【作 者】
龚新龙1，2，王宗军1（博士生导师）
【作者单位】
1.华中科技大学管理学院，武汉430074；2.湖北理工学院经济与管理学院，湖北黄石435003
【摘 要】
【摘要】根据CCER的数据对我国沪、深上市公司1992 ~ 2015年间的零杠杆现象进行实证研究，结果发现：我国上市公司采用零杠杆的现象呈上升趋势；刚上市的公司更倾向于采用零杠杆方式经营；公司随着年龄的增长，采用零杠杆的比例会随之降低。进一步研究零杠杆现象和公司潜在税收收益之间的关系，发现零杠杆公司存在较大的潜在税收收益。
【关键词】零杠杆；超低杠杆；潜在税收收益；上市公司
【中图分类号】F830 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）26-0064-4一、引言
在市场摩擦的假设条件下，关于资本结构的理论主要有两种：1973年Kraush和Litzenberger提出的权衡理论，1984年Myers和Majluf 提出的啄序理论。因为存在税收收益和信息不对称的低成本，这两种理论都主张使用负债。从以往的研究文献来看，尚未对用哪种理论能更好地描述公司融资决策下定论。而且，这两种理论都不能解释为什么在我国有大量的上市公司采用零杠杆政策。
本文以我国上市公司为样本，试图找出上市公司采用零杠杆政策的原因。本文的主要目的是弥补现有文献的空白，对我国的保守债务政策做出实证检验，主要集中于非债务公司（零杠杆公司）和极低债务公司（超低杠杆公司）。首先对零杠杆公司和超低杠杆公司的特征进行剖析，然后研究使用零杠杆和超低杠杆政策的决定因素，以及使用零杠杆或超低杠杆政策会带来什么样的税收收益，并将零杠杆公司分为融资受限制和融资不受限制两类，从融资的角度对零杠杆决策进行实证分析。并分析公司在什么情况下会从非保守主义债务类型转化为零杠杆或超低杠杆类型及转化机制。
二、文献回顾
Modigliani和Miller（1958）认为，在无摩擦的资本市场条件下，企业的价值与资本结构无关。随后大量的文献从理论上和实证上对企业资本结构的选择进行了深入研究。有学者对美国上市公司的保守杠杆政策做了实证分析，Lambrecht和Pawlina（2013）认为零杠杆现象主要发生在人力资本密集型的企业。在他们设计的模型中，实物资本和可转移的人力资本之间的不对称导致了负的净债务现象（持有的现金数量大于借款）。Lee和Moon（2011）研究了零杠杆企业股票的长期绩效，发现在资本结构中持续保持零负债是股票获得回报的重要决定性因素。他们认为零杠杆公司更加保守、自律，决策更加谨慎。Minton和Wruck（2001）发现，当内部融资比较少而投资比较高的时候，采用保守债务政策的公司会增加其杠杆比例。Marchica和Mura（2010）分析了动态的低杠杆政策，认为英国企业在采用低杠杆政策期间会发生更多的资本支出和意外投资，而这些投资很可能是通过发行债务来获得的融资。De Jong等（2012）发现，与财务灵活性较低的公司相比，美国财务灵活性较高的公司在将来会有更高的投资额。他们还认为，企业会为将来更难融资的时期储备借款能力。
从以上的文献来看，学者们分别从长期绩效、融资、投资等角度对零杠杆的现象进行了研究。本文试图从潜在税收收益的角度对我国上市公司的零杠杆现象进行分析。
三、数据描述
1. 数据来源及变量的定义。本文采用CCER经济金融研究数据库的数据，对我国1992 ~ 2015年的上市公司进行筛选，剔除了金融服务型企业以及数据缺失的部分企业。样本主要包括深圳证券交易所和上海证券交易所的部分上市企业。通过筛选，获得了2457家样本公司的数据，总共有28290个数据观测值。
本文采用Strebulaev和Yang（2013）对公司杠杆的定义方法，将公司i在第t年的杠杆率（Leverage Ratio）定义为：
LRit=（DLTTit+DLCit）/ATit （1）
其中，DLTTit是公司一年以上的长期借款和应付债券的和；DLCit是公司短期借款和一年内到期的非流动长期借款之和。
