【作　　者】
陈西婵1，2（博士）

【作者单位】
1.重庆工商大学融智学院，重庆400030；2.重庆大学经济与工商管理学院，重庆400030

【摘　　要】

     【摘要】以我国沪深A股上市公司2007 ~ 2015年数据为样本，对高质量审计是否能改善上市公司非效率投资以及这种影响是否因公司产权特征不同而有所差异进行了研究。结果表明：高质量审计有利于缓解投资不足，抑制投资过度；相对于投资过度来说，高质量审计对投资不足的改善作用更显著；高质量审计缓解投资不足的作用主要体现在民营企业中，而抑制投资过度的作用主要体现在国有企业中，且这种抑制作用在地方政府控制的国有上市公司中最强，在国有企业集团控制的上市公司中次之，在中央政府控制的上市公司中最弱。
【关键词】审计质量；过度投资；投资不足；产权性质
【中图分类号】F239.4      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）27-0099-7一、引言
改革开放30多年来，以市场化和产权重塑为基本特征的转型改革，造就了我国举世瞩目的“经济增长奇迹”。但是，经济高速增长的背后却普遍存在着“高投资率—低投资效率”“重复建设—投资结构偏离”“宏观好—微观不好”等问题（易纲、林明，2003；沈坤荣、孙文杰，2004；经济增长前沿课题组，2005；杨培鸿，2006），即便是上市公司也不例外。根据辛清泉等（2007）的研究，1999 ~ 2004年我国上市公司的资本投资回报率仅为2.6%，远低于当时6%左右的银行贷款利率。
在经典投资理论中，非效率投资主要是信息不对称而引起的融资约束和代理问题（Stein，2003）。信息经济学认为，在信息不对称情况下，企业为了生存和发展，必须向资本市场披露经独立审计师审计的会计信息，以满足外部利益相关者的需求，杜绝逆向选择的发生。审计质量越高，就越能消除企业与投资者之间的信息不对称，从而降低企业外部融资的市场摩擦成本，提高企业的投资效率（Ahmed et al.，2002；Lambert et al.，2007；Lara et al.，2009）。
尽管一些学者试图从某个侧面揭示审计质量影响企业投资效率的逻辑机理，但以美国、英国等发达国家的制度环境为基础的研究，其基本假设和逻辑推演无法有效移植到像我国这样的新兴市场，并对我国企业非效率投资行为进行合理的解释。例如，与欧美成熟的资本市场环境不同，我国缺乏对投资者权益进行有效保护的法律体系，审计的治理机制是否仍然有效有待检验。与此同时，国内现有审计与非效率投资关系的研究，多是将审计质量作为中介变量（李青原，2009；窦炜等，2015），而抛开会计信息的联合作用，直接研究审计质量与投资行为及其效率关系的文献更为少见。事实上，高质量审计具有更高的监督强度和审计师声誉（陈汉文，2009），发挥审计师声誉的信号作用可以缓解融资约束，发挥审计师高强度的监督作用可以抑制投资不足，这两种方式都有利于提高投资效率。因此，有必要结合我国的实证证据审视和检验审计与非效率投资的关系，剖析审计影响企业投资效率的机理，为当前的政策制定提供一定的经验参考和证据支持。
此问题之所以重要，也在于审计对投资效率的影响还受到企业微观治理机制和外部制度环境的影响。产权性质对企业投融资等重要方面依旧存在不可忽视的影响。不同于西方的自由市场经济，我国政常常会对企业投融资决策加以干预，这就可能导致企业投融资决策以及审计与之的关联性产生显著差异。这也凸显了本文从投融资这一角度考察审计对投资效率影响的重要现实意义。基于此，本文将重点考察审计质量是否影响上市公司非效率投资以及这种影响是否因公司的产权特征不同而有所差异。
