【作　　者】
李林红1（博士），徐志立2（高级会计师）

【作者单位】
1.河南中医药大学人文学院，郑州450002；2.周六福珠宝有限公司，深圳518000

【摘　　要】
   【摘要】以2012 ~ 2015年沪深两市家族类上市公司数据为基础，研究家族企业股权结构与公司治理的关系。结果发现：股权结构各层级对公司治理的影响效果存在差异。外部股东在股权治理中具有比股权内在关系更重要的治理职能，是公司治理的重要基础，起着非常重要的作用；股权内在关系的重要性适中，仅次于外部股东；内部股东扮演的角色地位最微弱，对公司治理水平缺乏显著影响；持股者私人关系发挥着与股权内在关系程度相当的公司治理作用，但影响为负向。
【关键词】家族企业；股权结构；公司治理；股权治理
【中图分类号】F830      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）23-0023-9

一、引言
家族企业是世界各国经济发展中举足轻重的推动力量，作为世界上最具普遍意义和经典特征的企业组织形式，无论在发达国家还是发展中国家，都为社会经济发展贡献与储备了巨大力量和潜能。研究家族企业的美国著名学者克林·盖尔西克（Kelin E. Gersick）（1998）认为，家庭拥有或控制经营的企业在全世界企业中占比为65% ~ 80%。全世界500强企业中有40%由家庭所有或经营。家族企业自身的特殊属性及其在资本市场日益发挥的重要作用，使得家族企业公司治理等系列相关问题成为近年来学者们的研究热点。
新时代改革背景下，家族企业将逐步成为中国经济社会发展的重要力量，创业板资本平台的建立已成为家族企业持续成长壮大的坚实推手。然而，受制于儒家传统文化及历史沿革的体制因素，我国家族企业的公司治理机制先天不足。股权治理是公司治理的股权基础，实质是结合持股者特质与完善公司治理机制的目标，将完善股权结构上升至公司治理的高度，本文以2007 ~ 2015 年沪深两市家族上市公司为样本， 动态研究不同类别股权结构对公司治理的影响。对改善我国家族企业的经营绩效，增强家族企业的上市质量，完善家族企业现有的股权治理机制具有非常重要的理论和现实意义。
本文的主要贡献在于：①拓展了股权治理的研究层次，将股权结构对公司治理水平及公司治理机制的影响作用上升至股权治理的动态层面。突出股权结构在公司治理中的主动功能，以动态股权治理为切入点研究相关问题，使得股权与公司治理的关系更加密切。②将股权结构视为一项系统性工程，综合各股权治理视角在公司内外部治理中扮演的角色地位的差异，深入分析了各股权治理层级及层级内各股权视角对公司治理水平的作用机理，并对治理效果进行排序，弥补了现有研究的不足。
二、理论分析与研究假设
（一）股权内在关系与公司治理
代理理论（Demsetz和Lehn，1985）认为，股权集中度越大，为攫取私利，控股人侵害中小股东及企业利益的可能性越大。由于业主是控股股东利益的代表者，也是企业的管家，部分家族企业的控股股东甚直接参与公司治理，因此，控股股东干预公司治理会导致公司治理可能无法对其有效发挥监督作用。然而，在家族企业特殊的运营环境下，企业利益通常代表家族利益。因此，为树立企业良好的社会形象，促使企业上市融资目标的顺利实现，以便维持企业的最佳资本结构，控股股东操纵并干预公司治理的行为可能不是太突出，不太可能过度滥用股权地位恶意损害企业的社会形象。另外，控股股东与其他家族成员之间存在着密切关系，因此他们在攫取个人私利时面临“亲情压力”。由于家族成员之间利益纷争的存在，控股股东需要确保其行为选择不会给其他家族成员的利益造成过度负面的影响，需要维持其他家族成员的利益，以避免家族成员内部的利益冲突。因此本文认为，在家族企业中股权高度集中导致公司治理水平下降的程度不太明显，并提出以下假设：
