【作　　者】
徐 蕾1，冯 莉2（教授）

【作者单位】
1.衡水学院经济管理学院，河北衡水053000；2.河北大学经济学院，河北保定071002

【摘　　要】

     【摘要】基于中国证券市场2009 ~ 2015年间非金融类上市公司的财务数据，利用多元线性回归模型（Pooled-OLS）重新实证检验了上市公司信息透明度与股价同步性的关系，创造性地考察了机构投资者对信息透明度与股价同步性关系的偏效应影响，从侧面检验了机构投资者在中国证券市场中的作用。研究发现：在我国证券市场中，上市公司的信息透明度与股价同步性之间呈现显著的正向关系；随着机构投资者参与程度的提高，信息透明度与股价同步性的正向关系显著性减弱；基金持股能够显著减弱信息透明度与股价同步性的正向关系，合格境外机构投资者持股却不能。
【关键词】信息透明度；股价同步性；噪音；机构投资者持股
【中图分类号】F235.99      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）21-0116-8一、引言
所谓“股价同步性”可理解为股票市场上的“同涨共跌”现象，是某一时期市场中的股票价格向着同一个方向运动的比例。在学术研究中，R2一般被用作股价同步性的量化指标，它是传统的资本资产定价模型（CAPM）中的拟合优度，一般来说，R2值越大，股价同步性越高，反之，则越低。随着我国市场化进程的加快，机构投资者在证券市场中的作用不断增强。2000年证监会首次提出“超常规发展机构投资者”，并将其作为改善资本市场投资者结构的重要举措。2005年，修订后的《证券法》中明确了上市公司应该引进机构投资者，以提高会计信息披露程度；2012年，证监会再次提出要加大对机构投资者的培育力度，改善上市公司投资环境。一系列支持机构投资者的政策，使得机构投资者在我国资本市场中的持股数量不断增加，影响力也不断增强。
机构投资者一定能够稳定股市吗？对此，国内外学者主要从机构投资者对股市波动或股价同步性的角度进行论证，少有文献从机构投资者对信息透明度与股价同步性关系的影响的角度来进行探讨。基于此，本文通过考察机构投资者对信息透明度与股价同步性关系的偏效应，从侧面验证机构投资者在我国证券市场中的作用。
二、研究假设
（一）信息透明度与股价同步性的关系假设
已有的研究表明，在一个强式有效的市场中，证券价格包含了一切信息，股价不会受到非理性因素的影响，此时的信息透明度与股价同步性正相关。然而，实际的证据和大量的经验均表明，市场并非强式有效。在一个非充分有效的市场中，既存在着公司特质信息，又存在噪音，并且噪音会占主导地位。面对信息不对称和成本收益问题，投资人不可能完全识别并区分两类不同的信息，这也意味着公司股票价格可能由噪音推动产生变动。
近年来，国外学者针对发展中国家的证券市场研究发现，在市场不够发达、各项体制机制不太健全的证券市场中，噪音推动着股价的形成，使得信息透明度与股价同步性之间表现出显著的正相关关系（Lee和Liu，2007； Dasgupta et al.，2008）。国内学者针对中国证券市场的总体特征和实证数据，得出信息透明度与股价同步性正相关的结论（王亚平，2009；金智，2010）。
当前，我国证券市场仍被认为是不太成熟的市场，存在着市场监管制度不健全、法律执行效率低、信息透明度低、投资者法律保护制度弱、内幕交易频发、市场定价效率低等现象。中国证券市场制度建设、投资者结构及监管手段等特征使得中国证券市场投机严重，股价受到非理性因素的影响较大。由此本文认为，我国证券市场由于噪音、投机和泡沫等非理性因素对股价的影响程度较大，股价同步性正向地反映了证券市场的信息效率。据此提出假设1：
H1：信息透明度与股价同步性之间呈正相关关系。
（二）机构投资者对信息透明度与股价同步性关系的影响假设
