分为营业利润和非营业利润，营业利润的持续性更能够代表真实的盈余质量，表征企业未来的发势。当公司主要经营活动不能产生期望利润时，管理层有可能针对非营业活动进行利润操纵，如提前出售持有的股票、投资债券等来获取投资收益，提前处置固定资产、无形资产等。这些行为虽然能够提高总体利润的持续性，但由于核心业务并没有带来期望收益，导致营业利润的持续性下降，表明企业的可持续发展能力受到影响，盈余质量较低。
Richardson et al.（2005）把会计盈余分为应计利润和经营净现金流两部分，并认为应计项目的可靠性越低，盈余持续性越低。由于应计利润包含了更高程度的会计人员的主观判断和更广阔的会计政策选择空间，管理层可以利用这一便利选择会计政策和会计估计方法对应计项目进行操纵，导致应计利润的持续性下降。随着会计准则的日趋完善以及监管的加强，利用应计项目进行利润操纵的空间逐渐缩小，且被发现的风险和成本增大，很多公司开始利用真实经营活动进行盈余操纵，如期末降价促销，提供更宽松的信用政策提高销售量，削减研发支出、广告费用和维修费用等实际经营活动。真实活动的盈余管理具有更强的隐蔽性和更大的空间，这些活动提高了当期的收入、降低了当期的费用，但也给企业未来的经营带来了实质性损害，增加了运营的风险，以企业未来的可持续发展为代价，可能会导致营业利润及现金流持续下降。因此，货币薪酬对盈余持续性的提升程度有限。
我国股权分置改革的推进以及《公司法》、《证券法》对股权激励相关法律障碍的消除，在一定程度上消除了内部人控制的影响，使得我国上市公司推行股权激励所面临的市场环境和制度环境得到了较大的改善。2006年，证监会发布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》正式实施，标志着股权激励在真正意义上成为我国上市公司的一种薪酬激励方法。2016年，我国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法》进一步规范了上市公司激励约束机制。依据利益协同假说，管理层持股实现了管理层与股东利益的一致性，有助于克服管理者的短视行为，具有积极的治理效应。在资本市场中，投资者往往通过锁定上一期会计盈余作为预测未来盈余的参照点，高持续性的盈余信息能够提高股票价格，有助于达到股东利益最大化的目标。当持有公司股份时，管理层提升盈余持续性的动机增强，能够基于公司利益进行决策，关注核心业务的发展，有助于减少给企业未来带来负面影响的真实活动的盈余管理。同时，为防止应计盈余管理被发现后对股票市场的负面影响，管理层也会基于监管的要求在一定程度上减少应计盈余管理活动。因此，高管持股能够抑制管理层货币薪酬的短视性，减少货币薪酬导致的各类盈余管理活动及其负面影响，增强货币薪酬的激励作用，提升盈余及各组成部分的持续性。因此，本文提出假设2：
H2：管理层持股能够提升货币薪酬对盈余持续性的正面影响。
四、样本选择与模型设定
（一）样本选择
本文选取我国沪深两市2011 ~ 2014年（需连续两年数据，因此未含2015年）所有A股上市公司作为研究对象，并对样本进行如下处理：①剔除金融类和保险类上市公司样本；②剔除ST、PT类上市公司样本；③剔除同时在其他市场上市的公司样本；④剔除数据缺失和异常值的公司样本；⑤为了消除极端值的影响，本文对主要变量进行了1%的缩尾处理。经过筛选后共得到6085个样本，其中2011年1371个样本、2012年1518个样本、2013年1600个样本、2014年1596个样本。
（二）模型构建及变量定义
本文采用盈余持续性研究中普遍采用的线性一阶自回归模型，为考察盈余各组成部分对盈余持续性的贡献，借鉴宋建波、田悦（2012）的研究将利润划分为营业利润和非营业利润、经营净现金流和应计利润进行分析。设置偿债能力、固定资产投资规模、公司规模、成长能力、所有权性质、第一大股东持股比例、内部控制质量、是否亏损等可能影响盈余持续性的控制变量。为检验管理层货币薪酬对盈余总额及各组成部分持续性的影响，本文构建模型如下：
模型一：管理层货币薪酬对利润总额持续性的影响：
Et+1=α0+α1Et+α2MSt+α3Et×MSt+􀰑Controls+ε
模型二：按营业利润和非营业利润划分：
