【作 者】
吴美典子，毛世平（博士生导师）
【作者单位】
中国农业科学院农业经济与发展研究所，北京100081
【摘 要】
【摘要】从股权控制链视角研究终极控制人的股权结构，可以从根源上厘清实际投资人的控制权和收益权，并且得出以下结论：终极控制人股权控制结构呈现“扁平化”发展趋势；终极控制人采用实业公司来控制上市公司的数量减少，而采用投资公司的数量增多；终极控制人现金流权与控制权分离程度总体呈下降趋势，政府终极控制人的两权分离度最低；第二终极控制人制衡作用有所改善。向民营企业倾斜融资政策、提升政府终极控制人的层级、扁平化股权金字塔均有利于推进混合所有制改革。
【关键词】终极控制人；股权控制结构；混合所有制；两权分离度；控制方式
【中图分类号】F271 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）28-0023-9党的十八届三中全会审议通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，“要积极发展混合所有制经济”，混合所有制改革是国企改革的重要形式。国资委2015年的报告显示，全国国有及国有控股企业（不含金融类企业）改制面超过80%，国务院国资委监管的中央企业及子企业改制面超过90%。虽然国有企业发展混合所有制已经达到较高水平，但仍然存在公司治理不完善、政企不分等突出问题。2000年，我国国有企业总资产收益率为2.87%，2014年增长至3.91%，增长了一个百分点。而我国私营企业和境内外资企业分别从4.90%、4.99%增长至11.05%、8.37%。国有企业与其他企业之间的效率差异在逐渐扩大，继续推动国有企业建立适应市场经济的现代企业制度势在必行。
股东作为企业的所有者，控制企业经营中的各种决策，股权结构是研究公司治理的“元”问题。La Porta等（1999）首次提出终极控制人通过直接或间接的方式拥有上市公司的实际控制权，这开创了对上市公司终极控制人的研究。研究发展至今，我国学术界也已形成从股权控制链视角挖掘终极控制人研究上市公司治理问题的范式（高闯等，2012）。而基于终极控制人的视角研究其股权控制结构可避免定量评价股权结构不准确的问题，并且我国大多数上市公司为国有股权控制，研究终极控制人的股权控制结构有助于探讨混合所有制改革中国有资本与非国有资本的作用。通过理论分析与统计研究，揭示终极控制人股权控制结构现状与演变趋势，提出进一步完善我国混合所有制改革的政策建议，具有较强的理论意义与实践意义。
一、文献回顾
Berle、Means（1933）首次提出所有权和控制权的分离，至今这一问题仍然是学术界关注的焦点。Demsetz、Lehn（1985）检验了所有权集中度的影响因素，发现美国有511家企业的所有权结构高度分散。La Porta等（1999）对27个富裕经济体的大型企业的终极所有制结构进行了深入分析，开创了终极控制人股权结构的研究视角。终极控制人指通过持有其他公司绝对多数或者相对多数表决权的股份，从而实现对其实际控制，以实现自身利益最大化的最终股权持有者。多年来，中外学者通过对发达经济体、发展中国家企业的终极所有制结构进行分析，挖掘其对公司绩效、创新效率、企业决策等问题的影响，见研究这一问题具有重要意义。
Claessens等（1999）对九个东亚国家的2980家公司的所有权和控制权的分离进行了考察，发现家族控制的公司和小公司之间的所有权和控制权的分离最明显，超过三分之二的公司由一个单一股东控制。Baldus等（2007）研究发现拉丁美洲国家的企业所有权结构高度集中，并认为这不利于社会经济发展。Faccio（2002）研究发现13个西欧国家的5232家公司的最终所有权和控制权大多分散，且有44.29%的企业为家族所控制。Su等（2012）考察了我国1999 ~ 2006年间744家上市制造业公司的股权结构，发现国有股从平均35%下降至30%，控股股东持有的股份平均比例仍然较大且变化不明显。
