【作　　者】
程素云，程素云，胡 进（教授）胡 进（教授）

【作者单位】
长江大学经济学院，湖北荆州434023

【摘　　要】
    【摘要】利用2012 ~ 2015年204个样本研究传媒行业上市公司股权结构与公司绩效的关系，实证得出：从质上看，传媒行业上市公司国有股比例与市场指标（托宾Q）有显著的正向关系；法人股比例和高管持股比例与企业财务指标（ROA）也存在显著的正向关系；流通股比例与企业绩效存在显著负向关系；高管持股与企业财务绩效指标存在显著负向关系。从量上看，第一大股东持股比例与公司财务绩效存在显著正向关系；前十大股东持股比例与公司绩效存在着显著正向关系；前十大股东持股比例平方和（H10）与公司财务绩效存在着显著正相关关系；第一大股东持股比例与公司财务绩效存在着显著的三次回归关系，说明适度的股权集中度对公司绩效具有积极作用。
【关键词】传媒行业；股权结构；股权属性；股权集中度；公司绩效
【中图分类号】F270      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）24-0031-8

近年来，随着社会经济的发展、人民生活条件的改善、国家对传媒行业政策支持力度的加大，我国传媒行业发展迅猛，特别是传媒行业上市公司业绩表现突出（戴钰，2013）。诸多研究表明上市公司股权结构对公司绩效具有显著影响（Berle和Means，1932；Levy，1983；于东智，2001；杜莹、刘立国，2002）。当前国家着重强调文化强国战略，而文化传媒行业上市公司是文化强国战略的一个重要组成部分，因此研究传媒行业上市公司股权结构与公司绩效的关系意义重大。
一、文献综述
（一）现有研究的几种思路
股权结构与公司治理效率一直备受关注，理论界也进行了大量的研究。国内外学者从不同视角切入分析，得出的结论各异。本文对现有研究成果进行了归纳，大致可分为以下几种研究思路：
第一，股权集中度与公司绩效的关系。相关研究表明，公司股权集中程度不同，对公司绩效的影响也不同。徐莉萍等（2006）利用2009 ~ 2013年沪深上市公司4845个观测值，研究得出股权集中度与公司绩效存在着正向线性关系，这一结论不因控股股东性质不同而不同；吴淑昆（2002）利用1997 ~ 2000年数据实证得出股权集中度与公司治理绩效存在倒U型关系；秦磊等（2008）利用2008年制造业上市公司数据分析得出，第一大股东持股比例与公司治理绩效负相关，前三大股东与治理绩效正相关；唐霞（2006）利用旅游行业上市公司数据分析得出，股权集中度与公司绩效无显著关系。
第二，股权属性与公司绩效的关系。从股权属性角度我国上市公司股份可划分为国有股、法人股、流通股和其他股份等，众多研究表明不同股权属性对于上市公司绩效的影响也不同。杜莹和刘立国（2002）的分析表明国家股与公司绩效呈显著负相关关系、法人股与公司绩效呈显著正相关关系、流通股与公司绩效无明显相关关系；怀娜、马健（2008）利用零售业上市公司2005年截面数据实证得出国有股和法人股均与公司治理绩效无明显相关关系；唐睿明、邱文峰（2014）利用创业板281家样本公司2011年财务数据分析得出，国有股与公司绩效具有不显著的正向关系，流通股与公司绩效具有显著负相关关系。
第三，内部股东持股与公司绩效的关系。现代公司治理中将公司治理划分为内部治理和外部治理，而且对于内部治理的研究成果非常丰富。冯根福等（2012）研究发现，内部管理人员持股与公司治理呈效有不显著的正向影响、机构持股对公司治理绩效有显著正向影响（怀娜、马健，2008）。内部治理中高级管理人员扮演着重要角色，郝晓雁等（2013）利用农业类上市公司2008 ~ 2012样本实证得出高管持股整体上对公司财务绩效存在正向影响，不同持股区间内的影响也不同；刘锦红（2009）利用99家民营上市公司2004 ~ 2007年样本分析发现，高管持股比例与公司绩效呈现非线性的三次曲线关系。