Et+1=α0+α1OIt+α2NOIt+α3MSt+α4OIt×MSt+α5NOIt×MSt+􀰑Controls+ε
模型三：按经营净现金流和应计利润划分：
Et+1=α0+α1CFOt+α2ACCt+α3MSt+α4CFOt×MSt+α5ACCt×MSt+􀰑Controls+ε
为检验管理层持股对货币薪酬盈余持续性的影响，将样本划分为管理层持股和未持股两部分，检验上述三个模型中管理层货币薪酬对盈余持续性的影响是否存在差异。具体变量定义见表1。

五、实证分析结果
（一）描述性统计
表2列示了主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出，t+1期的利润总额（Et+1）的均值为0.048，最小值为-0.521，最大值为0.671，t期的利润总额（Et）的均值为0.042，最小值为-0.536，最大值为0.641。在总样本间，利润总额这一指标差异较大。在利润总额的分解中，t期营业利润（OIt）的均值为0.048，非营业利润（NOIt）的均值为0.008，营业利润占平均总资产的比重远高于非营业利润。经营净现金流量（CFOt）的均值为0.042，应计利润（ACCt）的均值为0.015，总体来看当期利润总额中大部分可通过现金流实现。在总样本中，薪酬最高的前三名高管薪酬自然对数（MSt）的平均值为14.095，最小值为12，最大值为16.310，分析发现薪酬最高的前三名高管平均薪酬的均值为548750元，最小值为54267元，最大值为4053333元，样本公司高管薪酬差异较大。管理层持股比例（MHLt）的均值为4.4%，最小值为0，最大值为88.4%，样本间管理层持股比例差异较大。同时，对于控制变量，样本公司的偿债能力（LEVt）、固定资产投资规模（FIXt）、成长能力（GROWt）、股权集中度（Zt）、所有权性质（STATEt）、内部控制质量（ICQt）、是否亏损（LOSSt）、公司规模（SIZEt）都存在较大差异。从描述统计的结果可以看出，所有变量均在合理范围内波动，基本可排除异常值对结果的影响。

进一步分析，表3为按照管理层是否持股对样本分组进行的描述性统计。管理层持股组t+1期的利润总额（Et+1）和t期的利润总额（Et）的均值分别为0.053和0.060，略高于管理层未持股组的0.042和0.051。管理层持股组t期营业利润（OIt）和非营业利润（NOIt）分别为0.053和0.008，营业利润占平均总资产的比重略高于管理层未持股组的0.042。管理层持股组经营净现金流（CFOt）和应计利润（ACCt）的均值分别为0.044和0.017，略高于管理层未持股组0.039和0.012。在管理层持股组和未持股组样本中，薪酬最高的前三名高管薪酬自然对数（MSt）的均值分别为14.169和14.001，差异不大。此外，控制变量在两组样本间的差异也不大。
（二）变量的相关性分析
表4为主要变量之间的Pearson相关系数检验。从相关分析结果可以看出，t期利润总额（Et）与t+1期利润总额（Et+1）的相关系数为0.652，呈显著正相关关系，样本公司利润总额具有显著的盈余持续性。t期营业利润（OIt）与t+1期利润总额（Et+1）的相关系数为0.653，呈显著正相关关系，而非营业利润（NOIt）与t+1期利润总额（Et+1）的相关系数为
-0.009且不相关，说明样本公司营业利润对利润总额具有显著的持续性，样本公司中盈余持续性主要来自营业利润。经营净现金流量（CFOt）和应计利润（ACCt）与t+1期利润总额（Et+1）的相关系数分别为0.360和0.128，均显著正相关，样本公司经营净现金流量和应计利润均对利润总额具有显著的持续性。薪酬最高的前三名高管薪酬自然对数（MSt）和管理层持股比例（MHLt）与t+1期利润总额（Et+1）的相关系数分别为0.185和0.092，呈显著正相关关系，说明管理层货币薪酬和股权激励能够提升公司价值。主要控制变量的相关分析表明，第一大股东持股比例越高，下期业绩越好，所有权性质对未来业绩有显著影响，内部控制质量越高下期业绩越好。
（三）模型回归结果与分析