我国学者对上市公司终极控制所有权结构也进行了研究。甄红线、史永东（2008）对2006年我国上市公司的终极所有权结构进行了分析，发现我国上市公司的所有权结构高度集中，国家和境内自然人是最重要的终极所有者。冯旭南、李心愉（2009）对2007年1427家上市公司的终极所有权和控制权结构进行分析，发现我国上市公司终极控制人所有权高度集中，超过东亚经济体的均值，家族终极控制人比例较大。李伟、于洋（2012）对我国上市公司的终极所有权结构进行了分析，发现我国终极所有权结构高度集中，国家终极控制人最多，私人其次，总体两权分离度不高。有学者研究发现我国企业金字塔持股结构日趋复杂，控制链条层级数、链条数也存在明显差异，“虚拟”终极控制人呈现“长窄”控制特征，“实体”终极控制人呈现“宽扁”控制特征（刘玉龙等，2014）。
通过对上述文献的梳理，发现已有研究大多使用截面数据，很少使用面板数据对上市公司进行统计分析。同时，现有对上市公司终极所有权的研究大多集中于现金流权、控制权、两权分离度和终极控制人性质，很少对上市公司的控制链条、控制层级、控制方式进行研究。尤其是对上市公司终极控制人股权控制结构演变趋势的研究不足。本文的创新之处在于：基于终极控制人对上市公司进行控制的控制链条、控制层级、控制方式等维度，运用面板数据探究终极控制人股权控制结构演变趋势。此外，还深入分析了不同性质终极控制人的两权分离度和制衡作用的变化规律。
二、研究设计
1. 数据来源与样本选择。2015年，我国中央企业控股上市公司有388家，中央企业61.3%的资产、62.8%的营业收入、76.1%的利润集中在上市公司，以上市公司为研究样本具有代表性。选取2007 ~ 2015年上海和深圳证券交易所的主板A股上市公司，剔除无效样本后得到11656个样本单元，其中，2007年1229个、2008年1238个、2009年1255个、2010年1278个、2011年1294个、2012年1310个、2013年1304个、2014年1346个、2015年1402个。研究样本覆盖了上海和深圳证券交易所的主要上市公司，总体来说年际变化较小，样本稳定（见表1）。研究中所用数据来源于巨潮资讯网公布的2007~2015年各年上市公司年报与深市、沪市各年统计年鉴。
表1中上市公司主板A股数量数据来源于深市、沪市历年统计年鉴相关数据加总，在最终样本（A股上市，不含B股、H股）中，为满足研究需要，本文按照以下标准对样本进行了筛选：①剔除无终极控制人的上市公司；②剔除每年退市的上市公司；③剔除终极控制人披露不全面，包括第一、第二、第三终极控制人无法具体至政府、家族（含个人）、集体或者外资公司的情况；④剔除属于金融保险业的样本公司。故2007年以来最终样本数大体平稳，但与总数略有差异。从表1可以看出，上市公司主板A股数量逐年增加，样本数也呈现递增态势，最终样本占比历年均在90%以上，样本有效、具有代表性。
2. 研究方法。研究终极控制人股权结构需要解决的关键问题在于上市公司终极控制人的确定与控制权、现金流权等的计算。在研究过程中，通过对上市公司披露的年报中“股本变动及股东情况”的分析、计算，确定上市公司的终极控制人及相关关键因素。终极控制人追溯“最大股东的最大股东”原则，以10%为临界值（含10%及10%以上）来确认终极控制人。首先确认上市公司存在持股比例超过（包含）10%的股东，此为第一层控制人；再对第一层控制人（一个或者多个）的股权结构进行分析，确认其超过（包含）10%的股东，此为第二层控制人，以此类推，直至没有可追溯的控制人，则最后一层的控制人为终极控制人。按照La Porta等（1999）的方法计量终极控制人的控制权、现金流权，首先对终极控制人及其股权结构的关键因素判定方式进行示例。以两个不同案例对终极控制人股权结构研究方法进行具体说明。
（1）案例一：单一终极控制人股权结构的确定。
以广东锦龙发展股份有限公司（股票代码：000712）为例，其2015年终极控制人股权结构如图1所示，该公司终极控制人属于民营企业家族式管理，共有4条控制链，控制层数为4层（最长控制链上的层数）：