H1：随着股权集中度的增大，公司治理水平下降幅度不明显。
股权制衡度是指多个大股东之间的股权相互牵制、相互监督，最终实现一种均衡状态。股权制衡度作为一个反映股东股权比例之间数量关系的变量，也存在于家族企业中。根据代理理论，股权制衡会减少控股股东借助控制权优势侵占公司财产和攫取个人私利的行为，大股东之间的相互监督会形成一种“无形的合力”，这种合力导致任何单一的大股东均无法按照其意图独立操纵企业的公司治理为自身服务，削弱了代理成本，从而保护中小投资者及外部股东的利益不受侵害。为实现企业的长效发展及维持最佳的资本结构，多个家族大股东的存在会降低控股股东的权利依赖。但是，在家族企业特定的治理背景及企业文化之下，由于业主在企业中代表着家族成员的利益，集管家优势与个人权威于一身，且持股的大股东多是家族内部成员，因此家族股东之间也存在通过“合谋”共同干预公司治理以维护家族利益的倾向，削弱了股权制衡本身应当发挥的股权监督作用。基于此，本文提出以下假设：
H2：随着股权制衡度的增大，公司治理水平提升幅度不明显。
鉴于管家的身份，家族企业实际控制人可以轻而易举地凌驾于公司治理机制之上，因此，当企业的所有权与控制权合而为一时，企业的各项经营管理活动会直接受实际控制人的影响，公司治理容易成为实际控制人谋求私利的工具。随着两权分离度的增大，实际控制人对公司治理监督机制的负面影响受到限制，公司治理可以更加有效地对企业各项经营管理活动展开监督。同时，随着两权分离的产生，职业经理人受到的监督增强，为降低自身面临的诉讼风险，他们会为做个称职的“代理管家”而积极开展公司治理各项工作，本文预期企业的公司治理水平将会逐步提高。
随着所有权与控制权分离程度的增加，公司管理层与业主及终极控制人之间的委托代理冲突会更加激烈。股东对管理层的监督会更加积极，管理层会面临更大的因违背公司治理规定或干预公司治理顺利进行而带来的诉讼风险及诉讼成本。为降低代理成本以及因管理层不勤勉尽责等所承担的诉讼风险，树立良好的职业经理人形象，向股东及家族实际控制人证明自己是个值得信赖的“代理管家”，管理层会积极配合各项公司治理工作的开展，主动接受公司治理主导者的监督，进而有效改善公司治理。基于此，本文提出以下假设：
H3：随着两权分离度的增大，公司治理水平会明显上升。
（二）持股者私人关系与公司治理
根据管家理论和权威理论，由于家族企业是一种由家族成员占主导地位的企业组织形式，家庭成员之间存在密切的“族脉关系”，这种私人关系可能产生“勾结关系”或“妥协关系”，进而对家族企业公司治理水平的提升产生负面影响。当涉及家族成员共同的利益关系时，关联股东可能更多地表现为共同利用管家权威及股权地位恶意制造信息不透明的现象，通过合谋的方式共同操纵公司治理，迫使公司治理为攫取这种共同利益服务。当多个家族大股东在企业中的持股比例都位于前十位时，这种关系可能更加明显。即使主要大股东之间不存在“族脉关系”，由于企业业主在企业拥有绝对的管理权，其他大股东也会缺乏产生显著影响的监督效果。因此，不具有关联关系的大股东可能存在转而通过“搭便车”攫取私利的现象或者因为对监督环境无效感到失望而惰于积极监督。因此，本文预期股权私人关系与公司治理水平的符号关系为负，由此提出以下假设：
H4：与股权之间不存在私人关系相比，当股权之间存在私人关系时，公司治理水平会明显下降。
（三）外部股东与公司治理