本文的研究意义主要体现在以下三个方面：第一，与国内现有审计质量与投资效率关系的研究不同，本文没有关注审计质量和会计信息的联合作用，而是从公司投融资行为这一视角展开研究，实证检验并验证了高质量审计通过投融资影响投资效率，拓展和丰富了审计质量与投资效率关系的研究；第二，与以往文献将融资与投资割裂开不同，本文将高质量审计缓解融资约束的作用与投资效率统筹起来，从投融资互动的角度考察了外部融资在审计质量与投资效率之间的传导作用，这有助于深化对审计通过缓解信息不对称而提高投资效率的认识和理解，同时也使研究更具实践意义；第三，本文从审计监督和信号传递两个视角考察审计对企业投资的作用机制和影响效果，避免了以往研究仅从审计监督这一单一路径来分析的局限性。同时，本文研究了产权性质对审计与投资效率关系的影响，丰富了制度环境、审计质量与公司投融资行为的相关文献，为提高我国上市公司资源配置效率提供了审计视角的经验证据。
二、理论分析与研究假设
（一）审计质量与非效率投资
在经典投资理论中，非效率投资主要是基于信息不对称而引起的融资约束和代理问题（Stein，2003）。一方面，当信息不对称问题产生时，外部投资者对投资项目存在明显信息劣势，因而需要提高融资成本以弥补风险损失，这使得企业外部融资成本增加，可能迫使企业不得不放弃部分收益为正的投资项目，即企业出现因融资约束而导致的投资不足；另一方面，因为信息不对称，一些经营状况不佳的企业可能被高估，其融资成本较低，这加剧了企业过度投资的风险，投资不足和投资过度都将导致企业价值下降。
高质量审计通常具有更高的监督强度，能够通过改善契约和监督、降低公司的道德风险和逆向选择来提高资本配置效率（Biddle、Hilary，2006）。管理层有动机通过雇佣独立的第三方来监控自己的行为，以使委托人相信他们的机会主义行为受到了严格的监督。在以股权高度集中为特征的新兴市场中，控股股东与外部中小股东之间的代理冲突很难通过传统的公司治理机制（如董事会等）来解决，此时高质量审计可以作为一种有效的公司内部治理替代机制对公司实际控制人进行有效的监督和约束，从而减少大股东与小股东之间的代理冲突，提高公司价值（Fan和Wong，2005）。因此，高质量审计有利于缓解上市公司所有者和管理层之间的第一类代理冲突，也有利于缓解大股东和小股东之间的第二类代理冲突，抑制投资过度。
从融资角度观察，外部投资者出于对管理者道德风险和逆向选择的考虑，也会提高信贷融资成本，造成NPV为正的投资项目无法获得足够的外部融资，融资约束致使投资项目搁浅，造成投资不足（Ross，1973；Bernanke、Gertler，1989）。Beatty（1989）研究发现 IPO 过程中选择高声誉审计师有助于提高信息的可信度，进而减少抑价。于李胜等（2008）针对中国市场的研究也发现审计师声誉与权益资本成本负相关。Kareken et al.（1987）和魏志华等（2012）发现，被出具标准审计意见的上市公司具有显著更低的债务融资成本。总之，高质量审计具有信号传递作用，有利于向投资者传递公司层面的信息，从而缓解因融资约束导致的投资不足。基于此，提出如下假设：
H1：高质量审计有利于缓解投资不足，抑制投资过度。
（二）产权性质、审计质量与非效率投资
现实中，资本市场的不完善和体制性缺陷扭曲了公司资本配置，也降低了上市公司的投资效率。政府干预和金融错配软化了国有企业的预算约束，无论是金融信贷或证券融资的支持，还是其他垄断性资源的获取，国有企业都有充足的资金进行投资，故不管国有企业是否依赖高质量的审计传递信号，均较少存在投资不足的问题。与之形成巨大反差的是，民营企业由于长期面临债权融资（Allen、Qian和Qian，2005）和股权融资的双重歧视（祝继高等，2011），资金短缺迫使其不得不放弃或延迟部分盈利项目，因融资约束导致的投资不足可能是民营企业投资效率低下的重要原因。因此，与国有企业相比，民营企业更加依赖高质量审计的信号传递来缓解因资金短缺造成的投资不足。基于此，提出如下假设：
H2：高质量审计缓解投资不足的作用主要体现在民营企业中。