第一条控制链：“杨志茂夫妻→东莞市裕和实业有限公司→东莞市弘舜实业发展有限公司→东莞市新世纪科教拓展有限公司→广东锦龙发展股份有限公司”，其现金流权=100%×70%×70%×42.65%=20.90%，控制权=min（100%，70%，70%，42.65%）=42.65%。
第二条控制链：“杨志茂夫妻→东莞市裕和实业有限公司→东莞市新世纪科教拓展有限公司→广东锦龙发展股份有限公司”，其现金流权=100%×30%×42.65%=12.80%，控制权=min（100%，30%，42.65%，0）=0。
第三条控制链：“杨志茂夫妻→东莞市弘舜实业发展有限公司→东莞市新世纪科教拓展有限公司→广东锦龙发展股份有限公司”，现金流权=30%×70%×42.65%=8.96%，控制权=min（30%，70%，42.65%，0）=0。
第四条控制链：杨志茂夫妻直接控制7.37%，现金流权与控制权均为7.37%。
该公司控制权=42.65%+7.37%=50.02%，现金流权=20.90%+12.80%+8.96%+7.37%=50.02%。由于控制权与所有权的差值为0，没有发生两权分离，该类型是非分离型金字塔。
（2）案例二：两个终极控制人股权结构的确定。以南通江山农药化工有限公司（股票代码：600389）为例，其2015年终极控制人股权结构如图2所示，该公司共有两个终极控制人（两个终极控制人股权均大于10%）。
第一终极控制人通过两条控制链对该上市公司进行控制：
第一条控制链：“国务院国有资产监督管理委员会→中国化工集团公司→中国中化股份有限公司→中化国际（控股）股份有限公司→南通江山农药化工有限公司”，其现金流权=100%×98%×55.35%×29.19%=15.83%，控制权=min（100%，98%，55.35%，29.19%）=29.19%。
第二条控制链：“国务院国有资产监督管理委员会→中国化工集团公司→中化国际（控股）股份有限公司→南通江山农药化工有限公司”，其现金流权=100%×0.41%×29.19%=0.12%，控制权=min（100%，0.41%，29.19%，0）=0。
该公司控制权=29.19%+0=29.19%，现金流权=15.83%+0.12%=15.95%，两者的差值=29.19%-15.95%=13.24%，两权发生分离，该类型是分离型金字塔。
第二终极控制人通过一条控制链控制该上市公司：“南通市国有资产监督管理委员会→南通产业控股集团有限公司→南通江山农药化工有限公司”，其现金流权=100%×25.79%=25.79%，控制权=min（100%，25.79%）=25.79%。第二终极控制人控制权与现金流权的差值为0，两权不分离。三、终极控制人股权控制结构特征及趋势
运用统计分析方法，分析2007 ~ 2015年我国上市公司的终极控制人股权控制结构，具体包括现金流权、控制权、终极控制人性质、两权分离度、控制链、控制层级与控制方式等及其演变趋势，以期提出完善我国混合所有制改革的政策建议。
1. 终极控制人的股权集中度与制衡作用。我国上市公司的所有权结构高度集中。2007年，只有一个终极控制人的样本上市公司有966家，有两个终极控制人的样本上市公司有246家，有三个终极控制人的样本上市公司有17家。至2015年分别变为1267家、129家、6家（有四个终极控制人的企业很少，故未做研究）。
从现金流权来看（见表2），2007 ~ 2015年间，第一终极控制人的现金流权均值均大于30%且连年递增，第一终极控制人与第二终极控制人、第三终极控制人之间的现金流权与控制权有较大的差异；9年中，第二终极控制人现金流权均超过10%，尚不足15%；第三终极控制人现金流权则更少，仅在个别年份超过10%。
控制权（见表3）情况与现金流权情况大体相似，第一终极控制人的控制权比例在2015年高达40%，但可以发现其标准差逐年增大，表明越来越多的上市公司控制权比例与均值差距扩大，同时第二终极控制人控制权标准差不断减小，这意味着第二终极控制人的控制权情况在逐渐改善。