根据生命周期理论，随着企业进入成长期，股权开始上市流通，中小投资者增多，但通常无法真正参与公司治理，他们主要通过从外部实施股权监督对企业的公司治理行为带来影响。从理论上来看，流通股股东中的众多中小投资者虽然可以去现场或者通过网络参与投票，但实质上缺乏参与治理的决策参与权和话语权，也缺乏丰富的投资经验，所以他们为了维护自身利益，会根据形势变化及获取的外部直观信息实时调整自己的持股方案，必要时“以脚投票”表达诉求，通过在资本市场诱发连锁反应及“羊群效应”给企业造成外部压力，迫使业主通过提高公司治理水平改善当前的投资环境，并保持高度的信息透明性。随着我国资本市场的逐步开放，QFII额度不断放大，外国机构投资者在我国流通股持股中的比重不断增加。外国投资者进行跨国投资，具有更丰富的股市投资经验，通常比国内的流通股投资者具有更多的专业知识和更强的识别能力，增强了流通股在资本市场资本调配中的信号引导作用。如果外国投资者属于战略投资者或参与公司治理，他们对企业的持续经营能力和长期投资价值将更加关注，会以更加积极有效的方式监督业主提高公司治理水平，进而保护自身利益。为树立良好的企业形象，降低自身因受到外部监督而面临的诉讼风险，企业业主会借助管家的身份积极改善公司治理。因此，本文提出以下假设：
H5：流通股比例越高，对企业发挥的外部监督作用越有效，公司治理水平提升越明显。
中小投资者更关心企业的流动能力（Grinblatt和Keloharju，2000；Barber等，2009），惰于对企业实施有效的监督，也没有足够强的能力和足够多的渠道对企业业主的行为实施有效监督。因此，中小投资者持有的股权不可能对公司治理水平产生显著影响。而机构投资者具有更丰富的经验与更强的专业能力，在资本市场定价中的地位更加重要（Sias等，2006）。良好的公司治理水平有助于改善企业吸引投资的治理环境，进而提高决策的持续有效性，因此机构投资者对企业的公司治理水平要求相对更高。有研究表明，长期的投资视野会使得投资者持续、高效地监督企业（Shleifer和Vishny，1986），形成有效的积极监督的强烈动机及可能性；机构投资者集中持股会增加投资者对管理层的压力（Brickley等，1988），迫使管理层改善自身行为，降低道德风险。此外，还有学者认为，机构投资者持股更可能与企业保持长期的业务关系，帮助企业督导管理层，进而有效提高企业的经营管理水平（Chen等，2007）。
根据代理成本理论，我国家族企业大多具有“短命性”及高度的信息不透明性，投资风险比较高。为保障资本安全并获取必要的投资收益，机构投资者具有更强烈的动机对企业实施有效的外部监督，进而给企业业主造成巨大的行为选择压力，迫使其有效规范自身行为。据此，本文提出以下假设：
H6：与不存在机构投资者持股相比，当存在机构投资者持股时，公司治理水平提升更明显。
（四）内部股东与公司治理
批准与监督是董事会承担的主要职能（Fama和Jensen，1983），这种职能体现在企业的财务报告中（Bushman和Smith，2001）。Ahmed和Duellman（2011）认为，高度透明的财务报告有助于董事会更好地获知企业的投资策略，使企业各项经营管理活动有序开展，避免投资于净现值为负的项目。由于董事会是企业重要的决策机构，在家族企业中，家族成员又通常在董事会中身兼要职，为维护家族集团的利益，董事会成员在持股时更可能利用其地位优势使公司治理充分发挥有效的作用，确保企业各项经营管理活动符合公司治理要求。然而在家族企业中，企业业主在企业具有最高的权威和管家权，通常担当董事长或CEO职务，董事会的业务活动需要听从业主安排。因此，本文预期：董事会成员持股对公司治理水平的影响不明显，无法发挥应有的内部治理作用。
从管理层的角度看，与董事会所处的经营管理环境类似，家族企业业主最终主导了企业重要的经营管理活动，管理层只是业主意志的行为体现，只是业主个人或家族利益集团决策结果的执行者，对企业各项活动无法发挥有效的作用。尽管管理层存在利用岗位角色攫取私利的可能性，但是通常家族企业的控股股东及持股的家族成员对企业拥有绝对的权利，若管理层违背业主意志，过度控制或操纵公司治理，将会面临被解雇的风险。如果该经理人属于职业经理人，他会考虑过度操纵公司治理对个人未来职业发展造成的影响。如果该经理人来自家族成员，他会积极配合业主展开工作，而非为实现一己之私破坏公司治理的规则，损害公司治理。因此，本文预期：管理层持股对公司治理水平缺乏有效的影响能力，不能有效发挥应有的内部治理作用。