从过度投资来看，审计对两类企业的影响也存在差异：一方面，政府经常将加快GDP增长、解决就业问题等社会目标转嫁给其控制的国有企业，并通过国有企业的过度扩张甚至低效率重复建设来实现上述目标，以迎合其政绩考核或晋升锦标赛的需要。政府干预给了这些国有上市公司逃避正常监管约束的诸多“借口”。另一方面，国有企业两权分离明显而且权力边界模糊，经理人或大股东进行利益寻租的动机更强，“所有者”缺位和“预算软约束”等治理机制缺陷也为国有企业管理层通过非效率投资行为来谋取自身的私利（比如腐败、升迁等）提供了便利。国有上市公司中存在的中央政府控制、地方政府控制或国有企业集团控制等多元化控制主体，以及复杂的控制层级特征，都会进一步加剧这些企业中本就严重的代理问题。
一些研究表明，由于中央政府控制的国有企业直属于中央，是政府审计或新闻媒体关注的中心和焦点（徐莉萍、辛宇、陈工孟，2006），因此往往会受到较为严格的监督，第三方审计能发挥的作用有限。地方国有企业的管理层并不是真正意义上的职业经理，而是政府委派的行政官员，可能通过无效率投资以迎合政治晋升的需要和满足在职消费等其他利益诉求（陈志勇等，2014），其代理问题较为严重。因此，相比中央政府控制的国有企业，在地方政府控制的国有企业中，高质量审计能发挥更大的监督作用。国有企业集团控制的国有上市公司，由于其企业化的运作方式，以及相对较长的控制链，会较少地受到政府部门的行政干预，这有利于高质量审计在引导公司资源配置方面发挥作用。而对于产权明晰的民营企业而言，管理层往往由大股东或其委派的经理人组成，委托代理层级相对较少，加之激烈的经理人市场竞争对经理人行为的规范和约束作用亦较强，都有利于抑制因代理问题导致的过度投资行为。据此，提出如下假设：
H3：高质量审计抑制投资过度的作用主要体现在国有企业中，且高质量审计对投资过度的抑制作用在地方政府控制的国有企业中最强，在国有企业集团控制的企业中次之，在中央政府控制的企业中最弱。
三、研究设计
（一）关键变量设计
1. 非效率投资。依据Wurgler（2000）的经典定义，投资效率是投资相对增速对价值相对增速的敏感性。然而，这一定义主要用于宏观和中观层面的研究。在微观层面，以往文献常常将依据Richardson（2006）或Biddle（2009）模型计算得到的残差作为资本配置效率的度量指标（熊家财和苏冬蔚，2014；李鑫和李香梅，2014）。但是，Richardson（2006）的模型仅用哑元变量控制了宏观经济在不同年份间的差异，如果宏观经济存在断点式变化（如国际金融危机冲击），则很可能导致系统性估计偏差。基于此，本文拟采用双边随机边界前沿（two-tier Stochastic Frontier Analysis）的方法对公司的投资效率损失进行测度。双边随机边界前沿模型的优点在于同时设置两个随机扰动项来测度两种不同类型的效率损失，对公司的非效率投资行为度量更为精确。
2. 审计质量。审计质量是指注册会计师发现并披露财务报告存在错误的联合概率（DeAngelo，1981）。由于审计质量是衡量审计工作是否达到其特定目标的评价标准，具有不可观测性，实证研究中常常采用替代指标，包括：事务所规模、审计意见、审计收费、会计稳健性和盈余管理程度等。虽然用会计稳健性和盈余管理程度作为审计质量的替代变量得到了较为广泛的认可（Heninger，2001；刘启亮，2006；赵国宇、王善平，2009），但是因为会计稳健性和盈余管理程度往往混合着其他难以剔除的因素（如盈余管理方式、公司治理结构特征等），容易产生联合检验问题（刘峰、周福源，2007），因此，本文选取事务所规模、审计意见和审计收费三个指标作为评价审计质量的替代变量。
3. 产权性质。参考徐莉萍等（2006）和窦炜等（2011）的研究，本文对样本按照最终控制人性质（国资委、其他政府机构、法人股东、个人、其他）进行了分组，将全样本分为国有上市公司控制组（中央政府控制、地方政府控制和国有企业集团控制的上市公司）和非国有上市公司控制组（自然人或民营企业控制）两类分别进行考察，以对比高质量审计对投资效率的影响在不同产权特征主体之间的差异。