从控制权（投票权）来看，我国上市公司存在“一股独大”的现象，现象背后是越来越集中的终极控制人的投票权。以2015年为例，第一终极控制人以34.64%的现金流权控制了40.23%的投票权。高度集中的股权使第一终极控制人对公司的决策、资源有更多的支配权，其他股东难以发挥制衡作用。但随着市场化进程的推进，目前该情况有所变化，第二终极控制人逐渐发挥其作用，但第三终极控制人的作用仍然不大。
综上，我国上市公司终极控制人股权高度集中，且呈现逐年增加态势，第一终极控制人控制上市公司的现象普遍存在，第二、三终极控制人难以发挥其制衡作用，但近年来第二终极控制人股权制衡作用有所改善。
2. 终极控制人的性质类型。按照现有我国上市公司的终极控制人性质，将上市公司划分为政府、家族、集体、外资四种类型。从图3中可以看出，第一终极控制人（第二终极控制人、第三终极控制人的情况与第一终极控制人类似，本文仅以第一终极控制人举例说明）是政府的比例最高，远远高于家族、集体和外资终极控制人，但家族终极控制人数量连年递增，集体终极控制人数量逐年减少，外资终极控制人数量基本稳定。
这说明我国上市公司民营化进程正在逐步加快。相较于政府控制的上市公司改制，显然集体企业改制更为成功，但外资终极控制人占比一直偏低，这在一定程度上反映出我国的资本市场开放性较弱，外国投资者进入市场较难。
细分政府终极控制人为国家级、省级、地市级、县级，见图4。
以第一终极控制人为例，2007 ~ 2015年间，国家级、省级政府终极控制人数量逐年增加，地市级、县级政府终极控制人数量则逐年减少。国家级政府终极控制人从2007年的250家增加到2015年的287家，省级政府终极控制人由288家增加到2015年的317家，地市级政府终极控制人则从241家减少到2015年的206家，县级政府终极控制人由48家减少至2015年的33家。具体来看，2015年，第一终极控制人为国家级政府的企业占政府终极控制人总数的33.76%，为省级政府的占37.18%，为地市级政府的占24.94%，为县级政府的占4.12%。终极控制人政府层级越高，企业越有机会获得更多的资源与政策支持。
综上，我国上市公司终极控制人仍以政府为主，家族终极控制人数量逐年增加，外资终极控制人始终偏少。政府终极控制人中以国家级、省级政府为主，且数量逐年增加，地市级和县级政府仍较少，且数量逐年递减。
3. 终极控制人的现金流权和控制权分离度。两权分离度是终极控制人现金流权与控制权的差值。观测表4中样本公司的第一终极控制人两权分离度可以发现，历年来的中位数均为0，这反映出我国上市公司中至少有一半的终极控制人两权不分离。表4详细列出了全样本公司及各性质终极控制人公司的两权分离度均值与中位数，未列中位数的政府终极控制人上市公司，其历年中位数均为0。
可以看出，全样本终极控制人两权分离度总体呈现下降趋势，2010年两权分离度最低，往后略有上升。虽然政府终极控制人两权分离度总体略有上升，从2007年的4.30%上升至2015年的4.49%，但其两权分离度仍是四种类型中最低的。其中，国家级政府终极控制人、地市级政府终极控制人两权分离度上升明显，而省级政府终极控制人和县级政府终极控制人两权分离度有不同程度的下降。家族终极控制人两权分离度均值与中位数均高于当年全样本均值与中位数，这说明家族企业比政府企业更有可能侵占中小股东利益，其终极控制人对公司的控制更为牢固。同样的问题也存在于集体企业，但由于集体企业的企业性质，其终极控制人的两权分离对中小股东带来的负面影响没有家族企业大。从表4中还可以发现，历年来，外资终极控制人的两权分离度均达到全样本的2倍左右，外资企业在我国的投资对中小股东利益有所侵占。
由此可见，政府终极控制人两权分离度最小，外资终极控制人最高，家族终极控制人次之。政府企业有较为稳定的支持，家族企业则更多依靠主要投资者的个人态度，外资企业对我国资源的掠夺现在仍然存在，但总体趋势在减弱，其输出核心技术的可能性较小。
4. 终极控制人的金字塔型股权控制结构。我国上市公司终极控制人金字塔型股权控制结构呈现横向发展趋势。2007 ~ 2015年间，终极控制人金字塔型股权控制结构中控制链条数呈现增加趋势。在样本中，历年来有多条控制链的公司数目在30%左右，2007年有264家公司采用2条及2条以上的控制链，2015年增至584家。表5是对第一至第三终极控制人控制链条数占当年全样本比重的统计。