基于生命周期理论，随着经营后期的到来，企业会从外部引入职业经理人并给予他们一定的股权（股权激励）以缓解逆向选择问题。股权激励的实现通常需要满足一定条件，其最终实施情况由业主决定。股权激励主体是董事会、管理层等企业内部重要的关系人，虽然股权激励可以使他们与企业利益保持一致，降低他们滥用职权的可能性，但是在家族企中，企业利益的本质是业主利益，业主在企业拥有绝对威望和管理权利。激励性股权的持股者只有听从业主安排，才能使股权激励方案顺利兑现。因此，股权激励的功能不能真正发挥作用，缺乏必要的股权治理效果，对企业的内部治理环境缺乏必要的影响能力。为此，本文提出以下假设：
H7：董事会成员持股对公司治理水平缺乏影响能力。
H8：管理层持股对公司治理水平缺乏影响能力。
二、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选择我国沪深两市2007 ~ 2015年家族上市公司为初始样本，所有数据均来自深圳国泰安（CSMAR）数据库和锐思（RESSET）金融数据库。本文按照下述标准对初始数据进行筛选：①剔除金融保险类上市公司，以避免行业差异的影响；②剔除属于ST和PT类别的公司，以规避公司类别差异的影响；③剔除存在缺漏值的样本；④为消除极端值的影响，对所有的解释变量（不包括虚拟变量）与被解释变量均采用上下1%的缩尾处理（Winsorize）。本文最终得到6931个数据，使用的分析软件为stata 11.0，分析时均在公司层面进行聚类（Cluster）分析。
（二）变量定义
1. 股权结构。为深入研究各股权结构视角与公司治理水平之间的关系，以立体式的综合性思维探讨它们在公司治理中扮演的角色地位的差异，本文选取的反映家族企业股权结构分布情况的变量包括：股权集中度、股权制衡度、股权分离度（所有权与控制权分离）、流通股比例、机构投资者持股、董事会成员持股、管理层持股、前十大股东之间是否存在私人关系等八个维度，涉及股权内在关系、持股者私人关系、外部股东、内部股东四个方面。其中，由于董事会成员持股和管理层持股是股权激励的重要内容，因此，对于董事会成员持股、管理层持股与公司治理水平的关系，本文主要从公司治理的激励机制角度去考察；其他视角发挥的都是内部监督或外部监督的作用，因此，对其他视角与公司治理水平的关系，本文主要从公司治理的监督机制角度去考察。
2. 公司治理水平。对于公司治理水平的度量存在两种方法：一种是间接法，即用主成分分析法构建公司治理综合指数，综合反映企业的公司治理水平，如：Giroud和Mueller（2011）、Hirshleifer等（2012）、张会丽和陆正飞（2012）；另一种是直接法，如Grundy和Li（2010）、俞红海（2010）等。本文采用间接法，即主成分分析法，构建综合指数反映家族上市公司的公司治理水平。通常而言，公司治理对企业的影响涉及监督与激励两个方面，类似地，作为公司治理水平的股权基础，各股权结构视角对公司治理水平也会产生监督与激励两种作用。因此，公司治理水平存在监督水平与激励水平两类。
（1）公司治理监督水平。参照白重恩等（2005）、方红星和金玉娜（2013）的做法，本文采用主成分分析法度量公司治理监督水平综合指数。为度量公司治理监督水平，选择的初始度量指标包括：第一大股东持股比例、第二到第五大股东持股比例、流通股比例、独立董事比例、董事长与总经理是否两职合一、董事会规模、监事会规模、三会会议次数。对这些数据做KMO和SMC检验筛选后，最终选取第一大股东持股比例（top）、第二到第五大股东持股比例（ratio）、流通股比例（TY）、独立董事比例（Ibr）和董事会规模（Bsize）五项指标作为构建监督水平综合指数的基础性指标。对上述五项指标进行标准化处理以消除量纲影响后，采用stata 11.0做主成分分析（过程略），得到公司治理监督水平的综合指数。