具体到传媒行业，戴 钰（2013）利用传媒业11家上市公司2007 ~ 2009年数据实证得出资本结构与企业绩效之间存在负相关关系；姚德权、陈晓霞（2008）选取2001 ~ 2006年10家传媒上市公司样本数据，实证发现传媒上市公司资本结构、前五大股东持股比例与公司绩效存在显著正相关关系，公司绩效与流动资产负债率和公司规模显著负相关。而针对传媒行业上市公司股权结构与公司治理绩效的研究尚属空白，目前没有学者关注。
（二）现有研究在样本、指标数据选取上的差异
第一，样本选取上，针对中小上市公司（张益明、张志华，2011）、民营上市公司（刘锦红，2009）、创业板上市公司（唐睿明、邱文峰，2014）等部分样本的分析逐渐增多；针对分行业股权结构与公司治理关系的研究逐渐增多，例如制造业（秦磊等，2009）、旅游业（唐霞，2006）、零售业（怀娜、马健，2008）等；部分分析也以省区为样本，例如陈毅平（2014）分析了辽宁上市公司股权结构与公司治理绩效的关系。现有文献虽然对一些分行业股权结构与公司治理关系有一定的分析，却鲜有文献关注传媒行业上市公司股权结构与公司治理绩效之间的关系，这成为本文选取传媒行业进行分析的一个依据。
第二，指标选取上，选取第一大股东持股比例衡量股权集中度是运用比较广泛的方法（施东晖，2000；于东智，2001；吴淑昆，2002；徐莉萍等，2006等）。除此之外，学者们还选择前三大股东持股比例（秦磊等，2009）、前五大股东持股比例（吴淑昆，2002；杜莹、刘立国，2002）、前十大股东持股比例（吴淑昆，2002）等指标进行衡量。股权属性指标一般选取国有股比例、法人股比例、流通股比例分析（施东晖，2000；于东智，2001；吴淑昆，2002；徐莉萍等，2006；唐睿明、邱文峰，2014）。随着研究的不断深入，有学者把公司内部治理和外部治理的一些指标与股权属性指标联合起来进行分析，内部人员持股比例，特别是管理人员持股比例成为研究的热点（郝晓雁等，2013；刘锦红，2009）。绩效指标选取上，较多学者偏向于选用会计利润指标（吴淑昆，2002；冉光圭，2011；张益明、张志华，2011）、市场价值指标（张红军，2000）中的一种进行分析，兼顾公司财务指标和市场价值指标的分析成为一种比较全面的选择。
第三，数据选取上，部分研究利用截面数据进行分析（施东晖，2000；于东智，2001），现行研究多利用面板数据进行分析（杜莹、刘立国，2002；吴淑昆，2002；戴钰，2013；任力、倪玲，2014）。面板数据集中了截面数据和时间序列数据的优势，能够比较好地反映指标的情况，逐渐成为研究中运用得较多的数据选取方法。
传媒行业属于当前发展较快的一个行业，这一行业公司股权结构与治理绩效之间的关系是否像已有研究成果一样，有待于考证。由此，本文选取传媒行业作为分析样本，利用市场指标和企业财务绩效两种指标，选取面板数据对股权结构与公司治理绩效的关系进行实证研究。
二、基本观点及假设
股权结构可以从“质”和“量”两个方面理解（杜莹、刘立国，2002；郝晓雁等，2013），“质”指的是股权属性，“量”指的是股权集中度。分析股权结构与公司绩效关系可以遵循这一思路展开。
（一）股权属性与公司绩效
按照委托代理理论，国有股名义上属于全体国民所有，国民委托国家管理，国家机关又指定相应机构进行监管。多重委托代理关系中，容易造成所有者缺位，监管者监督不力，经营者经营动力不足。上市公司中国有股权利的行使者一般为官员，与上市公司追求效益最大化目标不一致，这就可能导致官员作为代理人侵害公司委托人的利益。同时，官员在管理公司过程中照搬政府管理模式，存在管理僵化、对公司过度干预或者不作为的问题，使得国有股对公司绩效存在一定不利影响。传媒业上市公司也存在着国有股，其国有股份运行方式也类似于一般企业运行方式，因此提出如下假设：