（二）样本选择与数据收集
本文以2007 ~ 2015年沪深两市A股上市公司为原始样本，根据研究的需要对样本进行了如下筛选：①剔除金融类和 ST、PT 类公司；②剔除负债率大于100%，事实上已资不抵债的公司；③剔除实际控制人不明确的公司；④剔除数据存在缺失或异常值的公司。最后实际分析了626家上市公司共7342个有效观测值。本文的研究数据来自于国泰安（CSMAR）数据库和巨潮资讯网。
（三）模型设计与变量定义
双边随机前沿模型的一般表达式为：其中：yi是因变量；xi"是一组影响公司投资不足和过度投资的自变量向量；δ是相应的参数向量；εi代表复合误差；u和w分别测度两种不同类型的效率损失；νi代表统计噪音或随机扰动因素。
参考Richardson（2006）的研究，将模型中的相关变量设定如下：因变量yi为公司当年的新增投资支出，具体指公司当年用于购买固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金总和减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金总和。xi"是自变量，为一组对公司投资效率产生影响的因素，包括：Tobin"s Q，用流通股市值、非流通股账面值以及负债账面值的总和除以总资产账面值表示；FCF为自由现金流，用第t年末经营活动现金净流量除以年初总资产表示；Grow为成长性，是第t年的主营业务收入增长率；Size为上市公司的规模，是公司总资产的自然对数；Roa为盈利变量，用公司当年净资产收益率表示；Lev为上市公司的资产负债率，用总负债比总资产表示；Share_1和 Share_CEO分别表示第一类和第二类代理成本；∑Ind为行业虚拟变量，根据证监会2001年4月颁布的《上市公司行业分类指引》将金融类行业去掉以后，将全部样本公司分为12类；∑Year为年度虚拟变量。各变量具体计算方法见表1。
在对投资效率进行有效的度量后，采用模型（2）对H1进行检验：
OverINVi,t（UnderINVi,t）=α0+α1AccSize+
α2AudFee+α3AudType+α4Share_1+α5Share_CEO+
α6FCF+α7Size+α8Roa+α9Lev+α10Grow+
α11Tobin"s Q+∑Ind+∑Year+ε  （2）
其中，三个解释变量分别为：AccSize表示事务所规模，上市公司选择的事务所为国际四大事务所或其合资事务所取值为1，否则为0； AudType表示审计意见类型，事务所提供非标准无保留意见取值为1，否则为0；AudFee表示审计收费，取当年度上市公司给予事务所的年度审计报酬总额的自然对数。
如前所述，为了进一步检验不同产权特征下审计质量对投资效率的影响，按照上市公司的产权特征对样本进行分组来检验H2、H3。
四、实证分析
（一）描述性统计
表2列示了主要变量的描述性统计结果，在以国有上市公司为主体的我国A股资本市场上，普遍存在着较为严重的过度投资效率损失，在控制产权特征后，地方政府控制的国有企业的过度投资效率损失远远高于其他三类上市公司，这一结论与已有研究相同。笔者猜测这可能源于地方政府对地区GDP高速增长的强烈需求，以及地方政府控制的国有企业有效监管的缺失。
表3和图进一步给出了按照产权特征分组后的描述性统计数据。如下图所示，两类公司资本配置的效率损失程度确实受到产权特征的影响。这与前文理论分析结论基本相同。
（二）实证结果与分析
表4报告了审计质量与非效率投资的实证检验结果。事务所规模、审计意见和审计费用与非效率投资的相关系数全部为负，且通过了显著性检验，表明高质量审计有利于改善投资不足和投资过度两种非效率投资行为，H1得到了验证。而且，审计意见与非效率投资回归系数的统计显著性和经济显著性均高于其他两个变量，这可能是因为公开的审计意见在资本市场具有更好的信号传递作用，对上市公司的投资效率影响更大。其他相关研究也印证了这一推断（Chen et al.，2010），当上市公司被出具非标准审计意见时，监管部门更可能介入并对公司违规行为展开调查，同时公司的股价会下跌。