表5中分析结果显示，第一终极控制人通过1条控制链投资上市公司的比例逐年递减，从2007年的78.52%降至2015年的58.35%。而通过2条及2条以上控制链对上市公司进行投资的比例逐年递增。目前来看，第一终极控制人主要通过1条 ~ 4条控制链投资上市公司，这4种情况占历年来的90%以上。第二终极控制人主要通过1条 ~ 3条控制链投资上市公司，与第一终极控制人控制链情况类似，由1条链控制上市公司的比例逐年减小，2条、3条链的比例增大明显。第三终极控制人样本数量较少，故波动较大，但仍然可以看出其总体趋势与第一终极控制人类似。
从表6中可以发现，第一终极控制人的金字塔形股权控制结构中，第一条控制链上的层数总体逐年减少。2007年，只有1层的企业占比4.32%，2015年增至7.99%。而2层的企业占比明显减少，2007年，55.82%的企业有2层股东公司，至2015年，这一比例减少至50.71%。3层~6层比例较为稳定，只有5层比例小幅提升。这反映出越来越多的终极控制人选择减少控制层数，以实现对上市公司的控制。
表6反映的是第一终极控制人的金字塔型股权控制结构中第一条控制链上的层数，下面对第二条控制链上的层数进行简要分析，如表7所示。与第一条链的情况基本一致，第二条链上1层企业比例增大明显。2007年仅有5.3%的企业采用1层控制上市公司，2015年增加至16.08%，同时，2层 ~ 4层比例明显减小。以4层为例，2007年将近20%的企业第二条控制链有4层股东公司，2015年这一比例降至15.58%。
综上，我国上市公司终极控制人控制链条数逐年增加，呈现横向发展趋势；控制链层数逐年减少，呈现纵向收缩发展趋势。由此进一步得出结论，我国上市公司的终极控制人金字塔型股权控制结构呈现扁平化发展趋势。
5. 终极控制人的控制方式。终极控制人主要采用实业公司、投资公司、事业单位与直接控制四种方式实现对上市公司的控制。在全样本中，2015年第一终极控制人金字塔型股权控制结构中第一条控制链上，采用实业公司控制上市公司的企业有922家，采用投资公司控制上市公司的有360家，事业单位20家，直接控制99家。虽然数目存在年际变化，但是比例大体保持稳定。以第一终极控制人第一条控制链为例（第二条控制链情况与之类似，没有再给出详细描述），四种类型分别占当年样本总数的比例变化趋势如图5所示。
从图5中可以发现，终极控制人采用实业公司与事业单位控制上市公司的比例逐年递减，采用投资公司与直接控制的比例逐年递增。控制方式是实业公司还是投资公司，不同的选择将对终极控制人对于上市公司的控制产生不同的影响。实体经济领域中，上市公司可以从股东实业公司获取关键技术等支持，从投资公司处获得资金支持，然而投资公司也有可能通过“掏空”上市公司以获取自身利润。
从图6中可以发现，终极控制人采用实业公司控制上市公司时，金字塔型股权控制结构中的控制层数逐年增加，链条数也逐年增加；终极控制人采用投资公司时，控制层数波动性减小，链条数逐年增加；终极控制人采用事业单位时，控制层数略微波动，但大体稳定，链条数逐年增加。由此可知，终极控制人采用实业公司时，金字塔型股权控制结构呈现纵向、横向双向拓展式发展。终极控制人采用投资公司时，其金字塔型股权控制结构呈现纵向收缩式、横向拓展式发展。终极控制人采用事业单位时，其金字塔型股权控制结构呈现横向拓展式发展。常见的事业单位型控制方式，主要有大学、科研机构等。这样的控制方式为上市公司带来更多的技术支持，横向拓展式发展也能将大学、科研机构的科技创新资源多样化利用，促进“产学研”模式发展，提高创新效率。
6. 进一步的分析。混合所有制是不同性质的资本间的参股或联合的股份制经济，由此可见，终极控制人是政府的上市公司均是混合所有制企业，且目前这类公司是我国上市公司的主体。当前很多学者对企业性质对于公司治理的各方面的影响有深入研究，如企业财务绩效、创新投入、创新绩效、企业竞争力等，虽未能就这一问题达成一致结论，但总体上，由于资金、政策优势，相较于非国有企业，国有企业能够获得更多的经济、政策资源（李春涛、宋敏，2010），而且获得资源的渠道更为多样化（张杰等，2012），如果国有企业的效率能进一步提升，这对于我国公司治理的改善有着重要的意义。