假设1：传媒业上市公司国有股比例与公司绩效存在显著的负相关关系。
不同于国家股，法人股所有权关系明晰，受到资本支配，法人股股东追求的是自身效益最大化，这与上市公司整体利益一致。在目标驱使下，法人持股比例越高，在上市公司决策经营中所发挥的作用也就越大。同时，也会有足够的动力去监督公司的运作，使得其治理绩效得到整体改善。而传媒业上市公司法人股如同一般公司法人股运作方式一样，也会对公司绩效改善起到积极作用，由此提出以下假设：
假设2：传媒业上市公司法人股比例与公司绩效存在着显著的正相关关系。
不同于国有股和法人股，流通股股东投资者散户较多，大多以小股东的角色而存在，散户在上市公司中的目标函数是获取短期收益，操作上主要以短线买卖为主，对上市公司的治理和绩效关心得并不多，影响并不广泛，起到的作用也有限。传媒业属于近几年发展比较快的行业，流通股比例也较高，由此提出假设3：
假设3：传媒业上市公司流通股比例与公司绩效存在显著负相关关系。
对股权属性稍作延展，将公司高级管理人员持股也纳入分析中。按照委托代理协议，公司高级管理人员作为代理方，可能会存在着侵害委托方利益的行为。通过高级管理人员持股，将其部分收益以公司股份形式发放，能够激励高级管理人员，在一定程度上将其目标函数调整到与上市公司整体目标一致，从而对公司绩效产生积极作用。由此提出假设4：
假设4：传媒业上市公司高级管理人员持股比例与公司绩效存在着显著的正相关关系。
（二）股权集中度与公司绩效
第一大股东持股比例是反映公司股权集中度的重要指标。在我国传媒业上市公司中，普遍存在着第一大股东，而且第一大股东较多为国有股东。在我国公司治理还不完善的前提下，第一大股东持股比例越高，其所控制的公司投票权越多，越容易出现“一言堂”和“拍脑决策”。大股东出于自身利益考虑，侵害中小股东权益的事件时有发生。由此提出假设5：
假设5：传媒业上市公司第一大股东比例与公司绩效存在着显著的负相关关系。
为了更准确地衡量公司股权集中度，本文选取前十大股东持股比例进行衡量。上市公司前十大股东持股比例过低时，公司股权过于分散，股东对于上市公司监督管理和决策的作用没有显现。上市公司中小投资者比例过高，其不能发挥良好的作用，此时分散股权对公司绩效会产生负面影响。随着股权集中度逐步提高，上市公司前十大股东持股增加有利于改善公司绩效；但是，前十大股东持股比例过高时，公司大股东合谋就可能控制公司，从而使得公司董事会、监事会形同虚设，不利于改善公司绩效。由此提出假设6：
假设6：传媒业上市公司前十大股东持股比例与公司绩效存在着显著的倒 U型关系。
前十大股东持股比例的平方和（H10）反映了公司前十大股东对公司的控制能力，其值越高，表明前十大股东对公司的控制能力越强。大股东控制公司，过度干预公司经营，公司管理易受到制约，公司中小股东利益容易受损，公司整体绩效也容易被侵害。由此提出假设7：
假设7：传媒业上市公司前十大股东持股比例平方和（H10）与公司绩效存在着显著的负相关关系。
三、研究设计
（一）样本选取
根据《申银万国行业分类标准（2012版）》最初选取的传媒业样本为80家，选取数据时间段为2012年1月1日到2015年12月31日一共4年的年度数据，然后对数据进行筛选：第一，剔除被ST的公司；第二，剔除数据不连续的公司；第三，剔除数据缺失和不完整的公司。最后得到了51家完整的样本公司数据和204个有效样本数据。在进行数据处理时，为了消除离群值的影响，将年度增长率低于-100%的数据用-100%替代，托宾Q值超过10的用10替代。所使用的数据来源于CSMAR数据库，分析中选取的计量分析工具主要有Stata 11以及Excel。