相较于个人投资者，机构投资者具有信息、资金和管理方面的优势，因而具备更强的信息收集、整理和分析能力，其投资行为也更加合理。
国内外关于机构投资者在证券市场中所起作用的研究大都倾向于机构投资者能够稳定市场。我国机构投资者引入时间较晚，发展速度较快。相关统计表明，全部机构投资者持有A股市值占流通股市值比重超过50%，其中专业机构投资者持有流通股市值比重超过20%。机构投资者尤其是专业机构投资者通常具有较强的研究实力，其发展壮大对于改善证券市场的投资者结构大有裨益。机构投资者具有信息、资金和管理方面的优势，其信息的收集、整理和解读能力较强，使得机构投资者持股比例较高的股票的价格受到噪音、投机和泡沫等非理性因素的影响程度较小。机构持股能够对信息透明度和股价同步性之间的关系产生影响。据此提出假设2：
H2：随着机构投资者持股比例的提高，信息透明度与股价同步性之间的正相关关系会减弱。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文研究对象为2009 ~ 2015年我国证券市场A股上市公司。根据研究需要对数据做出如下处理：①剔除当年IPO的公司；②剔除金融保险行业的相关数据；③剔除没有足够变量计算解释变量及变量数据缺失的公司。最终得到7408个观测值。为了消除极端异常值对结论的影响，本文运用Winsorize对相关的连续变量进行了1%的缩尾处理，运用STATA 12.0和EXCEL 2013来分析和处理数据。本文所有财务与交易数据均来自国泰安（CSMAR）中的《中国上市公司财务报表数据库》和《中国股票市场交易数据库》。机构投资者持股的相关数据来源于万德（Wind）数据库。
（二）主要变量计算
1. 股价同步性（SYN）的度量。参考学者MYY（2000）的方法，本文运用资本资产定价模型（CAPM）的拟合优度（R2）来衡量股价同步性：
ri，t=β0+β1rm，t+ξi，t （1）
其中：ri，t为股票i第t周的个股收益率；rm，t为第t周的市场收益率。Durnev et al.（2003）在模型（1）中增加了行业收益率，即在研究个股收益与市场收益间关系的同时，考虑了行业因素。鉴于此，本文同时将引入行业收益率后计算出的拟合优度作为股价同步性的另一替代指标：
ri，t=β0+β1rm，t+β2rI，t+ξi，t （2）
其中，rI，t表示第t周流通市值加权平均的行业收益率，其他的变量定义同模型（1）。同时，由于CAPM模型的拟合优度R2取值范围为（0，1），不符合模型计量要求，采用以下等式将其对数化：
 （3）
其中，R2为模型（1） ~ 模型（2）的拟合优度，此时指标SYNit即为股价同步性指标，其取值范围为（-∞，+∞）。
2. 信息透明度的度量。参照Hutton et al.（2009）的研究，从会计盈余透明度的角度衡量公司信息透明度。从财会角度来看，影响企业会计盈余透明度的因素主要有盈余激进度、损失规避、盈余平滑度等三个方面。其中盈余激进度是指上市公司采取手段加速确认收入并推迟确认损失费用的行为，造成公司应计利润虚增。操控性应计项目（DA）是上市公司广泛运用的盈余管理方式，本文参考Hutton et al.（2009）的方法，采用修正的Jones 模型来评估上市公司的DA，如果一个公司的DA波动很大，绝对值持续过高，那么该公司有可能存在操纵盈余现象，其信息透明度也会越低。通过计算滞后3期的DA绝对值之和（Opaque）得到公司盈余激进程度指标。参考Dechow et al.（1996）的研究，企业盈余管理计划并非一个年度内实施完成，相较于一年的时间窗口期，连续3年的时间窗口更能反映企业常用的应计利润操控。Hutton et al.（2009）也证实了连续3年的DA绝对值之和能更好地捕捉到企业盈余管理的多期效应，据此，本文采用如下模型计算上市公司的DA，具体步骤如下。