政府终极控制人又可分为国家级（如国务院国资委等）、省级（如省国资委等）、地市级（地市级国资委、国有资产运营公司等）和县级。本文研究发现我国上市公司的政府终极控制人以国家级和省级为主，以往学者认为终极控制人层级越高，企业获得的政府补助越多（彭代武等，2013）。可见，政府终极控制人企业如果能够加强资源整合能力，对公司整体绩效的提升有很大帮助。
本文研究还发现，政府终极控制人上市公司两权分离度最低，远远低于家族终极控制人和外资终极控制人。由于政府终极控制人企业和非政府终极控制人企业在融资方面的待遇不同，非政府终极控制人中（主要是家族终极控制人）因为缺乏资金，更愿意用较少的资金投入获取较多的控制权。大多数学者认为两权分离度越高，企业价值越低（王鹏、周黎安，2006），两权分离度较高的非政府终极控制人企业通过多元化并购对中小股东利益的侵占行为也更严重（陈旭东、曾春华、杨兴权，2013）。因而为提高上市公司的整体素质、保障中小股东的利益，金融等服务业政策应该多向民营企业倾斜，鼓励民营企业健康发展。
本文研究终极控制人股权控制结构，发现我国上市公司终极控制人金字塔型股权控制结构呈“扁平化”发展趋势，即控制链条数增加、层数减少。在现代组织结构理论研究中，学者们普遍认为，扁平化的组织结构有利于信息多向、多维的传递交流，可以促进组织绩效的提高（张光磊等，2011）。股权金字塔“扁平化”发展趋势也印证了这一理论。金字塔层级越多，公司业绩越差（严太华、李建新，2013）。
结合终极控制人控制方式进一步研究发现，终极控制人采用实业公司投资上市公司时，控制层数与链数均逐年增加；而采用投资公司投资上市公司时，控制层数波动性减少，链数增加。采用实业公司投资上市公司的终极控制人可以通过控制层数的增加，延伸其产业链，实现公司集团的纵向、横向扩张；采用投资公司投资上市公司的终极控制人则通过减少控制层数实现其对上市公司的牢固掌握，便于其进行资本运作。
四、研究结论与启示
运用2007 ~ 2015年我国上市公司面板数据，采用统计分析方法对上市公司终极控制人股权控制结构进行研究，得出如下主要结论及其对我国混合所有制改革的启示。
1. 结论。
（1）终极控制人所有权高度集中。我国上市公司终极控制人绝大多数通过金字塔结构实现对上市公司的掌控。从股权集中度方面来看，终极控制人股权呈现“一股独大”的现象，但近年来略有改善；股权制衡情况近年来也有所改善，第二终极控制人逐渐发挥其制衡作用，但第三终极控制人的制衡作用仍不明显。
（2）终极控制人类型构成中以政府为主，家族终极控制人数量逐年增加。政府作为终极控制人仍是上市公司的控制主体，国家级、省级政府作为终极控制人数量逐年增加，地市、县级政府作为终极控制人数量递减；非政府终极控制人中，家族终极控制人数量逐年递增，外资终极控制人始终较少。这体现出我国上市公司民营化进程稳步推进，但资本市场开放程度仍然不高。
（3）终极控制人控制权与现金流权分离度总体逐年下降，政府终极控制人两权分离度最低。我国上市公司两权分离度总体逐年下降，8年中政府终极控制人的两权分离度始终最低，外资终极控制人两权分离度最高，家族终极控制人两权分离度次之，且呈现出逐年上升的趋势。政府企业有较为稳定的支持，家族企业则更多依靠主要投资者的个人态度。
（4）终极控制人金字塔型股权控制结构呈现“扁平化”发展趋势。我国上市公司终极控制人金字塔型股权控制结构呈现出链条数量递增，层级数量递减的“扁平化”发展趋势。具体来说，控制链条数量递增：第一终极控制人采用1条控制链控制上市公司的比例下降，而采用多条控制链控制上市公司的比例上升；控制链上的层数递减：第一终极控制人的金字塔形股权控制结构中，第一条控制链上的层数总体逐年减少，第二条控制链上层数减少明显。