（二）变量说明
1. 被解释变量。将被解释变量命名为公司绩效，用PER表示。为了保证分析相对全面，公司绩效PER指标利用企业盈利能力指标和市场价值指标两个指标衡量，企业盈利能力指标用资产收益率（ROA）衡量，其计算公式为：资产收益率（ROA）=（利润总额+利息支出）/资产总额。市场价值指标用托宾Q值衡量，在托宾Q的计算中为了更加准确，分母中剔除了无形资产净额和商誉净额对公司绩效的影响。其计算公式为：托宾Q=市值A/（资产总计-无形资产净额-商誉净额）。
2. 解释变量。股权结构指标，分为股权属性和股权集中度两个方面：股权属性指标（SY）包括国有股比例（GY）、法人股比例（FY）、流通股比例（LY）、高管持股比例（MY）；股权集中度指标（CONC）包括第一大股东持股比例（CR1）、前十大股东持股比例（CR10）、赫芬达尔指数（H10）。在对股权属性和股权集中度两个指标进行一次回归之后，对解释变量分别取二次方、三次方来验证解释变量与被解释量之间是否存在着U型关系或者曲线关系。
3. 控制变量。控制变量包括公司规模（LNSIZE），将总资产取10亿为单位，然后对其取对数；公司成长性（GROW）用净利润增长率表示；公司财务杠杆（DAR）利用资产负债率表示。
具体的变量定义见表1。

（三）模型设定
1. 股权属性与公司绩效的模型。
PER=β0+β1SYit+β2LNSIZEit+β3GROWit+
β4DARit+ε                         （1）
其中：PER分别用ROE和托宾Q代替。SY为股权属性指标，分别用国有股比例（GY）、法人股比例（FY）、流通股比例（LY）、高管持股比例（MY）代替。控制变量为公司规模（LNSIZE）、净利润增长率（GROW）、资产负债率（DAR）。ε表示误差项。i表示第i家公司的相关指标；t表示第t年的情况；it表示第i家公司第t年的数据，从而形成了对数据的独特识别。
2. 股权集中度与公司绩效的模型。
PER=β0+β1CONCit+β2LNSIZEit+
β3GROWit+ε              （2）
其中，CONC为股权集中度指标，分别用第一大股东持股比例（CR1）、前十大股东持股比例（CR10）、赫芬达尔指数（H10）代替。
3. 股权结构与公司绩效的U型和非线性模型。实证过程中除了验证线性关系，还有可能出现U型关系和非线性关系，这里构建如下两个模型：
股权结构与公司绩效的U型模型：
PER=β0+β1OSit+β2OSit2+β3LNSIZEit+
β4GROWit+β5DARit+ε  （3）
股权结构与公司绩效的非线性模型：
PER=β0+β1OSit+β2OSit2+β3OSit3+
β4LNSIZEit+β5GROWit+β6DARit+ε   （4）
OS表示股权结构，分别用解释变量去替代进行回归，其他指标与（1）式含义相同。
为了保证分析的有序进行，在稳健性检验环境下，插入了相关的市场指标和价值指标参与分析，模型利用上大致和整体模型相符。
四、实证分析
（一）描述性统计
描述性统计结果如表2所示。从表2显示出的股权属性来看，流通股比例比较高，高管持股比例次之，法人股比例最后。该结果显示出这些样本公司中股票的流通性高，国有股和法人股控制能力有限。另外，国有股和法人股比例低，而流通股比例高，显示出公司股权结构较为分散，股权属性会相对较弱。同时，较多公司推行管理层持股，管理层持股比例均值达到12.1%，说明传媒行业上市公司比较重视对管理层的激励。