（2）公司治理激励水平。参照白重恩等（2005）、方红星和金玉娜（2013）的做法，本文采用主成分分析法度量公司治理激励水平的综合指数。选择的初始指标包括：董事会成员持股比例、监事会成员持股比例、高管持股比例、领取薪酬的董监高比例和董监高前三名的薪酬（为便于分析，对数值取自然对数）。对这些指标做KMO和SMC检验筛选后，最终选取董事会成员持股比例（Dis）、监事会成员持股比例（Sus）、高管持股比例（Mts）、领取薪酬的董监高比例（Pap）和董监高前三名的薪酬（Masa）五个指标作为构建激励水平综合指数的基础指标。对这五项指标进行标准化处理以消除量纲影响后，采用stata 11.0做主成分分析（过程略），得到公司治理激励水平的综合指数。
（3）模型构建。在选取股权结构变量和公司治理水平变量之后，借鉴施东晖等（2004）、马连福（2000）和时现等（2011）的研究成果，选取企业规模、上市年龄、行业调整后的资产负债率、每股收益率及行业监管程度、地区差异及是否民营化等因素作为控制变量，具体变量定义详见表1。
为检验前述H1 ~ H8的合理性，构建以下模型研究股权结构对公司治理的影响：
Scorei，t=α0+β1Sgvoi，t+β2sizei，t+β3avTLi，t+
β4agei，t+β5EPSi，t+β6growthi，t+β7regioni，t+
β8regulationi，t +β9prisgi，t+YEAR+IND+εi，t
其中，Scorei，t分别表示公司治理监督水平与激励水平，Sgvoi，t分别表示股权治理的一系列代理变量，其他均为控制变量。
三、实证分析
（一）描述性统计
对家族上市公司样本数据进行整理与描述性统计分析，结果见表2：

从表2可以看出，JScore的平均值为-0.022，标准差较大，为0.674，且均值与中位数检验的结果都在1%的水平上显著异于0，说明在我国家族上市公司中，公司治理所表现出的监督效应为负向，即由于家族企业特殊的决策运行机制及家长制的经营管理模式，公司治理所应具备的治理监督职能严重缺失，监督水平较低；不同企业的公司治理监督水平差异明显，可能是各公司股权基础引发的股权治理环境及治理水平存在较大差异造成的。GScore的平均值仅为0.078，标准差较大，为1.011，且均值与中位数检验的结果都在1%的水平上显著异于0，说明在我国家族上市公司中，公司治理所表现出的激励效应尽管为正向，但整体的激励水平不高且影响不大，有进一步增强。
另外，企业前十大股东之间存在比较明显的关联关系，这与家族上市公司的基本特征完全一致。
（二）相关系数检验
家族上市公司样本数据相关系数检验见表3。
通过表3可以发现，两权分离度与公司治理监督水平、流通股比例与公司治理激励水平之间的符号关系均不符合预期，这说明：单变量分析没有得出预期结论，无法检验前述所有假设的合理性；虽然其他衡量内外部股权治理水平的变量与公司治理两类水平之间的符号关系及显著性水平符合预期，但是，由于单变量分析反映的只是两个变量之间的相关关系，未考虑其他因素对被解释变量的影响，存在严重的理论缺陷。因此，为检验前述假设的合理性，下文采用多变量分析法，并结合现有文献的研究结论加入控制变量后，采用前述模型做多元OLS回归。
（三）多元回归分析
1. 股权内在关系与公司治理水平的回归。为了检验H1 ~ H3的合理性，对模型做多元OLS回归，结果见表4。