首先，对模型（4）分行业分年度进行回归：一、引言
所谓“股价同步性”可理解为股票市场上的“同涨共跌”现象，是某一时期市场中的股票价格向着同一个方向运动的比例。在学术研究中，R2一般被用作股价同步性的量化指标，它是传统的资本资产定价模型（CAPM）中的拟合优度，一般来说，R2值越大，股价同步性越高，反之，则越低。随着我国市场化进程的加快，机构投资者在证券市场中的作用不断增强。2000年证监会首次提出“超常规发展机构投资者”，并将其作为改善资本市场投资者结构的重要举措。2005年，修订后的《证券法》中明确了上市公司应该引进机构投资者，以提高会计信息披露程度；2012年，证监会再次提出要加大对机构投资者的培育力度，改善上市公司投资环境。一系列支持机构投资者的政策，使得机构投资者在我国资本市场中的持股数量不断增加，影响力也不断增强。
机构投资者一定能够稳定股市吗？对此，国内外学者主要从机构投资者对股市波动或股价同步性的角度进行论证，少有文献从机构投资者对信息透明度与股价同步性关系的影响的角度来进行探讨。基于此，本文通过考察机构投资者对信息透明度与股价同步性关系的偏效应，从侧面验证机构投资者在我国证券市场中的作用。
二、研究假设
（一）信息透明度与股价同步性的关系假设
已有的研究表明，在一个强式有效的市场中，证券价格包含了一切信息，股价不会受到非理性因素的影响，此时的信息透明度与股价同步性正相关。然而，实际的证据和大量的经验均表明，市场并非强式有效。在一个非充分有效的市场中，既存在着公司特质信息，又存在噪音，并且噪音会占主导地位。面对信息不对称和成本收益问题，投资人不可能完全识别并区分两类不同的信息，这也意味着公司股票价格可能由噪音推动产生变动。
近年来，国外学者针对发展中国家的证券市场研究发现，在市场不够发达、各项体制机制不太健全的证券市场中，噪音推动着股价的形成，使得信息透明度与股价同步性之间表现出显著的正相关关系（Lee和Liu，2007； Dasgupta et al.，2008）。国内学者针对中国证券市场的总体特征和实证数据，得出信息透明度与股价同步性正相关的结论（王亚平，2009；金智，2010）。
当前，我国证券市场仍被认为是不太成熟的市场，存在着市场监管制度不健全、法律执行效率低、信息透明度低、投资者法律保护制度弱、内幕交易频发、市场定价效率低等现象。中国证券市场制度建设、投资者结构及监管手段等特征使得中国证券市场投机严重，股价受到非理性因素的影响较大。由此本文认为，我国证券市场由于噪音、投机和泡沫等非理性因素对股价的影响程度较大，股价同步性正向地反映了证券市场的信息效率。据此提出假设1：
H1：信息透明度与股价同步性之间呈正相关关系。
（二）机构投资者对信息透明度与股价同步性关系的影响假设
相较于个人投资者，机构投资者具有信息、资金和管理方面的优势，因而具备更强的信息收集、整理和分析能力，其投资行为也更加合理。
国内外关于机构投资者在证券市场中所起作用的研究大都倾向于机构投资者能够稳定市场。我国机构投资者引入时间较晚，发展速度较快。相关统计表明，全部机构投资者持有A股市值占流通股市值比重超过50%，其中专业机构投资者持有流通股市值比重超过20%。机构投资者尤其是专业机构投资者通常具有较强的研究实力，其发展壮大对于改善证券市场的投资者结构大有裨益。机构投资者具有信息、资金和管理方面的优势，其信息的收集、整理和解读能力较强，使得机构投资者持股比例较高的股票的价格受到噪音、投机和泡沫等非理性因素的影响程度较小。机构持股能够对信息透明度和股价同步性之间的关系产生影响。据此提出假设2：