关于杠杆定义的选择，需要在这里做进一步说明。本文主要关注的是对实证结果的解释，所以采用了在其他文献中通常所使用的对公司杠杆的定义方法。在公司杠杆的定义中，对于债务的构成并没有广泛一致的意见，有一种方法是采用所有的负债（Rajan、Zingales，1995），但是，我们所感兴趣的是公司对流动资本结构的选择，而不是非借款类负债（比如应付账款）。非借款类负债所反映的是企业的日常经营管理，而不是融资的问题，分母的选择对零杠杆的问题而言并不是很重要。所以，我们用资产总额来进行计算，这也是大多数文献中所通常采用的方法。
2. 零杠杆公司。如果公司i在第t年对外的短期借款（包括资产负债表中的短期借款和一年内到期的非流动负债）与长期借款（包括资产负债表中的长期借款和长期应付债券）的和等于零，则把这类公司称为零杠杆公司。
如图1所示，在整个样本期间，我国上市企业中零杠杆公司所占比重为10.90%，1995年比重最小，仅为2.46%，2012年比重最高，为18.90%。从1994年开始，零杠杆公司所占比例总体上呈现出明显的上升趋势。
除此之外，对另外一类公司即超低杠杆公司也进行了分析，如图1所示。根据Strebulaev和Yang（2013）的定义，将公司的杠杆比例低于5%的公司称之为超低杠杆公司。从理论的角度来讲，Goldstein等（2001）以及Fischer、Heinkel（1989）的模型也对杠杆稍大于零的公司所占的比重进行了计算。在本文的样本中，1992 ~ 2015年间我国上市公司中超低杠杆公司的比重平均为11.43%，其中1992年最低，仅为2.63%，2014年最高，为15.88%。图1显示，超低杠杆公司所占比重也呈现明显的上升趋势。
3. 公司年龄和零杠杆。公司年龄是从该公司上市当年算起，按自然年度进行计算，上市当年不足一年的，按一年进行计算，即对所有的公司年龄取整数计算。从图2可以看出，新上市的公司更加倾向于采用零杠杆或超低杠杆政策，随着年龄的增加，采用零杠杆或超低杠杆政策的公司呈现明显下降趋势。与我国不同的是， Bessler和Drobetz（2010）并没有发现新上市公司更倾向于采用零杠杆政策，而是在公司成熟后更多地采用零杠杆政策，也就是说，零杠杆现象不能完全由新上市和年龄效应来进行解释。
从以上的变化趋势来看，发现存在两个方面的现象：首先，刚上市的公司倾向于采用零杠杆方式经营，其主要原因是公司处于起步阶段，没有稳定的营业收入和现金流，如果举债会给公司带来负担，到期不能偿还债务则会破产，或者在市场上的知名度不高，受到融资限制的影响，而无法举债；其次，随着公司年龄的增长，零杠杆比例会下降。也就是说，成熟的公司更加倾向于借款，主要原因是企业经过一段时间的发展，已经形成了规模，在市场上具有一定的影响力，有稳定的经营收入和现金流，具备了一定的偿债能力。企业为了进一步地发展和拓展市场，需要更多的资金，而且能够更加容易地从市场上获取资金。
四、零杠杆公司的潜在税收收益
从税收的角度来看，如果增加杠杆水平，零杠杆公司能获得多大潜在的税收收益？或者说，如果不举债，零杠杆企业又会损失多少收益？这是一个需要回答的问题。Graham（2000）在对美国的公司进行调查的时候提出了类似的问题。如果零杠杆公司的边际税率等于零，那么通过借款获得的潜在税收收益应该是有限的，这样，零杠杆企业的行为就不难得到解释。从一些基本的证据（比如零杠杆企业的盈利能力）来看，零杠杆公司的税收收益有可能比其他公司要高。
Strebulaev等（2013）设计了相关模型对公司的潜在税收收益进行计算。考虑下面一种情况，如果公司目前的杠杆水平为L0，通过资本结构重组，将公司的杠杆水平提高到L∗。为方便处理，本文假设债务是永久性的（可以通过发行新的债务来替代旧的债务），并且按照平价发行。如果公司目前对外的账面债务是D0，权益的市场价值为ME0。重组以后，债务的账面价值和权益的市场价值分别为：D∗=D0+△D和ME∗。则潜在的税收收益PTB（△D）为：