从表4可以看出，SJ与JScore负相关。这说明：在家族上市公司中，为维护家族集团的利益，控股股东存在利用相对集中的股权控制优势干预公司治理的行为，其目的可能是通过侵占其他股东的利益攫取家族私利，导致公司治理无法充分发挥积极监督的作用，进而导致内部监督失效，不利于从内部改善公司治理现状，提升家族企业的公司治理水平。不过本文发现，SJ与JScore的负相关关系在5%的水平上显著，这表明：由于特殊的家族企业治理环境及治理文化，股权集中度对公司治理水平的负面影响是有限的。较高的股权集中度未必会导致公司治理水平明显下降。这与预期是一致的，验证了H1。
SZ与JScore正相关，且显著性水平为5%。这说明：在家族企业中，受制于“家是企业，企业是家”的特殊文化传统，股权制衡度对公司治理监督水平的正面影响也比较有限，只能在一定程度上对企业实施有效的内部监督。如现有文献所言，多个大股东之间在持股份额上的相互牵制、相互制衡，会促使家族企业各项公司治理监督管理工作的顺利进行，避免公司治理偏向特定股东的个人意志，进而改善家族企业的公司治理。但是，由于家族上市公司的大股东多为家族成员，在处理对外事务时存在合谋倾向，因此，大股东之间的相互监督及股权制衡，不能最有效地改善家族企业的公司治理状况，不能最显著地增强企业各项监督机制，也不能最有效地解决控股股东与其他股东、股东与债权人、业主与非业主成员之间的信息不对称问题。由于家族成员之间存在密切的“族脉关系”且持股的大股东多为家族成员，在必要时或外部环境发生变化时，多个大股东存在通过合谋的方式共同侵害外部股东利益的可能性，可能利用各自在企业中的权威地位及其管家优势，操纵公司治理，导致监督失效，以便刻意制造不对称信息，进而欺骗不知情的外部股东及债权人。这与预期是一致的，验证了H2。
fld与JScore正相关，且显著性水平为10%。这说明：在家族上市公司中，随着终极控制人所有权与控制权分离程度的不断增加，企业业主利用其家族权威及管家地位对各项公司治理机制的负面干预得到遏制，企业管理层对企业各项经营管理活动的开展会实施积极监督，有利于改善家族企业的治理监督状况，进而提升公司治理水平。但是，由于家族企业特殊的股权治理环境，经理层与企业业主、经理层与债权人及股东之间目标利益的不一致性，当两权分离时，两者也会存在利益冲突，从而产生委托代理和道德风险问题。为维护自身利益，家族企业经理层存在有计划地人为负面操纵公司治理机制的行为，可能滥用其管理权优势侵害其他利益相关者的利益或者深度隐藏对自身职位发展不利的负面信息，进而在一定程度上影响两权分离度对公司治理行为改善的正向效应，造成两权分离度对公司治理监督机制的改善效果不太明显。这与预期是一致的，验证了H3。
综合H1 ~ H3的研究结论，可以推断：股权内在关系在家族企业公司治理中发挥的作用不是最大的，并不能发挥最显著的治理作用。
2. 外部股东、持股者私人关系与公司治理水平的回归。为了检验H4 ~ H6的合理性，对模型做多元OLS回归，结果见表5。

从表5可以看出，虚拟变量GL与JScore在5%的水平上显著负相关，这说明：与股权之间不存在私人关系相比，当股权之间存在私人关系时，股东之间存在利用不对称私人关系干预公司治理的行为，导致公司治理监督机制不能充分发挥作用，以便恶意制造信息不透明现象，共同侵害其他非控股股东的利益。私人关系的存在会导致中小股东对控股股权的监督与约束缺乏显著效果，也会使得多个大股东之间本应该存在的股权牵制、股权制衡的治理作用失效，股东合谋形成的公司治理沦为大股东攫取共同利益的工具。家族企业控股股东虽能够意识到这种行为不利于企业的资本市场表现与公司形象，可能激化企业内外部利益相关者之间的矛盾冲突，不利于企业的长期发展，但基于短期现实利益，依然存在串通损害公司治理的行为，符合我国家族企业的短命特征及成员之间的关系特性。这与预期是一致的，验证了H4。两者之间比较显著的负向关系表明，与股权内在关系和内部股东发挥的治理作用相比，持股者私人关系在公司治理中发挥着更加重要的作用，但这种作用是负向的，对改善公司治理状况不利，会损害公司治理效率，破坏企业已存在的公司治理机制。