1. 总体回归结果。为避免交叉项导致的多重共线性影响回归结果，本文对各盈余变量与管理层货币薪酬变量进行了中心化处理，模型结果均不存在多重共线性。样本总体回归结果见表5。模型一、模型二、模型三总体拟合效果较好，均通过了显著性检验，调整R2分别达到0.460、0.471和0.475。模型一回归结果显示利润总额（Et）的回归系数达到0.652且在1%的水平上显著。管理层薪酬与利润总额的交互项（Et×MSt）的系数为0.034，在5%的水平上显著为正，表明在控制了可能的影响因素后，管理层货币薪酬显著提高了利润总额的盈余持续性。模型二回归结果显示，营业利润（OIt）与非营业利润（NOIt）的系数在1%的水平上显著为正，营业利润和非营业利润对利润总额的持续性均有显著贡献，但营业利润与管理层货币薪酬的交互项（OIt×MSt）的系数为正，但不显著，而非营业利润与管理层货币薪酬的交互项（NOIt×MSt）的系数在1%的水平上显著为正，表明在控制了其他变量后，管理层货币薪酬未能增加营业利润的持续性，而是增加了非营业利润的持续性。从利润表的构成来看，管理层货币薪酬没有提升核心营业利润的持续性，盈余质量没有得到改善。模型三的结果表明，经营净现金流量（CFOt）和应计利润（ACCt）的系数在1%的水平上显著为正，且与利润总额的交互项（CFOt×MSt、ACCt×MSt）的系数分别为0.027和0.032，在10%和5%的水平上显著为正，说明管理层货币薪酬在一定程度上提升了经营净现金流和应计利润的持续性。
以上结果部分验证了假设1，即管理层货币薪酬能够显著提升总体盈余的持续性，从盈余各组成部分来看，货币薪酬增加了经营净现金流量和应计利润的持续性，但是没有增加营业利润的持续性。从控制变量来看，偿债能力（LEVt）、固定资产投资规模（FIXt）、股权集中度（Zt）、所有权性质（STATEt）、内部控制质量（ICQt）、是否亏损（LOSSt）、公司规模（SIZEt）对下期业绩存在显著影响。
2. 按管理层是否持股分组回归结果。为验证假设2，将样本根据管理层是否持股分成两组，分别对模型一、模型二、模型三进行回归，结果见表6，各模型整体显著，且回归效果较好。结果发现：
（1）管理层持股组的盈余持续性高于管理层未持股组的盈余持续性。具体表现在两组样本中利润总额（Et）、营业利润（OIt）、经营现金流量（CFOt）和应计利润（ACCt）的系数均在1%的水平上显著为正，但管理层持股组的对应系数高于管理层未持股组。在一定程度上说明，股权激励具有一定的长期激励效果，管理层持股能够提升盈余总额及各组成部分的持续性。
（2）在管理层未持股组中，管理层货币薪酬与盈余总额的交互项（Et×MSt）的系数不显著，管理层货币薪酬激励没有增加利润总额的持续性；管理层货币薪酬与营业利润的交互项（OIt×MSt）的系数在5%的水平上显著为负，与非营业利润的交互项（NOIt×MSt）的系数在1%的水平上为正，管理层货币薪酬降低了营业利润的持续性；管理层货币薪酬与经营净现金流量的交互项（CFOt×MSt）的系数在%的水平上为负，与应计利润的交互项（ACCt×MSt）的系数不显著。表明在没有股权激励的环境下，管理层货币薪酬激励作用较弱，没有显著提高盈余及各组成部分的持续性，甚至在一定程度上降低了营业利润和经营净现金流量的持续性。可能是管理层货币薪酬的激励作用与盈余管理的负面行为共同导致盈余持续性没有得到显著提升，为获得高额货币报酬的管理层通过非营业活动、应计项目及真实活动进行盈余管理降低了盈余及各组成部分的持续性，弱化了其激励的效果。
（3）在管理层持股组中，管理层货币薪酬与盈余总额及各组成部分之间交互项（Et×MSt、OIt×MSt、CFOt×MSt、ACCt×MSt）的系数均显著为正，除了管理层货币薪酬与应计利润的交互项（ACCt×MSt）在5%的水平上显著以外，其他交互项均在1%的水平上显著，说明股权激励能够抑制管理层货币薪酬导致的短视行为，显著减少各种盈余管理活动，货币薪酬能够显著提升盈余总额及各组成部分的持续性。根据以上结果，假设2得到了验证，管理层持股能够将管理层利益与企业长期利益相关联，弱化货币薪酬激励的负面影响，提升货币薪酬的盈余持续性。因此，管理层持股是保持货币薪酬长期激励效果的重要条件。