从股权集中度来看，第一大股东持股比例达到39.3%，前十大股东持股比例达到60.7%，可见股权集中度相对较高。于东智（2001）研究发现1999年我国上市公司的第一大股东持股比例为44.8%，前十大股东持股比例为64.39%，可见传媒行业股权集中度比我国上市公司持股比例要稍微低一些。赫芬达尔指数H反映的是前几大股东持股比例的平方和，这一指数的最大值是1，最小值是0，H值越偏向于1说明上市公司股权集中度越高，H值越偏向于0说明上市公司股权集中度越低。样本中H10的值平均达到0.203，比于东智（2001）研究得出的0.22稍小。
（二）回归分析
1. 股权属性与公司绩效的回归分析。由表3的回归结果可以看出：第一，国有股比例与盈利能力（ROA）不存在显著的正相关关系，与市场价值指标托宾Q存在显著的正相关关系，与假设1正好相反，说明假设1不成立。第二，法人股比例与公司盈利能托宾Q存在不显著的正相关关系，假设2在盈利能力指标上被验证，在市场价值指标上不成立。由于这里的分析与较多学者的分析结果存在差异，稳健性检验中，我们利用市盈率（PE）和简化的托宾Q进行验证，这两项回归得出法人股持股比例与企业绩效存在正相关关系。可能的原因是最近几年传媒行业发展较快，兼并等资产运作也比较快，法人股股东积极推动企业重组能够在较快时间内改善财务指标，并在一定程度上促进公司健康发展。另外，法人股股东为了获取更高的财务回报，不仅重视企业财务指标，而且重视市场价值指标。第三，流通股比例与公司绩效存在着显著的负相关关系，假设3成立。传媒行业上市公司中流通股比例过高，股权结构越分散，对于上市公司的监督越弱，不能够起到良好的监督效果，因此，从这个角度来看，流通股比例与上市公司绩效呈现负相关关系。第四，高管持股比例与公司盈利能力存在显著的正相关关系，与公司市场价值存在着显著的负相关关系。假设4在盈利能力指标上被验证，在市场价值指标上则不成立。可能的原因是高管持股能够将其目标函数调整到与公司整体目标函数一致，从而有助于改善公司财务状况。但是长远来看，高管持股不利于公司发展。从拟合程度上看，固定效应的拟合程度明显大于随机效应，可能的原因是使用双向固定效应更加严谨，考虑得更全面一些，能够较好地控制误差出现。
为了验证传媒业上市公司股权结构与公司绩效之间是否还存在着二次函数关系或三次函数关系，本文利用模型（3）和（4）将国有股比例（GY）、法人股比例（FY）、流通股比例（LY）、高管持股比例（MY）分别代入，与盈利能力指标（ROA）和市场价值指标（托宾Q）进行回归，回归的结果如表4。法人股比例与公司盈利能力存在着显著的非线性的三次关系，流通股比例与市场价值指标存在着显著的二次关系，高管持股比例与公司盈利能力指标和市场价值指标存在着显著的二次关系，与盈利能力指标还存在着显著的三次关系。同时，为验证这一分析准确性，我们利用市盈率（PE）、市净率（PB）、简化的托宾Q、ROE替代PER参与分析。
2. 股权集中度与公司绩效的回归分析。表5为股权集中度对公司治理绩效的回归结果。由表5可以得出如下结论：第一，传媒行业上市公司第一大股东持股比例与盈利能力存在着显著的正向关系，与托宾Q之间存在正向关系但不显著。由此，假设5不成立。可能的原因是传媒行业上市公司第一大股东参与公司决策、监督公司运作，有助于改善公司财务绩效，大股东为了获取长期利益最大化，就会积极改善公司运营，从而有利于公司长远发展。第二，前十大股东持股比例与公司绩效呈正向关系。前十大股东合理的持股比例，参与公司运营，能够改善公司的绩效水平。第三，H10指数与盈利能力呈正向关系，但托宾Q对公司绩效回归不显著，因此，假设7不成立。
为了验证传媒业上市公司股权集中度与公司绩效之间是否存在着二次函数关系或者三次函数关系，我们利用模型（3）和（4）将第一大股东持股比例（CR1）、前十大股东持股比例（CR10）、赫芬达尔指数（H10）分别替代OS参与回归，回归结果见表6。回归结果显示，第一大股东持股比例、H10指数与公司绩效都不显著，说明第一大股东持股比例和H10指数与公司价值指标存在显著的三次函数关系。