H2：随着机构投资者持股比例的提高，信息透明度与股价同步性之间的正相关关系会减弱。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文研究对象为2009 ~ 2015年我国证券市场A股上市公司。根据研究需要对数据做出如下处理：①剔除当年IPO的公司；②剔除金融保险行业的相关数据；③剔除没有足够变量计算解释变量及变量数据缺失的公司。最终得到7408个观测值。为了消除极端异常值对结论的影响，本文运用Winsorize对相关的连续变量进行了1%的缩尾处理，运用STATA 12.0和EXCEL 2013来分析和处理数据。本文所有财务与交易数据均来自国泰安（CSMAR）中的《中国上市公司财务报表数据库》和《中国股票市场交易数据库》。机构投资者持股的相关数据来源于万德（Wind）数据库。
（二）主要变量计算
1. 股价同步性（SYN）的度量。参考学者MYY（2000）的方法，本文运用资本资产定价模型（CAPM）的拟合优度（R2）来衡量股价同步性：
ri，t=β0+β1rm，t+ξi，t （1）
其中：ri，t为股票i第t周的个股收益率；rm，t为第t周的市场收益率。Durnev et al.（2003）在模型（1）中增加了行业收益率，即在研究个股收益与市场收益间关系的同时，考虑了行业因素。鉴于此，本文同时将引入行业收益率后计算出的拟合优度作为股价同步性的另一替代指标：
ri，t=β0+β1rm，t+β2rI，t+ξi，t （2）
其中，rI，t表示第t周流通市值加权平均的行业收益率，其他的变量定义同模型（1）。同时，由于CAPM模型的拟合优度R2取值范围为（0，1），不符合模型计量要求，采用以下等式将其对数化：
 （3）
其中，R2为模型（1） ~ 模型（2）的拟合优度，此时指标SYNit即为股价同步性指标，其取值范围为（-∞，+∞）。
2. 信息透明度的度量。参照Hutton et al.（2009）的研究，从会计盈余透明度的角度衡量公司信息透明度。从财会角度来看，影响企业会计盈余透明度的因素主要有盈余激进度、损失规避、盈余平滑度等三个方面。其中盈余激进度是指上市公司采取手段加速确认收入并推迟确认损失费用的行为，造成公司应计利润虚增。操控性应计项目（DA）是上市公司广泛运用的盈余管理方式，本文参考Hutton et al.（2009）的方法，采用修正的Jones 模型来评估上市公司的DA，如果一个公司的DA波动很大，绝对值持续过高，那么该公司有可能存在操纵盈余现象，其信息透明度也会越低。通过计算滞后3期的DA绝对值之和（Opaque）得到公司盈余激进程度指标。参考Dechow et al.（1996）的研究，企业盈余管理计划并非一个年度内实施完成，相较于一年的时间窗口期，连续3年的时间窗口更能反映企业常用的应计利润操控。Hutton et al.（2009）也证实了连续3年的DA绝对值之和能更好地捕捉到企业盈余管理的多期效应，据此，本文采用如下模型计算上市公司的DA，具体步骤如下。
首先，对模型（4）分行业分年度进行回归：Chan和Hameed（2006）的方法，本文采用上一年的总交易量的自然对数作为控制变量，实证结果显示，交易量估计系数均在1%的水平上统计显著，这与李春涛等（2011）的实证结果一致。PB（市净率）为衡量公司成长性的指标，其值越大，表明公司未来的成长性越高，公司未来经营的不确定性也越大，其股价的波动性就越大，从而股价同步性就越低。实证结果显示，PB与股价同步性显著负相关，这与Hutton et al.（2009）、王亚平等（2009）、游家兴等（2012）的实证结果一致。与其他学者研究的不同之处在于，本文回归结果显示，股权性质与股价同步性之间并非显著负相关。这可能与新会计准则发布有关，公司实行一致的信息披露，加之国家对国有企业监管更加严格，因此并未得出如李增泉（2005）、王亚平等（2009）所发现的国有企业股票走势与市场走势相类似从而有更高股价同步性的结论。Top1（第一大股东持股比例）ROE（盈利能力）的回归系数并不显著，这与Jin和Myers（2006）以及Hutton et al.（2009）的实证结果一致。公司个股周收益率的偏度（Skew）和峰度（Kurt）与股价同步性之间显著负相关。 