TY与JScore在5%的显著性水平上正相关。同理，家族企业同样遵循资本市场的一般规律，流通股比例越大，外部监督的可执行能力越强，对业主行为的监督约束作用就越明显。随着外部监管部门对投资者保护措施的不断增强，为了实现企业优序融资计划的目标，也为了降低企业所面临的诉讼风险及诉讼成本，将各类成本控制在合理的范围内，业主会更充分地考虑外部利益相关者对企业组织信息透明度的要求，积极改善各项公司内外部治理监督机制。为树立企业良好的社会形象，避免流通股股东“用脚投票”造成的利益损失及恶性的市场连锁反应，企业会积极采取措施建立与完善企业内部控制流程，改善与中小投资者的股权关系，改进各项公司治理机制并努力配合公司治理对自身行为的监督，进而促进公司治理水平的显著提高。这与预期是一致的，验证了H5。
INST与JScore在1%的水平上显著正相关，这说明：与不存在机构投资者持股相比，当家族企业存在机构投资者持股时，鉴于机构投资者持股在公司治理中能发挥重要的外部监督与约束作用，可以更加有效地迫使家族企业改善公司治理。这与预期是一致的，验证了H6。原因在于：机构投资者具有丰富的投资与治理经验、专业的投资管理体系和强烈的自我权益保护意识，他们在资本市场资源配置中发挥着最重要的信号引导作用，是资产定价的主要决定者之一，是中小投资者模仿和跟进的对象。一方面，如果机构投资者在必要时“以脚投票”，可能造成广大投资者的恶性连锁反应并引发“羊群效应”，诱发被投资企业的股价崩盘，影响公司再融资和通过股票质押获取借款的能力，对企业经营活动的资金需求格局形成压力，导致企业的权益资本成本及面临的诉讼风险更高，甚至冲击企业已经形成的内外部契约链；另一方面，为维护自身的合法权益，实现投资效益最大化，持股的机构投资者具有积极监督企业和规范企业的强烈动机，给企业造成更显著的外部压力，在引导上市公司规范治理信息披露方面发挥着积极的指导作用。
3. 内部股东与公司治理水平的回归。为了检验H7、H8的合理性，对模型做多元OLS回归，结果见表6。

从表6可以看出，DCL与GScore之间呈不显著的负相关关系，这说明：在家族上市公司中，由于投资决策、经营管理等方面的话语权均由企业业主完全掌控，董事会的人事任免及职位任命也主要由业主决定，董事会无法真正地参与公司治理。业主对董事会缺乏足够的信任，没有赋予董事会一定的治理权，反而凭借权威凌驾于公司治理机制之上，董事会无法成为实现企业价值最大化和业主财富最大化而努力工作的代理管家，因此在公司中缺乏必要的治理效果。无论董事会是否持有公司股权，对公司治理的内部监督作用影响不大，企业对好消息与坏消息确认的现状没有发生改变。如果进一步考虑股权激励因素，股权激励方案的最终贯彻实施通常需要满足一定的条件且最终由家族企业的业主决定。因此，为顺利实现激励性股权，持股的董事会成员只能听从业主安排，公司治理的各项方案最终仍由业主批准。这与预期是一致的，验证了H7。这种关系表明：作为内部股东之一的董事会成员持股，对公司治理的作用效果非常微弱。对此形成合理的解释是：首先，在董事长由业主担任的家族企业中，董事长是董事会的大股东，而独立董事又不被允许持股。因此，董事会权力在本质上归属业主，董事会成员持股的实质是业主持股，在股权治理方面对公司治理不构成实质制衡与其他影响。其次，在董事长由外聘人员担任的家族企业中，虽在形式上董事会独立于家族业务控制，但其实质仍由业主凌驾于公司内部治理机制之上，董事会及董事长对各项公司治理工作缺乏必要的实质影响能力，进而不能对公司治理产生任何实质性的改善作用。