（三）稳健性检验
为了确保文章结论具有稳健性，从以下几个方面进行严格的控制：
第一，在模型使用上，对使用混合回归、随机效应还是固定效应进行了严格的辨别，对每一个回归方程，根据辨别和检验结果，选择最合适的参与回归，从而在一定程度上控制了方程可能出现的不显著水平。
第二，在使用固定效应时，考虑到时间因素的影响，使用双向固定效应，设置2012年、2013年、2014年三个虚拟变量参与回归，使得结果的拟合程度有较大提升，方差的可信度有效提升。
第三，使用替代的盈利能力指标和市场价值指标进行回归，选取PE替代ROA作为盈利能力指标，选取简化的托宾Q（市场价值/年末总资产）。替代原始的托宾Q，参与回归。对以上分析中股权属性一次回归、股权属性二次和三次回归、股权集中度一次回归、股权集中度二次和三次回归，回归结论绝大多数与原分析一致，部分指标的显著性存在差别，但差异不大。
由此可以看出，目前传媒行业整体盈利能力指标与市场价值指标在验证上存在一定的差别，可能的原因在于最近几年传媒行业发展较快，行业内的兼并整合发展也比较快，通过兼并和整合等资本运作，企业财务状况能够得到较快改善，但不一定有利于企业长远发展。另外，在传媒行业上市公司经营过程中股东希望能够获得更多收益，因此会积极参与企业决策、监督企业运作，使得企业财务绩效改善较快，但是未顾及企业的长远发展。
五、结论及建议
（一）结论
上述实证研究表明：第一，传媒行业国有股比例与公司盈利能力（ROA）不存在显著的正相关关系，与市场价值指标托宾Q存在显著的正相关关系；法人股比例和高管持股比例与企业盈利能力存在显著的正向关系。高管持股与企业市场价值存在显著负相关关系；流通股比例与公司绩效存在显著负向关系。非线性回归结果表明，法人股与公司市场价值存在着显著的非线性的三次方程关系，流通股比例与市场价值指标存在着显著的二次关系，高管持股比例与公司盈利能力指标（ROA）和市场价值指标托宾Q存在着显著的二次关系，与盈利能力指标ROA）还存在着显著的三次关系。作为一个新兴行业，国有股比例对传媒业上市公司绩效影响不大；法人股比例和高管持股比例能够发挥积极作用；流通股比例由于过度分散，作用不大，对公司绩效会产生负面影响。
第二，第一大股东持股比例与公司盈利能力（ROA）存在着显著正向关系，前十大股东持股比例与公司绩效存在着显著正向关系，赫芬达尔指数（H10）与公司盈利能力存在着显著正相关关系，与市场价值绩效指标的关系并不显著。
第一大股东持股比例与公司盈利能力存在着显著的三次回归关系。根据极值判断，我们认为第一大股东合理的持股水平，有利于公司绩效水平的改善。
本文对传媒业上市公司股权结构与公司绩效进行了回归，这一过程仍然存着较多缺陷：第一，本文对于回归过程可能存在的内生性问题虽有考虑，但是考虑得不全面，可能使分析结果受到影响；第二，本文虽然利用面板数据，却没有完全发挥面板数据的特点，对面板的利用不充分；第三，本文指标分析和数据分析过程也可能存在遗漏和缺陷。
（二）建议
从股权结构的角度来说，建议传媒业上市公司适当增加法人持股和高管持股，适当减少流通股比例和国有股比例，从而有形成更加优良的股权结构，进而改善公司绩效。
从股权属性的角度来说，建议适当增加第一大股东持股比例，将前十大股东持股比例维持在适度的水平。传媒业上市公司增加第一大股东持股比例能够在一定程度上改善公司绩效，鉴于第一大股东持股比例的三次关系，我们认为应该将第一大股东持股比例维持在适度水平。

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