（二）机构持股对信息透明度与股价同步性关系的偏效应
表2是对模型（8）进行回归的结果。与表1做法相同，本文采用逐步回归的方法，表2列出了6个主要的回归结果。在模型（8）中加入机构持股比例（Inst）、机构持股比例（Inst）与信息透明度（Opaque）的交互项（Opaque×Inst），主要是为了考察机构持股对信息透明度与股价同步性关系的偏效应。表2中加入机构持股和交互项后，信息透明度测度变量（Opaque）与股价同步性SYN（SYN1）之间关系并未受到实质性影响。机构投资者持股的估计系数均在1%的水平上统计显著，表明机构持股比例与股价同步性显著相关，即机构持股越高的股票，其股价同步性越低，这与游家兴等（2012）的实证结果一致。模型（8）中机构持股比例与信息透明度（Opaque）的交互项的估计系数均显著为正，其中SYN对交互项的估计系数在1%水平上统计显著，SYN1对交互项的估计系数在5%水平上统计显著，结果证实了本文研究假设2，即随着机构持股比例的增加，信息透明度与股价同步性之间的正向关系减弱，证实了机构投资者对于证券市场的积极影响。其他变量的回归系数与表1基本一致。
（三）稳健性测试
在稳健性测试中，本文首先使用信息透明度的第二个测度变量：以深交所公布的对主板和中小企业板上市公司信息披露考核评级来衡量上市公司的信息透明度，为了便于计量，本文用1、2、3、4代替，数值越大表明信息披露质量越高，从而信息透明度越高。评级数据由作者手工收集，由于上交所只公布了一年的考核评级，不具有连续性，本文只使用深交所公布的数据。本文重新构建了研究数据样本，剔除了在上交所上市的公司数据。只保留深交所主板和中小企业板2009 ~ 2015年的数据，其他处理方法不变，最终得到3578个观测值。考虑到信息透明度与股价同步性间可能的内生性问题，本文将信息披露考核评级结果滞后一期，替代企业盈余管理程度（Opaque）代入模型（7）和模型（8）中，得到表3和表4。
在表3中，信息考核评级（Lrank）与股价同步性之间在1%的水平上显著正相关，即信息披露考核评级越高的公司，其股价同步性也越高，从而证实了本文的研究假设1。 
表4是加入了机构持股比例以及机构持股比例与信息考核评级的交互项后的回归结果，在表4中，信息考核评级（Lrank）与股价同步性的正相关关系依然在1%的水平上显著。而信息考核评级与机构持股比例的交互项（Lrank×Inst）的估计系数均在1%的水平上显著为负，说明随着机构持股比例的增加，信息透明度与股价同步性之间的正向关系减弱，同样证实了本文假设2。
比较表3和表4，除市净率的估计系数有所变化之外，其他控制变量的显著性和方向均没有实质性改变。
为了提高本文结论的可信度，本文进行了以下稳健性测试：①使用月收益率代入公式（1）求得拟合优度R2，再经过公式（3）求得股价同步性指标，替换原来的被解释变量，重复上述研究，结果并没有发生实质性改变。②参考Hutton et al.（2009）的方法，本文使用滞后一期操控性应计项目的绝对值作为信息透明度的替代变量，代入模型（7）和模型（8）中，重复上述研究，结果也没有发生实质性改变。③使用会计师事务所审计意见作为信息透明度的替代变量，如果上一年注册会计师给出了无保留意见，则取值为1，否则为0。用虚拟变量审计意见（Opinion）替代信息透明度，重复上述研究，回归结论仍没有实质性改变。④将机构投资者持股以持股比例均值为分界线，分成高持股组和低持股组两个数据样本，分别检验信息透明度与股价同步性之间的关系。结果发现，高持股组中信息透明度与股价同步性的正向关系的显著性水平明显低于低持股组，说明机构持股比例越高，信息透明度与股价同步性正向关系越弱，同样证明了本文假设2。