PTB（△D）= Γ（x）dx （2）
其中，Γ（x）表示公司债务水平为x时的边际税率。假设税收收益归股东所有，并且筹集债务是为了对股东分红或者回收股权，则公司新的市场权益应该为：
ME∗= ME0+ PTB（△D）-△D （3）
则得到新的杠杆水平L∗为：
为了计算每个公司的边际税收收益，需要知道在各个杠杆水平下的边际税率。对于公司目前的杠杆水平下的边际税率Γ（D0），我们采用息前和息后的边际税率。假设Γ（x）是债务水平从x=D0到x=Dm的减函数，这里Dm是边际税率首次等于0的债务水平。则Γ（x）为：
Γ（x）=[ Γ0Dm-xDm-D0，D0≤x≤Dm 0，x≥Dm] （5）
则公司i在第t年的Dm为：
其中， 表示现金流水平，rt是第t年的税率。假设公司能够利用的税收收益的最大值等于该公司的盈利能力。
根据公式（2）和公式（5），得到潜在的税收收益函数：
PTB（△D）=
[Γ0△D1-△D2(Dm-D0)，0≤△D<Dm-D012Γ0(Dm-D0)， △D≥Dm-D0] （7）
将式（7）代入式（4），得到新的杠杆水平为：
[L*= ]
（8）
上表列出了零杠杆公司和超低杠杆公司的潜在税收收益占资产价值的百分比，括号里面为中值。Panel A和Panel B分别列出了使用支付利息前的边际税率和使用支付利息后的边际税率的计算结果。为了计算潜在的税收收益，假设边际税率Γ（D）是负债水平D的线性减函数（目前的负债水平为D0，最优的负债水平为Dm）。最优负债水平Dm= =
/rt，其中 是公司i在过去N年（包括当年t）中的最小现金流，r则是债券平均收益率。基本假设为N=5，rt= （ 为AA级公司债券收益率）。第3、4、5列分别考虑了L∗=min（LPr，70%）的假设。其中LPr是公司代理的平均杠杆水平。第3列将CFm换成当前现金流，第4列将CFm换成过去5年的平均现金流，第5列将rt变成 （BBB级公司的债券收益率）。第6、7、8列考虑的则是L∗=min（Lm，70%）的情况，其假设条件与第3、4、5列类似。
本文首先研究了新杠杆水平L∗等于整个参考集的平均市场杠杆水平的情况，用LPr表示，为了控制隐形的财务困境成本，按照Asquith、Gertner和Scharfstein（1994）的做法，加了一个70%的上限。因此，L∗=min（LPr，70%）。为了简便起见，我们讨论了使用支付利息前的边际税率得到的结果（Panel A），发现其结果与Panel B的结果相似。在表1中Panel A的第1列结果表明，零杠杆公司由于没有增加杠杆比率，放弃了相当于市场价值6.53%的收益（平均值为6.78%）。本文考虑的第二种L∗的情况是最优杠杆比率（用Lm表示），使L∗=min（Lm，70%）。Panel A的第2列表明，由于公司没有将杠杆水平调整到最佳的杠杆比率，放弃了相当于市场价值12.38%的收益（平均值为13.21%）。对于超低杠杆公司得到的结果是类似的。表中其他列的数据对关于现金流和公司债券利率的其他假设表现出鲁棒性。
五、结论
本文对我国的零杠杆现象进行了实证研究，以CCER经济金融研究数据库的数据为基础，发现在1992 ~ 2015年期间，我国平均有10.90%的公司采用零杠杆方式经营，11.43%的公司采用超低杠杆方式经营。公司所处行业和公司规模并不能完全解释零杠杆现象。预期投资额高的公司采用零杠杆政策是为了避免采用风险较高的债券融资。还发现零杠杆公司和超低杠杆公司由于采用了零杠杆方式经营，而放弃了大量的潜在税收收益。结果表明公司开始采用保守型的债务融资方式（即零杠杆政策或超低杠杆政策）是为了增强财务宽松（financial slack）环境和解决投资不足的问题。同时，大型上市公司不太可能做出类似的决策；对于没有债务税盾的公司和不存在财务困境的公司而言，则更可能采用零杠杆政策（或超低杠杆政策）。
主要参考文献：
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