3. 进一步的分析。针对股权激励与货币薪酬激励对盈余持续性的影响，本文进一步按产权性质分类进行回归，结果见表7（民营企业）和表8（国有企业）。从表7民营企业样本的回归结果可以发现，在管理层未持股组中，货币薪酬与盈余总额及各组成部分交互项（Et×MSt、OIt×MSt、CFOt×MSt、ACCt×MSt）的系数为正，但均不显著。在管理层持股组中，货币薪酬与盈余总额及各组成部分的交互项（Et×MSt、OIt×MSt、CFOt×MSt、ACCt×MSt）的系数均显著为正，表明民营企业管理层持股增强了货币薪酬对盈余总额及各组成部分的持续性。
从表8国有企业样本的回归结果可以发现，在管理层未持股组中，货币薪酬与盈余总额和应计利润的交互项（Et×MSt、ACCt×MSt）的系数为负，但不显著，货币薪酬与营业利润和经营净现金流量的交互项（OIt×MSt、CFOt×MSt）的系数显著为负，货币薪酬降低了营业利润和经营净现金流量的持续性。在管理层持股组中，货币薪酬对盈余总额和经营现金流量的持续性（Et×MSt、CFOt×MSt）有显著正向影响，但对营业利润的持续性和应计利润的持续性（OIt×MSt、ACCt×MSt）没有显著影响，说明在国有企业中股权激励对货币薪酬盈余持续性的影响有限。
通过股权性质的分组比较可知：①在没有股权激励的环境下，国有企业管理层货币薪酬对盈余持续性存在一定的负面影响，显著降低了营业利润和经营净现金流量的盈余持续性，可能因为国有企业管理层薪酬限制所致，降低了盈余的持续性；②在股权激励的环境下，与国有企业相比，民营企业管理层薪酬的激励效果更好，股权激励能够加强货币薪酬的激励效果，提升盈余的持续性，而国有企业管理层持股较低，在一定程度上限制了其激励作用。总体来看，不管民营企业还是国有企业，与管理层未持股相比，管理层持股都会加强货币薪酬对盈余持续性的正面影响。

（四）稳健性测试
为保证结果的稳健性，本文将净利润作为利润总额的替代变量，分别代入模型一、模型二、模型三中，总体回归结果见表9。管理层货币薪酬与利润总额及各组成部分之间的交互项（Et×MSt、OIt×MSt、NOIt×MSt、CFOt×MSt、ACCt×MSt）的系数为正，除与营业利润的交互项（OIt×MSt）的系数不显著外，其他交互项的系数均在1%的水平上（Et×MSt、NOIt×MSt、ACCt×MSt）和5%的水平上（CFOt×MSt）显著，与表5的统计结果基本相同。
同样的，根据管理层是否持股对样本进行分组回归，结果见表10。在管理层未持股组，管理层货币薪酬与利润总额、经营净现金流量、应计利润之间的交互项（Et×MSt、CFOt×MSt、ACCt×MSt）的系数不显著，与营业利润的交互项（OIt×MSt）的系数在5%的水平上显著为负，管理层货币薪酬未能提高盈余。在管理层持股组，管理层货币薪酬与利润总额及各组成部分之间的交互项的系数均在1%的水平上（Et×MSt、CFOt×MSt、ACCt×MSt）和5%的水平上（OIt×MSt）显著为正，回归结果与表6基本一致。由此可见，盈余持续性变量的选择没有改变本文的研究结论，研究结果具有稳健性。

六、研究结论
本文选取沪深两市2011 ~ 2014年A股主板非金融保险类上市公司为样本，研究高管货币薪酬、股权激励与盈余持续性之间的关系，最终得到以下结论：①在样本总体回归结果中，控制相关变量后，高管货币薪酬能够显著提高盈余总额的持续性、经营净现金流量和应计利润的持续性，但未能提高营业利润的盈余持续性，高管货币薪酬的激励效果有限。②管理层持股能够提升盈余的持续性，且在管理层持股与未持股的公司中，管理层货币薪酬对盈余持续性的影响存在显著差异。在管理层未持股的上市公司中，货币薪酬对盈余持续性的影响消失，货币薪酬并没有显著提升盈余总额及各组成部分的持续性；在管理层持股的上市公司中，货币薪酬对盈余总额及各组成部分的持续性影响显著为正。管理层股权激励加强了货币薪酬的长期激励效果。③与国有企业相比，民营企业的上述关系更为明显，管理层持股能够加强货币薪酬对盈余持续性的积极影响。因此，上市公司应合理地构建管理层薪酬激励模式，积极推动以股权为核心的长期激励方式，将股权激励与货币薪酬有机地结合在一起，通过管理层持股抑制货币薪酬的短视行为，发挥综合治理效应。同时，本文研究结论也为监管部门推行上市公司薪酬改革提供了经验证据。

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