（四）基金和QFII影响的进一步研究
我国证券市场上的机构投资者主要有基金、券商、境外合格机构、保险公司、社保基金等，其中基金持股数量占机构持股数量的70%以上，是我国第一大机构投资者。因此，考察基金的投资行为是稳定市场还是加剧市场波动具有重要的理论和现实意义。国内外学者关于基金是稳定市场还是起了相反作用长期存在争议。国内学者对基金的研究主要是从微观角度出发，研究其羊群效应或惯性反转行为，少有学者从基金对股价波动同步性影响的角度研究基金在证券市场中的作用。本文重视基金在我国证券市场中的地位，采用实证方法考察基金对于信息透明度与股价同步性关系的偏效应影响，以期从微观角度验证基金对于我国证券市场的影响。对于模型（8）而言，用基金持股比例（MF）和合格境外机构投资者持股比例（QFII）替换机构持股比例，再次进行回归，得到表5。

在表5中，由（1）、（2）回归结果可知，随着基金持股比例的增加，信息透明度与股价同步性的正相关关系减弱，表明基金在证券市场中发挥了积极影响。由（3）、（4）回归结果可知，QFII对信息透明度与股价同步性关系并未产生显著影响，但QFII持股的估计系数却显著为负，表明QFII能够降低股价同步性，这与饶育蕾等（2013）的实证结果一致。
为了验证表5结论的可靠性，本文继续采用信息透明度的第二个替代变量——深交所信息披露考核评级，重复表4的研究过程（鉴于篇幅有限，此处略去）。研究发现，基金持股估计系数未发生实质性变化，QFII持股以及QFII与信息披露评级交互项估计系数均不显著，表明QFII持股并未对信息透明度与股价同步性之间的关系产生显著影响。
五、研究结论与政策解读
（一）研究结论
本文以我国证券市场2009 ~ 2015年间非金融类上市公司为研究对象，以行为金融理论和成本收益理论为基础，实证分析了公司信息透明度与股价同步性之间的关系，以及机构投资者持股对二者关系的偏效应。结果表明：
1. 信息透明度与股价同步性之间显著正相关。本文搜集了我国证券市场数据，重新论证了股价同步性问题，发现信息透明度越高，股价同步性越高，即股份同步性正向地反映了市场定价效率，这与相关学者关于发达国家证券市场股价同步性负向反映市场定价效率的结论相反。主要原因是我国证券市场发展尚不成熟，市场监管制度不健全，法律执行效率低下，信息透明度低，投资者法律保护制度弱，存在严重的大股东掏空小股东现象，内幕交易盛行，证券市场定价效率较低，加之我国证券市场中个人投资者占主导等一系列市场特征使得我国的证券市场投机现象严重，股价受到非理性因素（噪音）的影响较大。随着信息透明度的提高，尤其是会计信息披露程度的提高，噪音等非理性因素对个股波动的影响减弱，股价同步波动程度提高，即信息透明度与股价同步性呈显著正向关系。
2. 机构投资者在证券市场中的积极影响。本文考察了机构投资者持股对信息透明度与股价同步性关系的偏效应，在所构建的多元线性模型中加入了机构持股比例以及机构持股比例与信息透明度的交互项，发现机构投资者持股减弱了信息透明度与股价同步性之间的正向关系。由于在信息、资金、管理等方面的优势，机构投资者拥有更为强大的信息收集、整理和解读能力，因而机构持股比例较高的股票，其价格受到噪音等非理性因素影响的程度也较低，从而间接证明了机构投资者对我国证券市场的积极影响，即机构投资者起到了稳定证券市场、提高信息效率的作用。