另外，事务所规模、审计意见类型和审计费用三个变量对投资不足的回归系数均高于对过度投资的回归系数。这表明，相比过度投资，高质量的审计更有利于改善投资不足。在我国新兴的资本市场，高质量审计的信号传递作用大于监督作用。这可能是因为，一方面审计监督对投资过度的抑制必须依赖于其对公司内部治理的改善才能起作用；另一方面，我国上市公司信息较不透明，高质量审计的信号传递有利于较好地缓解外部投资者的信息不对称，从而有效改善因融资约束导致的投资不足。

表5报告了按照产权特征分组检验的结果。检验结果表明高质量审计抑制投资过度的作用主要体现在国有企业中，而高质量审计缓解投资不足的作用主要体现在民营企业中。H2、H3得到初步验证。
表6报告了对国有产权进一步细分后的检验结果。整体上，与前述理论分析基本一致。随着政府控制方式和控制链条的变更，审计监督对过度投资的抑制作用在地方政府控制的企业中最为显著，而在国有企业集团控制的企业中的作用也要高于中央政府控制的企业，H3得到验证。
五、稳健性检验
为检验本文结论的可靠性，进行了如下敏感性分析：①为了克服该模型存在的系统性偏差问题，在Richardson（2006）模型基础上，借鉴辛清泉等（2007）的方法，对回归残差进行分组，分别去掉每一样本组中最小和最大的10%样本，估计投资效率的损失程度，重复上述检验过程，检验结果未发生实质性变化。②目前的研究对资本投资的计量指标缺乏一致的定义，为避免不同计量指标之间可能存在的误差，用长期投资、固定资产（净值）、在建工程和工程物资四个项目相关数值衡量资本支出水平（刘星等，2011），重复上述检验过程，所得结论与前文一致。基于上述测试，可以认为前文结论是比较稳健的，限于篇幅，上述检验结果未予列示。
六、结论与启示
审计作为公司治理和资本市场的一项核心制度安排，被认为能够有效地发挥公司治理功能，但我国资本市场中上市公司较低的资本配置效率却一直为人所诟病。那么高质量审计真的能够提高公司的投资效率吗？高质量审计的监督和信号传递作用是否会因公司产权特征不同而有所区别？就上述问题，本文的研究结论是：①高质量审计确实对公司的资本支出水平产生了显著影响，且同时对投资过度和投资不足两类非效率投资起到了缓解和改善作用；②相对于过度投资效率损失来说，审计监督对投资不足效率损失的改善作用更为显著，这可能是因为在我国现阶段，高质量审计的信号传递作用大于审计监督作用；③高质量审计对两类投资效率损失的作用确实因公司产权特征的不同而表现出显著差异：在国有上市公司中，高质量审计的作用主要体现在对过度投资效率损失的抑制，而对投资不足效率损失的缓解作用并不显著；在民营上市公司中，高质量审计的作用则主要体现在对投资不足效率损失的缓解。
上述研究不仅有利于透彻理解高质量审计通过投融资影响投资效率的传导机理，对我国企业投资效率的提高和投资者决策都有一定的理论意义和实践价值。根据前文的结论，至少可以得到以下两点启示：①针对我国企业尤其是民营企业的融资难与投资不足现状，高质量审计是传递公司特征的有效信号，可以弥补我国经济转轨时期市场机制的部分缺陷；针对我国企业尤其是国有企业的预算软约束与投资过度现状，高质量审计监督具有缓解代理冲突并抑制投资过度的作用。因此，国家应循序渐进地规范和引导会计师事务所等中介机构的发展，推动会计师事务所做大、做强，进一步发挥中介机构的作用。②在新兴的转轨市场中，审计通过缓解信息不对称改善非效率投资。国家应着力于建立和完善相关配套机制，完善信息环境建设，强化企业的信息披露机制，利用市场机制进一步提高资源配置效率。

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