（5）终极控制人采用实业公司控制上市公司的数量逐年递减，而采用投资公司控制的数量逐年增加。终极控制人主要采用实业公司、投资公司、事业单位与直接控制四种类型实现对上市公司的控制。由于我国市场化进程的不断推进，投资公司参与投资上市公司越来越活跃，终极控制人采用实业公司控制上市公司的比例逐年递减，而采用投资公司的比例逐年增加。
2. 启示。
（1）优化提升政府终极控制人层级。我国的财政分权改革将国有企业分成了中央政府控制企业和地方（主要包括省级、地市级和县级）政府控制企业，由政府管理权限不同带来了企业效益之间的差异。政府终极控制人层级越低，在地方官员追求政治激励与个人晋升的过程中，通过以权谋私、关联交易、挪用资金等手段损害企业效率的情况越为常见，掏空上市公司、侵占中小股东利益的可能性也越大。而中央政府控制的企业往往没有这方面的担忧，“央企”更多的是承担社会责任，如保障人民基本生活供给、保障就业等。同时，从所占资源方面来看，政府终极控制人层级越高，可利用的政策资源越丰富，企业制定战略计划的目光更长远，各项公司制度也更为健全（万丛颖，2014）。故而从长期来看，政府终极控制人企业应提升政府终极控制人层级，以省级和国家级为主，利用经济、政策资源丰富的有利条件，提高企业效率，积极发挥混合所有制可以利用各种所有制资本取长补短、相互促进的优势，加强其他股东的外部监督，采用更加市场化的管理机制，促进企业建立适应现代市场化经济要求的企业制度。
（2）向家族终极控制人企业倾斜支持政策。进一步发展混合所有制经济，民营企业是重要力量。当前我国混合所有制发展取得了一些成绩，也有不少研究发现民营企业的效率高，但民营企业的作用未得到充分发挥。究其原因，是政府在对民营企业各方面的政策上支持力度不足。民营企业可掌握的资源没有政府终极控制人企业多，现在多数民营企业通过“关系”获取政策支持，这并不利于民营企业的良性竞争，也不利于我国混合所有制经济的发展。
同时，引入民营企业作为第二终极控制人也可以较好地发挥金融市场的作用，盘活存量资本，促进混合所有制企业不断发展。在第二终极控制人股权制衡作用不断改善的基础上，引入外部非公有制资本，不仅可以引入资本，提升企业财务能力，更能通过引入具有较强市场能动性的外部资本来推动原有企业治理结构的优化和战略决策能力的提升（郝云宏、汪茜，2015）。所以，政府应在产权保护、行业进入壁垒、税收优惠、廉价资源的获取和融资渠道等方面予以家族终极控制人企业适当倾斜，并有意识地培养民营企业作为第二终极控制人，从而提高股权制衡效率。
（3）鼓励外资终极控制人企业发展。基于国际化的视角，应当看到外资企业是推动混合所有制经济发展的又一动力。已有研究表明，当制衡股东是外资法人时，制衡效果更好，股权制衡对企业研发的促进效果更明显（陈志军、赵月皎、刘洋，2016）。目前我国资本市场开放程度不高，外资企业进入尚存在壁垒，但很多研究认为其管理经验、技术经验先进，能够活跃市场；不仅能够提升自身竞争优势，而且能够向企业输入优秀的管理经验，传递显性和隐性知识（马连福、王丽丽、张琦，2015）。为了完善我国市场竞争制度和公司治理机制，鼓励外资企业发展、引入外资终极控制人作为股东制衡具有重要意义。
（4）扁平化终极控制人的金字塔型股权控制结构。企业集团可以将外部资源内部化，集团总公司通过集团内部市场将生产资料、金融资源在集团系统内企业间进行统一调配，从而缓解外部市场的资源紧缺，有效带动企业发展（窦欢、张会丽、陆正飞，2014）。相较于单独的上市公司（即非金字塔型股权控制结构），集团化控制的上市公司（即金字塔型股权控制结构）更容易获取一些内部资源，为其带来融资等多方面的便利。但是由集团控制的上市公司到底如何选择其控制结构，一直以来没有定论。
本文的研究结论揭示了公司集团“扁平化”的发展趋势，这表明“扁平化”的组织结构越来越适应于当今市场的需求，并且由于“扁平化”有利于信息、资源多向传递，进而促进绩效提高，上市公司的终极控制人应根据自身情况，对股权控制结构进行优化，以“扁平化”发展为主，合理配置企业集团资源，进一步提升企业效率，最终提升上市公司价值。
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