3. 不同种类机构投资者在证券市场中的影响不同。本文进一步实证检验了基金和QFII对于信息透明度和股价同步性之间关系的影响，发现基金持股能够显著减弱信息透明度与股价同步性之间的正向关系，说明占机构投资者多数的基金公司在我国证券市场起到了稳定市场和提高信息效率的积极作用。而QFII持股对于信息透明度与股价同步性的关系没有显著影响（这可能与QFII总体持股比例较低有关），但QFII持股能显著地降低股价同步性。由于国内专门研究QFII持股对于股价同步波动性影响的文献较少，关于QFII在我国证券市场中的影响的研究有待继续拓展和深入。
（二）政策解读
1. 不同发展程度的证券市场，其信息效率不同。在研究某国股价同步性的形成机理、经济内容及经济后果时，需要考虑该国证券市场发展程度、证券市场特征和投资者结构等多个因素，即关于信息透明度与股价同步性的关系，在不同的证券市场可能呈现不同的状态。在比较成熟的证券市场，信息透明度越高，个股中融入的公司个体信息越多，从而股价的同步程度就会越低；但在不太成熟的资本市场，由于市场发展时间短、市场机制不健全、投资者专业知识不足等，个股价格容易受到噪音交易影响，随着信息透明度的提高，股票价格受到噪音的影响减弱，个股波动性随之下降，股价同步性也会随之上升，即信息透明度与股价同步性之间呈正相关关系。本文的研究结论证实了这一观点。
2. 完善信息披露制度和证券市场制度，加强投资者教育。我国证券市场发展迅速，整体来看，由于市场监管制度不健全、上市公司信息透明度不高、投资者法律保护制度弱等，使得我国证券市场整体定价效率较低。再加上政府对证券市场的干预太多和投资者专业知识不足等原因，使得我国证券市场中股票价格受噪音等非理性因素的影响较大。由于上述原因，信息透明度与股价同步性之间显著正相关，股价同步性正向地反映了市场的定价效率，这与许多学者关于发达国家证券市场股价同步性负向地反映定价效率的研究结论正好相反。这并不表明提高信息透明度不好，而是考虑到不同国家的证券市场由于发展程度、市场特征及投资者结构等因素各不相同，加强上市公司的信息披露管理并不一定会导致一样的结果。这为我国证券市场的发展提出了一些政策参考，即监管部门在不断完善我国证券市场信息披露制度的同时，也要针对我国证券市场情况，同步制定和出台关于完善我国证券市场制度和加强证券市场投资者教育培训的政策措施，以减少我国证券市场存在的投机现象，减少噪音等非理性因素对股票价格的影响。
3. 大力培育和发展机构投资者，特别是专业机构投资者。“随着机构投资者持股比例的增加，信息透明度与股价同步性的正向关系减弱”的结论，表明机构投资者在我国证券市场中起到了稳定市场、提高市场定价效率的积极作用。虽然我国机构投资者快速发展，市场种类不断丰富，在证券市场中的作用越来越突出，但相较国外发达市场，我国机构投资者持股比例仍然偏低。尤其是专业机构投资者持股比例相较于发达市场还有一定差距，证券市场上还是散户占主导地位。散户投资者的非理性交易行为使得我国证券市场投机现象严重，股价背离公司基本价值现象突出，公司个体信息难以融入到股价中，造成我国资本市场信息效率低下。鉴于此，我国的证券监督管理部门应着力培育和发展机构投资者，尤其是像基金这样的专业机构投资者。这对于改善我国证券市场的投资者水平和结构，提高整个市场的理性投资比例，推动我国证券市场不断走向成熟和规范具有重要意义。

主要参考文献：
王蕊，宋玉．我国机构投资者持股对股价崩盘有影响吗［J］．财会月刊，2016（8）．
侯宇，叶冬艳．机构投资者、知情人交易和市场效率——来自中国资本市场的实证［J］．金融研究，2008（4）．
康萍，徐翩翩．会计信息透明度与内部控制的关系［J］．财会月刊，2016（6）．
金智．新会计准则会计信息质量与股价同步性［J］．会计研究，2010（7）．
祁斌，黄明，陈卓思．机构投资者与股市波动性［J］．金融研究，2006（9）．
王静涛．发展机构投资者是否有利于股市的稳定——基于博弈角度的分析［J］．金融与经济，2006（6）．
王亚平，刘慧龙，吴联生．信息透明度机构投资者与股价同步性［J］．金融研究，2009（12）．