GCL与GScore之间呈不显著的正相关关系，这说明：在家族企业中，管理层持股对改善公司治理行为虽有正向影响作用，但现行家族企业仍呈现出典型的家长制的运作管理模式，由主要家族成员或者与家族存在亲密关系的非家族成员组成的管理层基本完全听命于家族企业业主，他们在各方面受业主支配，缺乏独立的选择权与决策权，无力支配企业对公司治理各项内部监督工作的及时、有效开展。与董事会一样，业主对管理层缺乏必要的实质授权，管理层没有能力使自己获取必要的行动自主权及经营管理权，而是受到企业业主的强制性干涉，难以成为实现业主价值最大化而努力工作的代理管家。他们必须贯彻业主的思想和执行业主的命令，否则得不到相应的经济利益，甚至会被炒鱿鱼。因此，在家族企业业主完全控制的管理层持股治理模式下，高级管理人员是否持有公司股权对企业的公司治理水平影响不显著。如果进一步考虑股权激励的因素，股权激励方案的最终贯彻实施通常需要满足一定的条件且最终由家族企业的业主决定。因此，为了激励性股权的顺利实现，持股的管理层只能听从业主安排。这与预期是一致的，验证了H8。
（四）稳健性检验
现实中内外部监督机制与激励机制可能存在交叉的现象，即：从股权内在关系、外部股东与持股者私人关系三个层级内的股权结构视角看，可能通过激励机制影响公司治理水平；从内部股东层级内的视角看，可能通过对业主实施监督而实现监督作用，对公司治理水平产生影响。因此，在稳健性检验中，本文考虑了股权结构与公司治理综合水平之间的关系。以前文通过主成分分析法得到的监督水平综合指数与激励水平综合指数之和来反映公司治理综合指数（Score），代入模型中重新进行回归分析，其他变量保持不变，考察各股权结构视角与公司治理综合水平（Score）的关系。该结果与本文研究结论相一致。
四、结论
本文基于我国家族企业的股权结构背景，选取股权内在关系（包括股权集中度、股权制衡度、两权分离度）、外部股东（包括流通股比例和机构投资者持股）、内部股东（包括董事会成员持股和管理层持股）和持股者私人关系（仅包括前十大股东之间的关联性）共四个层级八个维度的变量，系统研究了股权结构与公司治理的关系。本研究结论为丰富家族企业股权结构与公司治理的关系提供了经验证据，有助于促使家族企业提高公司治理水平，促进家族企业提高经营效率，释放并增强家族企业股权治理的正向效应。

主要参考文献：
Shleifer A.， Vishny R. W.．A Survey of Corporate Governance［J］．Journal of Finance，1997（52）．
克林·盖尔西克著．贺敏译．家族企业的繁衍：家庭企业的生命周期［M］．北京：经济日报出版社，1998．
Demsetz H.， Lehn K.．The structure of corporate ownership: Causes and consequences［J］．Journal of Political Economy，1985（93）．
Brickley J.， Lease R.， Smith J. C.．Ownership structure and voting on antitakeover amendments［J］．Journal of Financial Economics，1988（20）．
白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜．中国上市公司治理结构的实证研究［J］．经济研究，2005（2）．
方红星，金玉娜．公司治理、内部控制与非效率投资［J］．会计研究，2013（7）．
施东晖，司徒大年．中国上市公司治理水平及对绩效影响的经验研究［J］．世界经济，2004（5）．
马连福．股权结构的适度性与公司治理效率［J］．南开管理评论，2000（8）．
时现，陈骏，王睿．公司治理模式、治理水平与内部审计［J］．会计研究，2011（11）．